推动市场化改革加快金融中心建设

推动市场化改革加快金融中心建设

殷剑峰　中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长

我们这个分会场的主题是“金融监管”，我们大会的主题之一是“金融发展”，金融发展除了包括金融监管方面之外，还有金融创新和金融改革，所以我觉得不能仅就金融监管来谈金融监管的问题。另外，最近出来一个消息，前几天美国几位众议员提出中国的汇率问题，说中国操纵汇率，要制裁中国。我觉得更不能仅就金融监管问题来讨论监管问题，而要更加全面。我话题的源头就是这几位众议员，他们所指的现象，美国巨额的贸易逆差以及由此导致的全球经济失衡。

殷剑峰

全球经济失衡不是一个新鲜的词汇，2002年国际货币基金组织IMF在一篇文章里面，就提到外部经济失衡的概念，2005年IMF总裁正式提到经济失衡。全球经济失衡主要为两个方面，一个就是美国持续并不断扩大的贸易逆差，以及包括中国、日本、德国在内的其他主要经济体不断扩大的贸易顺差。另一方面表现为美国的储蓄率小于投资率，以及其他主要经济体的问题。过去一直从美国视角来看待问题，从这个视角来看待，矛头的指向包括中国、德国、日本在内的贸易顺差国和储蓄盈余国。为了强调重点，为了以儆效尤，常常拿一个国家来说事，20世纪80年代说日本，现在拿中国说事情。

我觉得应该转换视角。关于全球经济失衡，应该从贸易顺差国和储蓄盈余国的视角来看待这个问题。从这个视角看待问题，大家就会提出一个问题，为什么美国的储蓄率这么低，以至于出现了巨额的贸易逆差。这里有一个非常重要的现象，就是美国居民储蓄率。因为我们知道，美国三大经济支柱：居民、企业、政府，其中企业、政府是赤字部门，主要储蓄来自居民。自1984年以来，美国居民储蓄率由10％下降到2006年—2007年的接近零，按照美国商务部的统计，甚至是负储蓄，这就和金融改革与金融创新有关。

美国居民储蓄率的系统性下降，同美国20世纪80年代的金融改革有着密切的关系。20世纪80年代，在经历两次石油危机之后，当时的美国总统里根就接受了供应学派的改革思想，供应学派的改革方案包括减税等一系列的举措，但是大家需要注意它的核心精神，就是放松管制，推动市场化改革。这种思想体现在金融领域，就是放松金融管制，推动资本市场以及非银行金融机构的发展。事实上，今天美国的金融体系，当然这个金融体系出了很大的问题，是在20世纪80年代才形成的。比方说，包括养老基金在内的强大机构投资者，帮助居民负债消费的消费信贷以及资产证券化产品，以及利率市场化的改革等，这些都是在80年代出现的。

80年代美国的金融改革，在国内和国际上产生了两个非常明显的效应。在美国国内，这种改革创造了有利于中小企业、有利于技术进步的金融环境，这种改革也为90年代新兴技术革命奠定了基础。另一方面，这个改革在美国国内产生的效应就是推动了美国居民储蓄率的下降和消费率的提高。随着金融改革、金融市场和机构投资者的发展，居民持有的资产中，越来越多的是直接或通过养老基金、共同基金共同持有的股票。所以，资产价格上涨就会形成财富效应。另一方面，80年代随着养老基金、共同基金以及机构基金投资的发展以及资本市场的发展，银行业面临着巨大的压力，银行业重要的措施就是将业务对象逐渐转向居民。可以看到，居民贷款在银行业贷款的比重持续上升，到2006年、2007年大概占到美国银行业贷款总额的70％。通过资产证券化又使得银行业能够将贷款卖出去，转移风险，获得流动性，进一步放贷。所以，80年代的金融改革创造了两个效应：一个就是财富效应，一个是便利于居民负债消费的银行贷款业务结构和债务市场。

20世纪80年代美国的金融改革，在国际上也产生了一个效应，就是美元的国际地位开始加强，并且最终再次获得了在国际货币体系中的骨干地位。我们知道，20世纪70年代布雷顿森林体系衰退之后，美元是衰退的，各种货币开始替代美元在布雷顿森林体系下的地位，从而形成了多元化、群雄争霸的格局。需要注意的是，这种格局恰恰是我们今天所追求的。但是，这种格局为什么没有持续下去？特别像日元，日元国际化说了几十年，但是日元在国际上的地位是在明显下降的。为什么会出现这种情况？就是因为像日本这样的国家，它没有像美国那样在80年代推动一个放松管制、以市场化为导向的金融改革。

我们可以看到，日本直到1985年才运行公司发行无担保公司债券，之前一直要通过债券审核委员会，而债券审核委员会的主要成员是日本银行业的代表。我们知道债券和贷款是相互竞争的。日本直到1988年才允许发行商业票据，1994年才完成利率市场化改革，而一个以资本市场为基础的养老保障体系到现在还没有完全建立起来。为什么日元会衰落，就是因为它没有推动金融改革。所以，这里需要解释一个问题，为什么在布雷顿森林体系改革当中使得美元加强，而日元会衰落。道理很简单，布雷顿森林体系的崩溃瓦解，意味着全球的货币制度进入了一个信用本位制度。在信用本位制度下，一国的货币要成为国际化的货币有两个条件。我们知道，信用货币针对的就是国内居民、企业、政府的债务，所以作为国际货币必须有两个条件：第一，要能够灵活自如在国内进行信用流动；第二，要建立一个输出信用货币、并且让信用货币又能够回流的机制。满足这两个条件的措施很简单，就是要拥有一个没有金融管制，金融市场发达的体系。很显然这只有美国有，其他国家都没有。美国80年代金融改革推动了美国以消费为主体的消费增长模式，另外也通过这种金融改革，使得美元再次获得了国际货币体系中的垄断地位。这两个是相辅相成的。

现在有一个问题，我们现在一直在讨论，2000年之后，美国资产泡沫为什么会形成，乃至导致了今天的次贷危机以及全球危机。对于这个问题有很多分析视角，也有很多的文章出来。我这里想从金融改革、金融创新和金融监管的关系上谈两点。

第一，这次危机恰恰是美国没有处理好金融监管和金融创新的关系。1999年随着美国改革的逐步完成，美国颁布了金融服务现代化法案，但没有明确的措施对CDS这样的场外衍生品监管。根据2000年《美国商品期货现代化法案》，规定CFTC不管、SEC不管、美联储不管。

另一方面是新兴国家没有迅速展开金融改革有关。

未来一方面对于美国来说，需要加强监管，要保持稳定，而对于中国来说是要推动改革，加快发展。

这里我顺便提一下，关于上海国际金融中心建设的讨论。有很多学者提出建议，比如说发展这个产品，发展那个市场，要引进人才等，我觉得这些都不重要，都是细节问题。最重要的问题是要放松行政管制，推动市场化改革，在这个基础上，来协调金融监管的关系。只要放松管制，市场中的投资者、金融机构，他们知道需要发展什么产品、发展什么市场，哪些人才是真正的人才。谢谢！