多重“匹配”下的上海国际金融中心建设

多重“匹配”下的上海国际金融中心建设

丁剑平　何　璇　叶　帆　袁　晨

一、关于“匹配”的文献综述

关于区域性国际金融中心建设研究的文献综述几乎都围绕着“排位打分”（ranking）和对其历史积聚效应（historical agglomeration）的分析。这样容易只看结果而不看路径。

伦敦金融城的“全球金融中心竞争力指标体系”（The Global Financial Centers Index）就是用多因素的指数来评价各个区域金融中心的重要性和地位，这给投资交易者提供了最便捷的路径来设定他们的决策。储敏伟、贺瑛、朱德林（2009）叙述了上海金融市场的历史的综合累积要素和其在中国金融市场上的优势。张纯威（2009）和陈红泉、曹龙骐（2009）则从中国港澳地区的人民币离岸市场的历史发展来支持香港应该作为人民币离岸业务的中心的主张，同时还表明这是在现行的中国资本项目限制的条件下是可以实施的。中国人民银行上海总部金融市场管理部课题组（2009）突出了上海国际金融中心建设推进中的步骤要与人民币国际化（资本项目逐步开放）相匹配，提出以固定收益产品开发为突破口。这些研究都是从某一方面涉及了“匹配”问题。从历史发展看，任何国际金融中心的形成都是多重要素匹配下形成的，满足“天时、地利、人和”。

“天时”意味着顺应着人民币区域化和国际化的推进，资本项目有限开放的时机。在本币完全不可自由兑换的条件下是谈不上国际金融中心建设的，就当前现状来说，中国又不是全面开放，中国金融业的发展尚未达到应对投机资金涌动的管理水平。为此，定位在固定收益产品上的上海国际金融中心建设是与中国金融业的改革步伐相匹配的。

“地利”与“人和”放在一起显示了上海国际金融中心在中国金融市场上的绝对规模和国务院对金融业的全国一盘棋政策性支持因素。中国经济的发展与规模分不开，只有规模才能降低成本和提高效率。同时也要看到上海国际金融中心规模还必须与相应的境外市场匹配。需要境外的那些与中资机构相关的外资企业、华人企业等机构的支持。没有全世界华人的协力，人民币国际化和上海国际金融中心的进程就将延缓。境内与境外市场需要匹配，中央与地方政策也需要匹配。

最早提出“匹配”（match）思想的是美国的麦金农教授，在其著作中他没有直接解释“匹配”定义，而是在“原罪论”（original sin）中间接地解释了匹配的重要含义。麦金农（2006）在论及东亚国家为何害怕汇率浮动时提出了“原罪论”。原罪论是指这样一种状况:一国的货币不能用于国际信贷（外国银行或其他金融机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国货币市场上也不能用于长期信贷。由于金融市场的不完全性，一国的国内投资常会出现货币错配，或出现期限错配。这种“原罪”的直接后果使一国金融体系变得很脆弱。可以这样理解麦金农的原意。发展中国家货币从出生起就携带“风险”，这种罪孽与生俱来无法摆脱。那就是由于本币不能自由兑换导致的海外没有本币的规模市场，交易对方没有办法在其所在地进行该货币的风险“对冲”。如果该发展中国家也不存在其本国境内的国际金融中心的话，该发展中国家货币风险将无法解除。罪孽将由此开始，谁持有这种货币就意味着持有风险。

根据上述“原罪论”的思路，在建立上海国际金融中心的同时必须扩大海外华侨居住区的大陆金融机构的数目。形成海外一定规模的人民币交易市场。没有非居民持有人民币的规模，人民币国际化就难以推行，贸易项下的结算也难以持久。上海国际金融中心的建设如果没有对称的境外人民币市场，即便外资机构进入上海，形式上也只是与增加几家国内银行相同功能而已。美元在成为国际化货币之后，依赖大宗商品的美元标价及交易，使得美元随着大宗商品的流通渗透各个国家。相比美元所依赖的海外规模扩张因素，人民币的境外市场开拓所依赖的因素则有所不同。

本文下面从几方面就匹配展开。即在时间上与人民币国际化（资本项目有限开放）进程匹配、在域际上与境内外市场规模匹配、在政策上与中国产业调整匹配等。

二、多重“匹配”的路径和模式

提高核心竞争力是上海建设国际金融中心并保持可持续性的关键所在。上海不可能躺在政府的支持政策上，也不可能一直凭借着自己历史积累的域际优势上。打造自身的核心竞争力才是上海立足之本。在世界市场上往往把拥有产品定价权作为市场强弱的标志性结果。例如，美元作为国际货币也就意味着美国拥有对大宗产品的定价权，通过路径依赖，美国贸易商可以获得风险最小的利益。国际金融市场上产品繁多，各国都在通过竞争来获得定价权。而国际上定价权之争有赖于两个主要因素:第一是拥有技术优势；第二是具有规模优势。而这两者是相互支持的。然而技术优势不可能在短期内获得。目前上海可以做的是:以规模匹配来营造“海纳百川”氛围，通过这种氛围来获得技术优势。人民币国际化不是靠中国政府宣布的，同理上海作为国际金融中心也不是上海市政府自己标榜的。

图1是中国作为发展中国家通向获取“定价权”的路径，它体现了具有中国特色的发展模式，符合中国人口众多而技术相对落后的国情。为此要以举国之力而为之。“起飞”阶段要聚集力量，达到一定“高度”（获取定价权）后，方能平稳发展。

图1　上海国际金融中心建设在促成要素匹配形成规模获取竞争力上的作用

三、域际上的境内外金融市场的匹配

境外市场的匹配主要基于这种考虑，那就是路径依赖的惯性。投资者对自己最熟悉的金融机构的依赖，对自己故乡的情结和消费依赖，对语言和风俗习惯延续等诸多要素使得他们关心中国大陆经济并持有人民币。只有处于对冲状态下（covered or hedged）的货币，才能降低汇率风险。为此境内的上海国际金融中心规模与境外的市场规模匹配则能最大限度地避免上述“原罪论”出现。而当前中国可以动员的潜在的境外规模有多大？我们可以大致测算一下。

（一）境外的华人规模

对人民币境外扩张十分有利的因素之一就是华人规模。中国可以利用广泛分布于世界各地的华人数量上的优势来带动人民币走向国际市场。目前，境外市场上人民币的主要持有者和使用者还是华侨和华人创办的企业。因此，海外华人间的人民币市场是人民币国际化首先应该关注的目标。按2003年第七届世界华商大会文献资料，分布在全球各地的华人共计4 106万，其中在东南亚地区10国的华人有3 247万，占到全球华人数的79%。如果每年移民数以100万的绝对数增长，2009年估计全球华人为4 700万。假定人均持有人民币100元，那么境外人民币流通规模也将达到4.7亿元。而根据The World Bank—WDI Online世界发展指标数据库。2005年中国累积国际移民数据是59 025 200人。假定每人携带2万元人民币出境，那么将有11 805万人民币出境。凡是华人聚集的地方就有华人超市，试想如超市等与华人生活息息相关的服务行业能够实现人民币交易，境外华人超市从中国进口“家乡口味”来满足当地消费，那么这将是一块规模可观的境外人民币交易市场。另外，华人企业与华人企业之间的交易更容易实现人民币计价结算，人民币境外市场的开拓可以考虑从华人及华人企业着手，在境外华人之间先形成一个人民币交易市场，从而逐步带动人民币境外市场的整体规模。而这潜在可能性转变为现实性则要求中资金融机构在当地设有分支机构，也可以是那些在华设有金融分支的外资机构。

（二）对外投资带动

国内对外投资是对外输送人民币的重要渠道之一。相较中国吸收的境外投资，中国的对外投资额显然具备巨大的发展潜力。从表1可以看出，中国对外投资发展较为迅速，2008年对外投资更是有所飞跃。若考虑在一些对外投资项目上使用人民币，并逐步扩大使用人民币作为投资货币的项目范围，那么在国内对外投资规模的迅速扩大的形势下，人民币境外规模也将随之扩张。获得投资的国内外跨国企业利用人民币开展业务的同时，进一步帮助了人民币境外市场的形成，如利用人民币进行采购、支付劳动者工资、贸易结算等，这些企业行为均有利于人民币境外市场的发展。

表1　2004—2008年中国对外投资额

资料来源:中经网统计数据库。

（三）中资金融机构在境外的推进

上述规模扩大并不意味着人民币国际化和上海金融中心就自然而然形成了。国内金融机构对于人民币国际化的推进起到关键作用，例如金融机构通过提供贸易金融服务可以有效促成以人民币计价结算的跨境贸易。金融机构的境外分布状况直接关系到人民币境外市场的发展。因此，我们要了解国内银行等金融机构在境外的数量和地理分布情况，并联系对外投资和贸易的地理分布看金融服务是否到位。根据调研结果，许多境外方认为中国国内银行在境外分支机构、网点较少，直接影响了业务办理的效率。人民币国际化需要境外也存在对人民币有规模的需求市场，为此中国的银行业在境外的分支机构或代理行也要有所规模。因此，我们应该加快中资银行的境外发展。目前，中国银行在港澳地区的境外分支机构为17家，亚太地区（不包含港澳台）为31家，欧洲地区19家，美洲12家，非洲2家。截至2008年末，中国工商银行也已在境外15个国家和地区设有21家营业性机构，分支机构134家，与122个国家和地区的1 358家境外银行建立了代理行关系。中国建设银行在东京、法兰克福、首尔、中国香港、新加坡、约翰内斯堡等设有分行。这些机构致力于企业银行业务，为客户提供的服务包括贸易融资、汇款、外汇买卖、资金市场、衍生工具、存款、营运资金、商业贷款、项目融资、银团贷款、收购合并、财务顾问等。作为对称，外资银行在中国的上海国际金融中心的设点（分支机构）也要有规模的增加。在中外资行的合作努力下，促成人民币的国际化结算。中资银行在促成贸易交易方接受人民币计价结算中起到的作用是显著的，尤其在人民币升值的大背景下，进口国偏好于软货币支付，而很难接受有升值压力的人民币付款。这时，金融机构就要提供对应的金融服务，如提供融资便利、降低金融服务费率等。为此政府要予以中资银行政策优惠，同时继续增加外资金融机构在上海的分支数量也是重要环节。截至2008年12月末，上海银行业营业性机构达3 167家，上海有外资银行营业性分支机构已达164家，且外资银行各项业务也迅速增长。从银行业资产规模来看，上海市银行业金融机构总资产突破5万亿元，外资银行总资产为7 607亿元，占全国外资银行总资产的56.57%⁽¹⁾。外资银行在境内经营人民币业务与他们在境外的总行之间的人民币业务的匹配也是一条重要路径。2001年12月11日起，允许设在上海、深圳的外资金融机构正式经营人民币业务，设在天津、大连的外资金融机构可以申请经营人民币业务。这样境内外人民币业务和市场规模的匹配越显得重要。

表2　2005年末上海市中外资金融机构贷款结构　单位:%

资料来源:中国人民银行总部（http://dss.gov.cn/Article＿Print.asp？ArticleID＝205524）。

银行业的走出去和人民币境外业务需要政府的推动，尤其是在初期，一旦人民币境外市场形成一定的规模后，才能谈及市场上规避风险的金融工具的产生。因为非居民只有在自己本土市场上看到“透明”的人民币和衍生品价格，才敢于持有人民币并积极参与上海国际金融中心的交易。政府促银行，再由银行搭建内外客户的“桥梁”。

（四）贸易因素和让出境内市场的匹配

作为贸易大国，贸易对于人民币输往世界各地起到十分重要的作用。目前，中国政府也是首先采取了将人民币作为贸易结算货币这一途径跨出人民币国际化的第一步。作为一个贸易大国，开展人民币跨境贸易结算将是人民币境外市场形成的一大手段。然而，要充分实现人民币跨境贸易结算并非一朝一夕的事情，期间涉及很多限制因素，包括人民币汇率、贸易条件以及贸易习惯等。贸易顺差大国的货币也难以国际化，就如德国和日本的货币国际化的初期，因为顺差国的货币是他国的“稀缺货币”，就不可能形成规模性交易，为此就不可能降低成本和形成透明的市场价格。实际上美元的国际化是与美国长期逆差相匹配的。人民币国际化首先是区域化，中国与东南亚国家一直处于逆差才使得东南亚地区愿意持有人民币，尽管中国总体上是贸易顺差国。

四、政府推动政策与市场力量相匹配

与人民币国际化进程相适应的上海国际金融中心建设，在短期内如果靠自然形成是不可能的。首先人民币作为国际计价和结算货币的功能还不具备规模，这有待于政府的推动。就现阶段政府在扩大规模上的政策有:

1.签署一系列货币互换协议在政府间形成规模

自2009年3月以来，中国已与阿根廷、印尼、白俄罗斯、马来西亚及韩国等签署了6 500亿元人民币货币互换协议。如此规模的货币互换将在推动人民币国际结算中起到极大的作用，虽然人民币在互换国的用途中仅仅包括储备货币、国际借贷等等，贸易支付只是其中一项用途，但是我们也可以通过货币互换额占中国对该国出口额的占比了解货币互换协议的规模。互换国运用的人民币向实体经济的渗透率直接关系到人民币的境外市场规模。这里除了政府的推动之外，还需要市场参与者的共同努力。从政府购买到居民持有人民币存款，都有其向实体经济转化的能力，金融机构应该在这里发挥“转换器”的作用，很好地承接政府推动后的市场深化作用。

表3　现阶段中国政府间接推动人民币境外市场规模部分推测

资料来源:《人民币跨境结算潜力有多大？》，《华尔街日报》2009年9月9日。

2.发行人民币债券来扩大民间规模

固定收益证券市场作为人民币国际化的第一步，因为它符合中国资本项目逐步开放的路径。中央政府于2009年9月28日在香港发行60亿元人民币国债。这是中国政府首次在大陆以外地区发行人民币国债。此前已有多家企业在香港发行了近300亿元人民币的公司债券。此次60亿元发债规模额与香港目前数百亿元人民币存款相比并不是个大数目，只约占香港人民币存款总额的10%。随着人民币国际化的推进，到更多的境外地区发债已是大势所趋，而此次在香港的“投石问路”，将为人民币国债进军境外积累宝贵经验。此举也为人民币资产提供了一个定价基础，并有助于人民币自身的国际化。这可以扩展和深化香港的人民币市场，并通过允许拥有更多人民币结算资产，来推动在贸易结算中使用人民币。若香港形成人民币债券交易市场，将间接推动人民币贸易结算的进程。⁽²⁾人民币跨境贸易启动以来，实际业务量很小，主要原因就是出口方收取的人民币没有投资渠道。当贸易伙伴收到的人民币有了投资的渠道，人民币有了“回流”通道后相信人民币作为国际结算货币的接受度将大大提高。此外，在香港发行人民币债券还将为今后内地机构在香港发行人民币债券提供定价基准，带动更多内地机构在香港发行人民币债券，稳步扩大香港人民币债券市场。

3.允许外资股权投资管理公司（PE）在境内设立人民币基金作为对称规模

自上海开放外资PE的相关政策公布短短2个月内，已经有6家机构在上海或拟在上海注册资产管理公司，并计划成立人民币基金，规模接近300亿元。这也为人民币回流创造了渠道。

4.为其他金融和非金融机构创造境内对称规模

外管局发布QFII管理条例，单家机构申请额度由8亿元增至10亿元，并将养老基金、保险基金等QFII投资本金锁定期缩短至3个月。外管局希望中长期投资者进入国内资本市场，而缩短锁定期是为了给资金松绑，增加资金流动性。显示有意加快人民币资本账户开放步伐的姿态。

5.扩大国际金融组织框架内人民币运用规模

与IMF签署IMF历史上第一份债券购买协议。8月末，中国与IMF签署的债券购买协议使央行可以用人民币来购买总额约合500亿美元特别提款权的IMF债券。无论IMF怎么使用中国提供的人民币都促进人民币国际化进程。

在政府在政策上给予支持后推进人民币国际化的背景下，市场参与者应该顺应市场需求，最终由市场决定人民币的国际化进程。这时作为金融市场主要参与者的金融机构就需要发挥该有的作用，为人民币市场提供完整的配套服务，帮助人民币的供需双方达到最优均衡。

尽管有上述政府政策推动然而还缺乏民间意愿的匹配。通过在上海部分企业的调研我们将主要原因归纳如下:（1）在人民币长期走强的预期下，外方不愿意支付人民币。（2）即便是外方接受人民币，但由于目前人民币投资产品的匮乏及限制使得人民币接受方对收到的人民币也无处使用，只能结售给银行，而境外的外资行对所收人民币也无多少利润点，因此中资行将作为主要接受行，但中资行境外分支机构十分稀缺，最终导致外方所收人民币没有流通渠道，因此拒收人民币。（3）很多企业已经形成外币记账与结算的商业习惯，在没有利益驱动的情况下，不会主动改变商业习惯。（4）中方缺乏谈判能力，没有抓住主动权，直接将定价权让给了外方。

由于上海国际金融市场尚未形成真正意义上的人民币的“离岸市场”，非居民进行人民币交易基本上停留在作为交易的支付手段上，也就是人民币跨境贸易结算。2008年至2009年期间，中国的贸易额中与亚洲进行的交易保持在53%左右的水平。高盛证券有关人士估计，在与亚洲的贸易中，超过5成可以利用人民币结算。以2008年的贸易额（贸易额大约为2.56万亿美元）为例，不难估计亚洲地区的人民币贸易结算量可以达到0.68万亿美元。而目前人民币跨境结算业务只覆盖了中国以外的其他国家和地区包括东盟十国（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、文莱、越南、缅甸、老挝、柬埔寨）及中国香港、澳门地区。统计可得，中国与以上这些国家和地区的贸易额约占亚洲总贸易额的30%。单将这几个国家的贸易额以50%的比例以人民币结算，结算量也将达到0.204万亿美元。虽然，截至2009年9月13日人民币跨境贸易结算量只有7 000万元人民币，但是人民币结算的潜在规模是十分可观的。人民币跨境贸易结算还只是处于试点阶段，试点项目如今只限于400家中资企业。如果人民币也达到日元国际化的程度（进口20%和出口35%本币）的话，那么（按照2008年的进出口规模）结算使用人民币的规模为16 711.47亿人民币（进口）和36 051.55亿（出口）。政府推进加上潜力可观，只欠民间企业意愿的匹配。

没有民间企业的意愿匹配，本币国际化进程就难以持续。而民间意愿最根本的在于改变支付路径的成本。在推动本币国际化的道路上，日本的先例可作为警示。几十年前，随着日本经济在全球的影响力加大，日本也曾试图扩大日元在全球的使用。曾经有宫泽首相的日元国际化之类的政府推动计划。日本政府深感受到美元的因素影响而剧烈波动的日元冲击危害，试图靠日元国际化来走出困境。但是受到多重制约。第一，日本是贸易顺差大国，日元在海外是稀缺货币。第二，大宗商品定价是美元，日本是大宗商品的进口国；而日本的主要出口国又是美国，这样进出口定价被限定了。第三，日本的零利率使得日元作为价值储备货币功能丧失，并且汇率波动异常使得其作为支付手段的功能大打折扣。日本政府推进日元国际化不是仅仅靠口号，而是切切实实地拿出大量资金作为给境外的当地企业贷款，凡是与日本有经济往来的境外的当地企业都可以获得贷款资助。然而靠资助的项目难以持久。据野村的数据，过去20年，日本以日元结算的出口贸易额基本保持稳定，占出口总额35%—40%。同样，过去10年，日本以日元结算的进口贸易额占进口总额的约20%—25%。长期停留在一个水平上的最根本的原因就是日本一直没有控制进出口的定价权。这并非是“日本制造”没有竞争力，而是日本的市场规模没有美国大，且不匹配。

在最近中国香港金管局的一份工作报告中，一个三人研究小组从不同的角度进行了研究，得出了相似的结论。他们基于2002年欧洲央行公布的一份工作报告及其他研究，分析了促使企业选择何种货币结算贸易的各种因素，从而试图衡量中国出口商有多大的定价权，定价权可以说明企业要求客户用人民币而不是美元结算的优势有多强。报告估计，中国出口商会调整价格，以便与目标市场的普遍水平相一致，调整到类似于日本和捷克出口商的水平。这个水平通常意味着，根据其他国家的可比数据，有20%至30%的出口额以出口国的货币定价。中国香港金管局的报告得出结论:在短期内，中国以人民币结算的出口额的上限很可能相当于出口总额的约三分之一。得出这样的结论并没有直接证据，也不意味着中国一定无法把人民币的使用扩大到这个水平以上。更普遍的意义在于，人民币结算贸易的进展将不仅取决于中国政府的努力，还取决于中国出口商的竞争力能有多大的提高。这也是用人民币结算部分贸易的早期试点项目所面临的问题之一。采用人民币跨境结算的问题不在于中资企业参加试点的热情，而是它们的对手方的热情不高。另外，考虑到商业贸易习惯、支付系统更换、国际企业转换结算货币等都需要时间，就算该试点项目扩大到包括中国的全部对外贸易，短期内实际应用也是有限的。不过，我们确实可以评估出人民币结算贸易的最终潜力，从而便于我们提供与贸易结算规模相匹配的金融服务。

总而言之，目前的人民币境外市场和国际支付的潜力尚未充分开发。改变民间长期使用货币惯性不是一朝一夕的事情。这不仅取决于中国企业在国际市场的竞争力，而且取决于在上海形成规模市场并与境外市场匹配。只有规模的市场，境外客户知道人民币透明价格；只有规模市场，才能降低使用人民币的支付成本；只有规模市场，才能拓开人民币衍生品业务；只有规模市场，供需双方才能达到最优利益均衡。这也是中国与日本最大的区别，政府政策与民间意愿要在产品竞争力和市场规模上匹配起来，才能最终获得市场的定价权。

五、金融市场结构上的匹配

只有获得商品定价权的才能决定用什么货币进行支付；同理只有获得所有市场价格指数发布的地区才被认可为国际金融中心。获得定价权不仅可以左右本币国际化进程而且可以决定国际金融中心认可度。但企业的竞争力不是一朝一夕能够培育出来的，规模市场也不是短期间能够聚集成的。然而，制度的完善能够营造企业竞争力和市场规模集聚的氛围。犹如判断国际性大都市标准那样，不同语言、种族的聚集程度是一个重要指标。上海需要多维的金融市场，向境内外发布各种价格指数。同时上海还要形成与金融业相关产业全方位匹配，尤其是航运业。

上海无论是市场规模还是境内外价格指数发布都呈现上升势头。各种金融机构集聚是极为重要的。从银行业来看，从1981年引进第一家外资银行以来，外资银行机构资产规模稳步提升，通过图1中国国有银行国外资产与中国的外资银行总资产的规模比较，不难看到中外资银行“走出去”及“引进来”的规模逐渐对称。

具备资本市场、外汇市场、期货市场、黄金市场以及货币市场等五大金融要素是构成一个完整金融市场的必要条件。上海已具备这五大金融要素市场，且市场规模在国内占绝对优势，体现在所有市场价格指数都是由上海发布的。在上海还形成了全国的银行间同业拆借利率和票据指数。

图2　境内外银行资产逐步形成对称

资料来源:经中经网统计数据整理加工所得。

1.股票市场

截至2009年10月，上交所上市公司868家，占全国上市公司总数的52%，上交所总市值占境内股票市场总市值的80%左右。

图3　上交所市价总值及占境内总市价比重

资料来源:经中经网统计数据整理加工所得。

2.债券市场

其实，从境外市场看，债券市场的规模远远超过股票市场，而中国目前还没有达到这个水准，主要是投资者队伍以及产品的多样化方面还不够，建设国际金融中心，一个完善的、具有很大规模的债券市场是必不可缺的。况且债券市场是资本项目开发第一步。而上海在国内的债券市场上占据绝对优势地位。如图4所示，上海国债现货交易量占到全国交易量的80%—90%，而全国的国债回购交易则全部在上海进行。

图4　上海国债现货交易市场情况

资料来源:经中经网统计数据整理加工所得。

与中国的股票市场相比，中国的债券市场规模发展潜力巨大，上海需要加快发展债券市场，除了做大债券市场规模，上海还要在债券产品的创新方面进行探索。积极发展地方债和公司债，债券产品增加才能使债券市场更加活跃，特别是上海将进行创新债券的试点，如项目收益债券就是很特别的创新债券，

图5　企业债券（含短期融资券）发行额

资料来源:经中经网统计数据整理加工所得。

这种债券不同于目前上市的传统债券，很可能吸引更多的投资者参与。从2002年到2008年中国企业债券的发展趋势来看，公司债的发行规模进入一个高速增长期，上海应该抓住机遇，大力发展企业债券市场。

3.期货市场

作为现代市场经济体系中的重要要素市场，上海期货市场建设无疑是上海国际金融中心建设的着力点之一。上海期货交易所自1999年成立以来年交易额日益上升，交易品种也逐渐丰富。然而，中国期货市场仍处于发展初期，商品期货金融化程度不高。因此，上海应该作为市场创新的开拓者，引领国内期货市场的创新和发展。由于在国际市场上的中国交易额的增大，上海市场对一些商品期货具有定价权。

图6　上海商品期货交易额

资料来源:经中经网统计数据整理加工所得。

从股票、债券及期货规模来看，上海在全国金融市场中的优势地位显而易见。上海也以其在金融市场上的优势地位吸引聚集了各类外资金融机构。然而，金融业结构多元化还必须与其他服务业的匹配，诸如信用评级机构和司法律师业等的匹配，以及包括介于服务业与制造业之间的“2.5”产业的匹配。下面就上海的金融与航运业的匹配详细展开。

六、金融中心与航运中心的匹配

上海国际金融中心建设与人民币国际化进程同步，而国际航运中心建设需要金融中心集聚的规模资金支持。就如中国经济的起飞初期靠着规模经济降低成本那样，而国际金融和航运中心建设初期也需要资本规模集聚。反过来，航运业是介于制造业与金融业之间的特殊产业。通过航运中心作为制造业资本的延伸将其聚集在航运中心来。为此，航运中心一方面是把制造业的资本吸引到金融中心来，另一方面它又是高度资本密集型产业（大量耗费资本）。世界规模较大的国际金融中心一般都是与港口相连，同时也是国际航运中心。在国际航运竞争愈来愈激烈环境下及时提出建立上海国际航运中心是内外压力下的结果。世界航运中心的格局中，东亚地区已占有近半天下。如世界集装箱运输三大主干线就包括亚欧、亚美两条亚洲航线。在这种格局下，新加坡已成为国际公认的航运中心，而近年来，韩国釜山也同样具有很强的潜力。从地理位置来看，一南一北的运输链，对上海集装箱运输、货源来源等方面形成很大压力。从集装箱船队数量和港口吞吐量等运营能力上看中国上海都在世界前列（仅次于新加坡），然而所缺少的是金融匹配的软实力。

2008年全球船舶融资3 400亿美元。船舶融资不仅有力地促进了航运发展，也在国际金融市场举足轻重。初步统计，当前全球船舶贷款规模约3 000亿美元，全球船舶租赁交易规模约700亿美元。上海的国际航运中心的建设已经取得较大的成就，如港口货物吞吐量已经连续3年位居世界第一。但由于建设缺乏相应的软实力，如航运金融服务业等相关业务的不完善，上海在该领域涉足甚少，相关业务全球市场份额基本不足1%，相比伦敦各项业务基本20%以上的份额，差距仍然较大。纵观世界公认的几大金融中心伦敦、纽约等，也同样是国际航运中心。因此，发展航运金融业，特别是船舶融资业务对于双中心的建设十分关键。国际航运业受到全球经济周期影响特别明显，没有规模性的融资和金融服务是难以胜任的。在航运产业链的前端，金融市场向航运市场提供船舶贷款及其他融资项目，使其发生运输与买卖租赁业务，在中间段，为其提供保险等业务，在其末端，航运业将其闲置资金投入金融市场进行投资与保值，而在这整个过程中，作为国际金融中心，需与世界金融市场联网，为航运业务提供实时的报价系统与便捷的支付平台。

而目前，上海建设国际航运中心，还面临着亟待改变的金融滞后与金融服务问题:

1.船舶融资渠道不畅、融资缺口大

船舶在建造运营过程中，需要大量的流动资金，而且船舶周期较长，资金流动性低，航运企业通常只能寻求银行贷款。尽管目前船舶融资已突破银行贷款融资，着力发展其他类型融资方式，如建立的中船产业投资基金管理企业，已具有产业资本基金的特性，但其资金预计规模100亿元人民币，初次筹集资金也仅为27.5亿元人民币，难以满足强大的资金需求缺口。根据“2009产业发展论坛”汽车、船舶、装备制造业分论坛”的报告显示，“仅中国的船舶制造业融资缺口预计就达600亿美元”⁽³⁾。

2.国内银行融资模式单一，产品结构简单

国内的船舶融资渠道—银行融资，贷款类型主要限于在传统的担保和抵押贷款阶段。即多属于固定资产项目贷款，货币为人民币。从银行角度而言，由于船舶融资产品仅采用项目贷款方式，在评估贷款上多关注未来回报，如评估信用风险时很容易受运费等市场情况影响，但实际船舶融资并不同于传统的项目。从融资方而言，船舶贷款降低了自身的资产负债率，航运企业很难进一步获得船舶融资。而像境外杠杆租赁融资这类模式，融资风险能得到合理分担，融资成本低又可以节省部分税收，但仅有少数中资银行参与。

3.中资银行船舶贷款竞争力低，内控、风险评估、运营管理等技术经验欠缺

航运业务受到经济周期影响较大，船舶融资的风险较高，国内银行在内部控制、风险评估方面，与外资银行有相当大的差距，在船舶融资贷款中，往往报价较高，缺少竞争力。比如挪威银行———第一家为中国船队提供船舶抵押贷款的外资银行，在该领域已具有100多年经验，不仅可以提供贷款，而且在中国的船东有其他需求的时候，还能为其与国外船东的商业合作牵线搭桥。这是国内银行无法相比的。尽管某些中资银行具有较好的政策支持背景，敢于给一些大型航运国有企业承担风险较大的船舶融资，但总体而言比例很小。

4.融资业务专业化程度不足，运作效率较低、成本高

船舶融资是一项专业性很强的业务，但国内银行没有采用专业化的产品线。虽然一些中资银行如中行和招行已成立了专门的船舶融资中心，但由于硬件和软件的配合问题，其功能有限。此外，在船舶贷款的营销、受理、审批、管理中，一方面。中国银行业总部在上海不多，总行与分行之间的信息体系不成一体化，没有做到数据共享。另一方面，中资银行整体手续复杂，纸质合同繁琐，网上操作平台同外资银行不具有可比性。如在船舶融资的支付业务中，航运企业支付需求需要提前一天通知银行，第二天银行才办理，第三天才完成。相比之下，某些外资机构只需在当天规定时间前做完交易，即可完成业务。又如，国内的机构受到外汇管制，美元等外币支付要提供发票。

5.法律、制度等的对船舶融资的负面影响因素

如《海商法》中规定船舶优先权优先于船舶抵押权受偿。如果出现重大的海事请求时，“船舶优先权的行使将直接使船舶的价值大幅下降”（王钠，2008），影响银行等金融机构收回贷款的效率和安全。又如中小航运企业受外汇管制制度影响，无法效仿国外公司设立单船公司，以节约融资成本等等。类似的法律制度在规范融资市场的同时，也给融资双方带来风险和门槛。

航运业中，船舶融资是关键点，目前也主要由外资机构垄断。船舶融资往往不是单独的金融机构能够承受的，需要类似“国际银团贷款”之类形式来完成。国际金融中心的建设为促成国际银团的形成创造了条件。通过德国KG模式（船舶融资典型案例），可以有效地避免传统的银行贷款融资中存在的风险，即将风险适当地分摊给广泛的基金购买者，有效地分散风险，同时针对KG模式下的船舶融资与租赁，可以开展船舶期货及租赁期货（期租），定价中要考虑到租期、吨位、使用年限等因素，如此可以为中国的船舶融资开辟广泛的资本市场，而因造船期与购买期之间的时间差而造成的价格差也可以通过期货市场发现，根据有关船舶的基金市场与期货市场中达成的交易价格可以编制船舶价格与融资价格的指数。上述内容若能在上海开展，以人民币计价，形成广泛的船舶买卖与租赁市场，在此实务基础上编制的价格指数将更具说服力，可以作为上海国际金融中心与航运中心建设的一个突破口。

在融资方式上，专业化的产业投资基金将是一个主要发展方向，使社会闲散资金通过正规途径，直接投资到造船、港口等相关航运产业，而不是通过股票等间接投资，如德国，鼓励国民直接投资到具体的码头、港口甚至某一艘船舶，盈利后的分红将完全免税，如此，无需政府过多干预，航运事业便能筹到急需的资金，目前可以借鉴的模式有房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，REITs），这是一种由专业投资机构负责进行房地产投资，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种基金信托产品，收益主要来自房地产的租赁与销售，至少净收入的90%必须以红利的方式分配给基金持有者。据2004年12月的统计，美国国家房地产投资信托基金协会（NAREIT）的综合REITs指数总回报率，在一年，三年，五年，十年，十五年和三十年周期中，都超过了标准普尔500指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数⁽⁴⁾。仿照REITs，在中国资本市场中建立船舶投资信托基金（Shipping Investment Trust，SITs⁽⁵⁾）无疑会为中国船舶业注入新的活力，这在国外已经有很多成功的案例，纽约的船舶融资方式就是以公开发行的股票向社会公众募集资金，解决了融资资金来源和融资量的问题，新加坡则采取了海运信托基金模式，鼓励在新加坡通过信托基金募集资金造船，通过长期船舶租赁锁定租金获利，给予十年优惠期，期内海运信托基金买下的船只所赚取的租赁收入，将永久豁免缴税。自2006年该方案推出，已经吸引了三家公司在新加坡创设海运信托基金，涉及融资安排的船舶50余艘⁽⁶⁾。

在加入SITs后，KG模式扩展至信托行业，因此，单就船舶融资这一块，上海目前可以拓展到的领域就有:（1）证券市场，通过股民购买船舶融资类基金激活船舶融资在二级市场的活跃度。（2）期货市场，在上海发展航运金融业的初期，衍生品市场的开发不宜过快，切忌杠杆的过分放大，应从传统衍生品开始，将杠杆即保证金限定在一定安全范围内，以避险为主要市场导向，起到价格发现的功能。（3）价格指数，目前航运的价格指数主要涉及的是运费的价格指数，如波罗的海干散货指数，上海则可以另辟蹊径，根据船舶融资的基金市场与期货市场中达成的交易价格来编制船舶价格与融资价格的指数，反过来，又可以在证券市场与期货市场形成以价格指数为标的的金融产品。（4）信托基金，有别于证券市场的一般基金，信托基金是专业化的、直接的产业投资基金，收益与船舶的租赁与销售直接挂钩，是直接投资，投资者相当于KG模式中的私人投资者，是出资者之一。

上述内容针对的主要是船舶融资领域的金融市场开发，而中国的航运业除了在融资领域亟待改善外，航运服务业的衍生品也亟待开发，目前，国际上航运衍生品主要集中在运费上，包括航运指数期货、运费远期/期货合约和运费期权等，其中最主要的是运费远期（Forward Freight Agreement，FFA），这是买卖双方达成的一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。

同任何产业的发展一样，FFA的发展也经历引入期（Introduction）、增长期（Growth）、成熟期（Mature）、衰退期（Decline），FFA的发展迅速，从2000年至2006年的引入期到近几年的增长期，发展势头远超船舶银团贷款，如果将银团贷款作为船舶业的主要融资方式，运费作为船舶业的主要收入来源，那么FFA的交易额对银团贷款的差额可以视为航运业盈利的保障系数，对两组数据进行两样本异方差检验，两者平均值显著地相差80亿美元，从这点来说，船舶业是具有较强的盈利保障，这也为前述信托基金等船舶融资类金融产品提供了有力保障，而中国船舶业目前还未意识到这一点。

自1986年英国波罗的海国际运费期货交易（BIFFEX）开始上市交易波罗的海运费指数期货后，纽约商品交易所（NYMEX）、伦敦结算所（LCH）和新加坡交易所（SGX）先后推出了各自的运费指数货、运费远期合约和运费期权等衍生品，然而在中国，FFA的发展还有赖于中国自身的航运指数，从交易程序到结算机制，FFA依托的都是一个自成体系的价格指数与交易所的结合体，目前，FFA的样本航线基本是跨大西洋航线或多条航线的平均指数，这些航线与中国大宗散货的航运路线关联性比较低，因此，从上述内容来说，FFA需要的是一系列标准化的航线及交易体系，上海航运中心的建设首先要在航运交易所上提供航线及定价支持，可分国内与国际两大体系，依托上海、天津、大连、青岛、连云港、宁波等主要港口，辐射出以中国为中心的航运网络并提供报价体系作为FFA等航运衍生品标的物。谁先拿下报价体系和决定价格指数，那么谁就先确立了其在国际航运中心中的地位。

七、政策建议和结论

中国改革开放跨越式地发展背后的基本因素之一是充分利用自己的优势，在发展是硬道理的宗旨下不断完善制度。人民币国际化是中国甩掉“原罪论”的阴影的必经之路。人民币国际化的进程中若没有上海国际金融中心（境内）和相应对称的境外市场匹配就形成不了“循环”。没有循环就难以持续。建立人民币境内外具有规模的市场缺一不可。也就是说上海国际金融中心的建立要与中国银行业的境外规模相呼应。近来的人民币国际结算业务的客户的对应关系就是佐证。随着中国整体购买力的提高，政府采购（进口）可以率先实行人民币的国际结算。在此之后的中国强势领域中也要推广人民币的国际结算。

在金融业起飞之际，规模集聚也是中国的优势，这种优势犹如制造业规模优势那样，可以降低融资门槛和成本，提高中国在金融领域的竞争力。在此基础上才能迅速提高专业化程度和金融创新能力。金融集聚和物流集聚是互为促进的。上海国际航运中心的建立也必须在规模金融市场上。航运融资的缺口大，要有国际银团之类的集聚。航运业受到国际经济周期影响大，其资产负债匹配的衍生品需要编制指数和建立现金池，这些都需要规模市场和专业化机构。为此全国设立多个国际金融中心不利于在有限资源下规模市场的形成。没有一定的规模就谈不上专业化的发展。为着中国金融业整体竞争力的提升必须全国一盘棋。此外解决人民币异地结算也是统筹利益中的一环。

与人民币国际化进程相匹配的上海国际金融中心建设可能遭遇当时日本的类似问题。所不同的是中国的市场规模比日本大。而规模又与定价权相关。定价权是国际金融中心确立的核心标志。在争取获得定价权的路径中要处理好多重“匹配”问题。也就是上海在确立国际金融中心进程中要在时间上与人民币国际化（资本项目有限开放）步骤相匹配，在规模上境内要与境外市场相匹配，在结构上不仅金融市场内部而且产业间要相匹配，在资本运作上国际金融中心要与航运中心相匹配。

（作者单位:上海财经大学现代金融研究中心）

【注释】

(1)储敏伟、贺瑛、朱德林:《2009年上海国际金融中心建设蓝皮书》，上海人民出版社2009年版。

(2)《人民币国债首次在港发行提速人民币国际化》，中国金融投资（http://www.kiiik.com/），2009年9月9日。

(3)徐英，《600亿美元资金缺口炙烤船舶企业曲线自救》，《21世纪经济报道》2009年第7期。

(4)火一兵:《我国房地产融资及房地产投资信托基金REITs的发展研究》，复旦大学硕士学位论文。

(5)由于国际上对船舶信托基金还无统一的专业称呼，本文暂定为SITs，Shipping Investment Trust。

(6)《航运经济报道》http://www.csoa.cn/hangyunjj/200905/t20090505＿579316.htm。