法律在风险投资规制中的重要作用

美国学者Curtis J.Milhaupt指出：法律成为美国风险投资发展的“驱动器”^[26]。美国风险投资的发展历史，揭示了风险投资与法律的关系密切。 目前，各国调整风险投资行业的法律是一种实定法，它对于风险投资市场参与者来说，是一种必须遵循的法律规范，但是对于法学家来说，它是一种进一步研究的资料。法学家“不应该把法律条文仅仅看成一种法律规范，他必须学会用一切具有良好批评方法的步骤来研究和追寻真正的法律规范”^[27]。为了促进我国法律的进步和我国风险投资行业法律制度的完善，我们必须关注法的应然性，即那些产生于制度又超越于制度的体现法的诸价值和人类道德要求的法律规范，只有它们才是我们文明社会、法治时代所追寻和探求的。

（一）法律对于风险投资的作用

风险投资的运作过程，主要包括投资者将资本交与风险投资机构，风险投资机构经过评估和项目筛选、审核后将投资者和自己提供的资本投向创业企业，并与创业企业的企业家一同经营和管理企业，待到企业成熟后退出企业、得到增值资本并将资本和增值利润返还投资者的过程。法律对于美国风险投资的成功运作具有重要的推动作用。

风险投资的运作过程与法律密切相关，风险资本提供者（投资者）和风险投资机构之间的法律协议主要是有关投资领域、资本募集、投资回报分配等方面的协议；而风险投资机构与创业企业之间的协议主要涉及股份分配、资本入股期限、投资方式和企业董事会席位分配等方面^[28]。同样，风险投资的退出也需要有一个健康有序的资本市场。可见，法律对于风险投资发展的作用（role of law）表现在风险投资机构设立的组织形式、融资规则、融资和投资合同条款的规范，风险投资的退出等各个方面。

在风险投资机构设立（formation）阶段，涉及许多法律问题，例如风险投资机构设立的组织形式：是采用有限公司还是基金，或者是采用有限合伙的法律组织形式，风险投资机构的投资人与基金管理人之间需要通过合同方式约定各自的权利义务、风险投资机构的存续期间、解散程序与规则等问题。在风险投资机构的融资（funding sources）阶段，法律对风险投资机构的融资对象，融资程序和规则均作出规定，风险投资机构的融资行为必须遵循法律规则。在风险投资机构的退出方面，通过在证券市场上市交易和股权转让等方式，使得风险投资机构得以顺利退出。风险投资机构所投资企业的上市以及股权转让均涉及大量的法律问题。

（二）美国金融法案对美国风险资本市场的影响

美国的金融监管历史像是一场轮回。而法律则在其中起着关键的作用。20世纪30年代前，美国金融制度实行宽松的政策和经营环境，自由竞争观念盛行，各类业务的开展基本不受法律规制，美国商业银行存贷款业务与投资银行业务相互渗透，实行的是混业经营制度。1929年至1933年的经济危机，不但对美国金融制度造成巨大的冲击，同时也对人们的金融监管理念也产生了严重的冲击。为了确保银行体系的安全以及公众对金融体系的信心，罗斯福总统颁布了一系列旨在彻底改革金融体系和货币政策的一揽子金融改革措施，开始了美国历史上最为重要的一次金融制度改革，即通过银行和证券分离制度，使美国开始进入了分业经营和分业监管的历程。1933年6月16日通过的《格拉斯·斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Banking Act）打破了银行、保险和证券的混业状况。该法规定商业银行不能经营长期性投资业务，投资银行也不能经营商业银行的业务。它标志着商业银行和投资银行业务的分离以及纯粹意义上的投资银行和商业银行的诞生。此后，美国又颁布了《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1956年银行控股公司法》等法案，进一步隔离了商业银行和投资银行业务。

到了20世纪50年代后期，美国国会开始关注风险投资的法律规制问题。1957年10月4日，苏联成功发射了人造地球卫星，使美国感受到在科技领域的领先地位受到挑战。同时，美国联邦储备委员会发布了一份股权投资不足的报告，这两件事导致美国通过了《1958年小企业投资法》［Small Business Investment Act of 1958 （SBIA）］^[29]，政府鼓励设立“小商业投资公司”［small business investment companies （SBICs） ］ ^[30]，作为“小商业管理局”［Small Business Administration （SBA）］颁发许可证的风险投资公司，很快，全美国成立了300个“小商业投资公司”^[31]。“小商业投资公司”项目在1960年到1970年期间，为小企业融资起到了极大的促进作用。后来由于政府管制日益严格，人们对于“小商业投资公司”的期望值过高，以及对风险投资行业的误解等原因，造成“小商业投资公司”的作用的下降^[32]。 《1958年小企业投资公司法》和小商业投资公司项目的严重缺陷（serious flaws）^[33]导致现代风险投资活动时代的来到^[34]。

20世纪70年代后金融创新浪潮不断，市场经济需要金融服务一体化的内在需求使得金融创新不断冲破人为因素和自然因素所形成的市场分割，使得银行业、证券业和保险业的联系越发紧密，其界限也日趋模糊。1998年美国花旗银行与旅行者集团合并，将投资、保险业务集于一身，成为美国第一个完全混业经营的银行，突破了混业经营的限制。1999年11月4日，是美国金融法律历史上也是世界金融史上的重要日子。《金融服务现代化法案》（Financial Service Modernization Act）经过20多年的争论，最终由美国国会参众两院以绝对多数表决通过。11月12日克林顿总统正式签署使之生效。《格拉斯·斯蒂格尔法》这项设定金融分业经营的法案，在实施了66年之后，终于因《金融服务现代化法案》生效而终结。《金融服务现代化法案》对于金融控股公司及其子公司开展银行、证券、保险、风险投资等业务都有规定，从正式立法的角度确定了混业经营发展方向，成为美国最重要的金融法律之一，也是20世纪末金融自由化的重大事件。从此，1933年制定的《格拉斯·斯蒂格尔法》为基础的美国金融体系发生了革命性的变化，商业银行、证券公司和保险公司跨界经营变成普遍现实，以提供全方位服务和“金融百货”为特征的“金融超市”得到了迅速发展。

在1933年的《格拉斯·斯蒂格尔法》正式被废除十年之后，2008年9月，以美国第四大投资银行雷曼兄弟破产为标志的金融危机爆发了，这场危机从美国蔓延开来波及全世界。2008年9月15日雷曼兄弟倒闭之后，高盛立刻转为银行控股公司，因为它希望拥有商业银行才具有的特权，能从纽约储备银行的贴现窗口介入应急资金以避免雷曼兄弟的命运。这成了“沃尔克规则”（Volcker Rule）问世的导火索。曾担任过两届美联储主席的保罗·沃尔克提出的监管规定，要求商业银行只能代理客户从事证券交易业务，禁止银行直接从事或者通过下设的对冲基金间接从事高风险的投机业务^[35]。2014年4月1日，“沃尔克规则”正式生效，并要求银行在2015年7月21日前完成对“沃尔克规则”的严格执行。美国的金融监管将再一次收紧。法律对于美国风险资本市场的影响，由此可见一斑。