从产量与价格看领先性

假定你的香草超市过去每天卖5瓶香草饮料，可是最近好像销量好了，有一天卖了6瓶，接下来一天卖了7瓶，这时候你首先想到的应该是要去香草饮料生产公司进更多的货，而不是立即涨价。同样你过去每个月的订单是150瓶，这个月开始订单上升到了200瓶，除非增产受到了一定限制，否则香草饮料生产公司首先想到的是让工人增加生产，而不是立即涨价。价格的这种不易变动的特征我们常称之为名义黏性。

名义黏性指市场的不完全性加上不对称信息等因素，使名义工资和名义价格具有不易变动的黏性。名义黏性包括名义工资黏性和名义价格黏性。

名义工资黏性主要由于劳动合同的存在使名义工资率在谈判时首先确定且在合同规定的一定时间内保持不变。关于名义价格黏性较有影响的是菜单成本理论，所谓菜单成本指调整价格的成本，包括决定新价格的成本、印刷新清单和目录的成本、把这些新价格表和目录送给中间商和顾客的成本、为新价格做广告的成本，以及处理顾客对价格变动一时难以接受的成本等。

名义黏性导致价格调整对外来冲击反应迟缓，从而使得价格的变化较为滞后，但对一般制造业企业而言以销定产能力较强使得产量对需求变化反应迅速，因此产量通常领先于价格变化。企业产量对需求的迅速反应通常需要具备以下条件：库存管理水平提高使得企业积压库存不多、存在产能的闲置且产品的生产期较短、生产所需材料或资源不受限制，在此情况下，企业根据需求及时安排生产使得产量能迅速根据需求作出反应。

以钢铁为例，粗钢产量相对于钢材价格具有领先性，如图7-18所示。

图7-18　产量领先价格：粗钢产量领先普钢指数

数据来源：天软科技　同花顺

从通货膨胀的成因可以进一步解释产量与价格的变动，需求拉动与成本推动是导致通货膨胀的主要原因。需求拉动的通货膨胀是指总需求超过总供给所引起的一般价格水平的持续显著的上涨。成本推动的通货膨胀是指在没有超额需求的情况下由于供给方面成本的提高所引起的一般价格水平持续和显著的上涨。例如工资的提高就是导致成本提高的重要原因。

不同类型的通货膨胀对应产量与价格变化的不同阶段，当然，有时候两种类型的通货膨胀同时发挥作用，但在一定阶段，其中一种占据主要地位。需求拉动的通货膨胀下，当需求由下降转上升，供给随需求变动使得产量上升，由于供给滞后于需求做出反应使得供给的上升不及需求的上升从而总需求超过总供给，引起价格上升。成本推动的通货膨胀下，由于供给相对于需求的滞后，需求由上升转下降时已购买材料、雇用人工的成本均处于高位，通过这部分材料、人工生产出来的产品成本处在高位，企业在获得一定利润条件下将其出售，售价必然处在高位，因此尽管供给随需求而下降从而产量已下降，但价格会继续上升一段时间。

还以前面的粗钢产量与普钢指数为例，分析2009年到2011年的钢铁价格上行的影响因素，2009年需求拉动的影响更大，2010年后成本推动的影响更大，如图7-19所示。

图7-19　产量领先价格：通货膨胀的不同阶段

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需注意的是，分析结论在特定的条件下才能成立，不可一概而论。

产品的市场公允价值是否容易取得以及交易的便利程度影响价格的反应速度，尽管产品价格通常滞后于产品产量，但期货市场的发展使得期货价格成为现货价格的引领者，如果产品的生产期较长可能导致产品价格领先于产品产量。

对比有色金属与农产品，这种区别很明显，农产品的生产期相对有色金属需要的时间往往较长，其产量更难以领先于对供需敏感的期货价格，这也使得农产品相对于一般制造业其供给受到更多的关注（美国农业部（USDA）供需报告提供了农产品供需分析的详细资料）。

卢卡斯在《经济周期理论研究》中描述的“经济周期”经济时间序列的七个重要定性特征之一是：农产品与自然资源的生产与价格运动的一致性低于平均水平。这种现象即与我们前面提到的生产期较长可能导致产品价格领先于产品产量的现象一致，农产品的生产与自然资源的探测不像一般工业品能在短期内根据需求变化迅速作出调整，即供给不能迅速随需求而动。

简单地说，通常哪个指标更能代表需求或者更能根据需求变化迅速做出反应，哪个指标就更为领先，这实际上尚未脱离需求通常领先于供给的大逻辑，如图7-20和图7-21所示。

图7-20　产量领先价格：期货价格变化敏感，产量领先性不明显

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图7-21　产量领先价格：农产品生产期较长，产量对期货价格不具有领先性

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凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出，之所以认为利息率体系与货币数量之间存在着直接的关系，是基于银行系统和货币当局是进行货币和债券买卖的经营者，而不是进行资产的或消费品买卖的经营者这一事实。M1与利率之间存在对应关系这一点毋庸置疑（见图7-22）。产量相对价格的领先从货币市场的角度体现为M1相对于利率通常领先。

图7-22　产量领先价格：M1领先利率

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产量相对价格的领先从人力市场的角度体现为职工人数的上升通常领先于工资上行（见图7-23），但由于职员的招聘尤其是裁员受劳动法等的限制，人口的增长也不像工业产品能随时调整，因此，人力市场的量价变化不像产品市场与货币市场有较强的对应关系。

图7-23　产量领先价格：职工人数上升领先工资上行

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产量相对价格的领先从国际市场的角度体现为商品出口量领先于商品出口价格的变化，如图7-24所示。

图7-24　产量领先价格：出口量领先出口价格变化

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产量相对价格的领先在股票市场上还表现为成交量相对股指走势的领先。2010年以前，股市成交量变化对股指走势的领先性很明显（见图7-25），但随着2009年末股指期货的上市、2010年初融资融券业务的启动，做空机制的存在使得这种领先性不再有效。这也是笔者前面提到不同国家不同经济社会环境下领先性存在差异的原因，以及期货市场的发展使得部分大宗产品产量不再领先于产品价格的原因，因此在进行领先性判断时要结合市场环境来看，分析领先的原因及影响其领先性变化的因素，不可过于绝对，在本书中笔者在多处使用“通常”一词，或者读者会觉得这个词不够严谨，但实际上笔者恰恰是出于严谨而使用。

图7-25　产量领先价格：股市成交量变化领先股指走势

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如今，量化投资已较大范围地得到普及，但既然部分历史有效的指标未来不见得有效，量化指标的选择应慎之又慎，如果量化投资策略设置不当又不进行适当的止损或者人工干预，将可能导致灭顶之灾。这也是本书致力于使读者形成自己独立的投资思想，而不是轻信某位投资达人提供的关键指标的原因。