价值型财务管理体系构建下的资本结构决策

资本结构决策是企业财务决策中最重要的问题之一。狭义的资本结构是指企业长期负债与股东权益之间的比例关系，从现有的有关资本结构的主要理论来看，主要遵循的思路如下。

公司财务金融学家首先从最理想的情形着手，分析了在理想的、无摩擦的市场环境下的公司资本结构决策，莫顿·米勒以馅饼为例解释有关资本结构的M＆M理论：“把公司想象成一个巨大的比萨饼，它已经被分成四份。如果现在你把每一份再分成两块，你们四份就变成了八份。”M＆M理论想要说明的是你只能得到更多块，而不是更多的比萨饼。

理想情形下的资本结构的结论暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。M＆M认为如果用债务替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增加。剩余权益资本的成本增加与公司融资中更高比例的低成本债务相抵消。事实上，M＆M证明了这两种作用恰好相互抵消，因此企业的价值和企业总资本成本与财务杠杆无关。

M＆M用一种食品做了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶品场场主。在一种策略下，场主能卖出全脂奶。在另一种策略下，通过对全脂奶进行提炼，他可以卖出奶油和低脂奶的合成品。虽然场主能以更高的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着净获利为零。事实上，假想全脂奶策略的收益低于奶油—低脂奶策略的收益，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。

但是，现实世界的资本结构决策显然没有遵循M＆M理论的描述。事实表明，实际和理论之间存在巨大的差距。在某些行业中，所有的公司如银行业，都选择高的负债—权益比。相反地，在其他行业的公司如制药业则选择低的负债—权益比。事实上，几乎所有行业的公司都有该行业公司所墨守的负债—权益比。之所以会出现以上情况，一个最重要的原因就是理想模型中的一些关键假设不成立。比如，在M＆M理论的假设条件中，有以下三点是严重与现实相违背的：a税收被忽略了；b未考虑破产成本；c未考虑代理成本。

（一）考虑公司所得税后的资本结构决策

由于在现实中，公司所得税是普遍存在的，而利息和股利的税收处理是不同的，利息可以在税前扣除，而股利是在税后支付的，因此，债务融资可以给公司带来一定的节税效应。比如，一家公司的年利息为100万元，企业所得税税率为30%，虽然公司要向债权人支付100万元的利息，但是由于利息的抵税效应，可以为公司节约税赋30万元，也即少交30万的税，这样公司实际的现金流出量为70万元。而如果是向股东支付100万元的现金股利，就没有这种效应，因为其支付是用税后利润。考虑到公司税后，M＆M又得出了以下一些结论：公司的加权平均资本成本随着负债比例的上升而下降；公司的价值随着负债比例的增加而增加，即公司价值与财务杠杆正相关。

以上两个结论预示着公司应采用几乎全部由债务构成的资本结构，此时公司的价值达到最大。但现实中的公司常常只是选择了适度的负债融资，其原因就在于该理论仍未考虑我们以下将要讨论的一些因素。但是以上结论对融资模式选择的启示在于：如果公司所面临的所得税率很高，则债务融资会给公司带来可观的抵税效应，公司应该优先考虑负债融资。

（二）考虑财务困境成本后的资本结构决策

财务困境（financial distress）是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。财务危机会产生两种成本：直接成本和间接成本。直接成本通常是指公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作支付的费用，如在破产纠纷中所导致的律师费、法庭收费和行政开支等。财务危机间接成本主要包括两种：

（1）公司破产所引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人力资源的价值也就随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。

（2）公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。由于公司负债过多，公司不得不放弃有价值的投资机会，减少研究开发费用，缩减市场开支以积累现金避免破产。消费者可能会因此对公司长期生产能力和服务能力产生质疑，最终决定消费其他公司的产品；供应商可能会因此拒绝向该公司提供商业信用；优秀员工可能会因此离开公司。由于负债过多，公司可能会丧失利息抵税的杠杆利益。所有这些间接成本都会给公司价值带来负面影响，并且随着公司负债比重的增加，这些影响越来越显著。

（3）发生财务危机时，由于债权人与股东的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这种情况在公司发生财务危机时尤为突出。

由以上的分析可知，公司财务危机的大小与其债务呈同方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越大，债权人的风险也就越大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使税赋节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。这样，公司资本结构的决策就取决于负债所带来的节税收益与高负债所带来的财务危机成本之间的权衡。一般来说，负债的节税效应相对比较好确定，但是财务危机成本却很难正确确定。实务中，一般是根据经验确定。实证的研究表明，在公司破产前的三年中财务危机成本能够达到公司资产的10%～15%左右。财务危机成本的高低与公司的负债比率有关，如果公司的负债比率比较低，发生财务危机的可能性相对比较小，财务危机成本可以忽略不计，这时公司可以得到全部的税赋节余价值；如果负债比率过高，公司发生财务危机的可能性就会增大，与之相关的财务危机成本就会以递增的比率上升。当公司负债达到某一点时，增量财务危机成本现值等于税赋节余现值时，公司资本结构就是使公司价值达到最大化的资本结构。

（三）考虑债务代理成本后的资本结构决策

负债融资后主要会产生两种代理成本：一种是对公司不利的代理成本，即股东和债权人之间的代理问题，这种代理成本会降低公司的价值；另一种是对公司有利的，即负债融资会对减轻公司股东和管理者之间的代理成本。

1.债务融资后代理成本的增加效应

当所有者（股东—经营者）向债权人借入资本后，两者便形成了一种委托代理关系。资本一旦进入公司，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能通过经营者为自身利益而伤害债权人的利益，尤其是在公司濒临破产时。这主要表现在以下几个方面：

第一，风险转移。假设某公司资产负债表的资料表明，该公司负债的账面价值（B）超过了公司的市场价值（V），即B＞V。如果债务现在到期，该公司只有宣布破产，债权人可得到V，而股东则一无所获。如果债务一年后到期，且公司尚有一定的净营运资本支持其运转，那么公司就可以利用其投资经营权进行最后一搏。

如果此时该公司有一个项目，投资额为200万元（假设与净营运资本相等），预测一年后项目投资收益现值或为2000万元（概率为0.05），或为0（概率为0.95），则期望投资收益现值为100万元，期望投资的净现值为-100万元（-200+100）。对于净现值小于零的投资项目，在正常情况下公司绝不会进行投资，但此时公司资产总额小于负债总额，公司资产实际上已经完全归债权人所有，债权人成了公司投资风险的实际承担者。在这种情况下，股东有可能把还可以动用的资本（事实上属于债权人的资本）投入高风险的项目，做孤注一掷的赌博。如果成功，公司取得2000万元则可摆脱困境，如果失败，则至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。

第二，放弃投资。与第一种情形恰好相反，身处财务危机的公司可能会拒绝提供股权资本投入到任何具有正的净现值的项目中，这种情况之所以会发生，是因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。因此，即使一个项目具有正的净现值，那么向其投入新的资本对股东的利益可能并无裨益，仅仅使债权人的利益得到改善。也就是说，当股东看到自己的资产已大部分丧失，即使再做努力也不能从根本上改变自己的命运，而只可能使债权人的利益得到改善时，他们就有可能放弃一些有利可图，但自己却得不到相应收益的投资机会。

第三，资本转移。身处财务危机中的公司，在面临破产威胁的情况下，股东不但不愿意将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产，股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果就是使公司陷入更深的财务危机。

第四，债权侵蚀。债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东—经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。

2.债务融资后代理成本的减少效应

公司还存在着与股权筹资相关的代理成本。如为使经营者按照股东的权益进行最优决策，既要对经营者进行适当的激励（工资、奖金、认股权证和额外津贴），又要给予监督，如用契约对经营者进行约束、审计财务报表和直接对经营者的决策进行限制等。不论是激励措施还是监督措施都需要支付一定费用，表现为一定的代理成本。在确定公司资本结构时应充分考虑这些代理成本的存在。不过，债务筹资也可能会部分地减少公司的代理成本，这主要表现在：

（1）减少股东监督经营者的成本。只要公司发行新债，潜在的债权人就会仔细分析公司的情况以确定该债务的公平的价格。于是每发行一次新债，现有债权人和股东就免费享受一次对公司的外部“审计”。这种外部审计降低了为确保代理人（经营者）尽职尽责而花费的监督成本。

（2）举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资的代理成本。第一，用债券回购股票一方面减少了公司股份，另一方面也减少了公司现金流中归属于股东的部分。由于经营者必须用大量的现金偿还债务，因此，归属于债权人份额增加了，这意味着能被经营者用来“在职消费”的现金流或支配的现金流减少了。第二，如果经营者已经拥有部分股份资产，那么公司增加负债后，经营者资产所占有的份额就会增加，即使他们拥有股权资产的量没有改变。这样会促使经营者为股东的利益而工作。因为负债筹资将经营者和股东的利益紧密地联系在一起，使它成为减少代理成本的一个工具。

（3）举债引起的破产机制会减少代理成本。如果公司不发行债券筹资，公司就不会有破产风险，这会使经营者丧失追求公司价值最大化的积极性，从而降低市场对公司价值的评价。相反，如果公司发行债券筹资，由于偿债压力和破产风险，经营者必须努力工作，如果公司经营效果不好，或破产倒闭，或成为兼并的目标公司，其结果就是经营者被解职或被驱出经理市场。因此，从某种意义上说，举债筹资可以看做是一种“无退路”的筹资方式，经营者为了保证在职的好处会努力追求公司价值最大化。因此，一定程度的负债融资具有降低股权代理成本的作用。

3.代理成本对资本结构决策的指导意义

负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响，因为当一个公司增加负债时，它的负债代理成本就会随之增加，公司价值和股票价值有时会随之下降（额外的负债成本是很昂贵的），但与此同时，公司股权筹资代理成本会降低，这又会引起公司价值和股票价值的上升。至于最后的结果，要取决于两种作用哪个更大。

负债越多，由此带来的减税收益也越多，公司的价值就越大。但考虑了财务危机成本、代理成本和个人所得税之后，情况就不一样了。因为随着负债减税收益的增加，财务危机成本的现值也会增加。从理论上来分析，在债务从较低水平逐渐增加时，一定程度的负债会降低公司股东和管理者、大股东和小股东之间的代理成本，此时负债的代理成本现值应该为正；只有当公司过度使用负债时，股东和债权人之间的代理问题会上升为主要矛盾，此时公司的负债代理成本现值是负的。而个人税的影响要视具体的税率而定，可正可负。考虑到以上因素后，当运用负债的减税增量收益小于增量成本现值之和时，表明公司债务规模过大；当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了最佳资本结构。

在实际工作中，负债减税收益是可以估算的，但财务危机成本和代理成本所引起的价值降低却几乎是主观臆断的。人们知道这些成本将随着负债的增加而增加，但不知这之间确切的数学关系。