2011年,国内股票基金投资者大多数亏损很大,但购买了诺安全球黄金基金的投资者却取得了超过10%的回报。2003~2011年,国内股票基金的年化收益率为16.9%,但是年度收益波动率却高达62.98%,这反映了尽管国内市场在某些时候会给投资者带来丰厚的利润,但很多时候却会造成较大的损失,时点上把握不好的投资者损失惨重。在面对单一资产较大风险的时候,投资者需要改变长期以来“重单只基金盈亏,轻资产配置”的观念。在传统资产QDII基金(指投向海外股票、债券等资产的基金)不断发展的基础上,另类资产QDII基金(指投向房地产、大宗商品、私募股权、绝对收益等资产的基金)开始出现,这些产品为国内投资者提供了进一步多元化配置资产的工具。
● 国内资本市场的有待完善、基金投资范围的限制,以及在此背景下基金投资行为的短期化,都会造成国内基金业绩的大起大落;
● 在发展的初期,传统资产QDII基金主要投向香港市场和海外市场的“中国概念”股,随着投资区域的扩大,传统资产QDII基金具有了一定的资产配置作用;
● 随着另类资产QDII基金的出现,国内投资者可在投资组合中纳入此类基金,进一步降低组合业绩的波动性,提升资产配置效率。
单一资产投资
基金业绩的大起大落,与国内众多稳健投资者的需求不匹配。虽然有的投资者持有10只以上的基金,但却并不能很好地分散组合的风险,这是由国内新兴资本市场的特征所决定的。
作为基金投资的基础,国内资本市场不完善之处会激励各方参与者的短期交易行为,导致了市场的大幅波动。借壳上市、重组等现象大行其道,长期价值投资被边缘化,退市机制还有待建立;新股发行的高市盈率降低了二级市场的投资价值;再融资屡屡在A股市场掀起波澜;此外,困扰A股市场多年的重融资、轻回报、分红少、股息率低的问题还没有得到妥善解决。基础市场的这些问题是基金业绩大幅波动的重要原因之一。
同时,现行法规对基金投资范围的限制,造成了基金投资策略趋同、产品同质,使得基金受单一市场波动的影响很大。与海外共同基金较宽的投资范围相比,国内基金目前较窄的投资范围是造成目前基金产品同质、策略趋同的一个很重要的原因。现行基金法把基金的投资范围界定在上市交易的股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种上。这一界定大大限制了基金的投资范围,犹如对基金实施了捆绑,这在当时是有必要的,但投资范围狭窄使基金过度依赖股票市场,容易导致基金靠天吃饭的状态。一旦股票市场行情变动大,基金业绩波动也就很大。
在这样的环境下,基金在一定程度上扮演了交易者的角色,与个人投资者一样,在二级市场博取价差,采取短期化的投资行为,表现为普遍的市场择时和很高的换手率,这在一定程度上导致了市场的大起大落。基金的操作风格与当年超常规发展机构投资者的初衷有很大差距,基金有散户化的倾向,在投资逻辑上越来越忽略价值和估值,热衷于短炒,整个市场都充满了博弈心态。实际上,国内基金的换手率一直处于非常高的状态,据测算,2011年上半年普通股票型基金的平均换手率达到了141.9%,最高换手率为天弘成长的573%,同期偏股混合型基金平均换手率达到了114.69%,最高换手率为华富价值的679%。
传统资产QDII基金
在QDII未出现之前,投资者将筹码全部压在以A股市场为投资标的的国内股票基金上,这显然是一件风险很大的事情。在2006年QDII走上历史的舞台后,部分投资者把QDII基金作为资产配置的工具加入到投资组合中来,期望分散组合风险。在金融危机爆发后的很长一段时间,投资者发现组合并没有很好的分散风险,但随着QDII投资范围的扩大,QDII显现出了一定的资产配置作用。
在出海的初期,QDII基金主要投资于中国香港市场和海外市场的“中国概念”股,这些资产分散投资组合风险的作用有限。近年来港股与A股市场关联度显著提升,中国内地市场的波动不可避免的影响到这些基金的表现,因此其分散国内市场风险的功能就被削弱了。随后,QDII基金又把全球范围内的“中国概念”作为一个热门的投资方向(见表4.7),这些企业股价虽然受当地市场的供需关系、投资者结构等因素影响,但归根结底股价仍由企业的营运情况和中国的经营环境所主导,因此更多风险来自于国内宏观经济层面,与国内A股市场的联动性相对较强,对分散A股风险的贡献有限。
表4.7QDII基金在发展的初期主要集中在中国香港市场和海外市场的
“中国概念”股(部分)
类别名称
基金名称
设立时间
中国股票
嘉实海外中国股票
2007-10-12
华宝兴业海外中国股票
2008-05-07
海富通中国海外股票
2008-06-27
亚太区不包括日本股票
上投摩根亚太优势股票
2007-10-22
易方达亚洲精选股票
2010-01-21
汇添富亚澳成熟优选股票
2010-06-25
博时亚太精选股票
2010-07-27
广发亚太精选股票
2010-08-18
环球大型平衡股票
南方全球精选配置
2007-09-19
华夏全球股票
2007-10-09
工银中国机会全球股票
2008-02-14
银华全球优选
2008-05-26
交银环球精选股票
2008-08-22
长盛环球行业股票
2010-05-26
工银全球精选股票
2010-06-10
建信全球机遇股票
2010-09-14
大中华股票
华安香港精选股票
2010-09-19
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
随着投资区域的扩大,QDII基金资产配置的作用有所发挥。伴随着QDII对海外市场的逐渐熟悉,QDII投资美国和欧洲等成熟资本市场,以及新兴市场的比重逐渐增加。QDII在投资广度上有所扩充,例如自然资源行业和新兴市场,投资也逐步从主动向被动化发展。2010年以来,随着QDII基金数量的快速增长和投资标的的差异,我们留意到部分QDII在地区投资上不再高比例配置香港地区产品,这些现象表明国内QDII基金或许正朝着一个多元的方向逐步发展。更多不同类型QDII基金的面世,可增加投资者进入海外市场的选择。从实证的情况来看,虽然各指数间的相关性在近几年有上升趋势,但上证A 股指数与海外指数的相关性仍然偏低(见表4.8),QDII基金对国内股票基金具有一定的分散组合风险的作用。模拟发现,在国内股票基金中配置QDII 基金可在一定程度上降低收益的波动性,甚至有提高整体收益的作用。用中证股票基金指数代表国内典型股票基金的收益水平,与成立两年以上的QDII以50︰50 的比例组合,发现中国股票型基金2008~2010年平均年化收益率为-0.41%,波动率为32.34%。如果用50%资产配置华夏全球QDII,那么组合年化投资收益除了得到提升外(提升至年化收益1.85%),也降低了波动风险(由原来的32.34%下降至27.72%)。
表4.8上证A股与海外指数的相关性仍然偏低
恒生国企
指数
恒生指数
MSCI亚太
除日本外
MSCI
中国指数
MSCI
世界指数
上证A股
指数
恒生国企指数
1
恒生指数
0.9
1
MSCI亚太除日本外
0.85
0.91
1
MSCI中国指数
0.98
0.93
0.88
1
MSCI世界指数
0.72
0.80
0.91
0.75
1
上证A股指数
0.69
0.59
0.55
0.68
0.44
1
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
另类资产QDII基金
虽然在国内股票基金中加入投资海外传统资产的QDII基金可在一定程度上降低组合的业绩波动性,但是这种效果还是相对有限的。2011年以来,QDII产品的创新进一步发展,有一些产品开始涉足国外另类投资领域,如海外房地产信托基金、黄金、石油和天然气,把投资这些另类资产的基金称为另类资产QDII基金。在组合中配置另类资产QDII,可在保证收益的基础上,大幅度地降低组合的收益波动性,这是因为这些资产间的相关性很小。这样的配置可进一步减少国内股票基金业绩的大幅波动,满足长期稳健投资者的需要。
另类资产能够帮助投资者有效降低对传统有价证券的依赖程度,构建真正多元化的投资组合,进一步降低投资组合业绩的波动性。传统资产类别提供了一些基本模块,帮助投资者构建分散化的组合。但是,如果投资者将80%的资产投资于国内市场,而且其中整整一半的资产集中在股票上,这种做法便违背了分散化投资的基本原则,投资单一资产类别将面临不必要的过度集中风险。要想在实现分散化投资的同时减少固定收益类投资的机会成本,投资者需要寻找那些与国内上市有价证券相关度不高的高收益资产类别。对于国内投资者来说,最常用的策略是在投资组合中加入一些外国股票。但要进一步分散风险,投资者还有其他选择,比如房地产、风险投资、杠杆收购、森林、石油和天然气以及绝对收益投资等各种高收益的资产类别,这些资产投资的获利方式和投资原理各不相同(见表4.9)。尽管对特定资产类别而言,高预期收益难免伴随着价格的激烈波动(见图4.7),但通过构建包括多种不同资产类别的投资组合,投资于多个市场可实现组合的充分分散化(见表4.10),投资者可以减少过分集中的风险,在低风险的情况下产生较高的预期收益。将另类资产加入投资组合旨在推高投资的有效边界,在既定风险水平下提高投资收益,或在固定风险水平下降低投资风险。
表4.9另类资产的投资原理
另类资产
投资原理
房地产(国外)
·房地产资产具有重要的防守型特色。房地产投资信托(REITS)的收益常常会超过债券收益,并且与股票收益不相上下
·房地产投资具有通胀敏感度高的特点,可为组合提供很好的分散投资工具
·房地产同时含有债券和股票的特征
商品
(石油和天然气)
·受供求关系影响,作为其他大多数资产类别的分散化、抗周期的资产起作用,降低投资组合的总体波动性
·可作为抵抗通货膨胀的有效对冲工具
·与股票、债券、房地产之间的相关性很低
·各类商品间受各种不同的经济因素的影响,相互之间相关性较低
黄金
·抗通胀的工具,金融市场动荡时期的避风港
·保持购买力
·几乎与所有其他资产类别的收益相关性都非常低
数据来源:上海证券基金评价研究中心、wind
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
图4.7 单一资产业绩波动性大
表4.10各类资产月收益率相关系数
国内股票
(沪深300)
国内债券
(中债总
财富指数)
美国股票
(标普500)
大宗商品
黄金
房地产
国内股票
(沪深300)
1
国内债券
(中债总财富指数)
-0.16
1
美国股票
(标普500)
0.32
-0.13
1
大宗商品
0.27
-0.23
0.33
1
黄金
0.23
0.01
0.07
0.34
1
房地产
0.18
0.04
0.72
0.25
0.14
1
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
国内基金可投资的范围还较窄,但另类资产QDII基金的发展为投资者提供了在全球范围内纳入另类资产进行多元化配置的工具。在2011年开始,国内QDII基金的发展更加多样化,QDII基金产品设计也开始由当初的大线条投资区域向细分品种发展趋势,已有部分QDII突破了传统投资的领域,向另类投资领域发展,这些另类QDII主要投资商品类,尤其是与抗通胀主题有关,例如诺安全球黄金、易方达黄金主题、博时抗通胀主题、华宝兴业标普油气、诺安油气能源等,也有投资海外房地产信托产品(REITs)的QDII 获批,例如诺安全球收益不动产等(见表4.11)。这些基金的推出,为国内投资者进行全球化各类型资产的多元化配置提供了工具。据笔者了解,目前已有基金在设计针对海外PE(私募股权)投资的QDII产品,可以预见,在不远的将来,涉及各类另类资产的QDII产品会逐步的面世。
表4.11投资另类资产的QDII开始出现(部分)
基 金
主要投资范围
鹏华美国房地产
挂牌交易的房地产信托凭证(REITs)、房地产信托凭证的交易型开放式指数基金(REIT ETF)和房地产行业上市公司股票
嘉实黄金
投资于全球跟踪黄金价格或黄金价格指数的公募基金的比例不低于本基金资产净值的80%
易方达黄金主题
投资于基金的资产中不低于80%投资于黄金基金
银华抗通胀主题
抗通胀主题的基金指跟踪综合商品指数的 ETF,跟踪单个或大类商品价格的ETF,业绩比较基准90%以上是商品指数的共同基金
博时抗通胀增强回报
基金投资(含ETF)比例不低于基金资产的60%,其中不低于80%投资于抗通胀相关主题的基金
广发标普全球农业
标普全球农业指数成分股、备选成分股的投资比例不低于基金资产净值的85%
华宝兴业标普油气
投资于标普石油天然气上游股票指数成分股、备选成分股的比例不低于基金资产净值的80%
诺安油气能源
投资于全球范围内优质的石油、天然气等能源行业的基金(包括ETF)及公司股票
汇添富黄金及贵金属
投资于有实物黄金或其他实物贵金属支持的交易所交易基金(ETF)的比例不低于基金资产的90%
诺安全球黄金
投资于有实物黄金支持的黄金ETF不低于基金资产的80%
诺安全球收益不动产
投资于REITs的比例不低于基金资产的60%
数据来源:上海证券基金评价研究中心、Wind
模拟效果表明,纳入另类资产的多元化组合确能大幅降低组合收益波动性,提升组合的风险交换效率。在全球范围内构建一个纳入另类资产的多元化的投资组合,将资产的25%投向国内股票资产(投资国内股票的基金兴全全球视野),向国内债券资产(投资国内债券的基金易方达回报A)、美国股票资产(投资美国股票的基金大成标普500)、海外房地产(投资美国房地产信托的基金鹏华美国房地产基金)、大宗商品(投资大宗商品的基金诺安油气能源基金)和黄金(投资黄金的基金诺安全球黄金基金)各投入资产的15%(见图4.8)。这个组合以长期稳健增值为目标,避免组合业绩在年度间的大起大落,在保证收益的同时大幅降低组合的波动性。由于组合中的大多数基金尚无历史数据,我们用相应资产的指数来进行模拟,以沪深300指数来代表国内股票,中债总财富指数代表国内债券,标普500指数代表美国股票,APGSCI指数代表大宗商品,GOLDS指数代表黄金,FNER指数代表地产。在2002~2011年10年间,组合的年化收益率为11.34%,年度业绩波动率为24.15%。该组合的业绩远远好于国内股票市场沪深300指数年化6.60%的业绩和74.09%的波动率;虽然组合的长期业绩稍逊于单一资产国内股票基金的16.90%的年化收益率,但组合的波动率远小于国内股票基金62.98%的水平,风险交换效率更高。
图4.8 纳入另类资产的全球化多元组合
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