投资的涵义

第一章　投资导论

【本章学习要点】 本章主要引入投资的涵义。介绍投资学国内外的差异，介绍投资概念的经济学和金融学的差异，分析了融资和投资的关系，给出了现代投资的基本特点和构成要素，以及投资、投机和赌博的市场异同，指出一般个人投资者投资的原则。本章学习的核心在于区别现代投资学下对投资的不同理解，以及建立在此基础上的现代投资与传统投资的不同。

【本章学习重点难点】 本章的重点是对投资本质的把握，以建立起新型投资分析立足点，为后面的分析打下良好的基础。学习的难点在于如何理解经济学中对投资的认识与金融学中对投资的认识的进展，如何把握金融证券投资的收益、风险和流动性的关系。

【本章基本概念】 投资　融资　证券投资　金融投资　收益　风险　流动性　投机

第一节　投资与证券投资

一、投资的涵义

“投资”一词在人们的生活中并不陌生，但投资的定义却是存在争议的。

一般而言，投资是指投资主体为获取未来效益而进行要素投入并形成资产的活动。这个“投资主体”则既可以是政府、事业单位，也可以是企业或自然人，因为投资主体的性质有着很大的不同，它们所追求的投资目标也就不同，因而投资所要获得的“效益”就可能是经济效益(即收益)，也可能是社会效益和生态环境效益，或者兼而有之。而为投资所要投入的“要素”则既包括资金，也包括技术、土地和人力资源等其他要素；投资所形成的“资产”则既包括实物资产，也包括金融资产。

在商品经济社会中，投资(investment)是普遍存在的经济现象，可以说没有投资就没有经济规模的增长。但商品经济领域的投资主要是指实体经济的投资，而这种投资的前提是融资，因此过去投资被认为是融资的结果。在很多情况下，对投资的理解，人们是从获得未来报酬的支出行为上来理解的，但实际上“投资”是决策之后的具体行为，根据考察的要素不同，在实体经济领域的“投资”概念和在证券领域的“投资”概念存在着一些不同。

经济学认定实体领域的投资需要考虑的主要因素是投资收益和投资风险，西方投资学家威廉·夏普在其所著《投资学》一书中将投资概念表述为，投资就是为获得可能的不确定的未来值而作出的确定的现值牺牲。可见，未来收益充满不确定性，因此经济学认为投资活动要在“收益一定的情况下，选择风险最小的投资”，或者在“风险一定的情况下，选择收益最大的投资”。然而收益与风险具有正相关性的说法，又使得这样的选择充满矛盾。

如果我们考察过去成功的企业就会发现，几乎所有的成功企业家，过去的投资都有着惊险的冒险过程，没有历史上的惊险一跃，也就不能成就事业。换句话说，成功的企业在初期投资决策的时候，基本考虑的要素是收益，而忽视风险，因而在投资的定义中，我们往往只说投资是为了获得未来的收益而牺牲现在的消费，牺牲的结果则是为了将来消费的增加。

然而，金融学中将这种投资收益、投资风险的两要素扩展成了三要素： 收益、风险和流动性。当我们的投资对象不是实体，而是证券的时候，收益和风险这对矛盾体变得更加不可琢磨，要克服未来收益不确定性的风险，似乎不能仅仅考量收益和风险大小本身，从时间坐标上考察，增加投资证券品种的流动性就是一种必然选择。可见，仅仅从收益和风险的角度定义投资只能适用于经济学范畴，从金融范畴定义投资就需要考虑流动性要素。基于此，按照西方经济学家的观点，微观涵义的投资就仅仅是指证券、金融投资了，在以他们的理论为核心的现代金融学的体系中，投资学成为核心课程之一，而这个投资学即为证券投资学，投资就是证券投资(所以本教程的所谓“投资学”实际是指“证券投资学”，或者说是“金融投资”，这符合国际惯例)。至于实体领域的投资活动，他们认为应属于经济体系的内容，由经济学去研究，不属于金融的范畴(如此区分，实际上是建立在经济学科和金融学科存在较大差异的基本认识上的)。

改革开放之前，我国的投资实践主要是在实体经济投资领域，来源于马克思的投资理论也主要是解决实体投资的问题，因而长期形成的投资概念主要是指实体投资的概念。改革开放后，逐步恢复了证券金融的投资体系，因而目前我国经济学界的“投资”概念既包括实物投资，也包括金融投资。不过，从金融学专业的角度，主要研究证券投资这种狭义的“投资”是比较恰当的一种定位，虽然看上去是微观的，但正是这种微观性，决定了投资学在整个经济活动中的重要地位。

很多人认为从本质角度讲，投资主要应该指实体投资，因为只有实体投资才能增加一国经济生产的能力，才是经济增长的因素。但是，实体经济的“投资”需要追求投资效果，这需要资金在整个社会范围进行合理配置，如果没有合理配置的实体投资，结果反而是经济资源的浪费，这种投资就没有意义！观察金融投资的发展历史，它恰恰是要实现实体经济领域的这种资金的合理配置。换句话说，虽然金融投资仅表现为所有权的转移，本身并不构成生产能力的直接增加，但是在现代经济条件下，金融投资将在很大程度上影响实体投资的规模和效果，能够为实体投资提供足够的资金，能够推动资金向合理的资源配置方向流动，因而金融投资有利于实体投资能力的提高，甚至在现代经济发展条件下，金融的资源配置作用是其他配置方式不能替代的，从而，金融成为经济发展的核心。

二、证券的涵义

在投资领域，我们常常将金融领域的投资称为“证券投资”，这个“证券”的涵义似乎比较明确，但实际上也是存在分歧的，在不同领域、从不同角度都会对“证券”产生不同的理解。

由于市场经济实际上在很大程度上是需要法律规范的经济，所以经济活动中广泛流行的是从法律的角度对“证券”的理解。但是法律的定义是从其实用角度出发的，因而从某种意义上看，仅仅是操作性强一些而已。为了这种可操作，《中华人民共和国证券法》(简称为《证券法》)对“证券”定义采用的是列举法，《证券法》指出，所谓证券是指“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，“政府债券、证券投资基金份额的上市交易”属于证券交易。显然这个“证券”的界定仅仅是一种狭窄的定义。而美国国会在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中对证券的定义也是列举法，但相对宽泛：“证券是各种票据、股票、国库券、债券、无抵押债券、债务证明、证明参与任何利润共享协议或在其中有利益的证书、担保信托证、筹建经济组织证或认购证、可转让股权、投资合同、委托投票证书、证券存托证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；任何证券、存款证明或者组合证券、指数证券(包括根据价格而计算出来的权益)的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；任何在全国交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；或者总的来说，任何被普遍认为是‘证券’的利益和工具，或者是对上述项目的任何利益的参与证明、临时性证明、收据、担保或认购权。”

社会生活中，证券(security)是一个外延广泛的概念。对证券的涵义可以有多方面、多角度的认识，至少可以区别为广义和狭义两大类。广义的“证券”包含一切用以证明或者设定一些权利为目的所做成的凭证，这些凭证可以仅仅记载发生的事项，也可以说明相应的权利，或者证明曾经的行为等。广义证券的范畴显然超出了一般认识上的证券涵义，也不仅仅是(证券)投资学所讨论的范畴。狭义的“证券”是指以一定书面形式或其他形式，记载并代表特定民事权利的书证。《证券法》所确定的“证券”是狭义证券中的一种。

从现代经济层面上看，“证券”概念是使用最多的一种，所以经济学家们对证券的涵义做过很多的讨论，基本形成了大致一致的看法。不过目前的“证券”定义多是从经济学层面定义的。具有代表性的是吴晓求在其所编《证券投资学》(2009年第三版)中给证券的定义：“证券是各类财产所有权或债权凭证的通称，是用来证明证券持有人有权取得相应权益的凭证。股票、公债券、基金证券、票据、提单、保险单、存款单等都是证券。凡根据一国政府有关法规发行的证券都具有法律效力。”或许是因为这样的定义更加偏重于经济学，而不是金融学，所以，吴晓求在其主编的新版《证券投资学》(2014年第四版)中，刻意回避了“证券”的定义，从中或许也可以看出对证券定义存在的争议。

吴晓求的同事赵锡军在其《证券投资分析》(2011年第五版)中对证券做了这样的定义：“证券从广义上指各类记载并代表一定权利的法律凭证，它用于证明持有人有权以其所持凭证记载的内容而取得应有的权益。”并进一步指出证券的三个属性：“证券是一种财产所有权的证明。”“证券是一种金融工具，它反映了一种信用关系，是资本需求方向资本供给方借入资本时所出具的凭证。”“证券具有收益性和风险性。”

从证券投资的角度看，停留在经济学层面的这些概念和涵义，都不能准确描述用作投资意义的“证券”。作为投资工具的“证券”，其原有的基本要素和性质已经被它在投资中的作用所替代，人们拥有证券的目的和出发点都可能随之改变，从而改变了对证券的认识。

一般来说，投资者对一定财产或财富的权力以及行使这些权力的条件是以一纸凭证为代表的。例如： 借钱时留下的借条，支付时开出的支票，筹资时发行的股票等。但当投资者不是为了证券自有的这些权力和行使权力而持有的时候，证券的涵义就发生了变化，这个变化是在现代投资背景下发生的，此时，证券的投资者(持有者)是为了获得投资收益才持有，而投资收益更多是在证券二级市场(交易市场)的交易下实现的，因此证券的经济学层面的涵义归属到了现代金融学的层面去认识，变得更加狭窄而实效了。

从法律的范畴讲，只有根据一国政府有关法规发行的证券才具有，而且必定具有法律效力。法律角度上证券可以分为“有价证券”和“证据证券”。在“证据证券”中，有一种具有特殊效力的证券，被称为“免责证券”；从经济的范畴讲，证券是一种产权凭证，它用以证明持有人有权依其所持凭证记载的内容而取得应有的权益，并行使相应的权利。经济上，证券可被分为“有价证券”和“无价证券”两大类。但是从证券投资的角度讲，只有具有投资价值的有价证券才会被作为对象进行研究，因而证券仅仅是有价证券的一部分，证券就是一种金融投资工具，仅此而已！当然这种充当投资工具角色的证券是建立在前面法律和经济范畴的基础上的。

特别要说明的一点是，投资学中所研究的对象，经常超出了任何语言所定义的“证券”的范畴，所以，将“证券投资”换称为“金融投资”或许更加恰当，内涵更深刻。

根据以上两段的理解，可以将证券投资领域的“投资”定义为： 投资是指经济主体付出一定量的货币(或其等价物)，以获得当前具有流动性和未来可能具有预期收益的证券等金融工具的经济行为。本教程不加以特别说明时所指的“投资”，都是指这个意义上的“证券投资”。

专栏1-1

证券涵义的多角度解读

1.语义上证券的涵义

古汉语中，“券”作为名词，是指契约。较早的借据式契约被称为“券书”。中国古代刻竹木为之，一分为二，并于分开处加刻特殊标记，以便辨识而防假冒，双方各执一半，债务人执右券，债权人执左券，相合为信。成语“有券在手”、“胜券在握”均由此而来。后泛指票据、凭证。

在现代汉语中，“券”是指票据或者作为凭证的纸片。“证券”是指有价证券。“有价证券”则是指对货币、资本、商品或其他资产等有价物具有一定权利的凭证，如股票、债券、各种票据、提单、仓库营业者出具的存货栈单等。

在英语中，securities一词是指一种文件或证书，以表示拥有股票、债权、股份等。证券这一术语常用来指股票、债券和对政府、地方权力机关或公司的类似请求权。但它只限于能够因证券中可强制实现的权利而提起请求的证券持有者或者其代表(如证券受托人)所拥有的请求权利，而不用来指股票。

2.学理上证券的涵义

在学理上，学者对证券的涵义理解各有不同，但大体相似。如谢怀拭先生认为，证券一词的涵义有二： 其一，指具有一定形式的一张纸，是一种权利的载体；其二，指具有一定形式并表示一定权利的一张纸，是以权利为内容，以一定形式的一张纸为形式的结合物。赵万一先生认为，证券是证明持有人享有一定权益的凭证，是一种权利义务的规范表现形式，也是现代社会经济和信用高度发达的产物。郭明瑞先生认为，证券是代表一定权利的书面凭证，它的特点是权利与证券密切结合。覃有士先生认为，证券是指用以证明或设定某种权利的凭证，而且常常是指有价证券，法律上给证券下的定义也是针对有价证券而言的，并不指属于证券范畴的其他证券。叶林先生认为，在法学上证券是在专用纸单或其他载体上借用文字或图形表彰特定民事权利的书证。它具有双重含义，有时指描述民事权利的载体，此载体既可以是纸张，也可以是记载和表彰民事权利的其他载体；有时也指纸张或其他载体所表彰的民事权利。在此意义上，证券是民事权利与民事权利载体的结合物。

若以上述证券之内涵为标准，具体分析，证券有广义、中义和狭义之分。广义的证券指记载和代表一定权利的书面凭证，包括有价证券和无价证券。有价证券是指具有一定财产内容，表明持有人享有按照约定期限取得证券上记载的物权或者债权的证书，例如提单、债券。无价证券指证明持券人享有券面上一记载的某种非财产性权利，而无法或难以用价值尺度衡量的凭证，比如计划经济时代的粮票、油票、肉票等。中义的证券指有价证券，即记载和表示一定财产权利的书面凭证。根据有价证券上记载或表彰的财产权利的不同，以及权利人行使相关证券所记载权利的差异性，有价证券又可以分为商品证券、货币证券和资本证券。狭义的证券是指证明持券人对其投资享有收益分配请求权的凭证，即资本证券。

3.《证券法》中的证券

在民商法中，证券多指有价证券，表示一定的财产权，即上述分类中的中义证券。而在证券法上，证券的含义范围，一方面较民商法上的证券的范围窄，它一般不包括商业上支付的证券，如支票、汇票等货币证券；另一方面，证券的种类和范围视各国立法的差异而有所不同，也可随本国情况的变化而有所调整。我国《证券法》规定，《证券法》调整在中国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易活动。同时《证券法》未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定。所谓国务院依法认定的其他证券，是指经国务院或者国务院证券监督机构根据法律或者行政法规等规定许可发行和交易的有价证券。我国《证券法》所调整的证券种类，限于资本证券，而不包括货币证券和其他财物证券。这些证券衍生出来的期货期权交易也未直接纳入证券法调整。

(以上摘自杨庆硕士学位论文《企业法外融资与证券法中证券定义研究》，上海： 复旦大学，2009年)

三、证券投资的组成要素

证券投资必须具备的基本要素包括： 证券投资主体、证券投资工具、证券投资目的和证券投资方式。

证券投资主体。在进行证券投资活动时，当然需要有拥有一定资金和投资决策权的投资活动主体的存在。理论上，证券投资主体可以是任何具备以上两个要件的组织和个人，包括政府、法人和自然人。但各个国家因为发展阶段的不同，对证券投资主体的限制也就不同，譬如我国根据货币资金币种的不同，将上海证券交易所和深圳证券交易所的股票区别为使用人民币进行交易的A股，和使用美元或港币交易的B股，只有持有美元或港币的人士才能够成为投资B股的投资主体。

证券投资工具。从法律意义上，证券需要具有持有人、证券的标的物、标的物的价值和权利等要素，所以证券投资工具首先应该是具有法律特征的凭证。但作为证券投资工具，则应该更多地从工具角度去理解。证券投资工具就是投资主体进行投资的一种工具。特别说明，很多人认为证券投资的不是工具，而是产品，这也一定程度上反映了投资在经济学和金融学方面的差异。(参见【专栏1-2】的讨论)

专栏1-2

证券工具，还是证券产品？

目前在投资领域，对“工具”和“产品”概念的使用，实际是存在混乱的，譬如金融衍生工具，也可以称为金融衍生(产)品，似乎两者是通用的，这可能是对“derivatives”这个英文单词翻译的约定俗成。但证券到底是产品还是工具，应该是对证券功能认识的不同而造成的，我认为这个不同的认识应该是区别“经济学”和“金融学”不同的关键点之一。

一般理解，工具是工作时使用的器具，被引申为达到或完成或促进某一事物的手段。而产品是可以让人注意、获取、使用，或能够满足某种需求和欲望的东西。

按照古典经济学的理论，“产品”进入流通领域变成“商品”，商品具有使用价值和价值，“工具”进入流通领域同样具有使用价值和价值，此时两者没有区别，都是商品。但显然，从生产过程看，工具是用来生产产品的，这时是有区别的。

如果从经济学和金融学两个学科的内涵来看，证券是“工具”，还是“产品”，似乎更加清晰。

譬如一件处于交易中的商品，买卖双方的角度是完全不同的： 卖者是要通过交易实现价值和利润，而买者是要通过交易获得其使用价值，因而买卖双方达成交易可以建立在双方满意的共赢基础上。经济学提出了均衡价格的理论。而一个处于交易中的股票，买卖双方的角度则是完全相同的： 卖者是要通过交易实现利润，买者也是要通过交易获得利润，此时买卖双方达成交易则是因为买卖双方对股票价格后期走势的不同认识所造成的。金融学因此提出了选择权的理论。

如此看，证券到底是产品(商品)还是工具的问题，就变成了对证券的功能的认知的差别上了。如果将证券看做实现融资的手段，则其是满足了融资需求的，它就具备了产品(商品)的功能，所以融资的证券会有利率和股息率的价格表达；如果将证券看做投资，实现小资本到大资本的增值过程，则其是具有了杠杆的作用，它就具备了工具的功能，所以各类证券都不是买卖的目的，通过它们实现盈利才是目的。

如此看，作为原始证券，从经济学的意义看，还存在产品的属性，从金融学的意义看，则可以看做工具；而作为衍生证券，则无论从哪个角度看，都只剩下作为工具的属性了。因此，金融衍生工具不应该称为金融衍生品。

(摘自徐强的博客： http：//blog.sina.com.cn/s/blog_56962e4e0101f2no.html)

证券投资目的。投资目的是指投资者的意图及所要获得的效果。证券投资的目的除了直接的投资收益外，还有其他的目的。一般来说，这些目的可以包括： 暂时存放闲置资金；与筹集长期资金相配合；满足未来的财务需求；满足季节性经营对现金的需求；获得对相关企业的控制权；等等。但是从投资学的角度看，证券投资的目的应该只会是： 增加收益性、降低风险性、提高流动性。因此根据投资目的的不同，投资主体可以区别为投资(投机)者、套利者、套期保值者等。

证券投资方式。投资方式是指资金运用的形式与方法。投资可以运用多种方式： 按照投资目的的不同方式有投资、投机、套利、套期保值等；按照投资标的不同方式有股票、债券、期货、期权等；按照直接和间接进行投资的方式有直接利用市场进行自我操盘、间接利用投资基金进行专业操盘。需要说明的是，证券投资一般被归为经济学的间接投资方式之中，这是指通过购买有价证券所进行的间接实体投资。但这种说法也是在经济学中认识金融学所造成的。证券投资的具体方法实际上包含做多、做空等多种。

专栏1-3

证券投资到底属于直接投资，还是间接投资？

证券投资到底属于直接投资，还是间接投资？提此问题似乎很奇怪，大多数人都会说这个答案是确定的： 间接投资！

确实，证券投资的教科书基本上都是说证券投资是间接投资。

但是证券从业资格考试的教材中，将证券投资定义为直接投资的一种。这促使我们要仔细思考一下了。

我们先来看看直接投资和间接投资的定义。

一般地说，直接投资(DI)是指以各种混业、合资、独资等形式直接进入企业，进行生产、贸易的活动。间接投资(II)是指以购买金融证券(如股票、债券、衍生金融工具)等，获得利益分成的投资行为。

这个定义不能解惑！好的，我们再来看看投资的定义。

经典的定义是这样的： 所谓投资，就是投资主体为获得未来收益，或经营、实施某项事业，预先垫付货币或其他资源，以形成资产的经济行为。简言之，投资就是投入某种资源，获得某种资产及收益的过程。

如果这个定义没有问题，则直接投资和间接投资的定义就是明确的，那么证券投资归属就是清楚的。遗憾的是，投资的这个定义是从经济学角度定义的！按照经济学原理，资源的配置是本质的东西，而投资仅仅是促使资源配置的方式。

但是我们必须看到，在每一项资源的配置中，都是由人的参与完成的，而人是有思想、有情感的，所以，不能简单地从一个标准衡量投资的目的。如此，“获得资产和收益”就不是最恰当的定义了。

现在我们仅仅从证券投资者证券投资的目的来看他们的行为。在现代股权分散的背景下，大多数的证券投资者投资证券仅仅是为了获得投资收益，尽管这个收益可以来自证券发行者的分红，也可以来自交易市场交易价格的差异，但我想，作为少量资金的投资者，几乎没有人为了从证券发行者获得分红收益而购买证券，尤其是中国的股票投资者，这种情况更加普遍。

在此目的下的证券投资，你只能确定他们的投资行为是间接投资。不过你千万不要错误地以为这和间接融资有什么对应关系！

证券市场的投资者，除了上述的间接投资行为外，还存在着一种特殊的投资行为，就是为了控制证券发行企业而做的投资。事实上，在股权分散的背景下，在交易市场购买股权凭证，只要购买不多的份额就能够成为发行企业的实际控制者。譬如拥有10%左右的股权份额就能够成为上市公司的第一大股东之类。这种投资的存在具有巨大的意义。他们遏制了证券发行者的错误融资和资金投向，遏制了证券发行者的错误决策和不合理的决策。正是这种力量的存在，企业才会理性，社会资源才可能会是合理配置的。这类证券投资者的投资行为显然不是间接投资，而是直接投资。

可见，区别证券投资属性并非重要，作为监管者，培育市场的两种力量，是市场健康发展的基础。

(摘自徐强博客： http：//blog.sina.com.cn/s/blog_56962e4e0100ucer.html)

第二节　投资学的基本原理

投资实际上是在风险、收益、时间三要素均衡下的一种选择，是对同时满足三个要素的证券品种的一种选择，而选择过程就是决策过程，决策需要分析，因此，投资的基础是分析，投资学的核心内容是对投资的分析。

一、投资和融资的关系问题

投资和融资是一个问题的两个方面： 从出资者的角度，是投资；从受资者的角度，是融资。

但是在金融投资学的角度，投资和融资存在诸多的不同：

1.投资者和融资者的利益关切不同。投资是投资主体为了获得预期的效益而投出资金的行为或过程，他们关注的是投资的安全性、收益性和时间性。而融资是指各类经济部门和单位为了某种经济目的所进行的资金借贷和筹集活动，他们更关心的是筹集资金的成本。因此，投资者和融资者存在利益冲突，平衡好这种利益冲突，是投资市场的主要任务之一。

2.投资是按照投资者类型分型的，而融资者是按照融资的阶段分型的。按照投资者对风险-收益-流动性的认识不同，对投资进行分类研究；按照融资者的不同发展阶段下，能够承受的不同的收益-风险-时间的能力不同，对融资进行分类研究。

3.投资首要考虑的是风险，而融资首要考虑的是成本。作为投资者，选择证券品种进行投资，需要在风险-收益-流动性三方面综合考量，但风险应该是第一位的，如果要冒较大的风险，一定要求预期的收益回报会很大。作为融资者，选择不同的融资方式，需要重点考虑的是成本的大小，如果没有期望的成本，再小的风险也是没有价值的。

现在有一个问题： 在社会发展过程中，我们应该以融资为核心构架金融市场，还是以投资为核心构架金融市场呢？

从经济和金融的发展历程看，金融市场基本经历了由以融资为核心，向以投资为核心的转变过程。

在经济金融发展的初期，金融仅仅是作为一种中介出现的： 由于银行的出现，将原来随机出现的借贷关系，转变成可以常态进行的融资关系。此时，银行为了自己的利益，负责对融资对象融资资格进行审查，银行对整个社会资金合理流动、合理配置的影响巨大，因而银行是金融体系的核心，市场、政策和投资品种因为银行存在而存在。但是在竞争的背景下，银行经常会发生对贷款项目的不深入审查，对银行存贷资金的时间错配，对社会发展的资金流是否合理不加关心的错误。不过，由于此时整个金融体系还处于一种以商业银行这种金融机构为核心的金融体系下，因而，金融系统构建的就是一个以融资为核心业务的体系。

随着经济金融的发展，融资这种需求的满足需要借助市场来完成。一个以金融市场为核心的新的金融体系就建立起来了，此时，满足投资需求的除了各种金融机构外，大量满足不同风险—收益—流动性需求的投资品种出现，金融机构和金融政策都只是为了让这种投资品种能够顺利在市场上实现交换而发挥作用。在这样的背景下，整个金融流转的核心力量在于投资者对投资品种的选择，因而金融市场以投资为核心构架体系。

在市场以投资为核心时，资金是否由出资者流动到需要受资的融资者那里，完全取决于投资者所进行的投资评估。这样，理论上就只有有着发展前途的企业和项目才会得到投资者的青睐，合理的资源配置有可能实现。但实际上，如果金融体系不能提供投资者进行投资评估所需要的信息和资料，市场规则不利于投资者作出理性的投资决策，金融机构仅仅是中介，这种合理配置资源就成为空想。

二、现代投资的基本特征

在现代经济中，金融之所以成为经济的核心，主要是因为证券市场已成为生产要素市场的龙头，因而作为证券市场的主要活动——投资就成为核心力量。由于投资的存在，才有了因融资而快速成长的企业；因为投资的选择性，才有了社会结构性的快速增长；因为投资的活力，才有了社会资源的最佳利用。这些都是基于投资本身所固有的基本特征的。

1.投资是价值投资，但保值增值是建立在流动性的基础之上的

证券投资的目的是为了获得收益，换句话说是为了资本的保值增值，但无论是保值还是增值，都是在流动性的前提之下实现的，这是现代投资的显著特点之一。与过去的投资和证券投资不同，现在的证券投资不是过去没有市场下的投资，通俗地讲，投资不是投资之后简单等待分红拿利息的过程，市场发达的结果，使得资金在整个社会的范围变得更加流动，这才导致资金的高效运动。所以，投资者总是在寻找合适的买卖时机，实现资金的增值。结果也可能因为时机把握不对，出现减值的状况，这就是投资风险。投资者在其投资的保值和增值的过程中，不仅仅要看到资本收益的大小，还需要看到资本变现的难易程度。能够随时处置变现，一方面是要应对资金的不时之需，另一方面也是跨期选择性的要求。不同时间，资本的收益性可能会发生变化，如果没有流动性，则随着时间推移，在出现有利于自己的变化时就难以获得更高的收益。

2.投资对象的可分性和标准化处理

相比较过去的各种其他类型的投资对象(譬如实体经济投资)而言，证券投资是将投资对象进行了分割，譬如股份有限公司是将公司的资本进行了等额的分割，这就增加了投资的便利，使得参与投资的群体大幅度增加了。天津文化艺术品交易所采用这种方式对文化艺术品的分割份额交易，结果使得不著名的当代画家的画作，其价格还高出了齐白石等名家同尺寸的画作的价格，就反映出这种分割性带来的投资的巨大的 “价值”空间。在对投资品进行分割处理时，既可以对其份额进行等额的分割，也可以不进行等额的分割，但越是现代的证券交易，其标准化处理的色彩就越浓，这是因为标准化处理之后的投资对象更加便于流通和投资。除了收益性、流动性的增强外，对投资对象进行分割标准化处理的另外一个重要的原因是将风险进行了分割，投资者有可能因为被分割的证券，选择证券投资组合来降低投资的风险。

3.投资是投资者和筹资者相互选择的结果，但投资者占据主导地位

证券投资是通过证券市场来完成的。现代证券市场是一种公开的市场，在证券市场上进行的各种投融资活动，都是证券发行的筹资者与证券购买的投资者之间互相选择的结果。但现代投资的特征是投资者在这场投融资的活动中占据了主导地位。过去的投资活动，投资者只能被动地进行投资选择，基本只有购买或是不购买的这种没有更多投资选择的状况，可以说，当时的投资处于卖方市场，证券发行者处于投融资的主导地位。但现代证券投资的这种状况已经发生了巨大的变化。从投资者角度来看，他要求证券发行企业是有盈利的单位，是有发展潜力的企业，其风险是可控的，市场前景是看好的。即使以上条件都具备，投资者还会进行不同投资对象的对比分析，投资者只有对一个企业的基本情况进行了解，并据此同其他企业进行比较后，才能做出最后的投资决策，这就是投资者对证券选择的主动性所在。而从筹资者来看，虽然他可以考虑自己需要筹集的资金，选择发行的证券品种，给出愿意付出的筹资成本，但必须根据市场投资者的需求才能做出这些决定，因此投资者行为决定了筹资者的行为。

4.合理投资需要强大的市场信息披露功能

由于证券市场的参与者众多，这从另一方面反映了市场主体收集信息的成本较高，交易的标准化处理只是在投资对象的同类品种上进行了信息简化，并不能提高对投资对象整体信息的了解，所以市场需要知道证券发行者自身的公开的财务状况、经营记录、经营范围和业务、筹资的用途等信息，还需要知道影响证券市场投资对象价格的其他各种信息，这些信息要求准确、客观、及时，因而证券市场各方的信息披露必须做到“公开、公平、公正”。这样的信息披露和使用要求，使得市场各方发生了不同的变化： 市场监管部门的主要职责是保证所有信息披露者披露的信息是真实的、及时的，对违规违法的信息披露和使用进行快速有效的打击；市场投资者的主要任务是读懂信息，依此进行投资决策，这促进了证券投资基金这样的专业投资机构的大发展；市场服务群体的主要任务是对市场信息进行必要又客观的收集、整理和分析，为投资者投资提供最佳的服务……

5.投资可以在更大的程度和范围上分散风险

投资有风险，没有风险的就不能称为投资，这种风险可以区别为两种风险： 系统风险和非系统风险，但现代投资的首要任务是要分散风险，否则任何收益都可能化为乌有。在现代投资背景下，非系统风险是可以通过分散风险的方法进行降低的，而现在无论是在程度上，还是在范围上，这种降低非系统风险的能力都有所增强。此时，证券投资主要是通过对投资对象进行投资组合，实现投资多样化来减低投资的非系统风险。由于不同投资品种的风险大小不同，风险爆发的时间不同，所以通过投资组合可以实现投资整体的风险减低，这使得投资者可以在多种不同收益—风险—流动性的品种上进行选择。而现代投资也能够一定程度上降低系统风险的程度。譬如对于可能存在的跨期风险，可以利用“套期保值”的投资手段来加以避免或者降低。另外，由于强化了信息的分析，对于系统风险也能够在一定程度上加以回避。

6.投资分析理论、方法和手段多元化

随着经济发展进入金融核心的时代，越来越多的人关注投资分析的理论和方法，分析和投资的手段都有了质的飞跃。譬如对证券定价的理论和模型就有现金流量折现模型、资本资产定价模型、套利定价理论、有效市场假说、二项式模型等。投资的分析内容可以从宏观基本面、行业层面、公司微观层面、技术层面、风险方面等多方面展开，因而也衍生出很多相关的专业岗位(策略分析师、行业分析师、股票分析师、债券分析师等)，这些岗位的各种投资分析方法和手段层出不穷，使得投资分析在专业发展的道路上越走越宽。随着投资进入大数据时代，针对投资者不同类型的私人定制投资分析和量化投资手段也都成为投资的重要组织部分。投资理论、方法和手段的多元化，促进了投资成为专业化的领域。

7.现代投资要求市场的多层次、多元化、多样性

所谓“多层次”是指风险类别不同的公司的证券交易的多个层次市场，譬如沪深主板市场、深市创业板市场、全国中小企业股份转让系统(三板市场)等；所谓“多元化”是指由不同类别投资品种组成的市场，譬如股票市场、债券市场、证券投资基金市场、衍生品市场等；所谓“多样性”是指市场为投资者提供了不同时期的投资产品和不同的交易手段，譬如现货投资市场、期货投资市场，做空交易市场手段、做多交易市场手段等。

现代证券投资面对的是多种不同需求的筹资者和投资者。一方面，证券作为企业直接融资的工具，在企业快速成长的过程中，对各类资金的需求不断提高，那些在较短时间内需要筹集较大规模资金的筹资方案都能够在证券资本市场得以实现，而不同风险的筹资方案也能够得到市场的支持，这都基于现代投资所拥有的多层次、多元化、多样性的市场。另一方面，证券作为现代投资的主要形式，投资者在对待风险、收益和流动性上的不同需求，也进一步要求市场的多层次、多元化和多样性。

8.投资的易变性和结果的不可预测性

现代投资具有极强的流动性，这个流动性一方面是交易成本不断降低的结果，一方面也是融资融券和保证金交易的结果。为了提高证券交易的流动性，现代投资市场在不断降低交易成本的同时，也采取了诸如T+0交易、融资融券交易、比例保证金交易等多种手段，这使得交易量增大了很多。据统计，在国外，融资融券的交易量占到全市场交易量的20%左右。我国股指期货市场采用T+0和比例保证金的交易制度，就明显比采用T+1和全额保证金交易制度的现货市场的成交量要增大很多，2013年全年，沪深300指数现货的成交金额是166 497亿元，而同期沪深300指数期货的成交金额达到1 407 002亿元，后者是前者的近8.5倍。在这个流动性背景下，证券价格也出现了不稳定性，价格波动可能超出正常波动的范围，出现过度波动。而投资决策作为对投资结果的预期，由于证券价格的这种易变性，决策的风险也就增大了，因而投资的难度增大。

三、现代投资的构成要素

根据前述投资的基本特征，我们可以总结出证券投资的三个基本要素： 收益、风险、流动性。

1.收益的内涵发生了变化

以往的证券投资，除了为了获得投资的利息、股息等当前收益和由证券价格波动带来的资本收益外，还有其他种种考量，譬如可以享受对企业的种种权利等。但20世纪50年代之后，由于股份制进一步发展的结果，股权分散明显，又引入了独立董事、CEO等公司治理的制度安排，股东对所有权的要求，逐步地仅仅集中到了对股权收益的要求上来，对收益不满的表达也更多采用了“用脚投票”(卖出股票)的方式，而不是过去的股东大会“用手投票”。并且对资本收益的要求也逐渐加大，获得资本收益的手段除了传统的低买高卖外，高卖低买也逐渐盛行，从而使得证券价格发现功能得到增强。

2.对风险的认识有所改变

经济学的一般认识是： 收益与风险成正比例，即收益越高，则风险越大；反之收益越低，风险也应该越小。但现代投资对风险的认识已经不是这种简单的认识了。首先，收益与风险之间关系存在不确定性，即使长期存在一种稳定的关系，短期也会发生改变；其次，收益和风险的认识核心在于投资者对其认识的角度和态度，在一个人看来具有较大风险的收益，在另一个人看来可能就属于风险较小的收益，因此，对收益风险的要求也就不同。如此来看，投资不是简单地衡量风险和收益的关系问题，而是要选择收益—风险匹配的投资工具，因而市场应该提供这种相匹配的投资工具。

专栏1-4

风险—收益的关系认识

不能说凡追求高的风险就一定能取得高的收益，风险—收益之间的转换是金融学的基本命题。传统上，风险与收益之间的正相关性曾是基本常识。然而，鲍曼(Bowman)悖论(鲍曼在1980年通过分析美国85个行业的样本，发现在多数行业内，公司战略风险与收益间存在显著的负相关关系，这违背当时主流理论和人们观念中固有的“高风险、高收益”的主张，这一现象被命名为鲍曼悖论)的出现对其提出了直接挑战，这隐含着管理者在预期较低收益的情况下，却接受较高的风险。对此，有研究者试图从战略管理角度寻求突破。然而，这些从战略管理角度寻求突破的尝试却得到更为矛盾的结果。例如，李儒夫(Rufli)认为这种现象是研究设计本身造成的，不同的统计方法、不同的风险度量方法会得到不同的研究结论。同样的方法对风险收益不同截面数据的获取，或研究时段的不同划分都有可能导致相互矛盾的结论。

认为风险—收益存在正相关的研究者有： 弗伦奇(French)等人(1987)利用卷窗模型度量风险，实证结果表明股票市场风险与收益率之间具有显著的正相关关系；吉索斯(Ghysels)等人(2005)把月条件方差用日收益率的平方项的长期滞后值的函数作为代理变量，也发现股票风险与收益率之间具有显著的正向关系；戈雅(Goyal)和圣塔·克拉拉(Santa-Clara)(2003)指出市场的滞后方差模拟风险对市场收益没有预测能力，但利用滞后平均股票方差代理风险也得到风险与市场收益之间具有显著的正相关关系的结论；闫冀楠和张维(1999)针对传统ARCH-M估计方法的不足提出了遗传算法(GA)的改进模型，认为上海股市中投资收益与投资风险之间确实存在正相关关系；刘勇和周宏(2005)在GARCH-M模型的框架下，证明了股票风险和收益也是正相关的；禹敏和陈收(2007)用ARCH-M族模型来拟合中国股票市场的收益序列，得出投资收益与风险之间存在显著的正相关关系；吴长凤和赵军等(2002)采用非对称EGARCH-M模型模拟后认为，中国股票市场存在着一定的高风险—高收益、低风险—低收益的普通关系；傅(Fu)(2009)用EGARCH模型对期望异质性波动率进行估计，发现估计的条件异质性波动率与期望收益率之间具有显著的正相关关系；吉索斯(Ghysels)等(2005)采用混合样本数据模型(MIDAS)作为估计条件方差的模型，发现股市风险与收益率之间具有显著的正相关关系；哈里森(Harrison)和张(Zhang)(1999)利用半参数模型估计波动率时发现在条件均值与波动率在长期具有正相关关系；天力(Tinic)和威斯(West)(1986)发现具有较高异质波动性的资产组合一般都会具有较高的期望收益率；高盛(GS)(2003)发现市场波动率对市场收益率没有预测能力，但是异质性波动率(平均股票波动率)却与市场收益率之间有显著的正相关关系。

认为风险—收益存在负相关的研究者有： 白郎(Brandt)和康(Kang)(2004)指出股票收益率与条件方差之间存在较强稳健的负相关关系；姜继娇(2007)对上证400多家A股样本的实证表明A股市场风险和收益存在显著负相关关系；波尔(Ball)等人(2005)认为在NYSE/AMEX或NYSE市场中并不存在风险与市场指数收益之间的显著的正相关关系；白郎(Brandt)和康(Kang)(2004)通过VAR模型发现，条件均值与波动率相关关系为负且统计上是显著的；昂(Ang)等(2006)按标准的法玛(Fama)和弗伦奇(French)(1993)模型来定义异质性波动率风险，发现具有较高异质波动性风险的资产组合具有低的平均收益率；昂(Ang)等(2009)对G7国家进行研究发现平均股票市场收益率与滞后的异质性波动率之间也存在显著的负相关关系。

还有一些研究者却发现风险与收益率之间有不太显著的关系： 坎贝尔(Campbell)(1987)考察利率期限结构与股票超额收益率之间的关系，发现股票超额收益率的条件方差是随时间变化而变化的，股票超额收益率的条件方差与期望条件收益率之间的正相关关系只在期限结构末期时短时存在；坎贝尔(Campbell)和亨切尔(Hentschel)(1992)利用Q-GARCH模型检验美国1926—1988年之间月和日股票收益率的特性，发现波动率对股票收益率的影响很小；陈(Chen)等人(1992)、特纳(Turner)等人(1989)发现这种正相关关系和负相关关系依赖于采用何种模型。

[以上根据浙江理工大学崔聪慧2012年的硕士论文《股票市场风险与收益的关系研究》和姜继娇的论文《上证A股市场风险与收益关系的实证研究》(《科研管理》2007年第三期)整理]

3.流动性最被看重

一般来说，投资期限越长，收益就会越高，但同时不确定性的风险也越大，这种风险不是仅仅来自于收益减少的风险，而是来自于放弃了更高收益的风险。所以，投资者除了要决定所追求的投资收益，还要决定能够承受的风险，更需要保持较高的金融证券资产的流动性，以便不失去获得未来可能更大收益的机会。这或许是现代经济学与现代金融学最大的不同视角之一。通俗点说，传统经济学关注的仅仅是投资的收益，因而初期的资本家都是冒险家，他们的眼中只有收益；现代经济学关注投资的收益和风险，追求收益和风险的匹配是经济学目标之一；现在金融学则需要同时关注投资收益、风险和流动性，他们需要关心现在的收益和风险关系，还需要关心未来收益和风险变化的可能性。

四、投资、投机与赌博的区别

要区别投资(investment)、投机(speculation)和赌博(gamble)的不同，这是件看起来容易做起来难的事情。

经济学一般给予它们的界定都是从目的和动机、投资时间长短、概率及其分布等来进行的。比较常规的认识是： 投资是获得资金长期持续增值的行为，投机是获得短期资金收益的手段，赌博则是碰运气的手法。进一步的解释就是： 若期望在承担适当的风险前提下，未来能够赚取长期、稳定但可能并不高的报酬，其行为可称为投资；若期望承担较高的风险，着重于追求短期的暴利，其行为可以称为投机；而如果是在公平的前提下，其行为结果完全取决于运气的好坏，就是一种赌博了，但实际上，在赌博时往往存在非公平性，就是可能存在作弊的现象。

但是，对投资、投机与赌博或许应该有更进一步的认识。

1.广义的投资包含了狭义的投资、投机和赌博

对于现代经济而言，广义的投资实际上包含了狭义的投资、投机，甚至赌博，我们不能用有色眼镜去看待投机和赌博，至少投机增加了投资的流动性色彩，赌博给予投资者更多的期望。用现代金融的视角看待它们，投资或许是为了获得较小风险的投资收益，因而不看重流动性；投机或许是为了获得较大的风险投资收益，看重流动性；赌博则是最大风险的投资活动。

2.投资、投机和赌博的界限是模糊的

在瞬息万变的投资市场上，投资、投机和赌博也是很难明确划分的。实体投资时存在冒险的各种投资行为，无异于赌博，所以经济学界有成功的投资者都是冒险家的说法；而金融证券投资市场，价格的变动更是变化无常，为了投资而变成投机的，为了投机而变成投资的，为了投资和投机做出赌博行为的，都比比皆是。有人将投资定义为为了获得资本利得收益，将投机定义为为了获得资本市场价格波动的差异收益，将赌博定义为碰运气，但如果是这样，那么金融证券投资可能就不存在“投资”了，只有投机和赌博。

3.投资、投机和赌博的本质区别

在宏观和微观两个层面看，投资、投机和赌博存在本质的区别。区别之一是投资和投机的市场关注市场资金增量效应： 上市公司不断分红，使得资本市场得到不断的壮大；新公司不断上市，带来更多的资金能量。因此，投资和投机不是零和游戏。而赌博不关心资金的增量与否，它更关心的是资金流动的重新分配，零和游戏也在所不惜。区别之二是投资是长期视角的图谋，投机和赌博都是短期视角的手段。所以，从远期看，所有的投机和赌博都是为了长期的投资最大效果，而投资常常是通过投机和赌博的结合来实现的。

4.现代金融背景下，投资、投机和赌博都可以成为一种投资手段

现代金融市场，证券价格不断波动，这种波动既有正常的波动，也有过度的波动；人们对未来的认识总有局限，任何决策都存在碰运气的成分。因此，你很难想象一个投资者是因为投资、投机还是赌博参与到市场中来，投资、投机和赌博都可能成为投资获利的一种手段。运用这些手段的差异只在于投资者对于收益、风险和流动性的短期和长期的要求的不同。

举例来说，在只能做多盈利的市场，一个投资者可能期望在10元以下才考虑持有一只股票，因为他认为10元时的市盈率才是合适的，这是投资的理念。但如果他已经10元持有了该股票，价格却在一个月内上涨到15元，此时他很可能就投机性卖出股票，期望价格在回落到10元以下时再次买回来，这就是投机的行为了。如果这种行为发生为全仓的进出，则已经实际演变成为一种赌博行为，他蜕变为一个市场赌博者。不过，从市场的稳定性和各种功能的有效发挥的角度出发，我们需要培育的是界限清晰的稳定的投资、投机和赌博群体，这就要用多层次、多元化的资本市场来对投资者加以分割。

5.随着现代金融的演变，投资、投机和赌博变得更加复杂

在现代金融市场背景下，市场制度的创新，规则千变万化，既可以做多投资交易，也可以做空投资交易；既可以使用自有资金投资交易，也可以融资融券交易；既可以全额保证金交易，也可以比例保证金交易；既可以个股投资交易，也可以组合投资交易；既可以主观决断投资交易，也可以客观量化投资交易；既可以单向投资交易，也可以双向投资交易；既可以投资(投机)交易，也可以套利交易，还可以套期保值交易……这些都使投资、投机和赌博的区分和界定变得更加复杂。一句话，我们再不要用褒义和贬义的语气看待它们的不同。

五、个人投资者投资应该掌握的基本原则

不同于机构投资者，个人投资者一般都不具备全面的专业投资知识，不掌握专门的投资工具，所以在进行证券投资时，需要注意一些基本的投资原则：

1.投资规划的原则

现代投资是个人理财的一个组成部分，因此在进行投资之前，需要先对投资和理财进行必要的规划和计划。理财规划是要对个人的全部支出进行规划，包括现金规划、消费支出规划、教育投入规划、风险和保险规划、税收筹划、投资规划、退休养老规划、继承规划等。其中的投资规划是核心规划之一，它是个人和家庭财务自由的基本保证，因此在进行金融证券投资之前，先要根据各自自身的情况，进行投资规划。

什么才是根据各自自身的情况进行投资规划？举个例子来说，一个老年人、一个中年人和一个年轻人的投资规划一定是不一样的。老年人一般比较厌恶风险，大多追求资产保值以及能够有利息收入的投资，因此有固定利息收入的国债投资或者其他风险较小的公司债券就成为他们规划的主要金融证券投资品种；年轻人一般有着好奇心和冒险精神，加上多少缺乏资本的原始积累，因而他们往往愿意在承受较大风险的条件下获取较高的收益，对一些有较高成长预期，价格波动性较大的股票，譬如创业板股票、高收益(高风险)债券等，比较偏好；中年人一般介于前两者中间，他们虽然有了一定的资本积累，但生活在“上有老，下有小”的年龄段，对投资的规划更倾向于那些平衡型的资产配置。

2.量力而行的投资原则

个人投资者所能进行的金融证券投资的资金，应是个人暂时不需要在其他方面使用到的部分，换句话说，一旦出现投资失败，也不至于影响到个人和家庭的生活质量，因此，量力而行是基本原则。

很多冒险的个人投资者，嫌自有资金的投资资本积累的速度太慢，就将尚未使用但是准备结婚用的资金、准备购房的资金、准备旅行的资金或者其他很快就要被使用到的资金投入到金融证券投资中来，试图利用未使用之前的这个时间段来实现资金的增值，这是非常危险的行为。

还有一些投资者则是借钱投资，这就更增加了投资的风险性。编者一个朋友习惯于用信用卡进行股票投资，他的消费支出先在信用卡中完成，余出的钱进行股票投资，等到信用卡还款日到来之前再卖掉股票归还信用卡借款，结果常常到还款日的时候股价下跌，只好割肉卖出获得资金用以归还信用消费支出。

3.分散风险的投资原则

当詹姆斯·托宾(James Tobin)获得1981年诺贝尔经济学奖时，一名记者请他用简单通俗的语言概括自己的研究内容，之后这位记者称“托宾教授凭借对‘不要将所有鸡蛋放在一个篮子里’理论的研究获得了诺贝尔经济学奖”。1990年诺贝尔经济学奖的获奖人之一哈里·马科维茨(Harry Markowitz)是“不要将所有鸡蛋放在一个篮子里”的资产配置学派的真正创始人。马科维茨给出了投资者如何建立最佳资产投资组合的方法，能在给定预期收益的情况下实现风险最小化或在给定风险的情况下实现预期收益最大化。但是投资大师巴菲特就说过：“‘不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里’是错误的”，他建议投资应该像马克·吐温建议的，要放在同一个篮子里，然后小心地看好它。

这两种完全相反的理论之间，从个人投资者角度去认识，就是要区别是要真正地分散风险，还是仅仅为了降低风险。当存在非系统性风险的时候，通过组合投资可以规避掉大部分的这类风险。问题是个人投资者资金有限，如何才能实现分散风险？结果可能是规避开了风险，却得不到收益。所以，现代股票投资中一个重要的降低风险的策略恰恰是专注于很少的几只股票，了解它们的习性，关注它们的基本面。

4.树立正确投资心态的投资原则

作为另一种消费的形式，有时候投资和消费是很类似的。现实中，你可以花钱旅游实现一些人所说的“花钱买罪受”，却不愿意接受投资的失败。金融证券投资市场风云莫测，各个不同的市场虽然风险有大有小，但存在风险和不确定性几乎是共同的。因而金融证券投资的第一位的知识和能力不是对投资专业知识和手段掌握的多少，不是影响投资决断的分析能力高低，甚至也不是运气的作用，而是要具备一个强大稳定的正确投资心态。

投资中最容易出现的错误心态是贪婪和恐惧。在证券价格上涨时，贪婪而不愿意出手卖出证券；在证券价格大幅度下跌时，出现恐慌而“割肉”卖出证券。基于这种贪婪和恐惧的心态，投资界还建立起一种“追涨杀跌”的投资技巧，就是股价出现大幅度上涨时，追买价格不断上涨的股票，而当股价出现大幅度下跌时，则会低位卖出股票，以避免更大的损失。看起来科学，但对大多数个人投资者来说使用起来是亏多赢少，原因还是心态。多年前编者指出散户(个人投资者)应该建立起“快乐炒股”的思路，在这种正确心态指引下，投资才可能实现最后的盈利目标。

5.合法合规的投资原则

有一些操作的手法是法律法规明令禁止的。譬如： 发布虚假信息；非法操纵股票市场；通过大量抛售股票引起该股股价大幅度跳水，之后又大量购回；“对倒”操作，就是大资金在同一时间先后自己买卖同一只证券，从而影响证券价格的走势的操作。个人投资者虽然没有这样的大资金，但是却希望获得这些大资金的青睐，所以就会到处打听消息，甚至想方设法提前获得内幕消息，这是非常危险的举动，因为这可能成为主力操纵市场的资金的一部分。

再如现行法律规定： 向不特定公众发行和向特定公众发行超过200人的都属于“公开发行”，公开发行是需要经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批(今后也可能是注册)的，如果你投资的是这类证券之外的证券，就不受法律保护，有可能成为非法集资者的“盘中餐”。

第三节　证券市场的发展阶段

一、全球证券市场的发展历程

(一)以“自由放任”为特征的萌芽阶段(17 世纪初至 20 世纪初)

证券的产生历史久远，但证券市场的历史却相对短暂。只有当证券交易的集中度和交易频率发展到一定水平，证券的发行与转让必须通过公开市场的时候(交易成本更低)，证券市场才应运而生。世界上最早的证券市场诞生在荷兰，时间点是1602年。在资本主义由自由竞争向垄断竞争发展的过程中，证券市场结构的升级和变化适应了资本主义经济发展的需要，有效地促进了资本的积累。证券市场结构的面貌发生了很大变化，政府债券不再是市场的主要交易品种，股票和公司债券逐步成为市场交易的主力。但是必须指出，由于证券市场缺乏相关的法律、法规，证券的发行和交易基本上处在自由放任的状态。证券行业呈现出无序竞争的格局，证券交易所数量众多，交易机制变化不定，交易品种鱼龙混杂，证券价格频繁波动，证券市场上的欺诈和投机现象十分严重。

这一时期，证券市场的结构相当简单和原始。其主要特征是： 第一，有价证券发行量不断扩大，已初具规模，但是市场严重缺乏层次性；第二，证券交易市场应运而生，全球各主要证券交易所纷纷成立，如苏黎世证券交易所创建于1877年，日本东京证券交易市场形成于1878年，但是往往只发挥着区域性交易中心的功能。第三，一些国家开始对证券立法并进行监管，但是其形式还很简单(如美国的“蓝天法”)，作用还极为有限。

(二)以“规章建制”为特征的完善阶段(20世纪初至70年代初)

1929 年的全球性经济危机是证券市场发展的重要历史转折点。在经济危机的过程中，证券市场不但没有发挥其有效的风险分散和风险平滑的功能，相反，股市暴跌还成为经济危机导火索，并在危机期间不断推波助澜。在危机过后的相当长时间内，证券市场仍然处在萧条之中。截至1932年7月8日，道琼斯工业股票价格平均数只有41点，仅为1929年最高水平的11%。危机过后，各国政府深刻意识到市场失灵的负面效果和加强对证券市场监管的重要性。以全面发挥政府“有形之手”的作用为突破口，证券业的法律、法规纷纷出台，政府着手对证券发行和交易行为进行全面的规范和管制。证券市场法律体系框架的形成，为证券市场的健康有序发展奠定了扎实的制度基础，证券市场终于开始逐步走上规范发展的道路。以美国为例，在这一阶段，美国政府完成了证券市场统一立法体系的构建，先后颁布了一系列联邦证券法，包括： 《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934 年)、《公共事业控股公司法》(1935 年)、《信托契约法》(1939 年)、《投资公司法》和《投资顾问法》(1940 年)等。在美国的示范效应下，其他国家也纷纷通过立法方式和制度建设，对证券发行和证券交易实行全方位的规制和管理。例如，1958 年英国颁布了《反欺诈(投资)法》，1948年和 1967 年颁布并修订了《公司法》，完成了证券市场基础性法律、法规的建设工作。

这一时期的证券市场，市场结构不断深化。其主要特征是： 第一，在危机和繁荣的交替中，证券市场结构开始出现分化，一个国家内往往开始出现多个交易所或区域性市场，场外交易日益制度化和常规化；第二，在市场竞争的压力下，各证券交易所不断完善自身的组织结构和治理结构，并改进交易的机制和交易手段，证券交易成本逐步下降；第三，各国政府普遍完成了对证券领域的立法并建立了完整的监管体系，制度结构开始对证券市场的演进发挥更加重要的作用。

(三)以“高度繁荣”为特征的成熟阶段(20世纪70年代初至今)

从 20 世纪 70 年代开始，无论是西方发达国家还是新兴的发展中国家的证券市场，都进入了快速发展的阶段。全球证券市场日益繁荣，证券市场在全球经济体系中的作用和地位凸显；各国股票市场的规模迅速扩大。主要发达国家股票市值与其市场总值的比率普遍超过了 80%，而新兴市场经济体的这一比率也达到了较高水平，有些甚至超过了欧美国家的水平。与数量和规模的变化相适应，证券市场的结构和运行机制均发生了巨大变化，并呈现出新的特点和新的趋势。具体来说：

第一，经济金融化和金融证券化。伴随经济的发展，各国经济的货币化和资本化程度不断提高。其中一个突出的表现是，证券融资在整个金融市场上所占的比重迅速上升，在市场资源配置过程中的作用日益提高。以美国为例，创新工具和创新产品的层出不穷，以证券为载体的投资活动日趋频繁，而且范围不断扩大。由于保值和增值的财富管理需要日益迫切，人们不断将储蓄从银行存款转向证券投资(脱媒)，各国金融体系均出现了向市场主导型过渡的趋势。

第二，证券市场多样化和层次化。高效率的市场必然是多层次的市场。这主要表现在： 交易品种多元化，筹资工具的多样化，各种有价证券(如股票、债券、其他证券)的发行种类、数量及其范围逐渐扩大；交易方式、交易手段也呈现多样化发展趋势，即除了证券现货交易外，还出现了回购、远期、期货、期权、价格交易、信用交易等多种交易方式；交易场所差异化，即除了交易所，越来越多的交易转移到了柜台市场等场外市场，市场的层次性日益明显。

第三，参与主体机构化。除了原有的政府机构及个人投资者外，机构投资者的占比迅速上升。特别是从 20 世纪 70 年代后期开始，人口结构和财富存量结构的变化使得养老基金、保险基金、投资基金不得不改变相对保守的投资风格，大规模进入股市；证券投资的机构化速度也随之进一步加快。那些运作规范的机构投资者逐渐成为证券市场发展创新的中坚力量。据估计，机构投资者在全球证券市场占 50%左右。

第四，证券市场法制化。比较而言，由于西方国家将政府定义为“守夜人”，因此其更加重视依法对证券市场进行管理，即通过不断制定和完善现有的法律、法规体系，确保证券市场在规范的法律体系下有序运转。同时，相关监管机构还逐步引入了各种有效的技术监督和管理手段，加强执法的力度，提高执法的效果，证券市场上的过度投机、操纵市场和欺诈行为逐渐减少，市场行情趋于稳定，投资者信心不断增强。

第五，证券市场网络化和国际化。一方面，在计算机网络技术发展的推动下，证券市场的信息化和网络化迅速发展，全球各主要证券市场都实现了真正的网络化交易，极大提高了证券买卖和转让的速度和效率；另一方面，现代证券交易越来越趋向于全球性交易，通过并购和联盟，全球各主要的证券交易所都发展成为跨境运营的全球性证券交易所，不仅在本国大量上市他国的证券，更积极地实施“走出去”的战略，在国外设立分支机构，有意识地重点发展跨国股票委托交易。

二、我国证券市场的发展历程

中国证券市场的发展经历了以下三个阶段：

(一)中国证券市场的起步阶段(1990—1998 年)

在这一时期，中国证券市场开始从部分地区试点扩展到建立全国性市场。中国证券市场与美国证券市场不同，是在政府的主导下，借鉴其他国家证券市场的发展经验，自上而下建立起来的，而不是交易主体基于自身的需求自发形成的。中国证券市场的建立在一定程度上具有后发优势。1992年邓小平同志“南方谈话”和当年中共“十四大”报告中提出，要“积极培育包括债券、股票等有价证券的金融市场”，从思想上树立了社会主义经济可以发展证券市场的意识，打消了以往的顾虑，确立了发展中国证券市场的新思路。这一阶段中国证券市场发展的主要特点是：(1)在少数地区进行区域性证券市场试点的基础上，建立全国性证券市场。(2)成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会(简称“中国证监会”)，由其对证券市场进行监管，并逐步建立了统一的证券监管体制。(3)上海、深圳证券交易所成立，采用集中撮合的竞价交易方式组织上市公司股票交易。(4)清理整顿全国各地非法股票期货交易，规范全国统一的证券市场。

(二)基础性制度建设阶段(1998—2008 年)

这一阶段，以《证券法》的颁布实施为标志，是证券市场规范发展的重要阶段。这一阶段中国证券市场发展的主要特点是：(1)证券市场法律法规制度体系逐步建立和完善。1999年7月1日，《证券法》正式颁布实施。《证券法》的实施首先从法律层面上确认了中国证券市场的地位，同时也提出了未来中国证券市场发展应遵循的基本规范。2005年，根据中国经济发展的实际情况以及证券市场的发展状况，对《公司法》和《证券法》进行了修订。2006年，中国证监会发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》，建立了与经济环境相适应的公司上市标准。2008年上海证券交易所和深圳证券交易所分别修订了《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》。中国证券市场逐步建立了以《公司法》和《证券法》为基础的基本法律、以《首次公开发行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》等为基础的上市标准、以《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》为基础的证券交易规范，完善了中国证券市场法律体系。(2)建立了相对完善的证券市场监管框架体系。这一时期逐步确立了证券经营机构与银行、财政以及信托业分离，分业经营和分业监管的体制框架，即中国证券监督管理委员会设立地方监管分支机构，并对其实行垂直领导，强化了证券交易所在规范市场交易监管的重要作用。同时，中国证券业协会在加强行业自律方面也发挥了越来越重要的作用。逐步形成了中国证券监督管理委员会统一监管、证券交易所日常交易监管以及中国证券业协会自律监管的监管框架体系。(3)股权分置改革解决了中国证券市场建立之初国有股权不能流通的问题，改变了中国证券市场长期以来存在较多非市场性因素的状态。2005—2006 年股权分置改革的成功推进是在这一阶段取得的最重大的进展，标志着中国证券市场开始解决设立之初出于多种因素权衡遗留下来的历史问题，进行了较为彻底的证券市场改革。

(三)证券市场改革和深化发展阶段(2008年下半年至今)

在经历了股权分置改革后的迅速发展和扩张期后，中国证券市场进入了运行机制调整期。在这一阶段，证券市场的法律法规体系进一步健全，并加强了法律法规的执行力度。但同时，股权分置改革后证券市场迅速扩张积累的深层次矛盾开始显现。证券监管部门开始着手解决深层次的制度矛盾，如新股发行机制的问题、多层次证券市场的培育问题以及投资者利益保护问题等。这些矛盾是当前中国证券市场深化改革面临的主要问题。这一时期，监管部门已经就解决上述矛盾出台了相关措施，如出台了新股发行改革管理办法、加大三板市场建设以及严惩进行虚假信息陈述的发行人及中介机构。虽然这些措施取得了一定的成果，但证券市场的深化改革、彻底解决新股发行机制的问题以及培育相对成熟的多层次证券市场，是一个长期的过程，还需要监管机构和相关市场参与各方不断地探索。

专栏1-5

投资学著作选读

1.《聪明的投资者》本杰明·格雷厄姆(美国1894—1976)

2.《金融炼金术》乔治·索罗斯(美国1930—)

3.《漫步华尔街》伯顿·马尔基尔(美国1933—)

4.《克罗谈投资策略》斯坦利·克罗(美国1934—)

5.《艾略特波浪理论》小罗伯特·鲁格芬特·普莱切特(美国1949—)

6.《怎样选择成长股》菲利普·A.费舍(美国1907—2004)

7.《投资学精要》兹维·博迪(美国1943—)

8.《金融学》罗伯特·C.莫顿(美国1944—)

9.《投资艺术》查尔斯·艾里斯(美国1941—)

10.《华尔街45年》威廉·戴尔伯特·江恩(美国1878—1955)

11.《股市趋势技术分析》罗伯特·D.爱德华兹、约翰·迈吉(美国1912—1987)、W.H.C.巴塞蒂

12.《笑傲股市》威廉·欧奈尔(美国1933—)

13.《期货市场技术分析》约翰·墨菲(美国1934—)

14.《资本市场的混沌与秩序》埃德加·E.彼得斯(美国1952—)

15.《华尔街股市投资经典》詹姆斯·P.奥肖内西(美国1931—)

16.《战胜华尔街》彼得·林奇(美国1944—)

17.《专业投机原理》维克多·斯波朗迪(美国1952—)

18.《巴菲特： 从100元到160亿》沃伦·巴菲特(美国1930—)

19.《交易冠军》马丁·舒华兹(美国1945—)

20.《股票作手回忆录》埃德文·拉斐尔(美国1871—1943)

21.《罗杰斯环球投资旅行》吉姆·罗杰斯(美国1942—)

22.《世纪炒股赢家》罗伊·纽伯格(美国1903—2010)

23.《一个投机者的告白》安德烈·科斯托兰尼(德国1906—1999)

24.《逆向思考的艺术》汉弗菜·B.尼尔(美国1904—1978)

25.《通向金融王国的自由之路》范·K.撒普(美国1945—)

26.《泥鸽靶》弗兰克·帕特诺伊(美国1967—)

27.《贼巢》詹姆斯·B.斯图尔特(美国1951—)

28.《非理性繁荣》罗伯特·希勒(美国1946—)

29.《伟大的博弈》约翰·斯蒂尔·戈登(美国1944—)

30.《散户至上》阿瑟·莱维特(美国1931—)

【本章案例讨论题】

【案例讨论1-1】 2012年5月，常利民在宁波市江东区注册成立了沈阳市黎航密封材料有限公司宁波分公司，并以沈阳市黎航密封材料有限公司扩大生产经营为由，聘用被告人于忠芹等，为其在宁波向社会公众吸收资金。从2012年4月至2012年10月11日期间，他们以高额利息为诱饵，采取与投资者签订借款协议的方式，在宁波范围内发展客户共计78人，共吸收公众存款人民币3 416 200元。后经调查，被骗者多为女性，涉案资金至今无法追回。

讨论： 1.这个问题的核心是什么？

2.为什么要限制向社会公众吸收资金？

【案例讨论1-2】 咸阳闫女士的母亲已经80岁高龄，老人手中有些积蓄，便想到了投资。2012年上半年，老人遇到当时在保险公司当业务员的朱某。朱某称其认识咸阳市一家投资公司的老板杜某，如果把钱给他公司做投资，年利息要比银行高几倍。

2012年10月至2013年4月期间，老人瞒着儿女，将11万元现金分2次交给了朱某。闫女士的母亲说，最后一次，朱某将之前打给自己的欠条，换成了署名该投资公司法人杜某的借(条)款协议，而在此期间，闫女士的母亲连杜某的面都没见过。

2013年10月，到了还款期限，闫女士的母亲数次向朱某索要本金及利息，而对方却百般推脱，最后只能将杜某告上法院。

讨论： 1.为什么闫女士的母亲会上当，怎么避免？

2.投资要注意什么？

【案例讨论1-3】 深圳警方查处一起P2P诈骗案件，涉及深圳当地两家公司，这两家公司拥有同一个法定代表王某。本案的作案手法具体表现为： 王某先让底下的投资咨询和担保公司到15个省市设立分公司，以月息4%～5%对外借款，声称保证还本付息。

同时，他操作另一家公司开设P2P网贷平台，发布房产抵押借款项目，通过互联网公开宣传，以债权转让的形式，吸收社会不特定对象的资金，月息高达3.4%～5.8%。两家公司非法吸收的资金主要用于公司、个人资金往来，业务员提成，归还前期投资人本金和利息。

深圳警方到杭州、瑞安等地调查王某本人及其关联公司发布的抵押房产，发现都是假的。而且王某经营的P2P网贷平台只有一个公司账户，其余都是王某的私人账户。在被警方控制后，王某手机每天仍能收到大量银行短信，提示有资金入账，可谓“日进斗金”。经初步调查，王某募集的资金都用于浙江的债务窟窿，经营的网贷平台变成了为自己融资的工具。

讨论： 1.这是融资吗？

2.互联网P2P融资为什么会出现诈骗？

【案例讨论1-4】 有人说，我国居民个人投资经历了如下阶段： 20世纪80年代至90年代中期，我国居民个人主要投资国库券；90年代初到现在，我国居民个人主要投资品之一是股市；90年代末到现在，我国居民主要投资品之一是房地产；2000年到现在，我国居民个人主要投资品之一是投资基金；2008年到现在，我国居民投资品之一是理财产品；另外，邮票和黄金、其他收藏品虽有过热炒，但是普通居民个人的投资比例并不高，不能作为主要投资经历。

讨论： 1.上述过程的投资属性如何评判？

2.这个过程反映出我国个人投资的重大缺陷有哪些？

【本章专题研讨】

【专题研讨1-1】 投资的本质是什么？

1.辨别几个重要的概念： 收益、财富、货币、资产、资源。

2.怎样衡量投资的效果？

【专题研讨1-2】 中国市场为什么缺失证券？

1.什么证券存在，缺失了什么证券？

2.历史上，证券的投资因什么而存在？

3.现代证券的投资因什么而存在？

4.证券的核心功能是什么？

【专题研讨1-3】 中国证券投资分析缺失的原因是什么？

投资者为什么不顾及分析技术？原因是：

1.A股就是一个政策市？

2.存在利益输送？

3.上市公司和坐庄的里应外合？

4.缺失职业道德？

【专题研讨1-4】 中国金融的核心缺陷是什么？

金融的核心是市场，还是机构？为什么？

1.机构为什么难挑大梁？

2.市场和机构的巨大不同在哪里？

3.应该怎样变化？

【本章能力训练】

一、单选题

1.证券按其性质不同，可以分为(　　)。

A.凭证证券和有价证券　B.资本证券和货币证券

C.商品证券和无价证券　D.虚拟证券和有价证券

2.广义的有价证券包括(　　)、货币证券和资本证券。

A.商品证券　B.凭证证券

C.权益证券　D.债务证券

3.有价证券是(　　)的一种形式。

A.商品证券　B.权益资本　C.虚拟资本　D.债务资本

4.证券按发行主体不同，可分为公司证券、(　　)、政府证券和国际证券。

A.银行证券　B.保险公司证券

C.投资公司证券　D.金融机构证券

5.证券持有者可以获得一定数额的收益，这是投资者转让资金使用权的报酬。此收益的最终源泉是(　　)。

A.买卖差价　B.利息或红利

C.生产经营过程中的价值增值　D.虚拟资本价值

6.投资者持有证券是为了取得收益，但持有证券也要冒得不到收益甚至损失的风险。所以，收益是对风险的补偿，风险与收益成(　　)关系。

A.正比　B.反比　C.不相关　D.线性

二、多选题

1.本身不能使持券人或第三者取得一定收入的证券称为(　　)。

A.商业汇票　B.证据证券　C.凭证证券　D.资本证券

2.广义的有价证券包括很多种，其中有(　　)。

A.商品证券　B.凭证证券　C.货币证券　D.资本证券

3.货币证券是指本身能使持券人或第三者取得货币索取权的有价证券。属于货币证券的有(　　)。

A.商业汇票　B.商业本票　C.银行汇票　D.银行本票

4.下列属于货币证券的有价证券是(　　)。

A.汇票　B.本票　C.股票　D.定期存折

5.资本证券是指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券，持券人对发行人有一定收入的请求。这类证券有(　　)。

A.银行证券　B.股票　C.债券　D.基金证券

6.未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券称为(　　)。

A.非挂牌证券　B.非上市证券　C.场外证券　D.场内证券

三、判断题

1.证券的最基本特征是法律特征和书面特征。(　　)

2.购物券是一种有价证券。(　　)

3.有价证券是指无票面金额，证明持券人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债权证券。(　　)

4.有价证券的价格证明了它本身是有价值的。(　　)

5.有价证券本身没有价值，所以没有价格。(　　)

6.有价证券是虚拟资本的一种形式，能给持有者带来收益。(　　)

7.持有有价证券可以获得一定数额的收益，这种收益只有通过转让有价证券才能获得。(　　)

8.货币证券是指本身能使持券人或第三者取得货币索取权的有价证券。(　　)

9.资本证券是有价证券的主要形式，狭义的有价证券即指资本证券。(　　)

10.股票、债券和证券投资基金属于货币证券。(　　)

四、问答题

1.“由于民间消费与投资活动的增加，去年的GNP增长率创近年来新高纪录……”试问此叙述中“投资”的定义为何?是否与投资学的“投资”定义相同?为什么？

2.日前，老王眼见亲朋好友的财富因投资股票迅速增加，于是兴起投资的念头。最近他在市场中听见某些买主不断做多某只股票，预期该股票短期内将会飙涨，而将自己的积蓄全部投资在该股票，以期财富能迅速增加。请问老王的行为属于投资，还是投机？理由何在？投资与投机有何不同？

3.请分别说明“不要将所有鸡蛋放在同一个篮子里”及“财务杠杆、以小博大”的观念。

4.目前台湾参与股票投资的人愈来愈多，有些人甚至因为投资收益而一夜致富。然而每个人获利的背后，常隐含着自己的投资哲学。若你是一位投资者，你认为自己的投资哲学是什么?

5.小李与小花刚完成终身大事，正为未来婚姻生活做打算，尤其是未来小孩的教育经费，于是想要进行一些理财活动，使小孩的教育经费不虞匮乏。若此二人请你当个人理财顾问，你将如何建议他们?

6.试述投资、投机与赌博的区别。