上海证券交易所波动率指数编制方案

通过对境外主要市场波动率指数编制情况的研究，基于方差互换的原理，结合50ETF期权的实际运作特点以及上线以来期权交易的特有规律和现象，上交所对50ETF期权波动率指数编制方案进行了试发布设计，并于2015年6月26日向全市场发布了中国第一只波动率指数——中国波指（iVIX）。

中国波指（iVIX）是由上海证券交易所发布，用于衡量上证50ETF未来30日的预期波动。该指数是根据方差互换的原理，结合50ETF期权的实际运作特点，并通过对上海证券交易所交易的50ETF期权价格的计算编制而得。

试发布以来，中国波指受到市场的广泛重视，市场机构纷纷开始对中国波指进行深入研究，并摸索中国波指和整个市场行情的相互关系。部分机构已将中国波指作为策略交易的重要指标，提高其交易模型的准确性。市场对基于中国波指的衍生产品也十分期待，通过研究自身虚拟出的期权的交易行为，探索风险管理、对冲策略方案，为未来基于中国波指衍生产品的推出提前做好准备。

目前，上交所根据试发布以来中国波指的运行情况，对试运行方案进行了修改和优化，主要是对参与计算合约的选取方式和价格确定逻辑作出了改进，并广泛征询了市场各类参与主体的意见和建议，确定了中国波指编制的正式方案。2016年上半年，上交所将以指数行情的形式正式实时对外发布高频中国波指数据。

10.3.1　编制方法选择

在50ETF期权波动率指数编制原理上，我们采用目前全球普遍运用的方差互换理论，结合50ETF期权的实际运作特点进行编制。方差互换是指未来一段时间内资产收益率的真实方差与名义方差的互换，方差互换的定价核心是用期权来复制未来一段时间内资产方差的风险暴露。

中国波指计算公式如下：

其中：

T表示距离合约到期的时间；

F表示通过期权行权价格和买卖价差计算出的远期价格；

K0表示比远期价格F低的最近的一个期权行权价；

Ki表示第i个虚值期权的行权价格；

ΔKi表示第i个虚值期权相邻两个行权价格差值的一半，即

R表示上交所采用的无风险利率；

P（Ki）表示行权价格为Ki的期权合约的价格。

10.3.2　更新频率

中国波指试发布期间，上交所将于每日收盘后向市场发布当天分钟级的中国波指数据及日内和日间走势图（详见交易所官方网站）。中国波指正式发布后，为满足市场机构对中国波指高频数据的需求，上交所将以指数行情的形式，实时对外发布较高频率的中国波指数据。

10.3.3　波动率指数计算具体步骤

50ETF期权波动率指数的计算主要分为以下几个步骤：

第一步：选择符合条件的50ETF期权合约，确定选定合约的价格；

第二步：分别计算不同月份合约的未来30天期望波动率；

第三步：基于不同月份合约的期望波动率，加权计算iVIX指数。

其中，第一步期权合约的选择和价格的确定是指数编制的关键。

1.期权合约的选择

方差互换原理的主要思想为，在市场风险中性的假设下，通过使用一组符合条件的期权合约价格来预测未来的波动，因此选择符合条件的50ETF期权合约对指数编制至关重要。合约的选择要在满足模型要求的前提下，最大限度地反映市场关注度和对未来波动的预期。

通过对上线以来交易数据的观察，50ETF期权的平值和轻度虚值附近合约交易量相对较大，流动性相对较高，能更好地反映市场预期。同时，虚值期权相对实值期权更能反映市场参与者对价格未来方向与波动的判断。在编制中国波指时，更多是选择平值合约及虚值合约进行计算。

2.期权合约价格的确定

带入计算的期权合约价格应兼顾及时性和真实性。只使用最新成交价会避免买卖价差异常时的数据失真，但降低了数据的及时性。只使用最新买、卖申报价格，虽然及时性较强，但在异常情况下，特别是波动性较高的行情中，会导致数据失真。

结合50ETF期权上线以来的运行特征，上交所采用最新成交价和最新买、卖申报价格相结合的取价逻辑，以求保证数据的及时性和真实性。

3.插入虚拟合约计算

根据上线以来50ETF期权交易情况来看，在大涨大跌行情下易出现交易日当天认购或认沽期权没有虚值合约甚至没有理论平值合约的情况。同时，由于部分合约流动性较低、合约总体数量较少、交易成本差异较大等期权市场实际运行特征，导致认购和认沽波动率偏差较大，单方向虚值合约的波动性是否能代表市场预期值得探讨。因此，为防止在极端行情下，完全仅使用认购或者认沽虚值期权合约进行指数计算，上交所将虚拟插入一定数量的期权合约并推出其理论价格，纳入指数计算选取合约的范围内带入计算，避免片面反映市场预期。对于虚拟合约的插入规则及价格确定规则将以最大限度地尊重市场真实数据，最小化人为误差为原则。

4.未来发展

下一阶段，随着上证50ETF期权交易时间不断增加，交易数据不断积累，上交所将根据各种行情下的交易数据，对现有方案进行检验并优化。未来，上交所将根据我国期权市场运行情况，扩充中国波指的期限及标的，并根据市场需要，推出基于中国波指的期权、期货等衍生产品。