流动性的来源

流动性是股票市场存在的基础，是考察市场深度与有效程度的重要指标之一。此外，流动性对于市场的运行质量、上市公司的公司治理以及投资者的投资决策都有重要的影响。因此对于特定市场的流动性研究，无论对于融资者还是投资者都具有很重要的现实意义。

流动性最为通俗的定义是：市场参与者以市场价格成交的速度与可能性。从这一定义中，可以看到，流动性对于投资者来说，是关系到最终是否能完成交易的重要因素。

一般而言，可以从三个角度来度量一个市场或金融产品的流动性：

（1）即时性（immediacy），指的是在一定的交易数额与价格下，交易完成花费的时间。

（2）宽度（width），指的是交易价格与当前市价的偏离程度，一般用买卖报价差（quoted spread）来衡量。

（3）深度（depth），指的是不会影响现行市价的市场交易量，一般在做市制的市场之中，使用做市商交易订单中的交易量来衡量。

通过研究这三个指标可以发现影响市场流动性的因素，当然，对以上三个指标产生作用的因素很多，也很复杂。在国际清算银行（BIS）1999年的报告中，将影响市场流动性的因素分为三类：市场微观结构设计方面的影响、市场参与者行为特征的影响、产品设计方面的影响。除此之外，很难对某个市场孤立地进行分析，因为宏观经济中的货币供应量与社会融资总额始终是影响单个市场的两个重要因素，因此应该结合市场所在的宏观经济背景与国情进行分析。

1．市场微观结构设计方面的影响

（1）交易机制。

交易机制是最重要的影响因素，有关市场的交易规则与各种制度对于市场的构造与交易的进行起重要的作用。目前我国的证券（场内）市场主要采取竞价驱动的交易机制，而在新三板市场，由于条件不成熟，目前以报价驱动为主。

在报价驱动的交易机制下，证券的交易价格均由做市商（Market maker）给出，买卖双方不直接成交，而是向做市商买入或者卖出证券。在交易的过程中，由于投资者的买卖需求不均等，做市商就会有证券存货（多头或者空头），从而使自己面临证券价格变动的风险，因此做市商可以根据买卖盘的数量以及其他做市商的竞争程度来不断调整买卖报价。

在委托驱动的交易机制下，没有专门指定的流动性提供者，流动性的提供是通过一个公开的限价委托单簿来提供的，比如上交所与深交所等。在竞价市场也称委托驱动市场上，由来自交易商的委托单，根据预先决定的交易规则进行匹配交易成交，从而对市场提供流动性。

证券市场一般很少采用单一的交易机制，往往采用两种交易机制并行的复合系统。如果像新三板市场一样采用报价驱动的交易机制，做市商的规范与管理直接影响着市场的流动性，目前新三板市场流动性问题的凸显就与做市商并未充分发挥其做市作用有关，对于这一问题的详细探讨将在下一节展开。

（2）交易成本。

交易成本包括显性成本与隐性成本两个方面。一般细分为搜寻成本、谈判成本、监督成本、契约订立成本和执行成本。在证券市场中，较为主要的是搜寻成本与执行成本。搜寻成本与市场的有效性有关，执行成本与市场的交易机制设计及相关政策与规定有关。交易成本较低的市场，由于阻碍交易动机的因素影响较小，有利于交易的完成与套利的进行，因此一般而言市场的流动性也较高。

新三板市场的信息披露制度较好，股转系统相关规则的制定中也体现出对于此问题的重视。新三板市场有五千余家挂牌企业，行业分类也比主板更为繁杂，这使得投资者想在新三板市场中进行组合投资时需要付出较大的搜寻成本。至于谈判成本与执行成本，相比主板市场而言，新三板市场却更有优势，因为企业体量较小，架构简单，信息沟通的效率更高。

2．市场参与者行为特征

股票投资与心理学之间的密切关系已经得到了学术界的肯定。投资的主体是人，而人的任何行为都会受到其心理活动的影响，早在20世纪初，凯恩斯就提出过选美理论，即在进行投资决策时需将大众心理考虑进去。

从较为宏观的角度来说，资本市场的特点以及适用的政策和机制与市场所处社会的心理特征有一定的关联，流动性当然也不例外；从微观角度来说，每个市场参与者的个体心理特征的集合也将影响市场的整体流动性，例如，在普通投资者中常见的过度交易就是市场流动性的重要来源之一。

心理学与证券市场流动性之间的关联可以参看行为金融学的相关书籍，限于篇幅本书不再赘述。

新三板因其投资门槛较高，主要的市场参与者仍是机构投资者，这相对于主板市场存在大量散户的情况有所不同。机构投资者为主的市场一般行为更加理性，噪声交易者的数量较少，市场会更接近于有效市场。不过因为目前新三板市场的情况仍旧是供大于求，有很多潜在的投资者尚未入场，未来整个市场的参与者群体画像会是怎样，现在也很难预测，不过作为一个投资周期更长的市场，参与其中的交易者应该持有更为理性的投资态度。

3．产品设计

细化到某一个细分市场或者某只个股时，市场流动性或许与金融产品的设计本身有关。例如有政府做背书，标准化交易且投资周期较短的一年期国债，一般来说，其流动性远远高于投资周期较长的公司债。

新三板挂牌企业的素质良莠不齐，同时股票转让仍以协议转让居多，这直接导致了市场中标的普遍存在高信用风险的特征。这也使得新三板的标的适配的投资者范围较为狭隘，限制了市场的流动性。

4．宏观经济流动性

前述的流动性均指市场内部的微观流动性，接下来将探讨宏观经济中的流动性对市场流动性的影响，主要是货币供应量的问题。

我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次：

①流通中的现金（M0），即在银行信用创造体系之外的现金；

②狭义货币供应量（M1）是指M0加上在银行的活期存款等可即时变现的资产；

③广义货币供应量（M2）是指M1加上在银行的定期存款、个人的储蓄存款及证券客户的保证金。

对于货币供应量的判断主要通过三个角度进行：总量、增量与比价。

历史总量间的比较可以获得绝对的同口径差值，有一定的参考价值。由于各国之间M0、M1、M2的定义不尽相同，因此总量横向比较没有绝对意义。