估值在并购中的作用

国际金融学院 曹 雷

对于整个投行业务而言,最核心的就是证券的估值。表面上看起来,投行业务表现为并购、资本经营等,但这一切都建立在对目标公司估值基础之上,所以M&A(并购)、IPO(首次公开发售新股)、LBO(杠杆收购)只是投资银行的方法论,对证券的估值才是核心。估值是金融投资世界中最关键的核心因素,按博迪的观点,是金融学中的三大支柱(时间价值、资产估值、风险管理)之一。博迪在其经典教材《投资学》中,对证券估值进行了很大篇幅的论述,我校将这本书引进为专业基础课“投资学”的教材,取得了很大的成效。本人试图结合专业基础课,进一步将基础理论融入进后续的专业课《投资银行学》中,使理论能结合现实,让学生感到投资学内容并不是空泛无物的夸夸其谈,而是能引人入胜并可以带来实际收益,并可以用到日后的工作实际中。

我校以培养学生实践型为宗旨,“投资学”与“投资银行学”课程尽管有很多理论知识,但运用这些理论知识于实际中是完全有可能的。我在美国做访问学者时,曾碰到我校毕业的一个金融学专业的学生,考入了霍普金斯大学金融专业研究生。她提及在研究生阶段学习的体会,就是金融理论知识和数学能力方面并不亚于美国本地的学生,但是美国学生在金融课程里运用EXCEL的能力却是她望尘莫及的,原因就是美国大学在金融本科教学时专门有相关内容介绍。受此感触,我想我校已经引入了美国经典的教材,里面有相关的知识点介绍,虽然并不完整,且受教学课时所限不允许展开,但我们完全可以将之结合至专业课里展开,尝试在教学中将学生已经学过的金融财务理论综合化、模块化、工具化、实用化,一步一步地介绍投资银行实务中的每个方法论环节、实践过程,以使学生深刻理解已学过的金融知识和理论、术语、概念,并对LBO和M&A等课程里的重点内容进行全方位概述,同时介绍如何找寻金融数据资源、锤炼自己的交易策略,以使学生熟悉金融法规和市场资料,实践运用金融理论。

一、估值

首先,估值是投资银行学中最核心的部分。估值涉及了太多的处理艺术,又加上久经考验的数学公式,所以要从估值背后的技术基础着手,培养学生判断、透视金融现象的技巧,增进投资现实世界的经验。估值有三个常用方法(上市公司分析、交易行为分析、现金流折现分析),我在教学中都采用简捷易用的方法,要求学生先理解相关概念,熟悉各种计算细节,分解高级金融概念,并用上述三个分析方法分别对同一家目标上市公司的财务数据,进行EXCEL演示,这样可以比较三种方法,加强学生对知识点的透彻理解。

(一)相关上市公司分析

先找出目标公司。对相关公司资料、股利分配、商业模式、资产情况进行分析,建立一个以目前市场为基准的评估框架。这种分析有广泛的运用,可用于各种 M&A、IPO、资产重组、投资决策方面。当然,由于这种分析是建立在对相似公司的关键商业和金融特征、绩效动因、风险评估的基础上,需要对各个同行公司之间进行相对定位,关键是要对目标公司全领域、全方位的权衡,以各种金融统计和比率彼此相互验证,所以综合要求较高。为达到这个目的,本文认为可以分五个步骤进行:第一步,选择可能相关公司,通过对目标的研究,辨别出目标的关键特征,然后再扫描相关的公司,从中找出目标。第二步,从必要的财务信息中淘金,比如证监会规定的各种准则、券商研究报告、新闻稿件和媒体、金融信息服务商如彭博之类的金融数据来源。第三步,罗列比较各种关键的统计比率,以此定出交易倍数。这涉及诸如企业价值(EV)和证券价值,还有一些关键的损益表项目如EBITDA和净收益内容,了解企业的盈利能力、成长性、收益率和信贷能力,需要用到最近12个月的金融统计。第四步,深入分析公司,决定相关公司的排名(即第三步的做法),从规模、增长率、利润和杠杆等方面进行标杆管理,从中得到交易倍数。第五步,决定估值,方法主要有例如EV/EBITDA之类的交易倍数,也包括市盈率等。

(二)市值法

市盈率倍数和估值范围可以用于确定公司的潜在价值幅度,用于M&A或资产重组交易。最佳的购并目标公司基本都是本质上相似的公司。除了以最近两到三年的交易为参照,投资银行还需要知道目标领域的交易倍数,由此提出交易倍数这个概念,这为后面的教学埋下了伏笔。

(三)现金流折现(DCF)

DCF是广泛用于投资银行、公司管理层、学术界、投资者和其他金融专业人士的基本估值方法,包括各种M&A、IPO、资产重组、投资决策。它从净现金流(FCF)的现值衍生而来。一个公司的FCF源于对未来期望的财务业绩(包括销售增长率、利润空间、资本支出和营运资金净额、流动资金需求等)的各种假设和典章。与市值相对,DCF对目标公司的估值基于公司所具有的内在价值,是对市值评估法的重要补充和修正。市值法会被一系列因素(比如金融危机后的信贷紧缩等)扭曲,其缺点是公司业务局限于单一业务。同样,为达到教学目标,我对于DCF也通过五个步骤来分析:第一步,研究目标和决定业绩驱动力;第二步,计划自由现金流,无杠杆的自由现金流FCF是DCF的核心,是去除了所有开支和税收之后的现金所得;第三步,计算加权资金平均成本;第四步,决定终值;第五步,计算现值。

二、杠杆收购

了解了目标公司的价值之后,第二部分就可以聚焦于杠杆收购。2000年以来,大部分资本市场和M&A都采用杠杆收购,主要是由于私人投资的增值要求所需,这些私人投资媒体有私人直接投资公司、对冲基金,他们有很大的集资统筹组合,或者还有结构性信贷工具(如抵押债券等)。在教学中,先介绍这些LBO的基本概念,包括最关键的参与者概况、LBO候选人的特征、LBO经济学、退出策略、关键的融资来源和条款。一旦该框架建立,就采取一步一步的指引方法,建立综合的LBO模型,对第一部分的目标公司进行分析。LBO分析是类似投行家和私人股权专业人士用来决定金融结构和杠杆收购评估的核心工具。指引方法如下:

第一,LBO是对目标公司的购并,购买价大部分是通过债务来进行融资,剩余部分才由发起人通过权益出资来提供资金。对LBO经济学概述,可以了解发起人如何形成收益,LBO融资来源,特别是各种债务工具和条款和费率表。LBO被发起人用于广泛领域的商业购并,既有上市公司,也有私人公司,还包括业务分割和子公司。发起人总是倾向于灵活的投资,以便获得期望收益率来达到必需的临界值。

第二,LBO这个核心工具主要用来评估金融结构、投资收益率和杠杆收购方案的估价,这些相同的技术也能用来评估重新募集资金的机会和对公司发行者的资产重组替代方案。LBO分析要比先前讨论的金融建模、杠杆债务资本市场、M&A和会计等专业知识复杂得多。LBO分析的核心是金融模型,在多重财务结构和操作方案下,通过柔性构建来分析既定目标。

第三,在前面的方法论讨论中,LBO分析属于估值综合工具箱中的基本成分,而在债务筹措这方面,LBO分析用来帮助精制一个可行的金融结构。发起人紧密地同财务供应商(如投行)合作,对特定交易决定优先的财务结构。在下面M&A咨询的内容里,LBO分析提供了一个隐含估值范围的决定基础,使既定目标达到可接受的收益率。同样,具体过程可以分解如下:第一步,寻找分析必要信息;第二步,建立LBO前期模型,先是通过EBIT建立历史和预计损益表,然后输入期初余额和计划余额项目,通过投资活动建立现金流量表;第三步,输入交易结构,先是输入购买价假设条件,再把财务结构输入来源和运用表中,最后把来源和运用与资产负债表调整项目连接起来;第四步,完成LBO前期模型,先建立债务计划表,然后从EBIT到净收益完成预计损益表,再完成预计资产负债表,最后完成预计现金流量表;第五步,完成LBO分析,先分析财务结构,再完成收益率分析、估值决定,最后创设交易总结记录。

三、关键工序

为有效运作M&A,第三部分主要聚焦于关键工序,讨论购买者对商业或托收资产实际付款所依据的估值方法的测试,描述出售者的期望价所依据的分析框架、可接受的出价范围、评估已接受的出价和最终购买价的谈判指导。

对所有者、管理层、雇员和其他持股欲售者而言,最重要的一环是公司的市值、分割、资产处置,这是一项令人精疲力竭、耗时又具有巨大风险的过程,通常跨时数月,所以持股欲售者往往聘请投行(卖方顾问)和训练有素的专业团队,确保达到关键目标,诸如价值最大化、执行速度、完成力度等,根据不同交易者考虑侧重点,将这些目标不同的优化、综合,同样,期望购买者也会雇用投行(买方顾问)来完成估值工作,同卖家协调,谈判指导,等等。

卖方顾问的职责是在一开始时就要鉴别出卖方目标优先次序,然后规划出具体过程。用本课程所涉及的各种方法对目标公司进行深入估值,然而,大多数基本决定都与董事局运作或目标拍卖有关,一般来说与单纯路演式见面相比,拍卖需要很多前期组织工作,如市场调查、各种程序和资源,所以最后部分主要讲述拍卖过程。

以上是本人在投资银行学教学过程中所尝试的操作脉络。由于投资银行学的内容和其他专业课有重合,所以为突出该脉络,舍弃了重合部分,将节省下来的时间,用于重点手把手地教学生进行EXCEL的操作,以加强学生的实践动手能力。

参考文献:

[1]博迪,凯恩,马库斯.投资学[M].陈收,杨艳译.北京:机械工业出版社,2010.

[2]任淮秀.投资银行业务与经营[M].北京:中国人民大学出版社,2000.