中国特色的影子银行

我们对影子银行的回顾显示，发达国家和中国的影子银行有很多不同之处，这些区别源自中国金融系统的历史和制度演变。中国的金融系统过去是基于银行的，设计之初是为了服务主要受到投资和出口驱动、而非国内消费驱动的制造业和工业基地。

中国特色的金融系统包括以下四个错配：

1.该系统主要向国有部门和国外部门（以大额外汇储备的形式）发放贷款，在向私人企业部门提供融资方面存在结构性缺陷。

2.期限错配严重，因为该系统主要受银行主导，长期机构投资者（如养老金和保险公司）只占金融总资产的不到3%。

3.存在外汇错配，因为中国的外汇储备占总金融资产的9%左右，这给储蓄者带来了成本，因为外汇储备主要是由银行系统的准备金支持的。

4.债务—股权错配严重，因为A股市场主要对国有企业开放，私营中小企业很难从股市融资，而私人资本市场发展不足。国有企业、私营中小企业和地方政府融资平台越来越高的杠杆已经形成了一定的脆弱性，必须加以管理。

中国国家资产负债表显示，截至2011年末，即使考虑到79万亿元人民币的总负债额（占GDP比重为167%），中国的公共部门净资产仍为87万亿元人民币（占GDP比重为184%）。现在中国经济仍然保持了6.9%的年增长率，财政赤字低，储蓄率高，不太可能出现金融危机，而且中国有足够的资源和政策灵活性来解决国内债务问题。即便我们排除所有的（流动性低的）自然资源资产，政府的财务实力还能确保有一定的偿付能力，能够避免任何可能发生的流动性问题。

除此之外，因为土地价格上涨，基础设施建设投资大，中国的房地产占GDP比重已经高达250%，堪比发达国家和高收入的欧洲和中东国家。好消息是中国仍在以年均约1%的速度进行城镇化，也就意味着每年有1 200万到1 300万人需要新的城市住房和相关基础设施。除此之外，中国的人均固定投资还很低，在1万美元左右，而美国和日本这样的发达国家分别为9万美元和20万美元。

然而不可否认的是，自2008年以来，在土地和基础设施建设方面存在投资浪费，一些二三线城市和工业区出现了过剩产能，甚至出现了“鬼城”。因为中国是大陆经济，并非所有的城市和地区都会遭受土地价格下行的压力，但是中国经济最大的一个风险是一旦全国范围的土地价格暴跌，将会影响银行不良贷款的规模。

我们一旦确认不太会出现国内或国外的偿付问题，下一个问题就是流动性不足是否会让问题浮出水面。答案是流动性的突然冲击会带来实际利率急剧上升，争相离场，从而引发金融危机。但是因为中国储蓄的一大部分都用于以外汇储备的形式贷款给国外部门，都锁在央行的法定存款准备金中，因此央行可以很容易地通过放松准备金要求来释放流动性。

因此，中国宏观审慎的稳定性管理要寻找微妙的平衡，就要通过央行释放足够的流动性，同时不触发通胀，不允许浪费投资和投机行为。这要求央行和金融监管者之间的紧密协调，在不干扰宏观审慎稳定性的同时管理好流动性。

我们的基本结论是，排除掉任何突然的冲击，中国政府有资本、偿付能力和工具来管控影子银行风险，因此风险在当下还是可控的。

但是，重新平衡四个错配需要灵活的技巧和坚定的决心。我们有足够的资源和行政能力来完成这一任务，但是在外部环境快速变化的时候将任务合理排序并非易事。