证券发行制度概述

第一节　证券发行制度概述

一、股票发行与股票一级市场的含义

股票发行，是指符合条件的发行人依照法定程序向投资者募集股份或增配股份的行为。

证券的发行市场，指的是证券从规划、创制到实现销售的全过程，又叫做证券的初级市场或一级市场。在这个过程中，证券的发行人实现了融资的目的。

证券的发行市场无固定场所，属于无形市场。通常借用已发行证券的交易市场(亦即证券的二级市场)的交易网络系统、交易方式完成新证券的发行工作，这叫“网上发行”。相应地，除此以外的其他证券发行方式就叫做“网下发行”。在我国，个人投资者通常只能参与网上发行证券的申购。

股票发行者、股票承销商和股票投资者是证券发行市场的基本参与主体。

二、股票发行的目的

股票发行的目的比较复杂，除了筹集资金，满足企业发展需要这一主要目的以外，其他一些目的如调整公司的财务结构、进行资产重组、维护股东利益等都可引起股票发行。

概括起来，股票发行的目的主要有以下几个方面:

(一)新建股份有限公司筹集资金，满足企业经营需要

股份有限公司的成立有两种形式，一种是发起设立，即由公司发起人认购全部股票。发起设立程序简单，发起人出资后公司设立即告完成，但这类公司规模较小。另一种是募集设立，即除发起人本身出资外，还需向社会公开发行股票募集资金。按照我国《公司法》的规定，以募集设立方式设立股份有限公司的发起人认购的股份不得少于股份总额的35%。这类公司的规模一般较大。

(二)现有股份有限公司改善经营的需要

现有股份有限公司为扩大经营规模或范围，提高公司的竞争能力而投资新的项目时，需增加发行股票筹集资金，人们通常称之为增资发行。

(三)改善公司财务结构，保持适当的资产负债比例

当公司负债率过高时，通过发行股票增加公司资本，可以有效地降低负债比例，改善公司财务结构。

(四)满足证券上市标准的需要

股票在证券交易所上市需要满足的条件很多，其中一个重要的方面就是股本总额。我国《公司法》规定，股份有限公司的股票要在证券交易所上市，其股本总额不得少于人民币5 000万元，且须向社会公众发行股票。因而有些公司为了争取股票在证券交易所挂牌上市，就要通过发行新的股票的方式来增加股本总额，满足上市标准。

(五)公积金转增股本及股票派息

当股份有限公司的公积金累计到一定水平时，在留足了法律规定的比例以后，可以将其余的公积金转为资本金，向公司现有股东按比例无偿增发新股。另外，当公司需要资金用于扩大投资时，会选择用股票而不是现金来分红派息。

(六)其他目的

1.转换证券。指当公司需要将发行在外的可转换债券或其他类型的证券转换成公司股票时，要向债权人发行股票。

2.股份的分割与合并。股份的分割又称为拆股，股份的合并又称为缩股。拆股或缩股时须向原股票持有人换发新股票。

3.公司兼并。公司可以向目标企业发行本公司的股票，目标企业以其资产作为出资缴纳股款，由此完成对目标企业的兼并。

三、证券发行应遵循的基本原则

依据《证券法》，证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。

证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。

证券的发行、交易活动必须遵守法律、行政法规，禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。

四、证券发行的方式

(一)公开发行和私募发行

1.公开发行也称公募发行，是指面向市场上广泛的不特定的投资公众发售证券的方式。在证券公开募集发行情况下，社会所有合法的投资者均可认购证券。

依据《证券法》，公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

依据《证券法》，有下列情形之一的，为公开发行:

(1)向不特定对象发行证券的;

(2)向特定对象发行证券累计超过200人的;

(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。

2.私募发行也称私下发行，是指仅面向少数特定的投资者发行证券的方式。

依据《证券法》，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

(二)直接发行和间接发行

直接发行是指发行人直接向投资者出售证券，自己承办证券发行的具体事务。

间接发行是指发行人委托证券发行中介机构即承销商向投资者发售证券，由承销商承办证券发行的具体事务。

根据《证券法》第二十八条的规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。

根据《证券法》第三十二条，向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5 000万元的，应当由承销团承销。承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。

(三)溢价发行、平价发行和折价发行

溢价发行是指按高于票面金额的价格发行证券。

平价发行也称为面额发行，即以票面金额作为发行价格发行证券。

折价发行是指按票面金额打一定折扣后的价格发行证券。

(四)网上发行与网下发行

所谓证券的网上发行，是指利用证券交易所的交易系统，证券发行主承销商在证券交易所挂牌销售，投资者通过证券营业部交易系统进行申购的发行方式。

经济、高效、普通投资者有机会参与认购新证券是网上发行的主要优点。

所谓网下发行，就是不借用证券交易所的二级市场交易系统发行证券。目前在我国主要指的就是网下向询价对象询价配售新股的过程。沪深两市都设有公开发行股票网下发行电子化业务，亦即分别通过上海证券交易所(深圳证券交易所)网下申购电子化平台及中国证券登记结算有限责任公司上海分公司(深圳分公司)登记结算平台完成首次公开发行股票的初步询价、累计投标询价、资金代收付及股份初始登记业务的过程。

(五)定价发行与竞价发行

定价发行就是以固定的价格发行证券。目前，网上定价发行是我国最普遍采用的新股发行方式。

所谓竞价发行，就是发行价格由投资者自行申报，根据价格优先、时间优先的原则来确定最后的发行价格。

竞价发行无疑是一种真正市场化的证券发行方式。

五、证券承销的方式

(一)全额包销、代销和余额包销

全额包销(包销)、代销和余额包销是三种不同的承销方式。

当采取包销方式时，发行人与承销商之间即确定了买卖关系，而并非委托代理关系。承销商(或承销团的主承销商或牵头承销商)购买了拟发行的全部证券，并作出了按承销协议规定的时间将价款一次付给发行人的承诺。这样，承销商必须承担发行的全部风险，发行人通常要对承销商支付高于采用其他承销方式所付出的承销费，或者给予承销商较大的承销折扣。

采用代销方式，发行人与承销商之间则表现为纯粹的委托代理关系。承销商只接受发行人的委托，作为证券销售代理人，按照规定的发行条件代为向投资者出售证券，并不承担发行风险，因此所获得的承销佣金较低。

余额包销方式，即在特定时间内先代销、然后再就余额包销。因此在余额包销方式下，发行人与承销商之间既有委托代理又有买卖的关系。这种承销方式可以保证发行人按发行计划如数筹措资金，但所筹资金须在承销期届满才能获得。其证券发行风险由发行人和承销商共同承担，相应地，承销商获得的承销费也比代销的佣金高。

根据《证券法》第三十三条，证券的代销、包销期限最长不得超过90日。证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。

根据《证券法》第三十五条，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

(二)辛迪加承销

单个投资银行往往无力承担或者不愿意独自承担全部发行风险，而是联合其他承销机构组成承销辛迪加，由承销团的成员共同包销证券，并以各自承销的部分为限分摊相应的风险。

(三)竞价(投标)承销

竞价(投标)承销方式通常被称为招标方式或拍卖法，主要包括价格招标(用于贴现债券的发行)和收益率招标(用于附息债券的发行)方式。

六、证券的认购者

证券的认购者，又叫做证券投资者，主要包括个人投资者、机构投资者与战略投资者三种类型。

根据2003年最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的定义，投资者是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。

机构投资者是与个人投资者相对的一个概念。即按投资者的性质进行分类，当证券持有人是自然人时，称该投资者为个人投资者;当证券持有人是机构时，称该投资者为机构投资者。

目前，国内资本市场的机构投资者主要包括:证券公司、保险公司、证券投资基金、社会保险基金、合格的境外机构投资者(QFII)，以及其他一般法人机构。机构投资者投资行为较为规范，具有较强的资金实力，可以进行组合投资，分散风险，并实行专业化管理。

战略投资者是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。战略投资者应具有较好的资质条件，拥有比较雄厚的资金、核心的技术、先进的管理等，有较好的实业基础和较强的投融资能力。

从国外风险投资机构对战略投资者的定义来看，一般认为战略投资者是能够通过帮助公司融资以及提供营销与销售支持的业务或个人关系，增加投资价值的公司或个人投资者。

《证券发行与承销管理办法》规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并报中国证监会备案。

从上述机构投资者和战略投资者的有关定义来看，两者最大的区别就在于与发行人之间的关系。战略投资者长期持有发行人股票，并与发行人签订有关协议，承诺向其提供一定的业务支持;而机构投资者则为一般投资性质，与发行人没有直接联系，也没有明确的长期持有安排。

国内战略投资者一般指法人投资者，没有个人投资者;而国外对此没有限制。

七、投资银行的股票发行准备工作

(一)制定股票发行计划与承销方案

投资银行要根据公司的营运状况、未来的发展规划和筹资需要，协助公司制定股票发行计划。

当投资银行取得对发行公司的股票承销权(即成为承销商)后，投资银行还要制定股票发行承销方案。

(二)尽职调查

尽职调查指承销商在股票承销前，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人和市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查、验证等专业调查。

(三)编制招股说明书

招股说明书是股份有限公司发行股票时就发行中的有关事项向公众作出披露，并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或要约邀请的法律文件。

股票发行人和主承销商必须对其提交的招股说明书中的一切虚假陈述和重大遗漏承担法律责任。

(四)协助申请股票发行

股票的发行必须符合国家有关法律法规规定的条件和要求，必须向证券监督管理机构申请注册或者获得核准。

股票发行的管理制度有注册制和核准制两种。

注册制是指发行人在准备公开发行股票时必须将依法应公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构呈报并申请注册。证券主管机构的职责是依据信息公开原则，对申报文件资料的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。

核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开其真实情况，而且必须符合公司法及证券管理法律法规规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。

我国自2001年3月起对股票发行实行核准制。

(五)巡回推介

巡回推介也称路演(Road Show)，是指首次公开发行股票前(通常是在向证券管理部门提交发行股票申请的同时进行)，承销商和发行人安排的营销调研、推介活动。是在投融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。

巡回推介对首次公开发行股票具有重要的作用:

1.可以使发行人与投资银行比较客观地对股票的发行价格、发行规模及发行时机等作出恰当的决定。

2.刺激投资者对新股票的需求。

股票发行人和承销商要根据路演的情况来实现以下目的:

(1)查明战略投资者的需求情况，由此决定发行量、发行价和发行时机，保证重点销售。

(2)使战略投资者了解发行人的情况，作出价格判断;利用销售计划，形成投资者之间的竞争，最大限度的提高价格评估。

(3)为发行人与战略投资者保持关系打下基础。

3.路演的主要形式:举行推介会。

在传统的地面路演方式下，发行人要在全国各地巡回召开推介会，才能让大多数人了解到自己。在推介会上，公司向投资者就公司的业绩、产品、发展方向等作详细介绍，充分阐述上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答机构投资者关心的问题。

随着网络技术的发展，这种传统的路演同时搬到了互联网上，出现了网上路演，即借助互联网的力量来推广。具体地说，网上路演(Net Road Show)，是指证券发行人和网民通过互联网进行互动交流的活动。通过实时、开放、交互的网上交流，一方面可以使证券发行人进一步展示所发行证券的价值，加深投资者的认知程度，并从中了解投资人的投资意向，对投资者进行答疑解惑，另一方面使各类投资者了解企业的内在价值和市场定位，了解企业高管人员的素质，从而更加准确地判断公司的投资价值。

4.与传统的地面路演方式相比，网上路演的优点在于:

(1)网上路演是实现新股发行公司和中小投资者进行沟通的有效途径，并将起到舆论监督、强化信息披露、增加新股发行透明度的作用。

(2)在传统地面路演中，发行人和承销商要根据巡回路演后的结果来决定发行价和发行规模，由于人工计算评估的准确度低、速度较慢，所以地面路演的耗时较长。而在网上路演中，可以利用网上调查系统，设计调查表格让投资者填写，通过自动统计调查结果，供发行人和承销商进行及时科学评估、判断。

(3)在传统地面路演中，发行人要在全国各地巡回路演，才能让大多数人了解。股票发行人一天要安排很多场推介会，期间工作量很大，效率低下;通过网络路演，利用一次性的路演活动就可全方位展现自己，在很大程度上降低了发行人的时间成本。

(4)在传统地面路演中，证券发行商发放大量纸质材料，不便携带和保存，而且每次路演的时间较短，不利于大众深入了解商家的情况;网上路演中，商家可将大量公司资料存放在数据库中，供人们随时查阅，便于公众反复浏览、研读，加深了解。

目前，网上路演现已成为上市公司展示自我的重要平台，推广股票发行的重要方式。