股票发行的估值方法

三、股票发行的估值方法

股票的发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。股票的定价不仅仅是估值及撰写投资价值研究报告，还包括发行期间的具体沟通、协商、询价、投标等一系列定价活动。《证券法》第三十四条规定“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定”。根据中国证监会《证券发行与承销管理办法》（中国证监会令〔2006〕第37号）的规定，首次公开发行股票应通过询价的方式确定股票发行价格。

对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法；另一类是绝对估值法。

1.相对估值法

相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的性质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净收）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。

（1）市盈率法

市盈率（price to earnings ratio，简称P/E），是指股票市场价格与每股收益的比率，计算公式为：市盈率＝股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。

每股净利润的确定方法。①全面摊薄法。全面摊薄法就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。②加权平均法。在加极平均法下，每股净利润的计算公式为：

　　每股净利润＝全年净利润/发行前总股本数＋本次公开发行股本数

　　　　　　　　×（12－发行月份）÷12

《公开发行证券公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》（2007年修订）规定，公司招股说明书、年度财务报告、中期财务报告等公开披露信息中应披露基本每股收益和稀释每股收益。

基本每股收益可参照如下公式计算：

　　基本每股收益＝P÷S

　　S＝S₀＋S₁＋S_i×M_i÷M₀－S_j×M_j÷M₀－S_k

其中：P为归属于公司普通股股东的净利润或扣除非经常性损益后归属于普通股股东的净利润；S为发行在外的普通股加权平均数；S₀为期初股份总数；S₁为报告期因公积金转增股本或股票股利分配等增加股份数；S_i为报告期因发行新股或债转股等增加股份数；S_j为报告期因回购等减少股份数；S_k为报告期缩股数；M₀为报告期月份数；Mi为增加股份下一月份起至报告期期未的月份数；M_j为减少股份下一月份起至报告期期末的月份数。

公司存在稀释性潜在普通股的，应当分别调整归属于普通股股东的报告期净利润和发行在外普通股加权平均数，并据以计算稀释每股收益。

在发行可转换债券、股份期权、认股权证等稀释性潜在普通股情况下，稀释每股收益可参照如下公式计算：

　　稀释每股收益＝[P＋（已确认为费用的稀释性潜在普通股利息－转换

　　　　　　　　　费用）×（1－所得税率）]/（S₀＋S₁＋S_i×M_i÷M₀－S_j

　　　　　　　　　×M_j÷M₀－S_k＋认股权证、股份期权、可转换债券等增

　　　　　　　　　加的普通股加权平均数）

其中：P为归属于公司普通股股东的净利润或扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润。公司在计算稀释每股收益时，应考虑所有稀释性潜在普通股的影响，直至稀释每股收益达到最小估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；其次根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订估值市盈率；最后，依据估值市盈率与每股收益的乘积决定估值。

（2）市净率法

①市净率的计算公式。市净率（price to book value ratio，简称P/B），是指股票市场价格与每股净资产的比率，计算公式为：

　　市净率＝股票市场价格/每股净资产

②估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；其次，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定估值市净率；最后，依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。

相对估值法简单易用，可以迅速获得被评估资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产在进行交易且市场对这些资产的定价相对稳定的时候。但用该方法估值时容易产生偏见，主要原因是“可比公司”的选择是个主观概念，世界上没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司；同时，该方法通常忽略了决定资产最终价值的内在因素和假设前提；另外，该方法容易将市场对“可比公司”偏离价值的定价（高估或低估）引入对目标股票的估值中。

2.绝对估值法

绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。

相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。

以下以贴现现金流量法为例介绍绝对估值法。

贴现现金流量法是通过预测公司未来的现金流量，按照一定的贴现率计算公司的整体价值，从而进行股票估值的一种方法。运用贴现现金流量的计算步骤如下：

（1）预测公司未来的自由现金流量。预测的前提是本次发行成功地筹集到必要的现金并运用于相关项目投资。公司自由现金流量，是指公司在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，能够产生的额外现金流量。现金流量的预测期一般为5～10年，预测期越长，预测的准确性越差。

（2）预测公司的永续价值。永续价值是公司预测时期末的市场价值，可以参照公司的账面残值和当时的收益情况，选取适当的行业平均市盈率倍数或者市净率进行估算。

（3）计算加权平均资本成本：

　　WACC＝ΣK_i·b_i

式中：WACC为加权平均资本成本；K_i为各单项资本成本；b_i为各单项资本所占的比重。

（4）计算公司的整体价值：

式中：FCF_t为企业自由现金流量；V_n为n时刻目标企业的终值。

（5）公司股权价值：

　　公司股权价值＝公司整体价值－净债务值

（6）公司每股股票价值：

　　公司每股股票价值＝公司股权价值/发行后总股本

贴现现金流量法需要比较可靠地估计未来现金流量（通常为正），同时根据现金流量的风险特性又能确定出恰当的贴现率。但实际操作中，情况往往与模型的假设条件相去甚远，影响了该方法的正确使用。在以下情况下，使用贴现现金流量法进行估值时将遇到较大困难。

第一，陷入财务危机的公司。通常这些公司没有正的现金流量，或难以准确地估计现金流量。

第二，收益呈周期性分布的公司。这类公司对未来现金流的估计容易产生较大偏差。

第三，正在进行重组的公司。这类公司可能面临资产结构、资本结构以及红利政策等方面的较大变化，既影响未来现金流，又通过公司风险特性的变化影响贴现率，从而影响估值结果。

第四，拥有某些特殊资产的公司。主要指拥有较大数量的未被利用的资产、专利或选择权资产的公司。这些资产的价值不能完全体现在公司的现金流中。

股票发行的估值和定价既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算认为所计算的结果才是公司的合理价值，就过于武断。事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，定价的艺术体现在定价的过程之中。主承销商在定价之前，首先要确定恰当的市场时机，因为在不恰当的情况下发行，估值结论和定价结果难以体现真正的价值，既可能影响发行人的利益，也可能损害投资者的利益。我国的发行市场中，首次公开发行的承销风险相对较小，因此主承销商往往重在制作材料而轻视了定价过程。但是随着市场的规范化发展，定价将越来越重要。定价之前的路演推介是定价过程中非常重要的环节，是首次公开发行股票公司的主承销商为了合理地确定股票价值而与专业机构投资者进行的直接沟通。通过这种沟通，主承销商可以探知专业投资者关注的问题、购买意向等，以便确定更为准确、贴近市场需求的定价。