投资者课堂

第一章　透视创业板市场

※投资者课堂

●创业板市场也称为二板市场、另类市场、科技板市场等，是相对于主板市场而言的，是多层次资本市场体系的一个重要组成部分。主板市场和创业板市场并没有学术意义上的严格定义，通常主板是指为传统行业、成熟型企业融资服务，包括股票、债券、期货等交易在内的证券市场。创业板则是在主板之外专门为成长型高科技企业提供筹资渠道、以促进高科技产业发展为目的的证券市场。

●与主板市场相比，创业板市场的上市条件相对较低，被誉为高科技企业成长的摇篮。美国纳斯达克市场的成功引发了各国设立创业板的热潮，中国的创业板从20世纪90年代末开始酝酿，经过了多方论证和数次沉浮，终于在2009年7月26日开始接受企业IPO申请。

●创业板的目的是为了鼓励创业，也就是为创业型企业服务，通过资本运作鼓励中小企业的成长，进而推动新兴产业的成长和传统产业的优化升级，培育国民经济新的增长点。

●对投资者而言，因为创业板的门槛较低、企业处于创业期、技术创新不成熟等特征，投资风险更大，需要根据自己的收益风险偏好慎重决定是否参与。

●创业板的投资需要遵守证监会有关投资者适当性管理的规定，了解开户交易流程、追踪上市公司的基本信息、学习基本的股票估值方法、选择适合自己的投资策略、把握股票的买卖时机、规避投资风险，争取获得最大限度的投资回报。

什么是创业板市场

创业板市场，也可称之为二板市场（Second Board），作为对证券市场特定组成部分和创新形式的称谓，是相对于主板市场而言的一个概念，是在主板市场发展到一定程度以后逐步出现的。和主板市场一样，创业板市场也属资本市场的一部分。对于创业板市场，不同的国家和地区有不尽一致的称谓，有些国家称之为另类投资市场（AIM）、新市场（NM），有的国家称之为技术股市场（Techmark）等。无论其称谓如何不一致，它们的内涵是基本一致的。

传统证券交易所的上市条件较为严格，只有那些具有较长经营历史、规模大、业绩好的成熟公司才有资格上市。严格的上市条件有利于保证上市公司的质量，降低市场风险。然而，这也使得处于成长期、经营历史短、规模小，目前可能尚未盈利，但发展前景好的中小企业难以通过证券交易所筹集创业初期阶段所需的资金。有鉴于此，自20世纪70年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易市场，但是监管更为严格，旨在满足中小型企业融资需要的交易市场，这些交易市场被命名为创业板市场、新市场或二板市场（Second Board），而传统的交易市场则被称为主板市场（Main Board）以示区别。

所谓主板市场，是指已经过充分地发展、由证券交易所营运的包括股票、债券、金融期货等交易在内的证券市场，如美国的纽约证券交易所、日本的东京证券交易所、英国的伦敦证券交易所，以及我国的深圳证券交易所和上海证券交易所等。而二板市场则是指主板市场之外的专为高成长性中小企业提供筹资途径，并以促进高科技产业发展为主要宗旨的股票市场。在世界范围内，关于创业板市场的含义有广义与狭义之分：广义上的创业板市场是指与针对大型成熟公司的主板市场相对应的，面向中小型公司的股票市场，包括新市场、科技板市场、另类股票市场、创新板市场、备案市场、店头和增长性股票市场等类型；狭义上的创业板市场是指协助具有高成长性的新兴公司，尤其是高科技公司筹资的市场。如美国的纳斯达克市场、新加坡的Sesdaq市场、欧洲的Easdaq市场以及中国香港的创业板市场（GEM）和中国台湾的店头市场（OTC）等。

创业板的发展历程

从世界范围来看，中小型高科技企业在经济中占有的地位越来越重要，它们在产业调整、技术创新、提供就业等方面发挥着越来越重要的作用。以美国为例，20世纪80年代以来，约有70%的科技创新是由新兴企业实现的。但是，由于高科技新兴企业具有风险高、规模小、建立时间短等特点，一般不能达到在证券交易所上市融资的基本条件，从而难以进入一国证券的主板市场。这样，就造成了中小企业、新兴高科技公司在成长初期缺乏合适的融资渠道的局面：一方面，企业经营风险较大，未来发展难以预测，企业因而难以获得银行贷款，单纯举债又会使得负债率过高，阻碍了新兴企业的成长；另一方面，缺乏上市这一有效的退出途径，创业投资（Venture Capital）也往往不愿意进行投资，资本的缺乏严重制约了新兴企业、技术创新、高科技企业的发展。

为了促进高科技产业的发展，同时为风险资本的退出提供途径，许多国家或地区根据自身的实际情况，在主板之外专门设立了创业板市场。与主板市场相比，在创业板市场上市的企业其上市标准和上市条件相对较低，中小企业、高科技企业更容易上市，以募集快速扩张发展所需要的宝贵资金，因此创业板市场被誉为高科技企业成长的摇篮。在这方面，堪称世界创业板市场鼻祖的美国纳斯达克（NASDAQ）市场，神话般地孕育了如微软（Microsoft）、雅虎（Yahoo）、苹果（Apple）等一批高科技企业，对美国高科技产业及全美经济发展所作的贡献堪称典范。

在20世纪70年代到90年代中期，石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷，对企业缺乏吸引力，各国（地区）证券市场都面临着多种危机，主要表现为上市公司数目持续减少，公司上市意愿低，投资者投资不活跃。在这种情况下，各国（地区）为了吸引更多新兴企业上市，都相继建立了创业板市场。其中最有代表性的当属美国的纳斯达克（NASDAQ）市场。

1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统——纳斯达克，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价。1975年，纳斯达克建立了新的上市标准，从而把在纳斯达克挂牌的证券与在柜台交易的其他证券区分开来。1982年，纳斯达克把最好的上市公司形成了纳斯达克全国市场，并开始发布实时交易行情。

从20世纪90年代中期开始，知识经济的兴起使大量新生高新技术企业成长起来。美国纳斯达克市场的迅速发展，为各国资本市场的发展指引了一个方向；风险资本产业迅速发展，迫切需要针对新兴企业的股票市场；各国政府重视高新技术产业的发展，纷纷设立创业板市场。

在上述背景下，各国（地区）证券市场又开始了新一轮的设立创业板热潮，其中主要有：中国台湾柜台交易所（OTC，1994年）、伦敦证券交易所高成长市场（AIM，1995年）、法国新市场（LNA，1996年）、德国新市场（NM，1996年）、中国香港创业板市场（GEM，1999年）等。20世纪90年代中期以后的创业板市场发育和运作远强于20世纪90年代中期以前的，大多数发展较顺利，其中美国纳斯达克市场和韩国科斯达克市场的交易量甚至一度超过了主板市场。

中国推出创业板的计划很早就已在进行中。1998年12月，当时的国家计委曾向国务院提出“尽早设立创业板块股票市场的问题”，随后1999年1月深交所就向中国证监会递交了《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》。从2000年10月份开始，为了备战创业板，深圳证券交易所的A股发行及上市被停止。然而，2001年全球的科技网络泡沫逐渐破灭，海外的创业板市场遭遇了巨大困难，在深交所推出创业板的设想被推迟了。在这之后，创业板市场也迟迟未能推出，究其主要原因，当时中国整个资本市场远未达到能够推出创业板市场的程度，而且在此时推出创业板势必会对主板市场造成严重的冲击。2002年11月，深交所在给中国证监会《关于当前推出创业板市场建设的思考与建议》报告中，建议采取分步实施的方式推出创业板，全国人大常委会副委员长成思危也针对稳步推进创业板市场的建立提出了分三步走的建议：第一步是把证监会发审委已经通过的小盘股集中起来，开辟中小企业板块；第二步是适当降低条件，逐步扩大这个板块；第三步是条件成熟时建立一个完整、独立的创业板。于是，2004年5月27日中小企业板正式在深交所启动。随后一批中小型企业在中小企业板市场陆续上市。与此同时，主板市场的股权分制改革也逐步完成，为创业板的推出提供了有利的外部市场条件。至此，创业板的设立呼之欲出。

2006年6月，“两市”重启IPO，2007年6月，创业板框架基本确定。2008年2月，创业板的主要规则和制度设计基本完成。2008年的金融危机对我国乃至全世界的证券市场都产生了巨大的影响，各国的IPO都被暂停，在此种情况下，为治疗我国遭受的金融危机病痛，促进我国中小企业的发展，使我国尽早走出金融危机的阴影，设立创业板再次被提上日程。2009年5月1日，创业板IPO办法施行。2009年5月8日，深交所发布创业板上市规则（征求意见稿）。2009年5月14日，证监会发布新发审保荐办法。2009年6月5日，深交所正式发布创业板股票上市规则。2009年7月26日，证监会正式受理创业板IPO的申请，当天有108个企业递交了申报材料。

表1-1　中国创业板市场建设进程一览

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资料来源：根据媒体公开报道整理。

设立创业板的目的

设立创业板，在政策取向上首先需要解决“设立创业板市场的目的是什么”的认识问题。有人认为设立创业板的主要目的是为中小企业提供一个融资渠道，将一批中小企业推上股票市场；也有人认为设立创业板的目的主要是为投资者提供一个新的投资市场和投资工具，以满足证券市场投资增长的需要。我们认为，这些认识未能切中根本。以此为政策基础，对创业板的设立和未来发展是很不利的。

创业板市场，顾名思义，是以激励“创业”为其基本立足点。激励“创业”的关键点，不仅在于促进中小企业的“创业”和成长，更重要的还在于通过中小企业的“创业”和成长，推进各种新产业的产生和传统产业的优化升级。

第一，创业板是为成长型中小企业设立的，并非为所有的中小企业服务。按产业分类，我国目前的中小企业大致可分为四类：其一，已产业化了的传统行业中的中小企业。例如，钢铁、水泥、石化、纺织轻工、煤矿、机器制造等行业。在这些产业中，本来应以大型企业为主，但由于各种原因，出现了一批小型企业，如小钢铁厂、小水泥厂、小炼油厂、小煤窑、小型纺织厂、小机器制造厂等。其二，为大型企业进行配套服务的中小企业。例如，汽车配件厂、机器配件厂、专门的零部件生产厂等。其三，本应产业化但因市场经济发展不充分而未产业化的中小企业。例如，旅游业、咨询业、信息技术业等。其四，以高新技术开发、生产和产业化为基本职能的中小企业。

毋庸赘述，上述第一类中小企业的存在，本来就是不合理且不正常的，为此，创业板市场的设立不以其为激励对象；第二类中小企业中，具有填补空白、运用高新技术（包括专有技能）等特色的中小企业属创业板的激励对象，而运用传统技术工艺、生产传统产品的中小企业不属于创业板激励的对象；第三类，尤其是第四类中小企业是创业板激励的主要对象所在。因此，不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板服务的范畴，更应避免一些大企业通过分割成小的经营规模来争取在创业板上市的尝试。

第二，创业板不应仅激励资本投资，而应着力激励人才投资。20世纪80年代以来，我国相当多的中小企业（尤其是民营中小企业）曾有过良好的快速成长，可经营规模扩展到一定程度后，在迈上一个新台阶——产业化经营时，纷纷陷入困境，其中固然有经营理念、资金等方面的原因，但最为关键的问题是经营人才结构不合理。

中小企业成长及其产业化所需人才大致包括5类，即技术开发人才、企业管理人才、生产工艺人才、市场营销人才和资产运作人才。在“创业”的不同阶段，需要有不同类型的人才。例如，在种子阶段（即开发阶段），主要由技术开发人才承担工作；在创业阶段（即初试和中试阶段），除需技术开发人才外，还需由生产工艺专家的加盟；在拓展阶段（即小批量试生产阶段），除技术开发和生产工艺人才外，需要有企业管理人才的加入；在发展阶段（即批量生产，产品正式进入市场阶段），需要有资产运作专家和市场营销专家参与其中。显然，中小企业成长及其产业化的成功，是各类人才集中发挥其智慧和才能、共同努力的结果。如果人才结构不合理，即便拥有充裕的资金，中小企业的成长和产业化进程也将会遇到各种各样的困难，甚至在发展进程中“夭折”。这样的惨剧在我国中小企业发展历史中已是屡见不鲜。

各类专门人才在中小企业“创业”中，扮演着极为重要的角色，耗费了辛勤劳动，并承受着巨大的风险。要想激励更多的专门人才投入于“创业”领域，在中小企业成长和产业化中发挥更加积极重要的作用，就要在创业板市场的设计中充分承认这些人才的资本价值，并建立必要的机制来评价和实现他们人力资本的价值。

第三，创业板激励的是创业投资（又称“风险投资”），并非股市投资，尤其是投机性的股市投资。尽管在客观上，创业板市场的设立，就意味着投资者有了一个可供选择的新工具和新市场，但设立创业板市场的主要目的，不在于为投资者提供一个新的投资工具和新的股市投资场所（一个主要理由是：如果要满足投资者在证券市场上的投资需求，只要加大A股、国债及其他证券的发行和上市规模，增加新的证券品种，就可以了，无需新设一个创业板市场），而在于激励创业投资（或“风险投资”），我们始终将“创业板市场”作为创业投资的一个“退出”机制。

从根本上讲，设立创业板，不在于新设一个股票市场，提供一些新的股票上市，而在于建立一种机制——能够保障社会各界的投资顺利进入创业投资领域，并在投资者感到需要时能够顺利退出该领域的机制。从而，从国民经济的各个层面、各个产业推进技术、生产和产品的产业化以及更新换代，优化产业结构、提高国际竞争力。

第四，设立创业板的目的，在于建立一个“可上市”的机制，不在于有多少家企业上市。有人认为，在任一时期，与非上市公司相比，上市公司总是少数，因此，不能将创业板市场作为创业投资的主要“退出”渠道；也有人认为，创业板市场作为创业投资的主要“退出”渠道，应允许尽可能多的中小企业发行股票和上市。我们认为，这两种认识均有偏颇。

在创业投资活动中，“退出”是进入的必要前提，只有建立完善便捷的市场退出机制，使创业资本变现退出变得毫无障碍，才能吸引千千万万的创业者进入这个具有高风险的投资领域。为此，设立创业板市场的关键问题不在于在某个确定的时间内有多少家企业上市，而在于建立一个“可上市”机制——企业在条件成熟时，只要愿意上市，就可根据有关规则，申请发行股票和上市，从而消解投资者在进行创业投资时对资金能否顺利“退出”的顾虑。

创业板的上市条件

关于创业板的上市条件，各国的创业板市场做出了不同的规定，海外创业板市场上市条件见表1-2。

表1-2　海外创业板上市条件

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资料来源：王力：《中国创业板市场运行制度研究》。

我国内地建立创业板市场的目的是为了促使企业向高技术产业化发展，以满足那些不便充分利用银行和财政资金，同时在上市条件及风险控制等方面有别于主板市场的企业的资金需求，进而更快地推动经济结构优化升级。为此，我国对创业企业上市的条件和资格做了以下规定：^[1]

1.创业企业的主体资格

发行人必须是依据其注册成立的有关法律正式成立的法人。申请公开发行股票并在创业板上市的企业，应当是合法存续的股份有限公司。非公司制企业应当先改制设立股份有限公司，有限责任公司可以改制设立股份有限公司，也可以依法变更为股份有限公司。发行人必须遵守《证券法》、《公司法》及公司内部章程，而且发行人的章程应当符合创业板上市规则的要求。

2.创业企业的年限要求

创业板要求创业企业上市前要有不低于三年的活跃历史，即在同一管理层下持续经营两年以上，它包括两个方面：一是持续经营两年以上，是指公司必须开业24个月以上，而且是不间断地经营一种主营业务；二是同一管理层，是指公司的控股股东在这两年之内不能有太大的变化，包括核心技术人员不能有实质性变化。有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算。

3.创业企业的盈利要求

最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

4.资产要求

创业企业在最近一期末净资产不少于2000万元。

5.创业企业的股本结构

创业板要求上市企业股票总额在发行后必须在3000万元以上，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；公司股东人数不少于200人。

6.创业企业的主营业务

创业板市场主要为有主营业务的成长性公司募集资金。所谓主营业务是指上市公司只能有一种主营业务，当然与主营业务相关联的或外围业务是允许的。发行人应当主营业务突出。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务。

7.创业企业的治理结构

所谓公司治理结构指的是有关公司决策、经营管理、监督权力划分和制约的结构。我国《公司法》规定股份有限公司要设立股东大会、董事会、监事会、经理，他们拥有重大决策、人事任免、经营管理和监督的权力。但这只是针对一般的股份有限公司而言的。对于创业企业治理结构不但要设立股东会、董事会、经理，而且还要设立非执行独立董事、董事会秘书等。其中，一个公司能否在创业板上市的关键在于公司内部是否有两名非执行董事，而且，独立董事由股东大会选举产生，不得由董事会指定。董事会秘书是上市公司与交易所的指定联络人，对董事会负责。

8.董事、管理层和实际控制人

要求董事和管理层最近两年内未发生重大变化，实际控制人在最近两年内未发生变更。

9.同业竞争和关联交易

同业竞争方面，发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争；关联交易方面，不得有严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。

10.保荐人持续督导

保荐人在发行人上市后3个会计年度内履行持续督导责任。

11.创业企业上市的其他要求

（1）发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。

（2）在公司治理方面参照主板上市公司从严要求，要求董事会下设审计委员会，并强化独立董事履职和控股股东责任。

（3）要求保荐人对公司成长性、自主创新能力做尽职调查和审慎判断，并出具专项意见。

（4）要求发行人的控股股东对招股说明书签署确认意见。

（5）要求发行人在招股说明书显要位置做出风险提示，内容为“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点，投资者面临较大的市场波动风险，投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎做出投资决定”。

（6）不要求发行人编制招股说明书摘要。

A股主板与创业板上市条件及管理办法的比较如表1-3所示，通过比较可以发现，创业板上市的要求要明显低于主板上市的要求。

表1-3　A股主板与创业板上市条件及管理办法的比较

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资料来源：南京派友财务有限公司：《关于创业板若干问题的深度研究》，2009年6月。

创业板的分类有哪些

按与主板市场的关系划分，全球的二板市场大致可分为两类模式：一类是“独立型”。完全独立于主板之外，具有自己鲜明的角色定位。世界上最成功的二板市场——美国纳斯达克市场（NASDAQ）即属此类。纳斯达克市场诞生于1971年，上市规则比主板纽约证券交易所要简化得多，渐渐成为全美高科技上市公司最多的证券市场。截至2007年底，共有3135家上市公司，市值高达4.01万亿美元，涌现出一批像思科、微软、英特尔那样大名鼎鼎的高科技巨人。另一类是“附属型”。附属于主板市场，旨在为主板培养上市公司。二板的上市公司发展成熟后可升级到主板市场。换言之，就是充当主板市场的“第二梯队”。新加坡的Sesdaq市场即属此类。

创业板与主板的区别

就其性质而言，主板市场是针对各行各业的大公司、交易品种多样的成熟证券市场。创业板市场是具有前沿性的证券市场，其对企业的盈利、规模以及上市标准要求比较低；同时，创业板市场也是一个针对性很强的市场，主要吸纳那些能够提供新产品、新服务的，或者是运行有创意和有增长潜力的中小型公司，其中相对较多的是高新技术公司。由于中小型公司或高科技企业经营发展中的不确定性、非成熟性，这就决定了创业板市场的风险要比主板市场风险更高。从全世界范围内来讲，包括美国、日本、中国香港、中国台湾以及中国内地等，与主板市场相比较，创业板市场或二板市场的特点主要表现为以下几个方面：

第一，面向新兴企业，尤其具有高成长性的高科技企业，注重企业的增长潜力。创业板市场作为服务于中小企业和新兴公司的创新股票市场，其设立的目的就是为具有增长潜力和发展前景的中小高科技公司提供筹集资金的渠道，鼓励并促进中小型高科技企业的发展。中小型高科技企业往往具有科技含量高、经营灵活、发展前景广阔的特点，当然，其发展的风险相对于成熟的大公司而言则更大。其股票上市后，因成长性高，发展潜力巨大而能得到市场的接受和投资者的认可，从而有利于创业板市场的活跃以及其功能的发挥。海外主要创业板市场的服务对象定位比较见表1-4。

表1-4　海外主要创业板市场服务对象定位比较

资料来源：各市场网站。

中国香港联交所的《香港联合交易所创业板证券上市规则》第二章第十二款的规定为“创业板的设立，乃为带有高投资风险的公司提供一个上市的市场”。由此可见，中国香港创业板市场就是面向高新技术企业和高成长性企业的，主要是为此类新兴公司提供上市便利、助其筹集资金。

中国内地的创业板市场，开始就称为“高科技板块”或“高新技术板市场”，后来又称为“二板市场”，最后称之为“创业板市场”，意为培育高成长性科技企业的摇篮。早在1999年8月20日，中共中央、国务院在《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确提出，实施要在现有的上交所和深交所专门设立高新技术企业板块。2004年5月17日，中国证监会同意深交所设立中小企业板块。至此，我国创业板市场的雏形——中小企业板块得以成功推出。中小企业板块主要为高新技术产业的发展和科技成果产业化提供直接融资的渠道。可见，创业板市场主要是面向新兴高科技企业的。

第二，上市标准降低，对公司的管制更严。既然把新兴企业作为其主要服务对象，创业板市场就必然要适当降低公司上市的标准，对公司的资本规模、盈利记录和经营期限的要求都要降低。如美国纳斯达克全国市场对首次上市公司的有形资产净值的要求为600万美元，美国纳斯达克小盘股市场对首次上市公司的有形资产净值的要求为400万美元，而纽约证券交易所的要求为4000万美元。中国香港创业板市场上市公司股票的最低市值无具体规定，实际操作中以不少于4160万港元为限，而作为主板市场的中国香港联交所则要求公司上市时的股票市值不少于1亿港元。同时，创业板市场不设最低盈利要求，只需有两年活跃的业务记录、未来两年的业务目标及达成计划；而主板市场要求过去3年企业盈利合计达到5000万港元，其中最近一年的盈利须达到2000万港元。在公司管制方面，创业板市场要求上市公司具备充足而有效的内部监控机制，内容包括财务及规则遵守上的规定。

我国目前的上海、深圳主板市场，根据《公司法》、《证券法》及证监会有关规定，IPO公司发行后的股本总额不少于人民币5000万元，持有人民币1000元以上的股东不少于1000人，社会公众股的比例不少于总股本的25%，总股本超过4亿股的，社会公众股的比例不少于总股本的15%，公司最近3年连续盈利，这些条件就给成长性中小型公司的入市筑起了一道高高的“门槛”；而根据深圳创业板市场咨询文件规定，公司股票上市时，股本总额不少于人民币2000万元，持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于200人，社会公众持有的股份达公司股份总数的15%以上，相比主板市场门槛大为降低。但同时，创业板上市公司除应遵守《公司法》等有关规定外，在公司治理结构、独立董事制度、市场退出机制等诸多方面将按照国际标准强化公司管制。

第三，强化对公司信息的披露，降低公司负担。创业板市场由于风险相对较高，因而奉行严格的以信息披露为本的监管理念。针对创新股票市场上市公司的特点，规定发行人在上市时和上市后持续做出准确、及时和完整的信息披露。上市后，要增加信息披露的时点和频度，除了披露季度报告之外，要求公司加强对涉及技术、科技人员等非财务信息的披露，并细化关联交易、资金投向等方面的信息披露。监管理念上强化信息披露，有利于让投资者根据信息自行承担风险。

在强化信息披露的同时，考虑到创业板市场上市公司规模较小、积累有限，为降低公司负担，规定季度报告可以未经审计，并可以选择通过网上进行信息披露。如根据中国香港联交所《创业板上市规则》规定，创业板上市公司的一切公告、通告、年报、中报、季报及其他文件，均以在创业板网页上刊登的方式向投资者及公众披露。

第四，创业板市场的风险更高，其投资者也更为成熟。与主板市场相比，创业板市场作为创新股票市场，是一个投资风险更高的市场，因为在创业板市场上市的公司往往是规模较小的不很成熟的新兴企业，主营业务大都属于新兴行业并处于初创阶段，缺乏盈利业绩，所面临的技术风险、市场风险、经营风险均较相对成熟的大企业更高，运作失败、破产倒闭的概率比主板市场也更大。正因为投资风险高的特性，创业板市场更强调“风险警示，买者自负”的原则，主要针对成熟的个人投资者和专业的机构投资者，即寻求高投资回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的个人和机构。

中国香港联交所在《创业板上市规则》第二章“导言”中所做创业板特色声明中指出：“创业板乃为带有高投资风险的公司提供一个上市的市场，在创业板上市的公司无须有过往盈利记录，亦毋须预测未来盈利；创业板的上市公司可能因其新兴性质及该等公司经营业务的行业或国家而带有风险；由于创业板上市公司新兴的性质所然，在创业板买卖的证券可能会较主板买卖之证券承受较大的市场风险，因此，有意投资的人士应了解投资于该等公司的潜在风险，并应经过审慎周详的考虑后方做出投资决定。”

第五，强化保荐人责任，借鉴做市商制度。创业板市场实行保荐人（Sponsor）制度，强化其责任，通过赋予中介机构更多的权利和责任来防范风险，筑起创业板市场风险防范的第一道墙。保荐人将符合条件的企业推荐上市，并对申请人是否适合上市、上市文件的准确完整程度以及董事知悉自身责任义务负有保证责任，这可以理解为一种连带责任。对于投资者而言，保荐人制度的目的是保证公众投资的企业是一个值得投资的有良好发展前景的企业。对于监管者来说，保荐人制度既可以解决市场规模越来越大、直接监管难以触及的难题，也可以减少监管部门对创业板市场这一高风险市场的直接监管责任，监管部门通过对保荐人的重点监管来较好地达到控制风险的目的。

做市商制度是目前国际证券市场存在的两种基本交易制度之一，其存在较突出的功能优势，如提高交易的流动性，成交的及时性，保持交易价格的稳定性，特别是对抑制股价过度投机炒作等方面能够发挥积极的作用。因此很有必要借鉴和引入做市商制度，特别是在遇到创业板市场运作一段时间以后存在的某些交易严重不活跃的股票时，适时采用做市商制度将会产生较好的效果。但同时，做市商制度存在的一些缺陷也是不能忽视的，如交易信息滞后、可能滥用特权、缺乏透明度、成本高、合谋串通等。

创业板市场的功能

作为整个资本市场体系中的一个重要组成部分，创业板市场除了一般资本市场所具有的功能外，还有其独特的功能与作用。毫无疑问，创业板市场具有融资功能和重新配置资源的功能，属于金融市场的一部分，但在当今中国，仅仅从这样一个角度来认识创业板市场的功能和使命，是远远不够的，还应当从实现经济体制和经济增长方式“两个转变”、推进经济的可持续发展、提高国际竞争力和保障经济安全等深层次上把握创业板市场发展所具有的根本性意义。

1.为中小企业的融资开拓渠道

我国证券市场在2001年3月17日以前实行的是审批制和额度指标管理的方式，上市额度稀少，是稀缺资源，而且证券市场主要向国有大中型企业倾斜，为国有企业特别是国有大中型企业“改制解困”服务，因此，大量的中小企业特别是三资和民营企业的直接融资市场几乎是一个空白地带。从目前的情况看，资金不足是严重制约中小企业发展的首要因素。与大企业相比，中小企业由于自身发展问题众多，资信较差，普遍缺乏担保，很难从一般的金融机构融资。

作为专为中小企业筹资而设立的创业板市场将有效解决中小企业筹资困难这一问题，符合条件的中小企业及民营企业能够通过在创业板上市这一途径筹集到发展所需的必要资金。这有利于开辟新的融资渠道，拓宽融资格局，增强资本实力和抗风险能力。一方面，通过创业板上市，企业可以将投资者进入股市的短期资金转化为一级市场上对上市公司的长期投资，保证充足的长期资本供给，并且能够改变企业的财务结构，降低财务风险。同时，由于创业板市场是规范的股票市场，企业筹集资金的过程具有较高的透明性，因此可以相当程度上避免黑箱操作及其导致的低效率，使社会资金配置到生产率较高的优势企业，提高整个社会的分配效率。另一方面，企业从创业板市场获得权益资本，既可以帮助企业高起点运作，迅速进入成长轨道，又可以通过二级市场配股、增发等方式再融资，满足企业高成长性所需要的大量资金，从而缓解中小企业持续发展的最大制约问题，使其实现飞跃式发展。同时，创业板市场还为创业资本（风险资本）提供良好的退出渠道，从而鼓励风险投资基金积极介入中小企业特别是新兴中小高科技企业的培育与发展，这些中小企业，特别是新兴中小高科技企业的发展又促进了风险投资业的发展，这样就形成了资本的良性循环，这种良性循环对中小企业、对产业结构，乃至对整个国家的综合竞争力的提高和改善都有重大的意义。

2.规范中小企业的运作

创业板市场的建立为风险资本提供了安全高效的退出机制，从而大大促进了对于中小企业，尤其是新兴高科技企业的风险投资。而风险资本并不是风险投资的全部内容，风险投资是以风险资本为载体包括风险资本家对风险投资企业的管理咨询、市场策划、投资理财等多方面的集合投资，也就是说，风险资本的投资通常是与管理营销等生产经营要素的投入同时进行的，在对中小企业进行投资的同时，还对中小企业进行筛选，对中小企业的运作提供咨询服务，它对于中小企业的规范高效运作起着不可忽视的重要意义。此外，创业板市场由于具有现代资本市场一整套严格的风险保障和监管措施，可以帮助中小企业迅速走入规范化的管理和运营状态，从而大大提高新兴企业的经营素质和市场竞争力，促进其作为规范的市场经济主体而健康发展。

中小企业进入创业板市场，有利于转换企业经营机制，改善经营管理，提高管理素质，增强经营能力，改进管理效率，从而提高企业的内在素质，提升企业资产的运营质量和运作效率。中小企业进入创业板市场，必须严格按照公司治理的标准和要求，加强内部控制制度建设，健全风险管理体系，完善风险控制制度，尽量减少乃至消除“内部人控制”现象的发生，有效防范和化解金融风险，促进企业规范、稳健运作。中小企业进入创业板市场，使得企业成为公众公司，时刻接受社会公众的广泛监督，有利于企业加强信息披露制度建设，加大信息披露力度，促使信息披露更加充分，从而增强企业运作的透明度，切实维护广大投资者的合法权益。中小企业借助于创业板市场，可以深化企业制度改革，促使企业自主经营、自负盈亏、自担风险、自求平衡、自我约束、自我发展，成为真正的市场竞争主体和法人实体，最终促进中小企业建立起规范、完善的现代企业制度，实现中小企业的可持续发展。

3.促进高新技术企业的发展

高科技企业（High Technology-based Firms）是现代科技成果、风险资本和人力资本相结合的产物，它是创新的主要来源。高科技企业，包括通过现有企业高科技化形成的和运用新技术产生的高科技企业，都具有高风险性和高成长性两大特征。高风险性一般表现在三个方面：①技术风险。将高科技转化为现实的产品或服务具有明显的不确定性，存在因技术不成熟而出现技术失败并造成损失的可能。②财务风险。对于一个新项目，投资预算很难完全确定，同时在能否按时收回投资的问题上也存在诸多的不确定性，事实上，国外多项实证研究都表明，高科技行业的企业成活率要比其他行业低得多。③市场风险。高科技产品面对着一个充满未知数的市场，市场能否接受以及什么时候接受这种产品，它的扩散速度以及竞争能力都存在很大的不确定性，因此，高科技企业存在营销失败的可能性。高科技企业的第二个特征是高成长性。高科技产品一般具有较强的市场垄断力，一旦这种产品为市场所接受，就会表现出极强的扩张力和成长力。据统计，获得美国政府小型企业创新研究项目资助的企业在1985~1995年间的销售收入和雇员人数分别增长了151%和83%，这两个数据远远高出其他行业的企业。

高科技企业的生命周期一般包括六个阶段：研究开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期，各个阶段的特征各异。在研究开发阶段，企业实际上并不存在，只是一个概念，还需评估创意产业化的可能性，未来不确定性很大。通常发起人还全职从事科研性质的工作，其研究开发工作往往在其工作单位或在自己家里利用业余时间完成。因此，在该阶段所需资源少，融资要求低，创业者、家庭及朋友的个人储蓄和借贷即可满足需求。在创业期阶段，企业初创，风险大，倒闭概率高。企业可能还未开发出原型产品，需要不断进行测试，产品创新性质越高，所需时间越长。在生物科技领域，为保证产品的质量，必须进行一系列临床试验，产品推出要10年左右时间，企业也没有明确的商业计划，组织结构初具雏形，通常以几个技术人员为核心，报酬形式主要是企业股份。从融资需求来看，创业者及其亲朋好友的资金可能耗尽，需要寻求外部融资。但由于创业期企业产品还未真正存在，几乎没有产品销售收入和盈利能力，再加上创业期企业主要资产是创业者无形资产，能作为抵押担保的有形资产非常少，因此这一阶段银行融资很难，较理想的融资方式是股权融资，尤其是从私人投资者或风险资本家处融资。如果内部资金耗尽，创业投资没有进入，就会出现融资缺口，创业企业只能夭折。在早期成长阶段，企业虽然已基本完成部分新产品的开发，生产线的开发和建设也已初步完成，有了产品销售和不断增长的销售收入，市场也在逐步扩大，但企业仍然处于亏损阶段，需要大量的外部资金以增加设备、招募技术人才，扩大生产规模。此阶段资金需求急剧增大，急需大量的外部资金来满足企业的成长发展需要，而且该阶段也是企业发展壮大的关键时期，此时私人资本特别是风险资本的介入将起到十分关键的作用，因为在该阶段企业尚不能真正盈利，证券市场的基本融资条件还不能满足，银行贷款也由于企业缺乏有力的还贷保障而很难介入。在加速成长期，企业发展不确定性与倒闭概率大幅降低，企业销售收入大幅度增加，开始出现盈利而且盈利呈加速增长态势，但是这些盈利还不能满足公司融资需求，尤其是不能满足大量的营销开支，企业必须尽快通过进一步扩大生产和销售规模来降低单位产品成本实现利润快速增长。此阶段企业由于产品已得到市场的认可，企业的盈利能力也显示出强劲的增长趋势，公司的治理也有较规范的基础，财务各项指标均呈现出积极发展的良好态势，初步具备了通过证券市场发行股票融资的条件。然而，由于主板证券市场往往发行上市标准要求严格，处于本阶段发展的企业还不能直接满足主板市场发行上市标准，因此，需要一个发行上市标准相对较低的创业板市场，该阶段公司的经营业绩开始快速增长，有了不断增加的现金流，但大量的资金需求仍是制约企业快速发展的“瓶颈”，如果企业不能持续获得融资或创业者动力不足，许多公司还是不能进入持续的发展阶段。因此，创业板市场将是解决创新高科技企业这一时期资金需求的重要力量，而且通过企业在创业板市场发行上市最有效地解决了私人资本和风险资本的退出问题，从而这些增值的资金又将投入到新一轮的创业新兴高科技企业中去。到了稳定成长期和成熟期阶段，企业规模继续扩大，成长迅速并呈稳步发展的良好态势，企业已经有了多样化的产品和众多客户，企业综合实力明显增强，其大部分资金需求都可以通过留存利润来满足，但是新项目新领域的开发与收购，还需要大量额外的外部资金，为此，处于此阶段的创新高科技企业仍然需要得到创业板市场持续融资支持。

从上面的分析中我们可以看到，创业板市场在创新高科技企业的研发期、创业期与早期起步成长期的融资中未发挥直接作用，但是在创新高科技企业的加速成长期、稳定成长期以及成熟期为创新企业特别是中小创新高科技企业提供了有力的融资支持，创业板市场从风险资本家手中接过“接力棒”，促进了新兴中小高科技企业的发展壮大。在美国NASDAQ市场上，高科技公司从小做大的例子俯拾皆是。

4.为风险资本提供退出机制

风险资本或叫创业资本（Venture Capital）是一种向极具发展潜力的新兴企业特别是中小创新高科技企业提供股权融资的投资资本。它具有以下几个显著特征：一是高风险、高预期收益，高成长性，投资周期长；二是拥有一批具有创新精神的专家，包括财务专家、技术专家和管理专家，凭借专家优势直接参与企业战略管理；三是有一个退出渠道。风险资本家投资的目的不是长期的企业控制权，无限期投资，一般不以追求产品利润的实现来获得回报，其根本目的与动机是获得高额投资回报。往往在企业发展到一定阶段后，风险资本家就会抽出投资，实现风险投资的增值，并将套现资金投入新一轮的项目，形成风险资本与其投资活动所独特的周期循环流动。风险资本的顺利流动是保持其活力的基本前提，而顺利流动的决定因素是退出渠道。风险投资退出的渠道主要有：公开上市、股份转让、清算与破产。

（1）公开上市。通过风险投资企业向社会公开发行股票，风险资本家可以得到增值数倍的资本回报，创业人员也得到较高的报酬。创业板市场专为新兴中小企业制定了发行与上市的条件与标准，是风险投资退出的最理想方式。

（2）股份转让。这包括股份出售与股份回购两种形式，出售又可分为一般收购和“二次出售”。一般收购主要指公司间的收购和兼并；“二次出售”指一家风险投资公司投资的企业被另一家风险投资公司收购并由其进行下一期投资。出售方式的优点是风险资本家可以获得现金，从企业完全退出；其缺点是管理层不欢迎收购方式，因为一旦收购后企业就缺乏独立性与连续性，管理层权力就会受到限制。股份回购指由公司回购风险资本家所持有的本公司股份。股份回购可以通过卖股期权和买股期权来实现。卖股期权指给予风险资本家一项期权，要求创业者或公司以预先商定形式购买其手中的公司股票；买股期权指给予公司一项期权，使其以相同或类似的形式购买风险资本家手中持有的本公司股票。

（3）清算与破产。当风险投资公司认为其所投企业项目不能安全运行，不能保证预期的较高资本回报时，可以采取清算与破产的方式退出。通过清算方式退出，风险投资公司只能回收原投资额的一部分，即风险资本家遭受了损失。根据有关研究，清算方式退出的投资大概占风险投资基金总投资的32%，这种方式一般仅能收回原投资额的64%。

从以上几种退出方式比较来看，公开上市以其较好的激励效应、示范效应与增值效应成为实现投资收益的最理想退出途径。在美国约有30%的风险投资采用这种方式退出。而这种退出方式能否成功实现与一个支持风险投资退出的资本市场密切相关。美国的风险投资业之所以蓬勃发展，非常重要的原因就在于有一个支持创新的NASDAQ市场。反观亚洲，风险投资业不甚发达，原因有多方面，如在文化方面，亚洲人较少愿意承担风险；在运作方面，许多风险投资公司的管理人员来自银行业，过于保守。除此之外，一个重要因素是在资本市场组织方面，缺乏一个能为风险投资提供出口的有效机制。以日本为例，日本在20世纪60年代后期，一批创新企业设立，成立了几家创业风险投资公司，出现了一个创业投资高潮。但是，当时日本场外市场自身有缺陷，未能提供一个有效的出口机制，大大制约了日本创业投资业发展，导致新企业融资有困难。在欧洲，德国、英国、法国、瑞士等也意识到缺乏一个高效的创业板市场，限制了中小创新企业以及风险投资业的发展，因此，从20世纪80年代开始，这些国家纷纷仿效美国，相继建立和发展各种组织形式的二板市场。

5.完善壮大资本市场体系

资本市场必须适应经济结构的变化与发展，才能提高竞争力和效率。中小企业特别是中小高科技企业在经济中的作用越来越重要，资本市场若不关注这些企业的融资需求，不仅于一国经济不利，而且资本市场体系也不完整，资本市场自身的活力与效率也会下降，这可从美英等发达国家资本市场的发展过程中看出。

虽然纽约证券交易所主要针对成熟的大型企业，但自美国资本市场产生起，就一直存在为中小企业融资的环境，包括地方证券交易所、场外柜台市场与NASDAQ市场，这些市场促进了众多创新企业的发展壮大，同时一些企业还转入纽约证券交易所，为其提供新鲜血液。此外，由于世界其他地区的创业板市场相对不是很发达，NASDAQ市场还吸引了众多美国以外的中小企业去该市场上市，从而大大增强了NASDAQ市场的国际影响力和国际竞争力。毋庸置疑，美国资本市场的活力与高效率是与其多层次的资本市场体系分不开的。从历史上看，英国资本市场缺乏一个便利中小企业融资的环境，针对中小企业融资的USM、AIM等都是在英国资本市场“大变革”后产生的，这直接影响了英国资本市场在国际上的地位，同时还降低了英国资本市场为本国企业筹集资金的能力与有效配置资源的效率。

可以肯定地说，缺乏一个为中小企业融资的资本市场是低效率的。创业板市场对整个资本市场体系的发展有以下三个方面的作用：

（1）为投资者提供新的投资工具。随着资本市场深化与投资机构化，投资者对投资工具的需求也日益多样化，不仅需要提供稳定收益的蓝筹股投资工具，还要有高风险、高预期收益的投资工具，以满足不同的投资需求偏好和投资组合要求。创业板市场恰好提供了高风险、高预期收益的证券品种，激发了投资者对证券市场的兴趣，满足了投资者的需求。

（2）增加上市资源。创业板市场吸收了大量不能满足主板市场上市条件的中小创新企业，许多中小企业由此不断发展壮大，有些后来陆续直接或间接进入主板市场，从而扩大了整个资本市场的上市资源。国际经验证明，在金融全球化时代，证券交易所之间竞争日益激烈，如果一国或地区自身没有创业板或二板市场，许多现有的或潜在的上市资源将流向已设立此类市场的国家，这必将对本国或地区的资本市场的发展壮大带来极为不利的影响。

（3）提高资本市场整体效率。通过扶植创新企业的发展成长，创业板市场促进了产业结构和经济结构的调整，完善了资本市场的功能体系，提高了资本市场整体资源配置效率，实现经济结构调整与资本市场结构调整的良性互动，进而提高了地区乃至国家的竞争力。

【注释】

[1]展洪德、李焱颖著：《创业企业如何在创业板上市》，机械工业出版社，2002年；深圳证券交易所：《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，2009年；深圳证券交易所：《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，2009年。