面向“股东价值”

通俗地讲，投资的本质是拿作为本钱的资本以投资企业为媒介去赢取经济回报的过程，这个过程的关键是从股东的角度看企业的价值——也就是股东价值。

在A股市场1500多家上市公司中，我们不可能都投资，总希望挑选出几家给我们能够带来最大回报价值的公司。巴菲特告诫我们真正重要的价值是：

“我们从不用单纯的规模增长来衡量公司的绩效，而是以每股价值的成长来衡量。然而真正重要的还是股东的实质内在价值——这个数字代表组合我们企业集团所有子公司合理的价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量（包含流进与流出），并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是通讯电话的从业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。”（摘自巴菲特1989年致股东的信）

无论是什么类型的公司，判断其经济价值时都是以其未来经营活动所能产生的现金流的折现值来衡量的股东实质内在价值——简称股东价值。

这里巴菲特明确提出衡量企业价值成长的标准不是规模增长，而最重要的是使公司的股东实质（内在）价值得到成长：

“我们将股东价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算股东价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但股东价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

请仔细体会股东价值的概念和内涵，当然也可翻译成内在价值，这是真正从股东的角度来理解的企业价值。因为作为投资者的我们，追求的是回报，企业未来的现金流——构成股东价值的基础，才有可能给投资者带来回报。

有人说一个股票跌破了净资产便凸显了投资价值，这话不完全对，如果这个跌破了净资产的股票未来带不来正的现金流，它就没有股东投资价值，只能说明它现在股价跌破了净资产（投入成本）。赔本的买卖当然要蚀本钱，2009年2月份的美国通用汽车公司还在亏损，股价远远低于净资产，但因为前景不明朗，还是没有投资价值。

通读股东信，巴菲特最注重的就是股东实质价值，对其他类型的价值说法基本不在意：

“我们宁愿要盖可保险（GEICO）的企业股东价值增加X倍而股价下跌，也不要公司股东价值减半而股价高涨，以GEICO这个例子，乃至于我们所有的投资，我们看的是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。”（摘自巴菲特1984年致股东的信）

你看，巴菲特把企业短期的股价表现都让位于股东价值的增加，这种判断投资价值的清晰头脑和正确标准值得我们思考，企业股东价值的增加与否是根本，股价只是外在表现，并最终跟随股东价值，我们应该把精力放在根本上还是放在外在表现上，相信有了巴菲特这段话的启示，我们可以知道什么是正确的选择了吧。

在1991年8月19日《商业周刊》发表的文章上，巴菲特表达了类似的观点：

“对我来讲，重要的是公司能提供股东什么，我不喜欢概念，我只对价值感兴趣。”（摘自1991年巴菲特《商业周刊》文章）

在媒体采访《巴菲特的23个投资秘诀》中，当被问到“哪些股票是最值得买入的”问题时，巴菲特的回答是：

“利润和未来利润的前景决定了股票的价值。我们喜欢那种资本投入能产生高收益并且很可能持续产生高收益的股票。我们买入可口可乐公司的股票时，它的市盈率大约是23倍。用我们的买入价和现在的收益比，市盈率只有5倍了。购买高利润公司的股票实际上是对通货膨胀的对冲。高利润公司信用评级很高，但它对债务资本的需求却相对较少。那些获利能力较差的公司最需要资金，却得不到足够资金的支持。”

低债务、高收益的高利润公司的利润额及其利润的赢利前景决定了股票的价值，这种价值是从股东回报的角度来说的。

股东价值意味着企业的赢利能力，但市场所反映的股价有时并不与企业盈利水平相一致，这时候投资者应该采取什么态度呢？

“从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮胡刀每股获利的增加幅度分别为38%与37%，但是同期股票市价的涨幅却只有11%与6%，换句话说，两公司的表现超越股票市场，主要原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑，但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本身的获利情况，如果他们经营顺利，波克希尔也就跟着水涨船高，虽然不是依照一步步稳定的方式前进。”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

这时候需要投资者坚信，虽然股价有时并不与企业赢利状况成一一对应的关系，但企业的高赢利最后必定反映到股价上。巴菲特一直坚信这个原理，不在乎自己公司市场股价的波动，而只在乎自己公司的经营净值每年以20%以上的速度长期的复合增长：

“这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们，在过去我们常常批评有些管理阶层总是先把箭射出去后再画上靶心，不管这箭射得有多歪，因此关于这点我们宁愿先标出靶心，然后再瞄准目标射箭。如果我们想要命中靶心，那么我们绝对需要有能以合理价格买到杰出公司与股份的市场，不过对我们来说，现在市场上的情况并不理想，当然这种情况随时都有可能会改变，与此同时，我们也会尽量避免手上闲钱太多而去做那些浪费工夫的蠢事，若方向不对，再怎么努力冲刺也是白费力气。”（摘自巴菲特1993年致股东的信）

所以，投资的大方向千万不能有错，大方向错了，一切就要白搭。

内在价值是真正的站在股东角度评估的企业价值，所以也可以称为股东价值。尽管巴菲特不忽视企业其他价值的平衡，但最重视的还是它的股东价值。

每年的股东信里，巴菲特几乎都要提到企业的股东价值问题，即使在2002年的股东信中谈改选董事会的事务时，也念念不忘股东权益：

“截至目前，我们的董事会监督的是一家以股东权益为主要导向的企业集团，并一直以股东手册68～74页所揭示的经营原则（这也是我一向督促新进股东必读的资料）持续运作中，而我们的目标也是找到同样关心这类原则的新任董事。”（摘自巴菲特2002年致股东的信）

总之，巴菲特处处强调的是投资那些以股东权益为主要导向的优质企业，并以企业所创造的股东价值作为衡量投资价值的最重要标准。

但我还要强调的是，股东价值的高资本回报率可以计算出来，变成客观数字，而良好的企业优质商业属性和商道逻辑以及由此而来的企业竞争力优势的判断是主观对客观的认识，不能客观数字化，而这种对企业竞争力优势的主观判断力恰恰是衡量投资者投资能力的关键所在。有因才有果，竞争力优势是因，高资本回报率的股东价值是果，两者应前后反复验证。