依据式（5-1）给出的模型，对国际短期资本净流入、流入总量、流出总量做实证分析，将解释变量区分为经济因素和政策因素（除了经济因素外的变量均归入政策因素），在做分析前先对变量时间序列的平稳性进行检验。
一、单位根检验
采用ADF单位根检验法，对序列中各变量的平稳性进行检验，结果见表5-3。从表中结论可以看出国际短期资本净流入量（SCF）、通胀差异（p）、人民币汇率预期的波动（e）、股票投资收益率（sp）、中国财政政策（G）均是平稳序列I（0）；国际短期资本流入总量（SCFI）、流出总量（SCFO）、经济相对增长状况（GGDP）、中国产出缺口率（GDP*）、国内外利差（r）、中国市场开放程度（OPEN）、资本管制强度（CTR）、资本流入管制强度（CTRI）与资本流出管制强度（CTRO）为一阶单整I（1）。
表5-3 国际短期资本净流入模型变量的单位根检验结果
续 表
注：（c，t，n）表示ADF检验是否包含常数项、时间趋势以及滞后期数；*表示变量在5%的显著水平上通过ADF平稳性检验；**表示变量在1%的显著水平上通过ADF平稳性检验。
依据上述各变量平稳性检验结果，需对各模型做出相应改造才能做出准确的且符合经济意义的解释。
二、净流入的影响因素分析
（一）经济因素实证分析
1.线性回归分析
根据ADF检验结果，可以将国际短期资本净流入的经济因素模型设定为：
其中符号Δ表示对变量做一阶差分。经过上述变换，各变量均是平稳的，采用最小二乘线性回归，得到如下结果：SCF=-102.67-22.92ΔGGDP-3.55ΔGDP*+117.80Δr-73.14p-144.39e+41.95sp
括号中数值为t统计量。
对该回归结果进行相关检验：
（1）正态性检验：“Jarque-Bera”项的伴随概率为0.2004，大于显著水平0.05，表明随机扰动项正态性假设成立。
（2）自相关检验：一阶自相关检验结果中“Obs*R-squared”项的伴随概率为0.4083，二阶自相关检验结果中“Obs*R-squared”项的伴随概率为0.43，均大于显著水平0.05，表明接受不存在（一阶、二阶）自相关的原假设，即模型不存在自相关。
①CTR取值2000—2009年为I（1）。
②为10%水平的临界值，CTRI在10%水平的为I（1）。
（3）异方差检验：带交叉项的White异方差检验中“Obs*R-squared”项对应的伴随概率为0.0884，不含叉项的White异方差检验中“Obs*R-squared”项对应的伴随概率为0.8609，均大于显著水平0.05，表明接受同方差的原假设，即模型不存在异方差。
以上检验结果表明该回归方程较好地拟合了各经济变量对国际短期资本净流入的影响。从回归结果可以看出，中国产出缺口率的变化ΔGDP*和国内利差的变化Δr对国际短期资本净流入的影响在1%水平下通过显著性检验；通胀差异p和人民币汇率预期变动e对国际短期资本净流入的影响在10%水平下通过显著性检验；而经济增长差异的变化ΔGGDP和股票投资收益sp对国际短期资本净流入的影响不显著。
从影响方向看，中国产出缺口率的变化ΔGDP*、国内外利差的变化Δr、通胀差异p和人民币汇率预期变动e对国际短期资本流动的影响与预期方向一致。从影响程度看，中国产出缺口变化上升1个点，会导致3.55单位的国际短期资本净流出；国内外利差扩大1个点，会带来117.8单位的国际短期资本净流入；中美通胀差异扩大1个百分点，会导致73.13单位的国际短期资本净流出；人民币兑换美元远期汇率贴水1个百分点（人民币升值预期强烈），会带来144.4单位的国际短期资本净流入。
综上所述，人民币汇率预期变动e与国内外利差的变化Δr是国际短期资本进出中国的主要影响因素。而经济增长差异的变化ΔGGDP和股票投资收益sp对中国国际短期资本流动不显著。前者的部分原因是自改革开放以来中国在世界经济发展中都处于绝对高速增长，因此其对国际短期资本流动的影响不像其他经济变量那么显著；后者与中国股市虽已发展20多年，但与其在品种与机制上仍存在许多不完善不无关系。
2.VAR模型分析
为了更好地理解各经济变量对国际短期资本净流入的动态影响，建立VAR模型，通过脉冲响应和方差分解来深入分析中国国际短期资本净流入与各经济变量之间的动态关系。
通过AIC和SC准则判定滞后阶数为1，建立VAR模型如表5-4所示。从系数的估计值可以看出变量国内外利差变动（Δr）、通胀差异（p）、人民币汇率预期的波动（e）、股票投资收益率（sp）对国际短期资本净流入影响较大，且影响方向与上述线性回归的结果一致。利用ARroots检验法进一步考察VAR系统的稳定性，检验结果如图5-3所示，ARroots均落在单位圆内，可见该系统是稳定的，进而可以做脉冲响应分析。
表5-4 国际短期资本净流入的经济因素VAR模型回归结果
图5-3 国际短期资本净流入VAR模型ARroots检验结果
3.脉冲响应分析
图5-4给出了在一个Cholesky单位标准差冲击下，国际短期资本净流入SCF对其自身及各经济变量的脉冲响应路径。横轴表示冲击作用的滞后期（单位：季度），纵轴表示国际短期资本净流入对冲击的响应程度，实线表示脉冲响应函数曲线，虚线表示正负两倍标准差偏离带。从响应曲线可以看出响应程度都趋向于0，表明该VAR系统是稳定的。
图5-4 国际短期资本净流入对各经济因素的脉冲响应路径
国际短期资本净流入SCF对自身的冲击效应是正向的，随着时间的推移而衰减，并在给定冲击后第四个季度便接近于0，表明国际短期资本净流入规模在一年后受其历史规模的影响较小，这也说明国际短期资本在时间界定上以一年为界限的合理性。经济增长差异的变化ΔGGDP对国际短期资本净流入SCF的冲击效应较小，在第二季度略有正向冲击，其后基本贴近水平轴。SCF对ΔGDP*的脉冲响应显示，当在本期给ΔGDP*一个正冲击后，即中国产出缺口率扩大，会导致国际短期资本净流入增加，在第2期反应最大，并在第4期有一个小幅向上的波动，第5期便衰减至0。SCF对Δr的脉冲响应表明，当在本期给Δr一个正冲击后，即国内外利差变动扩大，会导致国际短期资本净流入增加，在第2期反应最大，至第5期便衰减到0。SCF对p的脉冲响应在第2期为负，第4期为正，至第5期便衰减到0。SCF对e的脉冲响应在第2、3期为负，其余期接近0。SCF对sp的脉冲响应与对Δr的类似。综上所述，国际短期资本净流入SCF对各经济变量的脉冲响应与理论方向基本一致，并且在一年后（即至第5期）其响应便衰减至0，这充分反映了国际短期资本对各种经济晴雨表反应迅速，且具有流动速度快、滞留周期短的特征。
4.方差分解分析
通过方差分解可以进一步了解各个变量冲击对国际短期资本净流入SCF的贡献度。由方差分解结果（见表5-5）可以看出，国际短期资本净流入预测方差主要由其自身变化来解释，与国际短期资本的强波动性与难以预测相吻合。经济变量中利差变化Δr的解释程度最高，解释程度为7.39%；其次是股票投资收益率sp，解释程度为5.02%；中国产出缺口率的变化ΔGDP*解释程度约为1%；经济增长差异的变化ΔGGDP、通胀差异p与人民币汇率预期的波动e的解释程度相当，均不到0.2%。从方差分解角度看，国内外利差变化Δr、股票投资收益率sp是国际短期资本净流入的主要经济因素。
表5-5 国际短期资本净流入的经济因素VAR模型方差分解结果
（二）政策因素实证分析
借鉴以上国际短期资本净流入的经济因素分析方法，对国际短期资本净流入的政策因素展开实证分析，采用线性回归分析对政策因素对国际短期资本流动的影响进行拟合。
根据ADF检验结果，可以将国际短期资本净流入的政策因素模型设定为：
其中符号Δ表示对变量做一阶差分。经过上述变换，各变量均是平稳且符合经济意义的。采用最小二乘线性回归，得到如下结果：SCF=-37.94+12.54G+2135.90ΔOPEN-6321.56ΔCTR-276.54ΔCR I
括号中数值为t统计量。
从回归结果可以看出，从政策对国际短期资本净流入的影响程度上看，资本管制的变化对国际短期资本净流入的影响最大，其次是市场开放程度的变化和突发性事件的发生。中国资本管制加强1个百分点，会导致国际短期资本净流出6321.56单位；中国市场开放程度扩大1个百分点，会使得国际短期资本净流入2135.9单位；突发性事件发生会带来国际短期资本净流出276.54单位；而中国宏观财政政策的影响相对较小，赤字占GDP比重减小（盈余占GDP比重扩大）1个百分点，会带来12.54单位的国际短期资本净流入。从影响方向看，资本管制的变化、中国市场开放程度的变化、突发性事件发生以及中国宏观财政政策对国际短期资本流动的影响与预期方向一致。
同时，从统计意义上的显著性分析各政策变量对国际短期资本净流入的影响得出：尽管中国资本管制对国际短期资本流动的影响最大，但其在统计意义上不是很显著，这在一定程度上反映出资本管制依然是中国控制国际资本流动的首要政策选择，而同时国际短期资本规避资本管制行为导致资本管制的有效性不是那么显著。中国尽管是强资本管制的国家，但其市场经济的地位已基本确立，市场开放程度的变化对国际短期资本流动的影响较显著。而突发性事件的发生对国际短期资本净流入的影响最为显著，充分反映出国际短期资本的投机性与快速应变能力。
三、总流入的影响因素分析
（一）经济因素实证分析
1.线性回归分析
根据ADF检验结果，可以将国际短期资本总流入的经济因素模型设定为：
其中j为滞后期数，采用最小二乘线性回归，得到如下结果：括号中数值为t统计量。
对该回归结果进行相关检验：
（1）正态性检验：“Jarque-Bera”项的伴随概率为0.7746，大于显著水平0.05，表明随机扰动项正态性假设成立。
（2）自相关检验：一阶自相关检验结果中“Obs*R-squared”项的伴随概率为0.0921，大于显著水平0.05，表明接受不存在（一阶）自相关的原假设，即模型不存在自相关。
（3）异方差检验：带交叉项的White异方差检验中“Obs*R-squared”项对应的伴随概率为0.5771，不含交叉项的White异方差检验中“Obs* R-squared”项对应的伴随概率为0.9189，均大于显著水平0.05，表明接受同方差的原假设，即模型不存在异方差。
以上各项检验结果表明模型较好地拟合了各经济变量对国际短期资本流入的影响。从回归结果可以看出，人民币汇率预期变动对当期国际短期资本流入的影响在10%水平下通过显著性检验；前期国际短期资本流入的变化对当期国际短期资本流入变化的影响在1%水平下通过显著性检验；其他经济变量对国际短期资本流入的影响不显著。从影响方向看，各变量的系数符号均与理论分析相一致。国内外经济增长差异的变化会导致国际短期资本流入同向变化，经济增长差异扩大1个点，会带来国际短期资本流入增长率上升0.1369个点。中国产出缺口率扩大1个点，会导致国际短期资本流入增长率下降0.0255个点。国内外利差变化1个点，国际短期资本流入会同向变化0.0087个点。通胀差异扩大1个点，会使得国际短期资本流入变化率上升0.6278个点。人民币预期升值（远期贴水）1个百分点，会导致国际短期资本流入变化率上升11.467个百分点。上证综合指数变化1个点，国际短期资本流入会同向变化0.2621个点。
2.VAR模型分析
为了更好地理解各经济变量对国际短期资本流入的动态影响，建立VAR模型，通过脉冲响应和方差分解来深入分析中国国际短期资本流入与各经济变量之间的动态关系。
通过AIC和SC准则判定滞后阶数为1，建立VAR模型。（见表5-6）利用ARroots检验法进一步考察VAR系统的稳定性，检验结果如图5-5所示，ARroots均落在单位圆内，可见该VAR系统是稳定的，进而可以做脉冲响应分析。
图5-5 国际短期资本总流入的经济因素VAR模型ARroots检验结果
表5-6 国际短期资本总流入的经济因素VAR模型回归结果
续 表
3.脉冲响应分析
图5-6给出了在一个Cholesky单位标准差冲击下，国际短期资本流入SCFI对其自身及各经济变量的脉冲响应路径。从响应曲线可以看出响应程度均收敛于0，表明该VAR系统是稳定的。国际短期资本净流入SCFI对自身的冲击效应是正负交替并在第8期趋近于0，表明国际短期资本净流入在两年后对其自身基本没有影响，即国际短期资本流入在两年内便基本将其所获利润与本金一起出逃。各经济变量对国际短期资本流入SCFI的冲击效应在第1期均不明显；自第2期后都是正负交替并在第6期趋近于0（经济增长差异的变化GGDP对国际短期资本流入SCFI的冲击效应是负正交）。这充分反映出国际短期资本为攫取高额利润不断流入中国，同时，在其特有的风险意识下不断地将其所获利润与本金撤离中国。
图5-6 国际短期资本总流入对各经济因素的脉冲响应路径
4.方差分解分析
通过方差分解可以进一步了解各个变量冲击对国际短期资本总流入SCFI的贡献度。（见表5-7）经济变量中股票投资收益率变化sp的解释程度最高，解释程度为6.5%；其次是人民币汇率预期的波动e，解释程度为3.27%；经济增长差异的变化GGDP的解释程度为3.14%；中国产出缺口率的变化GDP*和国内外利差变化r的解释程度约为1%；而通胀差异p的解释程度最小，仅为0.34%。从方差分解角度看，股票投资收益率与人民币汇率预期是国际短期资本净流入的主要经济因素。
表5-7 国际短期资本总流入的经济因素VAR模型方差分解结果（%）
（二）政策因素实证分析
采用VAR模型对国际短期资本流入的政策因素进行动态分析，其中资本管制为资本流入管制强度，突发性事件的发生为外生变量。通过AIC和SC准则判定滞后阶数为1，建立VAR模型。利用ARroots检验法进一步考察VAR系统的稳定性，检验结果如图5-7所示，ARroots均落在单位圆内，可见该VAR系统是稳定的，进而可以做脉冲响应分析。
图5-7 国际短期资本总流入的政策因素VAR模型ARroots检验结果
从国际短期资本流入对政策因素的脉冲响应路径图（见图5-8）可以看出：国际短期资本流入对政策因素的响应也是波动收敛的，至第6期冲击的影响接近于0。表5-8通过方差分解反映出各项政策冲击对国际短期资本流入的贡献度。其中，市场开放程度对国际短期资本流入的解释程度最高，为5.2%，表明市场开放程度的提高为国际短期资本的流入提供便利；其次是财政政策，为0.6%，说明中国的刺激性财政政策会带来更多的国际短期资本流入。而资本流入管制的解释程度最低，仅为0.2%，这一方面反映出中国对资本流入管制相对较松；同时也说明随着市场开放程度的提高，中国资本流入管制的有效性逐渐降低。从政策因素总体看，市场开放程度是国际短期资本流入的主要影响因素。
图5-8 国际短期资本总流入对宏观政策的脉冲响应路径
表5-8 国际短期资本总流入的政策因素VAR模型方差分解结果
续 表
四、总流出的影响因素分析
（一）经济因素实证分析
1.线性回归分析
根据ADF检验结果，可以将国际短期资本总流出的经济因素模型设定为：
其中j为滞后期数，采用最小二乘线性回归，得到如下结果：
对该回归结果进行相关检验：
（1）正态性检验：“Jarque-Bera”项的伴随概率为0.1981，大于显著水平0.05，表明随机扰动项正态性假设成立。
（2）自相关检验：一阶、二阶自相关检验结果中“Obs*R-squared”项的伴随概率分别为0.2959、0.1898，均大于显著水平0.05，表明接受不存在（一阶、二阶）自相关的原假设，即模型不存在自相关。
（3）异方差检验：带交叉项的White异方差检验中“Obs*R-squared”项对应的伴随概率为0.6663，不含交叉项的White异方差检验中“Obs*R-squared”项对应的伴随概率为0.7096，均大于显著水平0.05，表明接受同方差的原假设，即模型不存在异方差。
以上各项检验结果表明模型较好地拟合了各经济变量对国际短期资本流出的影响。从回归结果可以看出，GDP*、e、SCFO（-1）三个变量在1%水平下通过显著性检验，表明这三个变量对国际短期资本流出的影响最为显著，即中国产出缺口率、人民币汇率预期变动以及滞后一期的国际短期资本流出是中国国际短期资本流出的主要经济影响因素。产出缺口率扩大1个点，会引起国际短期资本流出变化率上升0.2168个点。人民币汇率预期上升1个百分点，国际短期资本流出变化率会上升15.867个点。而SCFO（-1）和SCFO（-2）的影响方向均为负的，表明前期过多的国际短期资本流出会导致后面更多的国际短期资本流入，短期资本的进出往往是交替甚至同时进行的。
2.VAR模型分析
为了更好地理解各经济变量对国际短期资本流出的动态影响，建立VAR模型，通过脉冲响应和方差分解来深入分析中国国际短期资本流出与各经济变量之间的动态关系。通过AIC和SC准则判定滞后阶数为1，建立VAR模型（见表5-9）。利用ARroots检验法进一步考察VAR系统的稳定性，检验结果如图5-9所示，ARroots均落在单位圆内，可见该VAR系统是稳定的，进而可以做脉冲响应分析。
表5-9 国际短期资本总流出的经济因素VAR模型回归结果
续 表
图5-9 国际短期资本总流出的经济因素VAR模型ARroots检验结果
3.脉冲响应分析
图5-10给出了在一个Cho lesky单位标准差冲击下，国际短期资本流出SCFO对其自身及各经济变量的脉冲响应路径。从响应曲线可以看出响应程度都收敛于0，表明该VAR系统是稳定的。
图5-10 国际短期资本总流出对各经济因素的脉冲响应路径
国际短期资本流出SCFO对自身的冲击效应正负交替并在第8期趋近于0，表明国际短期资本从中国外逃对其自身的冲击效应在两年后基本消除，这也反映出国际金融危机频繁爆发现象背后隐藏着国际短期资本这一推手，危机中出逃的国际短期资本在危机两年后便又卷土重来。例如，2008年全球金融危机期间，中国国际短期资本净流出1911.6亿美元（2008Q 2—2008Q 4），而在两年后的2010年，国际短期资本净流入2195.3亿美元（2010Q 4—2011Q 3）。
经济增长差异的变化GGDP对国际短期资本流出SCFO的冲击效应在第2期后负正交替，即在第2期表现为负的冲击，中国经济增长相对世界经济增长差异的扩大，会导致国际短期资本流出减少，与理论预期一致。国际短期资本流出SCFO对国内外利差r的脉冲响应与前文国际短期资本流入对利差的脉冲响应相似，均表现为正向收敛，但二者在响应程度上存在差异，流入的响应程度大于流出的响应程度，从而表现为国际短期资本净流入对国内外利差r的脉冲响应为正向收敛，这反映出国际短期资本流入中国不完全是套利行为。国际短期资本流出对股票投资收益的响应也与理论预期方向存在差异，虽然国际短期资本净流入与预期符号是一致的，但国际短期资本流出的反常行为使分析国际短期资本流动增加了难度，其行为的不可预期性给各国在监测国际短期资本流动带来巨大挑战。国际短期资本流出对其他三个经济变量的脉冲响应较弱。
4.方差分解分析
通过方差分解可以进一步了解各个变量冲击对国际短期资本流出SCFO的贡献度（见表5-10）。经济变量中经济增长差异的变化GGDP的解释程度最高，解释程度为3.1%；其次是股票投资收益率sp，解释程度为2%；国内外利差变化r的解释程度约为1%；剩余变量的解释程度累计不到0.35%。从方差分解角度看，经济增长差异、股票投资收益与国内外利差是影响国际短期资本流出的主要经济因素。
表5-10 国际短期资本总流出的经济因素VAR模型方差分解结果
（二）政策因素实证分析
采用VAR模型对国际短期资本流出的政策因素进行动态分析，其中资本管制为资本流出管制强度，突发性事件的发生为外生变量。通过AIC和SC准则判定滞后阶数为2，建立VAR模型。利用ARroots检验法进一步考察VAR系统的稳定性，检验结果如图5-11所示，ARroots均落在单位圆内，可见该VAR系统是稳定的，进而可以做脉冲响应分析。
图5-11 国际短期资本总流出的政策因素VAR模型ARroots检验结果
从国际短期资本流入对政策因素的脉冲响应图5-12可以看出：国际短期资本流出对政策因素的冲击响应也是波动收敛的，至第6期冲击的影响接近于0，这与国际短期资本流入的期数是一致的，即政策对短期资本流动的冲击效应一般时长是一年半，这与后文中提及的资本管制在短期内有效相吻合。
图5-12 国际短期资本总流出对宏观政策的脉冲响应路径
表5-11通过方差分解反映出各项政策冲击对国际短期资本流出的贡献度。其中，资本管制强度对国际短期资本流出的解释程度最高，为7%，资本管制强度加强，国际短期资本会快速撤离中国，资本管制放松，国际短期资本流出也会放缓。其次是财政政策，解释程度为2.4%，当实施赤字财政政策（扩张性财政政策）时，国际短期资本会减缓流出，当实施盈余性财政政策（紧缩性财政政策）时，国际短期资本会加速流出。而市场开放程度的解释程度为1.1%，市场越开放，国际短期资本流动越便利，不仅表现在资本的流入同向变化，资本流出也是同向波动的。从政策因素总体看，对国际资本流出的管制是国际短期资本流出的主要影响因素。
表5-11 国际短期资本总流出的政策因素VAR模型方差分解结果
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