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影响因素模型构建与变量说明

时间:2022-07-11 百科知识 版权反馈
【摘要】:从上述中国国际短期资本流动的现状可知,短期资本流动的波幅越来越大,流入与流出变换的周期越来越短,资本集中流入与流出的特征渐趋凸显。同时,宏观政策面的因素也会影响到中国国际短期资本的流动方向和规模,例如中国财政政策、市场对外开放度、汇兑管制政策以及外在全球性突发事件等。

从上述中国国际短期资本流动的现状可知,短期资本流动的波幅越来越大,流入与流出变换的周期越来越短,资本集中流入与流出的特征渐趋凸显。国际经验表明,资本集中流入对一国的汇率制度和宏观经济调控具有很大的挑战;另外由于短期资本的脆弱性,资本流入还可能迅速逆转,引发货币危机和金融危机。因此,有必要对流入中国的国际短期资本的主要经济与政策因素进行深入分析。

许多学者都对国际资本流动的影响因素做出过探讨和研究,他们关于国际资本流动影响因素的基本理论的主要观点可以概述为利率决定说、利率汇率联合作用说、资产组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说等五大基本理论。本书在第二章文献综述中已对国际资本流动动因的相关理论展开阐述,在此不再详细分析。

关于国际资本流动因素的各种解说均存在不足,利率决定说、利率汇率联合作用说过于强调单一因素决定作用,资产组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说则较综合地强调某几个因素或多个因素对国际资本流动的影响作用,上述前四个理论均未免失之于偏颇和片面;而货币政策作用说虽综合性较强,但在实践应用上存在着诸多困难。因此,在研究中国国际资本流动影响因素时,不能单纯依据某一解说的理论模型进行分析,而需综合考虑利率、汇率、投资者资产组合决策、货币政策制度等多方面因素进行对经济与政策因素的解构。

一、结构模型的构建

从以上理论分析可以看出,无论国际短期资本跨境流动的目的是投资还是投机,其内在动力均是获取有差异的利润,各种理论假说都是基于这一本质规律对表面现象的解释。因此,国际资产收益率(税后)的差异常被看作是国际短期资本流动的主要影响因素,国际资本会从收益率低的经济体流向收益率高的经济体进行套利。进出中国的国际短期资本也摆脱不了资本获利的本质属性,这便为研究影响中国国际短期资本流动的因素提供了方向,即可从影响国际资产收益差异的角度进行分析。同时,宏观政策面的因素也会影响到中国国际短期资本的流动方向和规模,例如中国财政政策、市场对外开放度、汇兑管制政策以及外在全球性突发事件等。因此,对中国国际短期资本的流动动因的实证分析,可以围绕与国际资本收益率密切相关的经济增长状况、通货膨胀状况、利率差异、汇率预期、证券资产价格等经济因素,以及对国际资本流动具有重要影响的政策因素包括资本项目管制程度、开放程度、财政政策等解释变量(见表5-2)。建立结构模型如下:

其中,βi是各个影响因素的参数估计值;SCF表示中国国际短期资本流动,在具体实证分析中区分为净流入量、流入总量、流出总量;前6个解释变量GGDP、GDP*、r、p、e、sp为相关经济指标,后4个解释变量G、OPEN、CTR、CR I为政策或制度衡量指标。

表5-2 变量的定义、度量及影响方向

续 表

注:括号中三个符号依次为对资本净流入、资本总流入、资本总流出的影响,其中“+”表示对资本流动同向影响,“-”表示对资本流动反向影响,“*”表示对资本流动的影响方向不确定。

二、变量选取和数据说明

根据式(5-1)可以列出各个变量及其对因变量的影响方向(见表5-2),详细解释如下。所有变量均为季度数据,样本期为2000年第一季度—2013年第四季度。

(一)被解释变量

被解释变量为中国国际短期资本流动量,其计算结果为不同核算方法的加权平均(见表5-1),区分为国际短期资本净流入量(SCF)、流入总量(SCFI)与流出总量(SCFO)。由于后两种测量方法在针对流入与流出量的调整项的计算中数据不完整,因此流入总量(SCFI)与流出总量(SCFO)为前三种方法的测量值的平均值。

(二)解释变量

(1)经济相对增长状况(GGDP)

GGDP即中国与世界经济增长差异,用中国国内生产总值增长率减去世界经济增长率来衡量。相对于世界经济增长平均水平,中国高速经济增长会吸引更多国际资本流入,因此对资本净流入和资本流入总量的影响是同向的,而对资本流出总量的影响是反向的。由于世界经济增长季度数据缺失,采用G7经济增长率代替。

(2)中国产出缺口率(GDP*

用实际产出对潜在产出的偏离衡量,其中潜在产出用实际GDP的HP长期趋势表示。一般情况下,正的产出缺口——总供给小于总需求,会导致通货膨胀压力;反之,负的产出缺口——总供给大于总需求的情况,则会产生通货紧缩的压力。因此,产出缺口对资本净流入和资本流入总量的影响是负向的,而对资本流出总量的影响是正向的。

(3)国内外利差(r)

采用中国银行间同业拆借利率CHIBOR与伦敦同业拆借利率LIBOR之间的差值来衡量。更高的利差收益会导致资本的净流入与资本流入总量的增长,因此该变量对资本净流入和资本流入总量的影响是正向的,而对资本流出总量的影响是负向的。

(4)通胀差异(p)

采用中国消费者价格指数与美国消费者价格指数差来衡量,较高的通胀差异会引起本币贬值,鼓励资本流出。因此,该变量对资本净流入和资本流入总量的影响是负向的,而对资本流出总量的影响是正向的。

(5)人民币汇率预期的波动(e)

采用人民币兑美元远期汇率相对即期汇率的贴水率来衡量人民币汇率预期波动,其中远期汇率用3月期的无本金交割远期外汇汇率(NDF)代替。人民币汇率预期的波动会对国际资本市场投资者未来收益大小产生影响,从而改变国际资本的流向。人民币汇率预期贴水率越大,人民币升值预期越强烈,流入中国的国际短期资本汇差收益就越大。因此,以贴水率衡量的人民币汇率预期对国际短期资本净流入和资本流入总量的影响是正向的,而对资本流出总量的影响是负向的。

(6)股票投资收益率(sp)

采用上证综指的变化来衡量。股票投资收益率的上升,会相对提高人民币的收益率,从而对国际短期资本流入产生积极影响。

(7)中国财政政策(G)

用政府财政赤字占GDP的比值来衡量。政府财政赤字增加,将导致贸易顺差下降(逆差上升)和资本流入减少。

(8)市场开放程度(OPEN)

采用与市场开放相关的三个指标——外贸依存度(OT)、外资依存度(OI)与金融依存度(OF)的几何平均值来衡量。外贸依存度(OT),通过进出口总额占GDP比重来衡量外贸对外开放度。外贸依存度越高,外贸对外开放程度越深,国际短期资本借助进出口渠道进出中国也就越便利。由于进口与出口都会对国际资本流入与流出产生影响,所以对外贸依存度不区分进口与出口的差别。外资依存度(OI),用外商直接投资与对外直接投资和占GDP比重来衡量,其对国际资本流动的影响方向与外贸依存度相同,只是影响的程度有差别。金融依存度(OF),用中央银行与商业银行对外资产与债务的总值占GDP比重来衡量,其对国际资本流动的影响与外贸、外资依存度类似。这三个依存度指标共同反映了中国市场的开放程度,难于区分三者各自权重的大小,所以有的研究者取三者的加权平均作为市场开放度的衡量指标,这点与市场多变性不相符。因此采用三者的几何平均更贴近市场的波动,任何一个指标的过小都会导致整个市场开放度下降。国际资本流动与一国市场开放度的关系既可表现为相互促进关系,也可表现为替代关系。市场开放度越高,市场越开放,国际资本进出中国也就越便利,因而其影响是同向的,而对净资本流动的影响则依赖于其对国际资本流出的影响大还是对国际资本流入的影响大。

(9)资本管制强度(CTR)

采用事件法(法规法)对各个资本项目的管制程度进行赋值,并区分资本流入管制(CTRI)与资本流出管制(CTRO),其数据参见本书第六章中国资本管制强度测量部分。资本管制程度越强,国际资本跨境流动成本越高,其收益也就越低,因此资本管制对国际短期资本净流入、资本流入总量以及资本流出总量的影响是负向的。

(10)全球性突发事件(CRI)

该变量为虚拟变量,发生全球性突发事件赋值1,未发生则赋值0。例如2008年9月全球金融危机全面爆发,使得当年中国的国际短期资本流入由第二季度的2293.17亿美元下降到1567.05亿美元,降幅达34%的异常值;2009年12月希腊的主权债务问题凸显引发欧洲主权债务危机,流入中国的国际短期资本净值由第二季度的847.44亿美元下降到第三季度的216亿美元,并在第四季度下降到14.07亿美元,而在2010年第一季度又迅速攀升至358.4亿美元,这反映出国际短期资本具有超强的危机嗅觉与快速逆转的能力;此后2011年3月日本大地震、2012年底2013年初美国财政危机等,历次突发事件均对国际短期资本流动产生了冲击。

相关数据来自中国统计年鉴、中国对外经济贸易年鉴、中国人民银行、IMF、美联储网站、国际清算银行、欧洲央行、Wind数据库、路透数据库等,不一一详细列出。

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