国际短期资本流动特征

随着国际金融市场自由化与一体化的深化，金融全球化趋势进一步加强，国际资本（尤其是国际短期资本）的跨境流动更为频繁，国际资本流动不再局限于FDI范畴，短期资本已取代长期资本成为国际资本市场上最主要的流动载体，并对资本流入国的汇率制度安排、宏观调控、区域金融安全和世界货币体系演变产生越来越重要的影响。

21世纪初以来，发展中国家走出东南亚金融危机的阴影，表现出持久活力，其经济增长速度远超发达国家经济增长速度，大量资本流入发展中国家以分享其经济增长果实，并于2001年恢复正的净流入。根据世界银行《2012年全球金融发展报告》：2002—2007年流入发展中国家的国际资本持续增长，从1684亿美元迅速增长到11332亿美元，增长了5.7倍；受2008年全球金融危机的影响与冲击，国际资本迅速撤离发展中国家，2008年资本净流入为8352亿美元，较上年下降了26.3%，至2009年达到危机后的最低水平，为6749亿美元，较2007年下降了40.4%；2010年，发展中国家与新兴经济体率先复苏，国际资本再次大量涌入发展中国家，达到11297亿美元，接近于2008年全球金融危机前的最高水平。（见图3-1）

图3-1　2001—2010年GDP增长率与资本流动
资料来源：GDP增长率数据来自IMF世界经济展望2013（WEO 2013），资本流动数据来自世界银行全球金融发展报告（GDF2012）。

在国际资本大规模流入发展中国家的同时，资本流动结构也发生了显著的变化，短期资本取代长期资本居于主导地位。2003—2008年，FDI净流入规模稳步增长，从2003年的1528亿美元增长到2008年的6241亿美元，年均增长37.8%；2009年受全球金融危机的影响，下降了36%，为4000亿美元；此后由于在危机中发展中国家表现得比发达国家好，2010年流入发展中国家的净FDI迅速增长了26.5%，达到5061亿美元，接近危机前最高水平。而以证券投资和债务资本为代表的国际短期资本增长迅速^[3]，从2003年的1088亿美元增长到2007年的5991亿美元，年均增幅达40.6%；随着美国次贷危机引发全球金融危机，发展中国家国际短期资本净流入迅速下降，2008年短期资本净流入下降到2110亿美元，降幅达66.6%；在后危机时期，国际短期资本再次大量流入发展中国家，2010年达到6326亿美元，超过危机前最高水平，并且占资本总流入的比重再次超过FDI所占比重，达到55.2%。资本流动总量与结构的变化说明发展中国家成为国际资本获利的重要目的地，并且资本流动呈现出短期化与衍生化（见图3-2，表3-1）。同时，国际短期资本流动呈现出流动规模巨大、反弹快速且区域分布不均、波动性增强、流入流出更频繁^[4]、流动主体多样化、流动方式更加隐蔽、破坏力逐渐增强等特征。

表3-1　2001—2010年发展中国家净资本流入

资料来源：世界银行全球金融发展报告（GDF2012）。

图3-2　2001—2010年发展中国家资本流入结构
资料来源：世界银行全球金融发展报告（GDF2012）。

一、流动规模巨大

随着贸易自由化与金融自由化的发展以及国际金融市场一体化程度的日益深化，全球大量的闲置资本不断冲破资本管制的限制，力图在流动中寻求新的获利机会，从而使资本的跨境流动规模快速扩张，国际短期资本在各种形态的国际资本流动总量中的比重不断增加。据国际清算银行三年一度的全球外汇交易调查显示，2013年4月全球外汇交易市场日均交易额为5.3万亿美元，较2010年4月增长约1/3。^[5]根据联合国贸易和发展会议的数据，2012年全球商品出口总额只有18.2万亿美元，国际直接投资（FDI）流入额也只有1.35万亿美元。^[6]（见表3-2）可见如此巨大的外汇交易中，只有很少一部分是用以满足贸易和直接投资需要的。巨额的外汇交易规模对应的是巨额的国际短期资本流动，这些短期资本不断地转变其币种与资产形态，在国际资本市场中追逐利润。

表3-2　全球出口、FDI与外汇交易

资料来源：出口、FDI数据来自UNCTAD数据库；外汇交易量为国际清算银行公布的《2013年4月外汇交易成交额的国际清算银行三年一度的中央银行调查》。

二、流向区域集中

从资本净流入规模和流向区域看，国际短期资本流动快速反弹且区域分布不均。2008年全球金融危机爆发，国际短期资本流动经历了短暂的逆转，此后在2010年出现强烈反弹，流入发展中国家的国际资本达到危机前的1.1万亿美元，较2009年增长了68%，其中净债务增长了近200%，净证券投资增长幅度较小，为25%。从国家层面看，资本流入主要集中在10个中等收入的发展中国家^[7]，这10个发展中国家的净资本流入占流入所有发展中国家资本的70%^[8]；2010年净流入这10个国家的短期资本比2009年上升79.3%，而流入其他发展中国家的资本只增长了41.3%，前者是后者的近两倍。（见图3-3）2010年，流入前10位发展中国家的净债务资本达到3585亿美元，约为流入其他119个发展中国家总量的3倍；流入前10位发展中国家的净证券投资比2009年增长了30%，而流入其他119个发展中国家的净证券投资只增长了16%。其中，流入中国的短期资本占流入所有发展中国家的短期资本总量的30%，而金砖四国^[9]的短期资本流入量占流入所有发展中国家的短期资本总量的58%。

图3-3　2001—2010年流入发展中国家短期资本区域分布
资料来源：世界银行全球金融发展报告（GDF2012）。

三、资本进出频繁

伴随着国际短期资本流动规模的快速反弹，国际短期资本流动的波动性也日益显著，体现为国际短期资本在不同经济体间的频繁进出，以及不同币种与资产间的频繁转换。图3-4给出了1998—2011年美国资产组合形态的短期资本流动与GDP比例关系的变化情况，该图显示美国短期资本流入与流出占GDP比重的时间序列均呈现出方差逐渐扩大的特征，表明权益类和债券类短期资本流动的波动性随着规模扩张而逐步增强。尤其是在美国次贷危机前后，国际短期资本流动的波幅达到了历史最高，而且流动方向逆转迅速，流入流出频率加大。国际资本流动的突发性逆转导致了20世纪90年代以来区域性货币危机的频繁爆发，每次货币危机爆发前后都存在国际资本流动波动性的异常变化。国际短期资本在全球范围内大规模流动，在不同经济体间频繁进出，以及各种货币间的巨额转换，造成国际资本流动的区域失衡和汇率的巨大波动，而这种剧烈波动常常成为引发国际金融危机的导火线。可以预见，随着金融自由化的进一步深入，更多国家和地区的资本项目开放会进一步为国际短期资本流动的突发性逆转创造条件，国际短期资本流动的波动性会趋于更加剧烈，其对世界经济与金融的危害也会更大。

图3-4　美国债券与权益类短期资本流动占GDP的比重
资料来源：根据IMF Balance of Paym en t Statistics Yearbook（2012、2007、2006），WEO 2013等相关数据计算整理得到。

四、证券化与衍生化

资产证券化与衍生品市场的高速发展发端于华尔街，借助于现代金融技术和信息技术，证券化、衍生化资产的交易规模和数量迅猛增长，成为国际短期资本流动的重要载体，国际短期资本流动衍生化日益显著。^[10]2008年全球金融危机后，金融衍生品交易量持续增长，至2011年，全球金融衍生品合约交易量达到历史最高——250亿张左右，较2007的155亿张增长了60.9%，即使是2008年全球金融危机的中心地——美国市场，过去5年中期货期权交易量也增长了33.3%。（见图3-5）然而，近年来，各国皆对衍生品市场加强了监管，众多交易所将合约规模提高以防止过度投机，2012年交易量出现下滑，为212亿张，较2011年下降了15.3%。其中贡献主要来自新兴市场如巴西、中国、俄罗斯和印度等交易量的爆发。然而2012年交易量的萎缩结束了持续三年的全球衍生品交易量增长趋势。图3-6给出了资本创新的过程，从图中可以看出，随着资本创新的深化，资本越来越脱离本来意义上的实际资本，而逐渐证券化、衍生化为虚拟资本。

图3-5　2007—2011年全球衍生品交易量
资料来源：FIATrading Volume Statistics（2012）。

图3-6　资产创新过程^[11]
资料来源：Moody's Investors Services（穆迪投资服务公司）。

五、投机性与破坏性

国际短期资本流动呈现出投机性与破坏性不断增强的特点。20世纪70年代以来，私人投资逐步取代政府或银行信贷资金成为国际短期资本流动的主要形式，促成了短期内获得高额收益并分散风险的利益诉求。私人投资通常并不是个人投资者的单兵作战，而是通过机构化来实现的。近年来，机构投资者汇集了大量私人资本并在国际市场中进行资金分配，其中既包括对冲基金、共同基金、养老基金、保险基金等机构投资者，也包括拥有大量自主性资产可以进行投资的商业银行、投资银行等实体。投资者机构化改变了原来私人投资者只能被动地根据市场波动来选择投资策略的模式。由于机构汇集了大量资本，其手中所拥有的基金规模巨大，因此可以在一定的市场范围内对市场价格变化起主导性作用。这些机构投资者常常会利用国际市场的内在缺陷或者国际景气周期差异所导致的套利空间进行套利交易，甚至还可以利用自身足够庞大的资金规模进行跨国投机图利。在投机心理因素的推波助澜下，他们可以在短期内获取巨大收益。在此过程中，跨国投资行为具有高投机性，甚至在特定的情况下有操纵市场的行为，因此往往会对一些规模较小并且存在市场漏洞和监管缺失的经济体构成巨大的冲击，甚至对其整个国民经济造成巨大的破坏。

国际短期资本流动的投机性已经逐渐成为全球经济不稳定的重要根源之一。作为超越国界且规模巨大的资金，国际短期资本通常是全球性金融动荡的制造者或推动者，也时常扮演危机传染主要推动力量的角色。从20世纪80年代的拉美债务危机以及20世纪90年代初的欧洲货币体系危机，到1994年的墨西哥汇率危机、1997年的东南亚金融危机以及1998年的俄罗斯和拉美国家货币危机，一系列的区域性货币危机都展现了热钱的巨大破坏力。由美国次贷危机所引发的全球范围内的金融危机已经成为“二战”后规模最大的一次，并引发实体经济的衰退，而国际短期资本流动的投机性也成为推动次贷危机国际传导的主要途径之一。为避免2008年金融危机导致经济大衰退，美国实施了超低利率与量化宽松货币政策。美国长期积累的财政赤字与债台高筑终在2012年底爆发为严重财政悬崖问题，进一步推动了量化宽松政策的实施。