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汇率的变动

时间:2022-11-26 理论教育 版权反馈
【摘要】:一国汇率的变动受到国内外诸多因素的影响,且各种因素又相互联系,相互制约。长期来看,国际收支变化影响汇率的变动,还应该关注国际收支结构变化,特别是经常项目的动态变化。利率作为货币市场的价格,与各种金融资产的价格、成本和利润紧密相关。但特别值得注意的是,短期资金在不同货币间流动时,除了受利率影响,还要考虑汇率的变动。当国际利差导致套利资金流动促使汇率变化后,汇率的变动往往会反过来遏制资金的进一步流动。

1.4 汇率的变动

1.4.1 影响汇率变动的主要因素

一国汇率的变动受到国内外诸多因素的影响,且各种因素又相互联系,相互制约。随着世界经济形势的不断变化,对汇率起决定性影响的因素也会不断发生变化。下面仅就影响汇率变动的长期和短期主要因素进行进一步分析。

1.国际收支

国际收支反映一国对外经济活动的全部外汇收支状态。当一国的国际收支出现顺差时,短期内,在外汇市场上,对该国货币的需求增加与外国货币的供应增加,使该国货币的汇率上升。反之,当一国国际收支发生逆差,则外汇市场上,本币的需求小于供给,该国货币的汇率就会下降。

长期来看,国际收支变化影响汇率的变动,还应该关注国际收支结构变化,特别是经常项目的动态变化。国际收支中的经常项目不仅影响外汇的供求,更重要的是它在很大程度上反映了一国产品对外竞争能力的强弱,所以它一直是影响汇率的最主要的内容之一,一国长期的不断增大的经常项目逆差,必定会导致本国货币汇率持续下降。

国际收支中资本项目的差额,会在短期内对汇率产生直接的影响。在国际一体化较强的外汇市场上,一般而言,资本流出时,要将本国货币兑换成外国货币,则本国货币汇率下降;相反,当出现资本流入时,本国货币汇率则会上升。

2.通货膨胀

在纸币流通制度下,两种货币之间的比率,是由各自所代表的对内价值的多少来决定的。货币的对内价值就是该货币在法定流通区域内的购买力大小。通货膨胀发生后货币所代表的对内价值下降,导致汇价下跌。

通货膨胀率对汇率变动可以通过进出口贸易变化和资本流动的变化产生影响。一国发生通货膨胀,出口商品的成本相对提高,将会引起出口的下降;而进口商品则显得相对较为便宜,这就容易刺激进口商品的增加。这些变化将使一国的贸易收支恶化,并对外汇市场上的供求产生影响,促使货币汇率下降。另外,如果一国的通胀率高于其他国家,名义利率保持不变时,则该国的实际利率下降,导致短期资金流出,在外汇市场上本国货币汇率下降。

因而,持续的通货膨胀率的差异将长期影响两种货币汇率的走势,汇率会向其实际购买力所决定的价值水平回归。

3.相对利率水平

利率作为货币市场的价格,与各种金融资产的价格、成本和利润紧密相关。相对利率水平的高低会影响一国金融资产的对外吸引力,会直接引起国际上套利资本的流动,使外汇市场出现供求变化,从而导致汇率的波动。

专栏1-2 日元套利交易(Carry Trade)对汇率的影响

日元套利交易是利用日元与其他高息货币间利率差来获得利润的交易方式,一般表现为投资者从金融机构借入日元,并在外汇市场上卖出,同时买入高利率货币,从中赚取利率差。一旦这一交易被大多数市场参与者认同,外汇市场将会出现日元被抛出、高息货币被抢购的局面,最终导致日元不断贬值,而高息货币则持续升值,这使投资者获取了日元与高息货币间利差和持有高息货币升值两方面的收益。

日本央行于2001年3月开始实行“零利率”政策,在2001年到2006年7月的5年间一直将短期利率维持在接近零的水平,即使日本央行于2006年7月和2007年2月两次加息,但利率水平也仅为0.5%。然而,进入2006年以来,由于通货膨胀的预期加大,其他国际货币出现连续升息,至2007年4月底欧元基准利率为3.75%,英镑利率为5.25%,新西兰连续加息至7%以上,而澳大利亚保持了6.25%的较高利率水平。日元套利交易进一步盛行,并使欧元兑日元、英镑兑日元汇率大幅上升,欧元兑日元汇率从2006年1月3日的1∶139.38升至2007年4月24日的1∶161.45,升幅达15.83%;英镑兑日元汇率从2006年1月3日的1∶202.48升至2007年4月24日的1∶237.37,累计上涨17.23%。

资料来源:宋玮.日元套利交易的影响及未来走势分析.银行家,2007(7):84-86.

一般来说,一国信贷紧缩,利率上升,吸引资本流入,该国的货币升值;反之,则该国的货币贬值。但特别值得注意的是,短期资金在不同货币间流动时,除了受利率影响,还要考虑汇率的变动。当国际利差导致套利资金流动促使汇率变化后,汇率的变动往往会反过来遏制资金的进一步流动。只有综合分析一国的利率和汇率的预期变动率之后存在有利可图时,才会引起资金的流动。

在短期内,相对利率水平的不同对汇率变动的影响较为明显。

4.经济增长率

一国持续保持较好的经济增长率,对该国货币汇率的上升,其影响是长期的。但就短期而言,一国实际经济增长率与汇率的变动有着复杂的关系。

首先,经济增长率的差异会对进出口贸易产生影响。如果一国的经济是依靠内需拉动的,则出口基本保持不变,经济的高速增长会刺激总需求并增加该国的进口,导致贸易逆差,则该国货币汇率趋于下跌。如果一国的经济是出口导向型的,经济的高速增长受到出口竞争能力提高和出口规模扩大的推动,出口的增长超过进口,经常项目就可能维持顺差,该国的汇率也将趋于上升。

其次,一国经济增长较快,可能意味着国内存在较多的投资机会和较高的利润回报率,这必然会吸引更多的外国投资资金的进入,资本项目的顺差会使外汇市场本国货币汇率上升。

最后,经济增长过程中实现劳动生产率逐步提高和产业结构的不断完善,一国的综合竞争力不断增强,从而为本国货币价值的上升提供有力的支持。

5.财政政策

政府的财政赤字状况经常被用作进行汇率预测的指标。一国庞大的财政赤字意味着政府开支过度,会导致通货膨胀的加剧和经常项目的逆差,国内经济增长的持续性会受到很大挑战,最后出现债务偿付无法按期实现,汇率必然有下调的压力

相反,财政紧缩能降低债务水平,对本国货币汇率会起到支持作用。债务水平的降低减少了该国经济面临外部冲击的风险,从而降低本币的汇率风险。政府债务存量的下降也降低了人们对最终债务货币化的预期,减少未来的通货膨胀压力。财政收紧政策在短期内会引起本国货币汇率上升。

但是,一国在一定时期内,财政政策经常与货币政策、投资政策、贸易政策等交织在一起,共同对汇率产生作用。譬如宽松财政政策配合紧缩货币政策,往往会导致一定时期内汇率升值,因为财政扩张会提高国内需求,总需求水平的上升就会产生更大的货币需求,而紧缩的货币政策限制货币供给,因此货币利率提高,高利率又会吸引资本流入,弥补经常账户,维持该国货币汇率的稳定。如果政府在紧缩财政的同时,采取相对宽松的货币政策,则紧缩性的财政政策会抑制总需求,引起货币利率水平的下降。出现资金外流时,往往造成短期汇率贬值,这样经常项目将逐步得到改善。

6.中央银行干预

无论在固定汇率制度下还是在浮动汇率制度下,中央银行都会对外汇市场进行主动或被动、程度或大或小的干预。出于宏观经济调控和稳定经济发展的需要,各国政府往往会发表导向性的言论或与其他国家一起采取联合行动,对外汇市场进行干预。中央银行作为外汇市场的参与者,可以利用所拥有的外汇储备在外汇市场上买卖货币,因此对汇率变化的影响最为直接,效果也较为明显。中央银行持有的外汇储备和借款能力可以表明一国干预外汇市场和维持汇价的能力,而且对稳定汇率具有心理上的作用。当然,中央银行干预只在短期内对汇率产生影响,无法从根本上改变汇率趋势性走势。

7.市场心理预期

外汇市场上,心理预期能对汇率变化产生重大影响。目前,国际金融市场上存在数额巨大的短期游资,这些资金根据各种信息和投机者对汇率变化的预期,在短期内快速从一种货币向另一种货币流动,以获取投机利润,引发汇率波动。外汇市场上由于心理预期的变化,如果出现集中性抛售某一货币,该货币会出现大幅贬值。

如果外汇市场是一个有效市场,即汇率水平充分反映了所有可获取的信息,市场就能根据这些信息形成对汇率的合理预期,这样市场汇价就会围绕长期均衡汇率波动。一旦市场汇价偏离长期均衡汇率,投机者就会迅速作出反应,推动汇价回复到均衡水平。但是合理预期的形成要有两个前提条件:第一,要求市场能够得到充分的信息;第二,要求投资者能够综合理解这些信息的含义,并作出正确的判断。事实上,这两点很难做到。外汇市场上经常发生的是价格偏离均衡并不断强化的变动,扩大了外汇市场汇率的波动幅度。

1.4.2 汇率变动的经济影响

汇率变动受到上述多种因素的影响,但同时,汇率的变动反过来又对国际经济正常发展、一国的国际收支和经济运行等都产生直接的影响。以下就汇率变动所产生的主要影响进行具体分析。

1.汇率变动对进出口贸易的影响

一般来说,一国货币汇率的高低,与一国贸易商品的竞争力有密切的联系,本币汇率的贬值有利于增加出口限制进口,改善贸易收支。在其他条件不变的情况下,汇率下调后,该国出口商品的外币价格随之下降,则对其出口商品的需求就会增加,有利于扩大出口规模;本币汇率下调,在短期内原定出口商品的外币价格没有立即下浮,那么出口商在国际市场销售同样商品所获得的外汇,可以换取更多的本币,出口商的利润就会增加,也能起到刺激出口的作用。相反,本币贬值后,外国进口商品的本币价格会上升,该国对进口商品的需求会受到抑制,商品进口的规模趋于减少。汇率贬值对改善一国贸易状况具有直接效应。

但是,本币汇率贬值对贸易收支的实际影响,还需要考虑进出口商品在国际市场上的弹性。也就是说,货币汇率的贬值最终能否改善一国的贸易收支,取决于进出口商品的供给弹性和需求弹性。

需求弹性,就是商品单位价格的变动所引起的单位进出口商品需求数量的变动,用公式表示即为:

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供给弹性,就是商品单位价格变动所引起的单位进出口商品供给数量的变动,供给弹性η可用公式表示为:

img34

上述公式中,Qs、Qd和P分别代表商品的供给数量、需求数量和价格。

从出口商品的角度看,一国汇率下跌会导致出口产品的外币价格下降,如果出口商品的需求弹性εx足够大,就意味着贬值会引起对该国出口商品更多的需求,在这种情况下,如果出口商品的供给弹性也足够大,则意味着该国能够组织闲置的生产资源,顺应需求以扩大生产,那么汇率的贬值就会起到推动出口的作用。

从进口商品的角度看,汇率贬值引起进口商品的本币价格上升,如果进口商品的需求弹性εm足够大,该国对进口商品的需求就会大幅减少,外国供应商或者减少生产或者降低价格,有助于抑制进口。

由此可见,贬值的效果要看进出口商品的供给和需求弹性的大小。假定商品的供给具有完全的弹性,那么贬值的效果就取决于进出口商品的需求弹性。只有进口商品的需求弹性同出口商品的需求弹性之和大于1,即εx+εm>1,贬值才能改善贸易收支,这就是著名的“马歇尔-勒纳条件”。

另外,即使进出口商品的需求弹性满足“马歇尔-勒纳条件”,从一国汇率贬值到贸易收支的改善往往有一个“时滞”。

汇率下跌后,该国出口商品的外币价格下降,但外国对其出口商品的需求并不会立即增加,而本国企业调整生产、组织供给也要有一个过程,所以出口的增长会有一个时滞。同时,该国进口商品的数量不会因贬值而马上减少,原先已签署的进口合同仍须履行。这样,在汇率下调的初期,出口商品的外币价格下跌而出口数量增加缓慢,进口商品未见减少,因此,在汇率贬值的初期贸易收支反而进一步恶化。只有经过一段时间的调整之后,出口不断扩大,进口减少,贸易收支才能得以改善。汇率贬值对贸易收支改善的滞后影响,其过程像英文字母J,因而被称为“J曲线效应”。

在图1-1中,t代表时间,B代表贸易差额。在t1处是贸易逆差,采取汇率贬值。从t1到t2阶段,贸易逆差进一步加大,从t2到t3阶段,贸易逆差开始改善。

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图1-1 J曲线效应

2.汇率变动对资本流动的影响

国际资本流动遵循的是风险和收益的原则,即在保证安全的前提下,在外汇市场上,国际资本在各种国际货币之间流动,追求资本的增值。尤其是国际短期资本的流动更是如此。在金融市场较为发达、货币兑换限制较少的国家或地区,由于汇率贬值后,以本币表示的各种金融资产的相对价格下降,投资者为避免损失会将资金调往国外,在外汇市场上把该国货币换成其他外币,这会加大该国货币进一步贬值的预期;另外,货币贬值会加大通货膨胀的压力,从而影响该国金融资产的实际收益率。因此,在贬值后的一段时期内,往往容易造成短期资本净流出的局面。

外国直接投资的变动主要取决于一些长期因素,但汇率波动对这些投资决策也会产生一定影响。当汇率贬值时可以鼓励外国直接投资资金的进入,由于投资成本降低,外国投资者会较多地收购土地和其他已经存在的资产,以获取资本利得。如果实际汇率能够持续地被低估,外国资本就会提高绿地投资的比重,寻求与更为廉价的生产要素相结合。汇率贬值对直接投资也有不利的影响,投资本金和收益返回或会计报表合并时,就会出现损失。另外,外国直接投资中有部分是为了规避关税,而如果汇率贬值改善一国的贸易平衡,有可能使贸易保护主义措施放松,并由此减弱关税规避的动机,减少外资流入。

3.汇率变动对国内物价水平的影响

一国货币汇率变动对国内经济最为直接的就是影响物价。汇率变动,通过影响进出口商品的价格,会对一国物价总水平产生影响。一般而言,汇价坚挺,进口商品显得较为便宜,有助于抑制国内的通胀水平;而汇率贬值则有推动国内物价总水平上涨的倾向。

一国货币贬值,有利于扩大出口,减少进口,在国内生产能力已经较为充分利用或者国内资源较为有限的情况下,就会加剧国内市场的供需矛盾。若此时出口的产品也是国内短缺的物资,就会进一步引起国内相关产品的价格上涨。

汇率下跌后,进口商品的本币价格立刻提高,由于示范效应,会引起国内同类商品的价格上涨。另外,如果设备或原料是该国必须从国外进口的,国内市场缺乏替代品,那么投入品价格的上升,也会导致相关制成品的价格上涨。

最后,如果一国发生严重的通胀,汇率的贬值往往会迅速传导到国内要素和产出价格中,那么从实际汇率的角度看,贬值是无效的。在这种情况下,贬值只能加剧国内的通货膨胀水平,反过来又会使本币汇率遭受新一轮贬值的压力。

4.汇率变动对经济增长的影响

汇率贬值如果有效地增加了一国的出口规模,就会带动经济增长和国民收入的增加。贸易乘数理论告诉我们,因为出口收入增加后,会带来国内消费和储蓄的增加,只有边际储蓄倾向MP S和边际进口倾向M P M之和小于1,即只要增加的出口收入中有一部分用于本国产品的消费,那么出口收入的增加就会引起国民收入成倍的增长,其倍数为1/(MP S+MP M)。但是,值得注意的是,贸易乘数引起国民收入倍增的条件是,国内必须有大量闲置资源以供扩大生产。如果一国的闲置资源有限,或者该国本身资源短缺,则其生产能力对外依赖严重,那么汇率贬值,提高了进口原材料价格,使企业生产成本上升,反而会阻碍该国的经济增长。

另外,如果汇率贬值导致本国出口增加,进口减少,而贸易伙伴国的出口收入减少,会抑制进口的继续增加,那么汇率贬值引起的出口增加就无法持续。

最后,汇率贬值一方面使本国货币购买外币金融资产和商品的能力萎缩;另一方面使偿债负担加重,如果一国的对外负债较为沉重,货币贬值后,偿还相同数额的外债会需要更多的本国货币。两者都会引起国内总需求的下降。

5.汇率变动对产业结构的影响

一国货币贬值后,有助于提高本国产品的国际竞争力。对于出口产品而言,有利于企业扩大出口规模,增加利润,抢占国际市场;而贬值造成进口商品的国内销售价格上升,会使一部分需求由进口商品转向国内商品,提高国内同类产品对进口产品的竞争能力,有助于一国实现进口替代战略。

但是汇率贬值也会带来一些问题,它鼓励高成本低效益的出口产品和进口替代品的生产,在一定程度上保护了落后的产能,扭曲了资源配置的功能。同时,一些国际市场上的先进技术和原材料由于过分昂贵,加重了企业的负担,不利于本国产业升级和劳动生产率的提高。

近年来,在全球经济一体化过程中,由于汇率波动过于频繁或波动幅度过大,特别是世界主要货币的汇率的不稳定,使汇率风险不断加大,已严重影响了世界经济的正常有序发展,因此各国应加强合作,促进汇率稳定。

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