对中小企业私募债的几点认识

二、对中小企业私募债的几点认识

（一）中小企业私募债对深化金融改革意义重大

中小企业私募债是一个高度市场化的产品，是证监会推出的第一个不需要行政审批的产品，能否成功对进一步深化资本市场改革、推动资本市场创新发展意义重大，从目前开展情况看，中小企业私募债试点是成功的。市场化是金融改革的方向，中小企业私募债全新的市场化角度是在中国金融改革史上前所未有的，它不仅仅是一个产品，更是一次金融深化的过程，是一个全新的金融格局的开端，标志着我国的金融体制改革向前迈进了一大步，金融自由化进程在加速。

（二）中小企业私募债对其他中小企业融资工具具有替代性

中小企业可用的融资工具有限，主要依赖银行贷款、民间借贷、中小企业集合票据、中小企业集合债券和中小企业私募债等。从实践看，中小企业集合票据和集合债券推出以来，受其对发行企业资质水平实际要求较高等因素限制，发行量较小，对缓解中小企业融资难问题作用有限，银行贷款、民间借贷成为中小企业主要的融资工具。相对于银行贷款和民间借贷，中小企业私募债作为一个市场化的融资工具，在未显著增加中小企业融资成本的基础上，提高了融资效率，改善了财务结构，规范了企业运作，对银行贷款和民间借贷均具有较强的替代性。

首先，中小企业私募债未显著增加中小企业融资成本。

从浙江已发行企业情况看，中小企业私募债平均年化票面利率为8.83%。承销费用等中介机构费用平摊至每年约为1%～2%，其中承销费用和担保费用所占比例较高。综合下来，中小企业私募债的平均年化利率水平在10%～11%。据我们向辖区部分上市公司了解，上市公司从银行获得贷款的利率水平一般为基准利率水平上浮20%，银根紧缩时，上浮比例还要高，平均利率水平可以达到10%左右。可想而知，对于大多数资产规模、经营状况、营利能力不及上市公司的中小企业而言，银行贷款的利率上浮要高于上市公司20%的上浮标准，且通常需要提供保证金存款，并需支付一定的财务咨询费、额度管理费等其他费用。以基准利率上浮30%，保证金存款比例20%来计算，中小企业从银行获得1—3年贷款的实际年利率水平为9.99%，加上其他费用，中小企业银行贷款的实际成本不低于10%，银根紧缩，信贷收紧时，这一成本还将提升。可以说相对于银行贷款，中小企业私募债没有显著增加企业的融资成本。

其次，中小企业私募债显著提高企业融资效率。

中小企业私募债采用交易所备案发行，不需要审批。据了解，从企业有发债意向到最终取得交易所备案发行完毕一般只需1—2个月时间，并且在一期私募债发行完成后，发行人可向交易所提交新的备案申请，方便发行企业快速获得所需资金。同时，中小企业私募债券的各种要素，诸如发行金额、利率、期限等，均由发行人、承销商和投资者自行协商确定，可附认股权或可转股条款，可以设置附发行人赎回、上调票面利率选择权或投资者回售选择权等，更易贴近企业的实际需求。

再次，中小企业私募债有助于改善企业财务结构。

中小企业私募债丰富了中小企业融资工具，为发债企业提供了较为长期稳定的资金，且对发债企业的募集资金用途限制较少，募集资金可用于偿还银行短期贷款、补充营运资金，亦可用于募投项目投资、股权收购等。根据我们对部分发行中小企业私募债企业的募集资金用途的调研，有相当一部分发债企业将募集资金用于偿还银行短期借款，或用于补充流动资金，这有助于改善企业的财务结构，降低财务费用，增强抗风险能力。

最后，中小企业私募债有利于提高企业规范化运作程度。

中小企业普遍具有财务不规范，公司治理不健全等问题，企业要发行中小企业私募债需经过券商、担保公司的尽职调研，会计师事务所的审计和律师事务所的法律核查，相当于对企业进行了一次进入资本市场的前期演练，客观上有助于推动企业规范财务运作、建立健全公司治理，帮助企业向建立现代企业制度迈进。

（三）中小企业私募债风险可识别、可管理、可转移、可分散

作为一个高度市场化的债券产品，参与各方非常关注中小企业私募债可能出现的违约风险。通过调研，我们感觉到，中小企业私募债的风险可识别、可管理、可分散和可转移。

首先，券商对私募债风险有较为清晰的认识。

中小企业普遍存在财务不规范，公司治理不健全，且生产经营较易受外界环境影响，业绩波动大，相对抗风险能力较弱。我们在调研中发现券商对此均有较为清晰的认识，并在业务开展中，普遍将合规管理和风险控制放在了第一位，从业务流程、方案设计到风险管理、实际运作，合规管理能够做到同步对接和触角延伸。同时，券商目前在中小企业私募债业务中基本处于保本经营状态，缺乏高利润驱动，道德风险较小。

其次，优质企业的选择从源头上降低了私募债风险。

在对风险清晰认知的基础上，为从源头上降低中小企业私募债风险，避免在起步阶段就发生大的违约风险，对尚不成熟的私募债市场构成沉重打击，券商普遍选择了大型企业集团的子公司、拟上市公司等相对优质的中小企业。例如，中信建投承销的新丽传媒是一家拟上市公司；平安证券承销的钱江四桥是上市公司腾达建设的子公司；浙商证券承销的西子孚信是综合型企业集团西子联合的全资子公司。

再次，各项增信安排有助于转移和分散风险。

尽管中小企业私募债无需强制担保，但为防范中小企业私募债可能出现的信用风险，券商在实际业务开展过程中均或多或少地协助发行人制定了增信保障措施。增信措施的安排，将发行人、券商、增信机构、投资者各方的利益紧密结合在了一起，形成了“利益均沾、风险共担”的产业链条，明晰参与各方的义务、权利、承担的风险和所能获得的收益，有利于违约风险出现时，按照市场化的方式进行处置。实践中，由于中小企业普遍具有轻资产的特点，能够用于抵押、质押的资源不多，而第三方担保成本相对较高，券商为企业创新了多样的内部增信方式，如中信建投为新丽传媒、中科恒源制定的应收账款监管专户偿债保障计划。

最后，投资者适当性管理制度安排有效控制了风险扩散。

中小企业私募债实行了严格的投资者适当性管理制度，相对于普通中小散户而言，中小企业私募债合格投资者普遍具有雄厚的资金实力、丰富的资本市场运作经验、良好的风险认知水平和较强的风险承受能力。不让风险承受能力不足的投资者参与到中小企业私募债这一相对高风险的市场中来，有效地控制了中小企业私募债的风险扩散。只要券商在进行私募债销售时，能做到不盲目追求规模，在充分了解客户的基础上细分客户，充分揭示风险，中小企业私募债风险便是可控的。