基于利益相关者集体选择的视角

大股东与企业价值：基于利益相关者集体选择的视角⁽¹⁾

王秀华⁽²⁾

（中国海洋大学管理学院会计学系　青岛农业大学经济管理学院）

摘　要　本文从利益相关者集体选择视角出发，分别从内部利益相关者和外部利益相关者两个维度分析梳理了大股东对企业价值的影响路径和主要方式，并特别强调了大股东通过商业模式对企业价值产生的间接影响。在此基础上，引入利益相关者集体选择因素对LLSV模型进行了扩展，将大股东对企业的激励效应与堑壕效应整合到一个模型中。研究结果表明：大股东无论掏空还是支持，其集体选择成本不仅与持股比例相关，还受其他利益相关者对大股东行为敏感度的影响；股权集中度与企业价值之间不具有单调的线性关系；法律对其他利益相关者的保护程度可以有效阻止大股东的掏空行为，但只有其转化为利益相关者的实际行动时才与企业价值正相关。

关键词　大股东　企业价值　利益相关者　集体选择　LLSV模型

一、引言

大股东在企业价值创造中起着关键作用。马利克（2009）甚至认为只有大股东才有资格作为企业的所有者而存在。培育大股东一度被作为缓解股东和管理者代理问题的重要手段而受到美、英等国的推崇。然而，除了美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家企业股权是相当集中而非高度分散的。La Porta等（1999）调查了27个富裕国家，指出以20%的持股比例作为大股东判断标准时，63．5%的大公司和76．3%的中等规模公司拥有大股东；Claessens等（2000）调查了9个东亚国家的2980家公众公司发现，83．4%的公司有大股东；Faccio等（2002）对西欧国家的调查显示，79．5%的公众公司有大股东；Yeh等（2001）对1998年251家我国的台湾上市公司的调查显示，70．1%的上市公司有大股东。而中国上市公司大股东现象更为普遍，从国泰安数据库中获取的数据显示，2007—2010年四年间分别有82．36%、86．61%、86．96%和88．59%的上市公司有持股超过20%的大股东存在，且呈逐年上升趋势，详见表1。

表1　中国上市公司直接控股股东持股比例及性质分布表（2007—2010）

注：表格中括号外数据代表上市公司数量，括号内数据代表上市公司数量占比。

现有文献对大股东与企业价值的相关性研究可谓汗牛充栋，但大都侧重于两个方面：大股东与管理者之间以及大股东与中小股东或外部股东之间的矛盾和冲突，忽略了大股东与其他利益相关者之间的冲突和合作对企业价值的影响。而在知识经济和网络经济时代，任何忽略利益相关者的企业都是不明智的，大股东与企业价值的研究也必须要考虑到利益相关者的因素。本文将从利益相关者集体选择出发，通过对企业价值的重新界定，梳理和补充大股东对企业价值影响的机理和途径，并在此基础上对LLSV模型进行进一步拓展，增加利益相关者因素，使得大股东与企业价值的理论模型更具解释力，丰富大股东与企业价值的理论体系，为后续经验研究奠定理论基础。

本文第二部分将对现有文献进行梳理，确定研究的切入点；第三部分将从利益相关者集体选择视角对企业价值进行重新界定并分析大股东对企业价值的影响机理和影响路径；第四部分将在第三部分研究的基础上对LLSV模型进行扩展。最后是本文的研究总结。

二、国内外文献综述

综观大股东对企业价值影响的研究，不难发现，已有的研究过分注重经验验证，而对理论研究明显不足。大股东对企业价值影响的理论研究一方面体现为理论建模，另一方面则体现为蕴含在实证研究中的零星理论假说，这些验证集中在三个方面：大股东持股比例、大股东股权性质以及股权制衡作用等对企业价值的影响（朱滔，2007），并都能在理论建模中有所体现，因此本文仅从理论建模的角度对国内外文献进行简单梳理。

在理论建模方面，Jensen等（1976）开创性地以委托—代理框架对大股东与企业价值之间的关系进行了正式的研究。他们将股东分成两类：内部股东和外部股东，并从两类股东所掌握的利益要求权的相对数额角度分析了产权、代理成本和资本结构等一系列问题，奠定了从委托代理视角分析问题的基调。也是在这一模型中，Jensen等解释了Modigliani和Miller（1958）提出的现金流量权，并将现金流量权作为解释委托代理问题的重要变量引入模型。Hart（1995）在总结Grossman、Hart和Moore等研究成果的基础上从剩余控制权角度建立了一个解释大股东与企业价值之间关系的框架。他们认为，大股东依赖剩余控制权对董事会成员进行替换、强制股利支付、停止投资项目等方式牺牲外部投资者利益来为自己谋取利益。大股东改变资本结构的目的是改变大股东与中小股东等外部投资者的分配权，同时也改变了公司的投资政策。La Porta等（2002）从投资者保护、公司治理的角度将大股东行为对公司价值产生的影响模型化（即LLSV模型），解释了掏空、法律保护和大股东现金流权对公司价值的影响，并得出大股东持股比例越高，其掏空就越少，公司价值就越高的结论。LLSV模型成为对大股东行为理论建模的基准。此后，Johnson等（2000）、Konan Chan等（2003）、Maury等（2005）、朱滔（2007）、刘星等（2007）、吕长江等（2007）、吴红军等（2009）、秦志华等（2011）都对LLSV模型进行了不同程度的扩展。例如，刘星等引入了其他大股东对控股股东的制衡机制，并考虑了大股东选择监督或共谋对制衡效果的影响扩展了LLSV模型；吕长江等以少数所有权控制结构形成的最终控制人所有权与控制权分离为研究对象，引入相对所有权和相对投资收益率对LLSV模型进行了改进。朱滔和吴红军等在LLSV模型的基础上增加了股权制衡变量；秦志华等将掏空和支持两种效应结合在一起对LLSV模型进行了扩展。

La porta等（2000）指出，现有的研究都是为了解释投资者，包括股东和债权人受法律、管理者和控股股东保护得有多好。研究视角基本上集中在大股东、外部投资者（以外部股东为主、少数情况下包括债权人）、管理者三方关系对企业价值的影响，因而存在以下问题：

第一，静态企业价值观。现有研究基本上将企业价值作为一种静态的结果来看待，忽略了企业价值的动态形成过程。理论模型大多假设公司产出是随机的，公司价值除了受大股东与企业价值之间的直接交易影响外是独立的。而实际上，企业价值是在企业与外部利益相关者交易过程中形成的，大股东的存在不仅直接作用于企业价值的结果，还会直接或间接地作用于企业价值的形成过程。

第二，侧重于大股东对企业价值的直接影响。现有研究无论是支持说还是掏空说都针对大股东与企业价值之间的直接关系，忽略了大股东通过作用于企业与外部利益相关者之间的交易模式对企业价值产生的影响。

第三，将大股东行为的影响范围限定于中小股东或债权人，忽略了对企业其他利益相关者的影响。现有研究更多地侧重于股东之间的制衡关系。实际上，与企业交易的第三方的态度也会影响大股东与企业价值之间的因果关系。例如，现有研究大多表明当大股东持股100%时将会放弃掏空行为，原因是没有中小股东的利益可供侵占。但现实中，由外资全资设立的外商投资企业依然有通过转移定价掏空外商投资企业的倾向，而现有模型却无法对此进行解释。

因此，本文将从利益相关者集体选择视角出发，通过对企业价值的明确界定，理顺大股东各种身份的行为特征以及作用路径，并借此对LLSV进行相应的扩展，以增强模型的解释力。

三、大股东对企业价值的影响路径分析

（一）企业价值的界定

企业的本质是利益相关者的集体选择（王竹泉，2006）。企业价值也是在整个利益相关者集体选择过程中通过各种显性或隐性契约所形成的。所不同的是，由于每个（类）利益相关者风险偏好、提供资源的稀缺性和专用性不同，其在不同的社会环境中所愿意承担剩余风险的态度也存在一定的差异。那些愿意承担企业剩余风险的利益相关者组合在一起，获得了企业剩余控制权和剩余索取权，成为企业所有者。他们之间签订的契约为组织契约，契约的目的在于承担企业剩余风险而使得企业成立。另一部分利益相关者不愿意承担企业剩余风险，因而选择与企业之间签订交易契约，成为组织契约以外的利益相关者。两类利益相关者的分化是在利益相关者集体选择过程中完成的，前者被称为内部利益相关者，后者被称为外部利益相关者。

企业价值反映了企业对内部利益相关者的价值。交易契约被视为等价交换的市场行为，企业对外部利益相关者的价值将随着等价交换行为结束而结束，因而企业价值更多的是指企业对内部利益相关者的价值，等同于内部利益相关者价值。但内部利益相关者价值并非是孤立的，而是在企业与外部利益相关者之间的交易中不断实现的。因而，本文将企业价值界定为内部利益相关者价值，是企业从外部利益相关者获得的现金流入现值与企业流向外部利益相关者的现金流出现值之差。

当股东作为内部利益相关者时，股东在企业中的利益应经过两个步骤实现。第一个步骤是企业价值的创造过程，是企业与外部利益相关者交易结果的汇总；第二个步骤是企业价值的分享过程，是企业将企业价值向大股东和中小股东分配的过程。此时，股东在企业内的利益仅为按照其持股比例或现金流量权比例实现的企业价值的分享部分。当股东同时拥有内部利益相关者和外部利益相关者的双重身份时，即股东不仅与其他所有者之间签订了组织契约，还与企业之间签订了交易契约，如受聘作为经营管理人员参与企业管理、作为供应商、客户等与企业进行各种交易等，大股东在企业内的利益除了价值分享部分之外，还包括交易契约的所得，如管理者津贴、交易增值等。可见，股东对企业价值的影响不仅包括股东与管理层、与其他股东之间的利益冲突，还包括股东与其他外部利益相关者之间的冲突。

根据Holderness和Sheehan（1988）对纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股股东公司的研究，90%以上的控股股东派出自己的直接代表（当控股股东为公司时），或自己本人（当控股股东为个人时）担任公司董事长或首席执行官。可见，大股东大多具有内部利益相关者和外部利益相关者的双重身份。大股东对企业价值的影响既包括对企业价值创造过程的影响，也包括对企业价值分享过程的影响；既包括其作为内部利益相关者对企业价值的影响，也包括其作为外部利益相关者对企业价值的影响；既包括其对企业价值的直接影响，也包括其通过影响企业商业模式对企业价值的间接影响。

（二）大股东对企业价值的影响路径：内部利益相关者维度

当大股东仅仅是内部利益相关者时，其对企业价值的影响可以分为直接和间接两条路径。

1．直接影响路径

（1）约束管理层。大股东的存在有利于股东更好地对管理层进行监督和约束已经成为理论界的共识。然而，这种监督和约束是否真正有利于提升企业价值目前尚未有定论。代理理论认为，大股东对管理层的有效监督可以提高管理层工作的积极性，降低双方信息不对称造成的道德风险和逆向选择问题，因而有利于提升企业价值。然而，Burkart等（1997）却对此提出质疑，他们认为管理层的自由裁量权有利于管理层发挥主动性和创造性，而大股东的严格约束将限制管理层的首创精神，从而造成企业价值的损失。大股东的监督能否发挥提升企业价值的作用取决于在通过监督获得的收益和通过管理层首创精神所获得收益之间的权衡。当前者大于后者时，大股东对管理层的约束将能够提升企业价值，例如在传统性企业中；当前者小于后者时，大股东对管理层的约束将降低企业价值，例如在新经济条件下的知识型企业中。

（2）参与决策。大股东作为企业剩余控制权的拥有者，可以直接或通过其指定的董事参与企业重大的投资、筹资、利润分配以及重大人事任免决策。有责任感的大股东将会从股东整体利益出发来参与决策，有利于企业价值的提升。然而，大股东也有其自身的利益需求。Huddart（1993）曾质疑，股东可以通过多样化的投资组合降低其所承担的公司特有风险，但少数人拥有某公司大部分股份的情况却依然十分普遍，是什么导致这些公司或个人放弃降低风险的机会而使自己暴露在可避免的特有风险之下呢？作者通过研究认为，大股东的行为是对通过提高监督所获得回报与承担特有风险的成本的权衡的结果。当提高监督回报无法弥补其所承担的特有风险的成本时，大股东将有动机以牺牲外部利益相关者利益为代价左右重大决策。例如，大股东会偏好于投资高风险项目、过度举债、过度分红、关联并购等来影响企业价值的创造过程和价值分享。Joh（2003）发现，韩国上市公司的控股股东通过关联并购将上市公司资源转移到自己控制的公司内，导致上市公司业绩长期欠佳和大量的贷款无法按时归还，以债权人利益为代价谋求自身私利。

（3）资产置换。从概念上看，资产置换是指企业的控股股东以优质资产或现金置换企业的呆滞资产或以主营业务资产置换非主营业务资产的行为，因而是大股东提升企业价值所进行的支持行为。如2006年年底，四川长虹发布资产置换关联交易公告，宣布以其拥有的APEX债权4亿元及部分存货资产11．77亿元与长虹集团价值23．97亿的长虹商标及价值1．94亿元的土地使用权进行置换，一举解决了四川长虹的坏账以及存货积压问题，并彻底解决了长虹商标的所有权问题，提升了资产质量。然而，现实中，资产置换与非货币性交易合并也成为掏空企业的一种手段。

（4）信息披露。信息披露方面，大股东的表现依然具有两面性。一方面，大股东通过直接监督行为可以在一定程度上遏制管理层不实信息披露行为，但另一方面，大股东可以通过其所掌握的董事会操纵企业信息披露。无论是信息的虚报、瞒报还是信息造假，只要企业对外披露的信息与实际情况不符，就会产生外部性，导致不了解真实情况的投资者、债权人以及其他与企业进行交易的利益相关者作出错误的决策。当大股东利用信息披露进行内幕交易或操纵股价时，将会导致企业价值在不同的投资者之间进行重新分配，对价值分享产生不利影响，从而降低企业价值；当大股东利用虚假信息影响到企业与外部利益相关者之间的交易时，将会对企业价值创造产生影响，降低企业价值。

2．以商业模式为中介的间接影响路径

企业是利益相关者之间契约的联结，企业价值创造能力就在于企业对各利益相关者利益的协调和平衡。大股东的存在可能会对企业商业模式产生影响，从而间接影响企业价值创造和分享。

（1）对管理层持股的影响。Jensen等（1976）指出，持有公司一部分股票的管理者有动机努力工作。管理层持股是企业缓解管理层道德困境的一种重要的商业模式，这种模式在知识经济时代意义更加重大。然而，大股东可能会出于以下两种考虑而对管理层持股持反对意见。首先，当管理者也成为所有者时，大股东的直接监督作用将会减弱，大股东增加持股比例的最初意义减弱或丧失；其次，管理层成为企业所有者，代表中小股东利益，将会降低大股东获取控制权私利的机会。

本文对2010年中国上市公司直接控股股东持股比例与高管持股情况进行分组统计发现，随着持股比例的增加，实行管理层持股的上市公司占比不断降低，两者基本呈负相关关系，详见图1。利用2010年截面数据将管理层持股设置为虚拟变量后，管理层持股与直接控股股东持股比例的相关系数为－8．1%，且在1%水平上显著。这一状况可能与国有控股具有一定的相关性。2007年11月底，TCL集团宣布将旗下电脑业务82%的股权转让给昌达实业，理由是大股东不再是上市公司，便于作出管理层持股等重要决策。可见，有些大股东确实会对管理层持股造成一定的阻力，但这种情况也并非绝对。

图1　2010年中国上市公司大股东持股比例与高管持股上市公司占比关系

（2）对市场控制力量的影响。大股东的存在可能会在一定程度上影响市场控制力量的发挥。企业外部利益相关者，包括同业竞争对手、上下游企业等可能会利用并购等市场力量对企业价值创造行为产生促进作用。Shleifer等（1986）建立了一个三阶段模型，说明了大股东在促成公司并购并改变经营战略过程中所发挥的积极作用，并认为这种作用有助于解决小股东的“搭便车”行为，因而有助于增加企业价值；但邓汉超（2010）的研究表明，当大股东处于绝对控股地位时，任何控制权购买者欲取得企业的控制权，都必须同大股东进行一对一的谈判，大股东有能力左右控制权转移行为，并可能会在一定程度上阻碍并购等行为的发生。因而，大股东，尤其是绝对控股大股东的存在对控制权购买者来说具有一定的威慑力，直接影响到企业并购市场的活跃程度，同时也影响企业管理层的努力方向。

当并购市场十分活跃时，管理层必须努力提升企业价值，否则将会由于并购而丧失自身利益；而当并购市场不活跃时，管理层只要取悦于具有控制权的大股东就可以保住自身利益。与关注业绩相比，中国国有控股企业高层管理人员更注重加强与政府之间联系的现象就生动地说明了这一点。

（3）对引进战略投资者的影响。战略投资者是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。从大股东的角度看，其对战略投资者的态度是模棱两可的。引进战略投资者可以缓解代理问题、促进企业价值的提升，这将为大股东带来巨大的利益，因而应该受到大股东的支持。但战略投资者的引入往往是通过增发新股或协议配售方式实现的，引入战略投资者将会稀释大股东的持股份额，削弱其对企业的控制权，同时也会压缩其控制权的私利空间。但一般来说，只要能够保证大股东的控股地位，且战略投资者不具有投机性，则大股东会对引进战略投资者持欢迎态度。实际上，上市公司引进战略投资者大多是由大股东主导完成的，大股东的存在也为战略投资者提供了相应的保障。而战略投资者是否会加盟企业也会受到大股东行为的影响，很难想象一个理智的战略投资者会加盟一个即将被大股东掏空的公司。因而，诚信正直、责任感强、支持企业发展的大股东的存在有利于企业吸引真正的战略投资者共同提升企业价值；而掏空动机强的大股东的存在将不利于企业吸引真正的战略投资者，会降低企业价值。

（4）对建立战略联盟的影响。在知识经济时代，战略联盟成为企业之间合作竞争的重要方式。尽管战略联盟的实现有股权联合和契约式联合等不同的方式，但在中国，通过股权联合的方式更为普遍，且大多数的战略联盟皆由控股股东主导。例如，2009年初，四川长虹第一大股东四川长虹电子集团公司将其持有的2967．03万股无限售条件流通股股份转让给IBM中国公司，使得IBM成为四川长虹的第二大股东，并促成了四川长虹与IBM战略联盟的建立；2011年11月4日，百事与康师傅宣布结成战略联盟，主要方式是百事通过其全资附属公司FEB将其持有的中国瓶装厂全部权益资产出让给康师傅饮品控股公司，换取康师傅饮品对其全资子公司康师傅饮品控股的9．5%的权益，双方实现交叉持股。可见，大股东对企业战略联盟的建立起着决定性的作用，其通过价值再分配来对企业价值产生间接影响。

（三）大股东对企业价值的影响路径：外部利益相关者维度

大股东作为企业外部利益相关者会有多个可能的身份，如管理者身份、顾客或分销商身份、供应商身份、政府身份等，大股东兼有的身份不同，其对企业价值的影响方式也不尽相同。

1．管理者身份

如果企业的大股东同时也是企业管理者，其一方面可能会由于自身利益与企业利益一致而致力于企业价值的提升，例如古典资本主义企业；另一方面，大股东与管理者身份合一也可能会由于主观或客观原因而毁损企业价值。首先，大股东的管理能力可能有限；其次，大股东可能会支付给自己过高的工资或进行过度在职消费，构建企业帝国；第三，大股东可能会利用管理者的身份直接侵占公司财产，或促使公司与自己控制的其他公司进行交易（如销售产品、销售资产或有价证券）而盗取利润；第四，故意进行不利于企业价值增加的投资决策，以损害其他利益相关者利益为代价获取自身利益；第五，安排不称职人员进入企业损害企业价值等。总之，大股东同时也是管理者既能为大股东以最小的掏空成本进行各种可能的掏空行为提供最大便利，也为大股东努力提升企业价值提供良好条件。

2．供应链节点身份

大股东可能作为企业供应链上的节点企业而存在，如供应商、分销商或消费者。这一身份因便于大股东与企业之间进行关联交易而备受关注。但大股东作为供应链节点企业也同样表现出对企业价值的双面影响。一方面，大股东与企业之间正常的交易关系有助于降低交易成本，稳定材料供应和产品销售渠道，降低渠道维护成本，因而有利于企业价值提升，这也是现实生活中大量纵向并购发生的原因。此外，大股东如果是供应链上的核心企业，除了交易支持外，还可以通过供应链融资的途径为供应链上的其他企业提供融资便利，有助于企业从银行获得更加灵活的资金支持，缓解企业融资难题。另一方面，大股东可能会通过干涉转移价格、拖延付款等方式转移利润、占用企业款项，从而实现价值在大股东与其他利益相关者之间重新分配，降低企业价值。例如，外资企业通过转移利润方式掏空企业，其目的就在于规避境内所得税，实现自身利益最大化。2006年澳柯玛集团也是通过物资经销公司等8家与G澳柯玛存在购销业务的关联企业，对G澳柯玛和空调器厂的巨额资金形成了占用，致使澳柯玛空调器厂停产，对企业价值造成了巨大破坏。

一旦大股东集管理者、供应链节点身份于一身，则其支持或掏空行为将更加随心所欲。

3．政府身份

当大股东同时也具有政府身份时，如中国国有企业，其不仅具有雄厚的资金实力，还具有较为丰富的社会资源，企业往往可以凭借其与大股东之间的关系获取更多的特殊性资源，有利于企业更好地创造价值；同时，政府作为大股东，给予管理层以较大的自由裁量权，有利于充分发挥管理人员的创造精神，提升企业价值；第三，政府的绝对权威以及社会公共事务管理者的身份，可以从多个角度，如税务角度、工商角度、监管角度、产品质量管理角度、项目投资角度、安全生产角度、环境保护角度等等对企业经营过程进行全方位透视。因而与其他大股东相比理应获得对企业经营绩效的更加全面认识，从而对企业管理层进行更加有效的监督；大股东还能够促使企业履行社会责任，促进企业长期价值的提升；更为重要的是，作为投资者的政府最没有动机掏空企业。但政府由于负有社会管理的义务，因而十分有可能会由于要求企业履行社会责任过度而对企业价值造成一定损害。

综上所述，具备不同身份的大股东往往会通过不同的路径对企业价值创造和价值分配产生影响。而大股东谋取控制权私利并非完全出于大股东与中小股东或债权人之间的矛盾，还涉及广泛的利益相关者利益。因而，从更为宽泛的利益相关者视角探讨大股东对企业价值的影响机理有利于拓宽思路，找到解决问题的新思路。

四、一个扩展的LLSV模型：利益相关者集体选择视角

既然企业价值创造和价值分享过程受利益相关者集体选择的影响，大股东谋求自身利益也需要在集体选择的框架下完成。因而，引入利益相关者因素将有利于建立一个更加通用的解释模型。

假设公司存在一个大股东，持股比例为α，其余股份由n个小股东分散持有。所有股东的持股及比例均由利益相关者集体选择决定。大股东可以选择自身行动：掏空或支持，但无论其选择掏空还是支持，都会触及一部分利益相关者的现有利益，引发利益相关者的集体选择行为。大股东为了进行一定的行为，必须要付出相应的成本，即集体选择成本。根据集体选择理论，每个利益相关者参与集体选择都会面临两种性质完全不同的成本：决策成本和外部性成本（布坎南等，1962）。

大股东由于具有一定的控制权，因而其所面临的集体选择成本主要为其选择掏空时的决策成本，设为C，由于决策成本是集体选择中所有利益相关者为达成一致意见所必须要付出的成本，因而受大股东持股比例α、掏空价值s以及社会对利益相关者保护程度k三个因素的影响，且有C_α＜0，C_s＞0，C_ss＞0，C_sα＜0，C_sk＞0即大股东持股比例越大，其获得一致意见的成本越小；大股东掏空价值越大，其付出的成本越多，且随着掏空比例的增加以及法律对利益相关者保护程度的增加，掏空难度也越来越大；大股东的边际掏空成本随着持股比例的上升而减小。

大股东对商业模式的间接影响以及外部利益相关者反对大股东行为选择退出交易带来的外部性成本均表现为企业价值的变化，设为E，则E受大股东持股比例α、大股东掏空价值s以及社会对其他利益相关者保护程度k三个因素的影响，且有E_s＞0，E_ss＞0，E_sα＞0，C_sk＞0，E_k＞0，即大股东掏空行为越严重，其他利益相关者越敏感；随着大股东掏空行为的恶化，其他利益相关者的敏感度会越来越强；持股比例越大，其他利益相关者对大股东的掏空行为越敏感；法律对其他利益相关者保护程度越强，其他利益相关者的反应越强烈。

假设企业投资规模为I，收益率为R，则仅考虑大股东通过商业模式对企业价值的间接影响时，企业价值为V＝IR－E（α，s，k）。大股东有实际掏空行为时，企业价值为：

V＝IR－E（α，s，k）－S　　　　（1）

而大股东想要最大化的总收益函数为U：

MaxU＝α［（IR－E（α，s，k））－s］＋s－C（α，s，k）　　（2）

（一）大股东总收益的最大化条件

对（2）式求s偏导并令其为0，则大股东总收益最大化的一阶条件整理为：

C_s（α，s，k）＝1－α－αE_s（α，s，k）　　　（3）

从式（3）可见，与现有LLSV模型及其扩展研究结论⁽³⁾不同的是，本模型中大股东的边际掏空成本（作为集体选择成本的一部分）不仅受大股东持股比例的影响，还受其他利益相关者对大股东行为的敏感度的影响。这就可以解释为什么当大股东持股100%时，大股东依然会进行掏空。当外部利益相关者对大股东掏空行为不敏感时，大股东依然可以从其他利益相关者“后知后觉”的行为中获得收益。因而得到如下命题：

命题1：能够最大化大股东总收益的边际选择成本与其持股比例负相关，与利益相关者对掏空行为敏感度负相关。

本模型新增的含义为利益相关者对大股东掏空行为越敏感，大股东行使掏空的成本越小才能够最大化自身总收益，一旦其实际掏空成本超过最佳掏空成本，掏空行为就会降低其总收益

当C_s＝0时，表明大股东在不掏空时其个体总收益达到最大，即1－α－αE_s（α，s，k）＝0，则此时，大股东的持股比例α＝1。由于E反映其他利益相关者对大股东掏空行为的敏感性，因而，E_s≥0。这表明，只有当包括中小股东在内的其他利益相关者对大股东的掏空行为没有反应时，大股东持股最佳持股比例才为100%；一旦其他利益相关者对大股东的掏空行为有一定程度的敏感性时，大股东的最佳持股比例应该低于100%，才有利于大股东的总收益最大化，这意味着大股东需要有人（例如中小股东）与其一起承担其他利益相关者由于对其掏空行为敏感而导致的价值损失。

（二）大股东持股比例与企业价值

对（3）式求α偏导可得：

由于利益相关者集体选择成本与大股东掏空行为的边际递增特性，因而有C_ss＞0，E_ss＞0。再由于边际集体选择成本随着大股东持股比例的增加而减小，因而有C_sα＜0，而E_sα＞0，E＞0，因而，的符号将取决于（1＋αE＋E）与C的对比情况。当1＋αE＋E＞｜C｜时，＜0，这意味着当大股东边际掏空成本随着持股比例增加而降低的幅度较小时，大股东掏空所获得的边际资源量也将逐渐降低。反之亦然。

对（1）式求α偏导可得：

因和E的符号较难确定，因而的符号也呈现阶段性的特征，即可能大于零，也可能小于零。当＜时，＞0，企业价值与大股东持股比例正相关，当时，＜0，企业价值与大股东持股比例负相关。因此，可得如下命题：

命题2：股权集中度与企业价值之间无单调线性关系，其对企业价值的作用与其他利益相关者对股权集中度的敏感性和大股东实际行为有关。

（三）其他利益相关者保护程度与企业价值

对（2）式U求k偏导可得：

由于α＞0，E＞0，C＞0，所以，即法律对其他利益相关者的保护程度越强，大股东掏空的总收益就会越小。因而，可得如下命题：

命题3：大股东的掏空行为与社会对其他利益相关者利益保护程度负相关。

对（3）式两边求k偏导并移项可得：

由于C＞0，C＞0，E＞0，E＞0，所以，＜0。

由于E＞0，E＞0，a＜0，因而，法律对其他利益相关者的保护程度与企业价值之间的关系取决于大股东和其他利益相关者对法律的敏感度的比较。当＜时，即大股东对法律保护其他利益相关者的程度更敏感时，法律对其他利益相关者的保护与企业价值正相关；而当＞时，利益相关者没有充分利用法律武器维护自身权益时，即使法律有对其保护，但该保护未转化为利益相关者的实际行动，就无法构成对大股东的真正制衡，因而，法律对其他利益相关者保护程度与企业价值负相关。

命题4：法律对其他利益相关者保护程度与企业价值的相关性取决于利益相关者能否有效使用法律武器捍卫自身权利。

（四）大股东支持与企业价值

虽然本文在论述中主要以大股东的掏空行为作为研究对象，但实际上，该模型还可以涵盖大股东的支持行为，当大股东对企业表现为支持时，大股东总收益函数为MaxU＝α［（IR＋E（α，s，k））＋s］－s－C（α，s，k），此时，C依然是集体选择成本。同理可证大股东收益最大化的条件为C（α，s，k）＝α－1＋αE（α，s，k），＝E＋（E_s＋1），则股权集中度与企业价值之间的关系依然受as和E的影响；＝E_k，当大股东支持企业时，其他利益相关者将对法律对其利益保护程度不敏感，E_k接近于零，则法律对利益相关者的保护程度对企业价值的作用将无法充分发挥。

五、结论与启示

本文通过对大股东影响企业价值的机理及路径进行详细分析发现，大股东以内部利益相关者和外部利益相关者双重身份不仅会直接影响企业价值，还会通过商业模式选择而产生间接影响。而几乎每一种影响路径都可能产生正反两方面的影响，详见图2。

图2　大股东对企业价值的影响路径、影响机理及影响方向

本文引入利益相关者因素从利益相关者集体选择视角对LLSV模型进行扩展后，提出了解决大股东与企业价值之间问题的新思路。研究表明，大股东的行为不仅受其持股比例的影响，还受其他利益相关者对大股东掏空行为敏感度的影响。其他利益相关者对大股东行为敏感并积极参与集体选择，将能够提高大股东的掏空成本，从而降低其掏空效用，因而有利于遏制大股东的掏空行为；股权集中度与企业价值之间不存在单调的线性关系；而同时，社会对其他利益相关者（不仅包括中小股东和债权人，还包括管理层、员工以及与企业交易的其他利益相关者）保护程度也有利于遏制大股东的掏空行为，但只有其他利益相关者具有自我保护意识并转化为实际行动积极参与集体选择才有利于提升企业价值。因此，解决大股东对企业价值的负面影响应该跳出传统投资者的圈子，站在更广阔的利益相关者视角，建立利益相关者与大股东之间的制衡机制。

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【注释】

(1)本文是国家自然科学基金项目“利益相关者集体选择视角下的企业价值管理研究（71172099）”、山东省社会科学规划项目“山东省上市公司经营业绩与公司治理的相关性研究（11DKJJ03）”的阶段性研究成果。

(2)王秀华，中国海洋大学管理学院会计系博士研究生，青岛农业大学经济管理学院讲师。

(3)现有研究中，大股东收益最大化的一阶条件是Cs＝1－α，详见刘星等（2007）、吴红军等（2009）、秦志华等（2011）。