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融资成本管理

时间:2022-11-24 理论教育 版权反馈
【摘要】:企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式。从理论上讲,企业融资成本包括资金需求者支付给资金使用者的报酬。企业债务融资中短期债务的融资成本一般低于长期债务的融资成本。边际资本成本是比较选择各个追加筹资方案的重要依据。企业融资的风险成本主要指破产成本,财务困境成本和风险管理成本。而高速公路发达的美国其联邦资助是高速公路建设的主要资金来源。高速公路事业的发展就会成为无米之炊。

5.5.2 融资成本管理

企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式。企业融资成本是指企业使用资金的代价、即指企业为获得各种渠道资金,所必须支付的价格,也是企业为提供资金的供给者支付的资金报酬率。企业的目标是实现企业市场价值最大化,在某种意义上等同于企业在具备承受一定风险的能力时,寻求投入成本最小化,资产盈利最大化的融资结构。

企业融资的来源渠道不同,则融资成本不同。因此融资成本的实质是资金需求者支付给资金拥有者的使用报酬,它的出现是商品经济条件下,资金所有权和资金使用权分离的必然结果。因资金来源渠道不同,资金需求者支付的报酬的形式不同,如果是以股权融资形式投入的资金,则报酬是企业支付给投资者的股息红利和资本利润收入;如果是以债权形式借入的资金,则报酬的形式是企业支付给债权人债券利息或借款利息。从理论上讲,企业融资成本包括资金需求者支付给资金使用者的报酬。但从实际上看,融资成本包括筹资费用和使用费用。筹资费用指企业在资金筹集过程中发生的各种费用,使用费用指企业生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。

融资成本可以是绝对数,也可以是相对数,即融资成本率其计算公式如下:

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其中:K—融资成本用百分率表示;D—使用费用;P—筹资数额;f—筹资费用率,即筹资费与筹资数额的比率;f—筹资费用。

(一)融资成本的主要构成和表现形式

1.短期资本成本

企业的短期资金来源于商业信用的常占很大比重,使用这部分资金无须支付使用成本,属于一种无偿融资,它在总融资规模中的比重越大,则企业总融资成本越低。

企业债务融资中短期债务的融资成本一般低于长期债务的融资成本。因为短期债务面临的信用或违约风险,使用期限的不可预期性和不稳定性相对于长期债务更小,因而短期债务的利息要低于长期。

2.长期资本成本

企业筹措长期资金所支付的成本占较大比重,因此分析企业融资成本时重点考察的是长期资本成本—股权资本成本、债务资本成本和长期负债成本,三者构成了总的资本成本。

3.边际资本成本

边际资本成本是指企业在一定资本规模上,另行追加筹资所产生的成本。边际资本成本是比较选择各个追加筹资方案的重要依据。

4.融资的机会成本

机会成本在经济学上是指将某种资源用于某种特定用途而放弃的其他各种用途中的最高收益。我们在分析企业融资成本时,机会成本是一个应该考虑的重要因素,特别是在分析内源融资的成本时,机会成本是关键,因为就企业内源融资来说,一般是“无偿”使用的,它无须实际对外支付融资成本(这里主要指财务成本)。

5.融资的风险成本

企业融资的风险成本主要指破产成本,财务困境成本和风险管理成本。在企业债务融资的情况下,如果由于企业经常状况不佳,现金流量不足,不能支付债务利息和到期本金,就会出现支付危机,进而导致企业破产。

6.融资的代理成本

现代企业的最大特征是所有权与经营、控制权相分离,在所有权和经营、控制权分离的情况下,就产生了委托——代理问题,即产生委托代理关系。对于委托人和代理人双方来讲,他们的目标都是为了达到各自的效用最大化。如果他们的效用函数不一样,那就很难保证代理人的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发。正是现代企业里所有者和经营管理者之间因契约产生的代理问题才导致代理成本的发生,代理成本由监督成本、约束成本和剩余损失所构成,代理成本是分析企业融资成本时需要考虑的一个重要因素。

(二)高速公路融资成本攀升

大多数的高速公路公司属国家所有,其经营权和所有权分离,这种委托代理模式增大了公司成本,降低了经济效益和融资能力。企业融资的代理成本理论创始人詹森和麦克林(Jensen and Meckling)认为,代理关系即委托人授予代理人某些决策权,要求代理人提供有利于委托人利益的服务。假定委托人和代理人都追求效用最大化,那么就可以相信代理人不会总是根据委托人的利益采取行动,代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者,经营者努力工作可能使他承担全部成本而仅得部分收益;同理当他在职消费时,他得到全部好处却只能承担部分成本。由于这种事实上的产权虚置,经营者的业绩与自身缺乏直接的关联关系,在建设和经营过程中缺乏当家理财的自我约束机制,使资金使用效率大幅度降低,公司盈利能力下降,甚至亏损。这与追求利润最大化的市场经济实体的根本目标是背道而驰的,自然就难以吸引投资。

高速公路运营成本高,任务负担重。据统计截至2002年底,收费公路(90%以上的高速公路收费)贷款余额为5900亿元,贷款利息约500亿元,而同期收费额仅400多亿元,不足以支付贷款利息。目前全国3000多个高等级公路收费站点共有收费人员约16万左右,每年管理成本超过70亿元。[34]高速公路在我国的历史只有20多年,其建设管理的经验不足。在经营管理的模式、成本控制、监督机制、激励机制等方面与发达国家相比还有很大差距。在资金开支方面,非生产性支出比例较大,收费公路建设和营运的各种税费多达百余种,税费占建设造价2/3以上的高速公路建设项目不是少数,这种普遍低的资金利润率,使得高速公路融资成本不断增大,竞争力日趋减弱。

随着机构改革的不断推进,许多事业性的高速公路单位转为企业,大量政府的资金优惠政策、产业扶持政策和银行低息贷款都无法享受,极大地加大了财务成本,挤占了建设资金,加大了资金筹措难度,也使高速公路项目贷款的资信度大打折扣,使高速公路项目的无形资产不断缩水。本应由政府和企业两条腿走路(融资)的准公共产品——高速公路,变成了金鸡(经济)独立,结果是孤掌难鸣,其融资效果是可想而不知的,这也就是为什么我国的高速公路虽然位居全球第二,却只占国内股市总数的1%左右。而高速公路发达的美国其联邦资助是高速公路建设的主要资金来源。一般情况下联邦政府资金在项目投资中占90%左右,地方政府资金占10%。如果缺乏这种政策性融资渠道,而自身又在资金市场上没有吸引力。高速公路事业的发展就会成为无米之炊。

美国经济学家管理学创始人泰罗提出的“科学管理”理论认为,企业的组织管理属于生产要素问题,科学管理可以提高工作效率,降低成本,增加企业的利润和竞争力。而长期以来在交通管理部门存在着重建设轻管理的思想,使一部分人对看得见摸得着的修桥筑路很下工夫,而对长期繁杂的经济管理重视不够。在建设规模上好大喜功,在建设级别上盲目攀比,而在经济管理上得过且过,甚至放任自流,缺乏长期观念,成本意识淡薄。这在一定程度上降低了资金的使用效率和对高速公路建设的监管力度,增加了建设成本,甚至降低了建设质量,延长了还贷时间。这种现象的危害性在国家政策投入大幅度减少以后,就显得尤为突出,使企业融资的成本随意攀升,难以形成良好的融资机制,而融资是企业资本运动的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础。

(三)融资顺序安排与成本控制

企业融资的方式和种类很多,不同的企业类型和融资项目在不同的内部环境和外部制度安排的情况下有不同的选择。为了以最小的成本(经济成本、风险成本)获得最优的融资结构,融通最多的资金,人们在不断地针对发展变化的情况调整融资方案,这实际上是一个博弈的过程。企业融资行为的结果,也是一定时期社会融资体系的反应。融资体系对企业的融资结构的形成具有直接作用。企业在接受融资体系时,会根据自身的条件作出合理的选择。这从财政供给型体系到银行供给型体系,再到市场供给型体系我们都能看到这一点。关于融资体系和顺序的选择要取决于融资环境中的经济发展水平、融资项目的发展方式、市场发育程序等因素。

1.国外一般企业融资顺序

在19世纪前半时,由于美国企业生产规模小,对固定资产的需求较小,大部分资本需求可直接由内部融资来满足,外部融资主要来源于商业信用,通过商业票据等形式取得资金。19世纪末,重大的技术进步导致企业规模的迅速扩大和企业的兼并浪潮,资金需求大幅增加,内部融资难以满足需要,企业发行股票融通资金,并通过股权约束机制保证资本的有效运作和企业的有效治理。20世纪20年代,企业融资中70%的外部资金来自于证券的发售。20世纪30年代世界性经济危机的爆发严重打击了美国已建立的金融体系,美国进行了金融制度改革,实行分业管理,这使美国形成了多层次的发达的金融市场。在企业融资中,债务融资比重开始上升而股权融资比重则开始下降。20世纪70~90年代美国市场上的资金存量中,直接融资在资本市场上的比重基本在60%~70%,其中股票融资达到30%~40%,间接融资所占份额相对较小,其中对工商业的放贷只占12%左右。但近20年来,公司发行的债券在数量上已远远超过股票。公司债券发行最高的年份占全部公司证券融资的87.9%。

日本第二次世界大战无条件投降后,国内经济遭到严重破坏,为解决经济自立和就业问题进行了一系列改革,解散财阀和清除过度垄断,为民间银行的发展创造了机遇。城市银行的主要业务是面向大企业进行短期融资,地方银行则尚未向中小企业进行短期融资。20世纪60~70年代,日本经济处于高速增长时期,中央银行为民间银行提供强有力的信用保障,使得间接融资方式的发展到了前所未有的程度,企业融资的贷款依存度是历史时期中最高的。到1975年开始大量发行国债,国债的大量发行刺激了证券市场的发展。所有这一切都促使日本企业的直接融资不断发展。

20世纪80年代以来,随着非对称信息理论研究的发展,经济学家开始从不对称信息理论研究的角度对企业融资问题进行研究,出现了一系列的融资结构理论,其中影响最大的是“新序融资理论”,又叫“融资顺序理论”。该理论认为各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的,由此产生的融资成本及其对企业市场的影响也存在差异,企业的融资决策是根据成本最小化的原则来依次选择不同的融资方式。即首先选择无交易成本的内部融资,其次选择交易成本较低的债务融资,对于信息条件最严,并可能导致企业价值被低估的股权融资则排在企业融资顺序的末位,这一“先后顺序”论在美国20世纪60~80年代企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%,发行债券占23%,发行股票占2.7%。但融资顺序理论存在着一个重大缺陷,它只是解释在特定的制度约束条件下的企业对增量资金的融资行为的理论具有局限性。

2.我国中小企业融资顺序

由于历史和经济体制等多方面的原因,我国中小企业融资结构中有3个明显的特点,最突出的是企业的负债率从总体上说水平偏高,第二是国有企业的负债率高于非国有企业,第三在非国有企业中同行业的企业的负债率呈分化状态,有些企业的负债率明显高于平均水平,而有的则明显低于平均水平。负债率通常在不同的行业间存在明显差异。但就各行业整体来讲,一般认为负债率水平为60%左右较为合适,对一些高成长性的企业负债率还可以适当高些(但从我国的中小企业来看,大多数行业的负债率均高于60%),国家计委宏观经济研究院的分析认为,我国中小企业的负债率为65.7%,比大型企业的负债率高出了5.5%个百分点。[35]高负债率表明中小企业资本性融资存在困难或障碍。一般来讲,企业的资本来源有三个渠道:一是通过市场上发行股票获得资本金;然后是通过投资者追加投入资金或将一部分资产折价成资本金;再就是将企业的税后利润不予分配扩充企业的资本金。在我国,现有的资本市场是企业筹集外源性资本的主要渠道。

从我国中小企业的融资结构中可以发现,在企业的不同发展阶段,企业的融资结构有不同的特点。大企业发展早期,外部资金的来源可能主要是银行贷款和商业信贷(但此时企业整个资金来源中还是内源性资金,如所有者和保留盈余等占较大比例),当企业发展成熟并成为大企业时,其资金结构会发生较大变化,外部资金来源中,资本市场、金融机构信贷及商业票据等可能成为主要来源。

表5.1 被调查企业(N=257家)的资金来源

单位:%

从以上分析和上表中的调查结果可能看出,我国中小企业的融资顺序依次是内部融资、债务融资和股权融资,这个融资顺序和“融资顺序理论”的结论是基本一致的。

3.我国高速公路的融资顺序

相对国外一般企业融资顺序和我国中小企业融资顺序,我国高速公路融资顺序有自己的一些特征:

(1)融资次序错位。按融资顺序理论,一般企业的融资顺序是先内源性融资,后外源性融资,先债券融资,再股权融资。而我国高速公路融资主要是外源性融资,而内源性融资严重不足。我国高速公路建设模式大体上可分为两种,一种是国家为投资主体的收费还贷型和非国家为投资主体的经营收费型。

由于改革开放以后全国百废待兴,到处大兴土木,有限的中央财政性资金无法满足大规模的基础设施建设投资,国营的收费还贷型高速公路公司在组建之初,就因中央财政性资金投入有限显得先天不足。按国家的有关规定,高速公路公司的资本金应达到项目建设总投资的至少30%,事实上多数这种公司的资本金并未实际到位,而且远远低于30%的资本金中相当大一部分不是国家投资而源于贷款。这种严重违背政策规定的事实,使收费还贷型高速公路公司一开始就背负着高于国外一般企业和国内大多数其他行业企业的债务。高成本的艰难运营使还贷型高速公路公司的利润空间大大低于其他正常企业,因此加大了建设和运营中的不确性,增加了风险和管理成本。这又为日后的资金增量扩展留下后遗症。

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一般企业融资采用先内后外的顺序已被证明是科学、经济的,首要原因是内部融资成本低,风险小,可控制程度高。这是一个企业组建的根基,也是企业能否正常发展壮大的前提条件。俗话说基础不牢地动山摇。高速公路融资的反其道而行之,为其日后的发展埋下了隐患,限制了自己的成长性,并带来了一系列问题。

在市场融资顺序上,高速公路公司大多是先股权融资,无法或很难进行债券融资,这主要是由于我国金融体制改革滞后,资本市场发育不完备,国家的金融政策法律建设不完善,造成的制度性缺陷。由于国家对公司债券的控制管理力度和手段有限,人为地降低了我国基础设施建设债券的发展速度。另外由于全国高速公路普遍存在的成本意识淡薄、成本管理水平不高和其他客观原因(内源性融资缺失),造成我国高速公路普遍负债经营,不能按期还本付息,经济效益不佳,很多无法达到上市的基本要求,这是在一般融资主战场股市上,高速公路身影不多的重要原因。

(2)各顺序融资的比例失调。一般国内外企业融资的调查表明,低成本的内源性融资占大头,在1966~1970年,美国、英国、联邦德国和法国四国的留利(内源)融资在资本结构中所占比重分别为69.4%、51.4%、63.1%、65%,严重依赖外部资金的日本也达到40%。1970~1985年联邦德国和英国的融资结构更能说明问题,其内部留利融资所占比重分别为67.1%和74.2%,债务融资(银行贷款与债券)为21.1%和23.7%,股权融资则分别仅占2.1%和4.9%。[36]而我国整体的高速公路建设资金60%以上来自银行借贷融资,不少地区甚至达到80%左右,单一的融资渠道,失调的融资顺序比例影响和制约了我国高速公路融资的正常发展,加大了高速公路发展的困难度。

我国高速公路融资顺序安排上的问题,原因有主观上的管理水平问题,成本控制意识薄弱,特别是代理成本控制不到位等,客观上国家的外部制度设计不配套,如一方面财政投入不足,但税收又一点不让步,没有充分体现产业扶持政策和引导作用,使高速公路发展腹背受敌。

高速公路建设经过启动和快速发展期后,现已进入持续发展期,高速公路正逐渐向地质条件复杂,经济欠发达和人口稀少的西部和老少边穷地区延伸,其工程造价高,收费价格低,车流量小的特点,使得那只“看不见的手”不愿惠顾,其融资条件如雪上加霜,如“看得见的手”再不拉一把,全面奔小康又如何实现。公认为融资的主战场是股票市场,但由于体制、机制和历史的原因,高速公路融资的股市边缘化问题一直困扰着交通人,随着自身融资能力的下降和国家对上市公司要求的不断提高,在股市筹集高速公路建设资金的难度在日益加大,成本在不断提高。由于高速公路的融资渠道本来就单一,国家投资的融资主渠道不畅,新的融资渠道又难以开辟,融资这个瓶颈问题如不能及时解决,将制约交通、影响经济,甚至延后全面小康的实现。

【注释】

[1] 唐涌. 高速公路融资能力解析〔J〕. 价格理论与实践,2005(8)

[2] 唐涌. 高速公路通行费价格形成机制的缺陷及对策〔J〕. 价格理论与实践,2004(10)

[3] 四川省交通厅公路局. 四川省公路收费管理法规文件汇编〔Z〕. 成都:四川省交通厅公路局,1999. (23)

[4] 四川省交通厅公路局. 四川省公路收费管理法规文件汇编〔Z〕. 成都:四川省交通厅公路局,1999. (1)(34)

[5] 四川省交通厅公路局. 四川省公路收费管理法规文件汇编〔Z〕. 成都:川省交通厅公路局,1999,(27)

[6] 卢毅、杨显昌. 高速公路营运管理成本控制 [M] 北京:中国科学技术出版社,2003,(42~52)

[7] 周起业,刘再兴,祝诚,张可之. 区域经济学〔M〕. 北京:中国人民大学出版社,1989,(6)

[8] 郭振英,唐学军. 腾飞之路〔M〕. 北京:中国言实出版社,1996,(18)

[9] 郭振英,唐学军. 腾飞之路〔M〕. 北京:人民交通出版社,1996,(15~85)

[10] 郭振英,唐学军. 腾飞之路〔M〕. 北京:人民交通出版社,1996,(20~100)

[11] 四川省交通厅公路局. 四川省公路收费管理法规文件汇编〔Z〕. 成都:四川省交通厅公路局,1999,(34)

[12] 资料来源:交通法规. 中华人民共和国交通部公告文件2004,第14号,中国交通网www. iicc. an. cn.

[13] 资料来源:国务院行政法规库. 收费公路管理条例,法律教育网WWW. chinalawedu. com. 2005. 5. 1.

[14] 唐涌. 高速公路融资市场分析〔J〕. 天府新论,2006(1)

[15] 资料来源:中国交通网www. iicc. an. cn 2002年公路、水路交通行业发展统计公报 2003.1.1

[16] 杨开明. 融资理论与实务〔M〕. 北京:中国财政经济出版社,2003,(3)

[17] 中国公路史编审查员会. 中国公路史(第一册)〔M〕. 北京:人民交通出版社,1990,(10),(51)

[18] 四川公路交通史编委. 四川公路交通史(上册)(M). 成都:四川人民出版社,1989,(1)

[19] 中国公路史编审查员会. 中国公路史(第一册)〔M〕. 北京:人民交通出版社,1990,(10),(51)

[20] 四川公路交通史编委. 四川公路交通史(上册)〔M〕. 成都:四川人民出版社,1989,(59)

[21] 四川省地方志编纂委员会. 四川省志、交通志(上册)〔M〕. 成都:四川科学技术出版社,1995,(373)

[22] 四川省交通厅. 交通法规汇集(公路分册)〔Z〕. 成都:四川省交通厅,(361)

[23] 四川省贫困地区以工代赈办公室. 四川省粮棉布以工代赈文件资料汇编(1985~1988)〔Z〕. 成都:四川省贫困地区以工代赈办公室,1995,(3)

[24] 中国交通改革十年编委会. 中国交通改革十年〔M〕. 北京:人民交通出版社,1990,(43)

[25] 中国交通年鉴〔M〕. 北京:中国交通年鉴社,1996,(574)

[26] 宋立. 高等级公路收费与融资问题研究〔Z〕. 经济研究参考,2004(5)

[27] 交通部. 2003年全国交通统计资料汇编〔Z〕. 北京:交通部,2004,(243)

[28] 交通部. 2003年全国交通统计资料汇编〔Z〕. 北京:交通部,2004,(240)

[29](美)Y. 巴泽尔著,费方域. 殷毅才译. 产权的经济分析〔M〕. 上海:上海三联书店、上海人民出版社,1997,(119)

[30] 宋立. 高等级公路收费与融资问题研究〔J〕. 经济研究参考,2004(5)

[31] 保罗·萨缪尔森. 威廉·诺德豪斯. 箫琛等译 经济学(第十六版)〔M〕.北京:华夏出版社,2002,(274)

[32] 刘凡,刘允斌. 产权经济学〔M〕. 武汉:湖北人民出版社,2002,(321)

[33](德)柯武刚,史漫飞. 韩朝华译. 制度经济学〔M〕. 北京:商务印书馆,2002,(33)

[34] 交通部. 2003年全国交通统计资料汇编〔Z〕. 北京:交通部,2004,(243)

[35] 宋立. 高等级公路收费与融资问题研究〔J〕. 经济研究参考,2004(5)

[36] 宏观经济研究院城乡中小企业融资问题研究课题组. 当前我国城乡中小企业融资中存在的及解决途径问题〔R〕. 北京:宏观经济研究院城乡中小企业融资问题研究课题组,2000(11)

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