短期内人民币汇率水平的估计

二、短期内人民币汇率水平的估计

根据目前国内经济发展态势和我国国际收支状况，在短期内人民币对美元汇率将在渐进的、双向波动的小幅升值过程中继续保持基本稳定。从人民币实际有效汇率与人民币实际均衡汇率之间的失调程度来看，当前人民币汇率已经出现了一定幅度的高估，人民币存在着贬值的内在要求。从我国经济的总体发展趋势来看，随着人民币的逐步升值，我国出口已经受到了很大的影响，国际收支顺差的增长速度有所放缓，而且在国际收支顺差中金融与资本项目的顺差所占比重有所扩大，这些都减小了人民币升值的压力。此外，2008年8月6日，我国取消了实行多年的强制结售汇制度，这将有助于缓解外汇供需之间的矛盾，使汇率更好地反映市场上外汇的供求状况。

然而，在当前全球经济失衡的条件下，国际资本市场对人民币升值的预期幅度较大，国际热钱不断涌入。如果在短期内放任银行间市场扩大汇率浮动区间，将可能进一步加强人民币升值的预期;因此货币当局从国内货币政策目标、国际贸易发展、外汇储备成本与收益对比等角度考虑，将会把人民币汇率浮动区间，尤其是对美元的汇率浮动区间控制在一定的范围内。在未来1～2年内，人民币对美元大幅升值的可能性不大，因为截至目前人民币对美元已升值17.4%^[18]，并使我国贸易顺差维持在一个稳定的水平上。如果人民币对美元再大幅升值，将可能对我国出口、就业甚至经济发展造成较大的影响。人民币汇率制度改革应将重点放在人民币汇率形成机制改革上，而非人民币汇率水平在数量上的变化，而且人民币目前的升值已是对人民币均衡价值的偏离。

在人民币已经实现较大升值的背景下，继续大幅升值将可能进一步助长投机行为。在汇率投机严重的情况下，人民币继续大幅升值将会带来更加严重的投机，而人民币大幅升值也会损害我国出口企业的盈利水平。正因如此，中国人民银行在2005年7月21日宣布汇改时就态度鲜明地表示人民币汇率水平将由市场决定，中国人民银行将不会对人民币进行重新估价。在当前的国际政治经济格局下，中国政府不会屈从于任何国家或组织的压力而放任人民币大幅升值。近年来，随着我国国际收支顺差的不断扩大，中央银行面临着很大的购汇压力。为了维护货币政策的相对独立性，中央银行通过政府债券、政策性金融债券、中央银行票据等在公开市场上进行对冲操作。外汇对冲操作压力加大集中反映为中央银行外汇占款余额迅速增加，截至2008年第1季度外汇占款所占比重已经达到60%以上。

在中央银行对冲外汇占款的各种手段中，中央银行票据使用的频率最高，效果也最为显著。然而随着购买外汇的不断增加，中央银行将面临两难选择:在购买外汇后，中央银行要么投放基础货币，但是这有引起通货膨胀的后顾之忧;要么发行中央银行票据对冲因购买外汇而投放的流动性，但是这却又有可能抬高货币市场利率。例如，2003年9月9日中央银行以招标方式贴现发行了2003年第37期(为期3个月，收益率2.705 4%)中央银行票据150亿元，第38期(为期6个月，收益率2.904 7%)中央银行票据100亿元，而2005年第1期(为期1年)中央银行票据的参考发行利率就达到了3.27%，货币市场的利率水平被进一步抬升。在这种背景下，中央银行可以继续通过提高商业银行存款准备金率的方式来收缩流动性。

从外汇储备方面来看，人民币大幅升值将增加已有外汇储备的成本。出于降低风险的考虑，我国外汇储备主要投资于境外国债和境外机构债券，其中30%以上投资于美国国债。如果以美国中长期国债利率作为标准，美国10年期以上的长期国债的年平均收益率在5%～6%。截至目前，人民币已相对美元升值17.4%，如果外汇储备形成成本和经营收益统一以人民币计价，我国外汇储备的经营收益实际上已经为负了。一旦人民币大幅升值，我国外汇储备将遭受重大损失。为了减少人民币升值而带来的国家外汇储备减值，我国正逐渐将持有的外汇储备用于其他领域的投资。例如，对中国建设银行和中国银行两家国有商业银行450亿美元的股权投资，其收益率就远远高于购买美国国债的收益。此外，我国正在筹备建立国家外汇投资公司，专门利用国家外汇储备进行投资，这些措施都将进一步提高我国外汇储备的经营收益，为人民币温和升值创造有利的条件。

随着经济全球化的深入发展，中国与其他国家特别是周边国家的经济联系日益紧密，中国的进口主要来自这些国家和地区。从2006年的数据来看，东盟国家、中国台湾地区、韩国等东南亚国家和地区是我国的主要进口伙伴，而美国、欧盟则是我国的主要出口伙伴。中国从东南亚国家和地区进口原料和半成品进行组装，进而出口到欧美市场，可以说中国已取代日本成为新的世界工厂。在这种情况下，人民币汇率大幅上升将在增加东南亚国家和地区对欧美国家出口的同时，减少东南亚国家和地区对中国的出口，最后获益的只是北美自由贸易区国家和东欧国家。此外，随着国际分工的细化，中国已成为全球产品供应链中的重要一环，短期内人民币大幅升值将可能导致全球产品供应链受到损害。综合考虑以上因素，我们认为短期内人民币对美元汇率将在渐进的、双向波动的小幅升值过程中继续保持基本稳定。