利率平价说

第三节　利率平价说

随着生产与资本国际化的不断发展，国际资本移动的规模日益扩大，并成为影响货币汇率(尤其是短期汇率)的一个重要因素，而传统的汇率理论都不能解释这一现象，如国际借贷说认为汇率取决于外汇供求关系，购买力平价理论认为汇率取决于两国货币购买力水平的对比。利率平价说正是适应这一需要孕育而生的。利率平价说又称远期汇率理论，1923年，凯恩斯在《货币改革论》一书中系统地总结了远期汇率与利率的关系，创立了利率平价说。在凯恩斯之后，英国的经济学家艾因齐格从动态角度分析了汇率和利率的关系，从而真正完善了古典的利率平价说。进入20世纪70年代后，理论界又出现了现代利率平价说，将利率平价说进一步加以补充、完善，使之更符合现实情况。

一、利率平价说的假设前提

利率平价说是建立在诸多假设的基础上的，其前提条件有:(1)国际金融市场比较发达和完善，国际资本流动不存在任何障碍，国际套利活动可以自由地进行;(2)套利活动没有交易成本，即不考虑信息费、手续费和经纪人佣金等费用;(3)国际金融资产具有充分的可替代性，即不考虑各种金融资产在收益率、期限和流动性等方面的差异;(4)假定套利资金的供给弹性无穷大，即不考虑逃离成本、信用风险、流动性偏好、货币政策等因素对套利资金供给的影响。

二、利率平价说的主要内容

利率平价说分为抵补利率平价说和非抵补利率平价说。

(一)抵补利率平价说

抵补利率平价说通过探讨即期汇率、远期汇率和利率间的关系来说明远期汇率的决定。抵补利率平价说的基本观点是:远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。

在两国货币利率，尤其是短期利率存在差异的情况下，资金将从低利率国家流向高利率国家牟取利润。为了避免汇率变动的风险，套利者往往将套利与掉期交易结合进行，实施所谓的抵补套利，以保证所赚取的是无风险的收益。大量的掉期外汇交易的结果是低利率货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮;而高利率货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮。这意味着低利率货币出现远期升水，高利率货币出现远期贴水。随着抵补套利的不断进行，远期差价最终等于两国利差，使抵补套利活动不再有利可图。这时抵补利率平价成立。

对于投资者而言，在国际资金自由流动的条件下，手中资金究竟以何种货币持有，主要取决于何种货币能够提供较高的预期收益率。如果本币的预期收益率高于外币，投资者就会将资金从外币转换为本币来持有;反之亦然。假定本国利率水平为I，外国利率水平为I^*，E为直接标价法的即期汇率，指以本国货币表示的外国货币的价格，F为远期汇率。如果在国内投资，1单位本国货币在投资期满时将收回本币数额1+I;同样的1单位本国货币如果用在外国投资，首先得在即期外汇市场上换得外币数额1/E，到期收回外币数额(1+ I^*)/E，再按事先约定的远期汇率F换回本币数额F(1+I^*)/E。

如果国内收益高于国外收益，即1+I＞F(1+I^*)/E，那么投资者就会将资金从外币换成本币。如果国外收益高于国内收益，即1+I＜F(1+I^*)/ E，那么投资者就会将资金从本币转换成外币。在国内外利差保持不变的情况下，大量的掉期交易将使即期汇率和远期汇率发生变化，直到远期差价抵消国内外利差，两国的投资收益率相等，即:

1+I=F(1+I^*)/E　　　　　　　　　(5.3.1)

将上述公式整理为:

再进一步整理得出:

用ΔE=(F－E)/E表示远期升贴水率，则上述方程式可以近似地表示为:

ΔE=I－I^*　　　　　　　　　　　(5.3.4)

从式(5.3.4)可以看出，远期外汇升贴水率等于两国利差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇升水;如果本国利率低于外国利率，则远期外汇贴水。

抵补利率平价说最初提出时，主要用来说明远期差价的决定。其中假定各国利率是既定的，不受套利活动的影响。受套利活动影响的只是远期汇率、即期汇率及相应的远期差价，强调的是利率对汇率的单向作用。后来，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率，也会改变各国利率，正是这类资金流动使各国的利率水平趋于一致。抵补利率平价说说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了套利性资金活动中各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。按照互交原理，如果某国利率上升(或下降)，导致远期升贴水率与国内外利差不相等时，套利性资金流动就会出现。该国资产收益率因利率变动而出现相应的上升(或下降)，将导致资金通过抵补套利的形式流入(出)该国，由此带来该国货币的即期汇率上升(下降)、远期汇率下降(上升)。同样地，如果某国货币的即期或远期汇率发生变动，致使远期升贴水率与利率平价发生偏离，则套利活动也会产生。通过套利性的资金流动，国内外利率会发生变化，使变化之后的利差与远期升贴水率保持相等。

(二)非抵补利率平价说

随着外汇投机活动的日趋兴盛，尤其是布雷顿森林体系崩溃后，带有外汇投机性质的非抵补套利活动越来越普遍，人们也越来越将关注的焦点从抵补利率平价转向非抵补利率平价。

非抵补的套利行为与抵补的套利行为的差别在于:前者在将资金由低利率货币调往高利率货币时并不做反方向的操作，也就是说，套利者对其未来的投资收益并不保值。在这种情况下，将未来的国外的投资收益折算成本币所采用的汇率就不是远期汇率，而是未来的即期汇率。但未来的即期汇率事先并不能得知，设其为S。与抵补套利相似，在非抵补的套利行为终止时，在两国进行投资的收益应当相等，即有:

1+I=S(1+I^*)/E　　　　　　　　(5.3.5)

将上述公式整理可得:

表示预期的未来即期汇率与现在的即期汇率的变化率，即预期汇率变化率。式(5.3.6)即为非抵补套利的利率平价，它表明预期汇率变化率等于两国利率之差。

需要说明的是，式(5.3.6)和前面抵补套利的公式(5.3.4)的形式虽然相似，但却有很大的区别，因为未来的即期汇率一般不会等于远期汇率。两者之差称为风险升水，这是一种可以吸引他人去冒险的保险费。如果S大于F，投资者将会按照价格F购买远期外汇，因为他们预期能够按照较高的预期价格S出售他们将会获得的这笔外汇。如果S小于F，投资者则会在远期外汇市场上买进本币，希望在远期合约到期时以较高的价格将其出售。

将抵补利率平价与非抵补利率平价公式结合起来，还可以揭示出一个重要的命题:远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。如果两种形式的利率平价均成立的话，那么从公式可以获得:S=F。它的经济含义是:外汇市场对未来即期汇率的预测值是一个主观指标，人们往往不易直接察觉到。但远期汇率却是一个客观指标，人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物。如90天期的远期汇率就代表着外汇市场对3个月后的即期汇率的预测。当然，3个月后，即期汇率的实际值会与以前的90天期远期汇率不同。但作为一种“无偏预测”，当前90天期的远期汇率是对3个月后即期汇率值的最好预测。

三、利率平价说的评价

(一)利率平价说的理论价值

利率平价说是西方汇率决定理论的重要组成部分，其产生是汇率理论上的大发展和大创新。

第一，利率平价说在理论上纠正了以往汇率决定理论的某些偏差和不足。以往的汇率决定理论主要是研究即期汇率的决定问题，而利率平价说的重点则放在了远期汇率水平是如何决定的，研究了远期汇率波动的一般规律，使得远期汇率问题和以后远期外汇的交易和预测日益受到重视。

第二，利率平价说在总结外汇市场实践经验的基础上，很好地解释了外汇市场上汇率和利率的相互作用机制，将金融资产的两种价格放在一起研究，填补了以往汇率理论的一个空白。它强调了汇率和利率之间的必然联系，将汇率的决定同利率的变化有机地联系起来，合理地解释了利率变动和资本流动对即期汇率和远期汇率变动的影响，发展了有关远期汇率决定的理论。

第三，利率平价说具有较大的应用价值。一方面，利率平价说为各国对汇率的调节和干预提供了重要依据。由于利率可作为货币政策工具灵活使用，中央银行便可根据利率和汇率的关系，对外汇市场进行调节，即可以在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动，对汇率进行调节。例如，当市场上存在着本币将贬值的预期时，就可以相应提高本国利率，以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力，从而维持汇率的稳定。另一方面，在外汇市场上平价公式被作为指导公式广泛运用于交易中。一些大银行也基本上是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额的。

(二)利率平价说的缺陷

第一，利率平价说没有考虑交易成本，即套利活动的交易成本为零，不考虑信息费、手续费和经纪人佣金等费用，而实际在外汇交易中，成本是一个非常重要的因素，它不仅直接影响到利率与汇率的关系，而且还能影响到各种市场参与者的行为动机，从而影响市场参与者做出的交易决策，使理论预测与实际情况出现偏差。当各种交易成本(如银行手续费、邮费等)过高时，套利收益就会受到影响，从而使汇率和利率的关系也受到影响。如果考虑交易成本，国际抵补套利活动在达到利率平价之前就会停止。

第二，利率平价说假定资本流动不存在障碍，资金能顺利、不受限制地进行国际流动，国际套利活动可以自由地进行。但事实上，资金在国际流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。

第三，利率平价说假定套利资金的供给弹性无限大，故套利者能不断地进行套利活动，直到利率平价成立。可实际上，从事套利的资金并不能保证无限量的供应。因为，一方面，与持有国内资产相比较，持有国外资产具有额外的风险。随着套利资金的递增，其风险也是递增的;另一方面，套利还存在机会成本，即用于套利的资金金额越大，为预防和安全所需的资金就越少，流动性就越低。这一机会成本也是随着套利资金的增加而递增的。因此，为了资金的安全，也为了保证手头的资金具有一定流动性，人们会自动约束自己的动机，不会把全部资金用于套利活动。

第四，与抵补利率平价相比，非抵补利率平价还存在一个严格的假设:非抵补套利者为风险中立者。与抵补套利赚取的无风险收益不同，投资者在进行非抵补套利时承担着汇率风险。如果未来即期汇率与原先的预测发生差异，则投资者将承受额外的汇兑损益。如果投资者为风险中立者，对此额外的风险持无谓态度，则非抵补利率平价自然容易成立。但如果投资者为风险厌恶者的话，那么对于所承受的这一额外风险，往往要求在持有外币资产时有一个额外的收益补偿，即所谓“风险补贴”。这一风险补贴的存在，显然就会导致非抵补利率平价不成立。