企业年金投资战略资产配置

一、企业年金投资原则

企业年金基金投资的特点，决定了企业年金投资管理人在履行投资管理职能的过程中应遵循的基本原则。

1．安全性

安全性指投资本金不遭受损失的可能性，这是企业年金基金投资的最基本原则。安全性原则是由企业年金制度功能和权益特征所决定的。企业年金的制度功能是弥补职工退休金的不足，是对企业职工养老金保障的重要组成部分。企业年金基金的权益属于参与企业年金计划的职工所有。作为企业职工的“养命钱”，企业年金投资的亏损会影响参与企业年金计划受益人的生活水平及计划参与者的积极性。企业年金投资亏损将弱化企业年金基金制度的补充养老功能。在企业年金制度上，采取信托型企业年金制度、引入独立的托管人制度、建立委托人、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人之间的相互制衡关系，都是保障企业年金基金资产的安全。企业年金不能承担过高的风险，在企业年金基金投资时，监管部门采取严格的监管和管理措施，保证基金投资的安全性。在企业年金法规中设定投资比例限制，规定70%以上的企业年金基金必须投资于低风险金融工具，只有30%以内的企业年金基金才能投资风险较大的权益类资产。在具体的投资管理中，投资管理人通过分散化投资和多样化投资，构建风险收益特征适当的投资组合，有效地降低投资亏损的风险，保障企业年金基金的安全性。超过企业年金基金委托人和受益人风险承受能力的投资，都是不适合、不审慎的投资。

2．收益性

收益性指投资获得收益的可能性。在收益性方面，企业年金基金的制度目标是补充企业职工退休金的不足，没有一定的企业年金投资收益，无以实现企业年金制度的目标。企业年金基金管理制度采取的是外包式专业管理，不能实现一定的投资收益，无以体现企业年金基金投资管理机构专家管理的市场价值。企业年金实行个人账户制，权益属于参与企业年金计划的职工个人所有，如果企业年金基金投资管理不能实现一定的收益，企业及职工建立企业年金制度、参与企业年金计划的积极性则没有了保障。企业年金基金通过专业投资管理机构进行投资管理，投资工具扩张到货币市场、债券市场、基金市场、股票市场，尤其是基金通过投资一定比例的高收益产品，如公司债、股票、共同基金等金融工具，企业年金基金投资是可以实现一定的收益目标的。追求适当合理的收益目标，是企业年金基金投资管理的一项根本原则。企业年金基金投资获取一定的适当合理的收益，是企业年金制度优越性的体现。适当的投资收益，可以降低企业和职工的企业年金缴费负担、提高职工退休时退休金的替代率、降低企业职工的退休养老风险。企业年金制度是一项长期制度，基金的积累和运作都呈现出长期特征，企业年金基金短期均衡适当的收益，在中长期里，将对企业年金基金积累发挥巨大的作用。

3．流动性

流动性指投资资产在不遭受损失的情况下变现的能力。在流动性方面，企业年金基金保持一定的流动性原因在于需要满足企业年金计划中权益支付、账户转移等情况对现金的需要，另外也因为企业年金基金投资管理人为了优化基金的投资组合，灵活调整投资组合的资产配置。企业年金基金投资的流动性受企业年金计划缴费和支付比率、企业职工平均年龄水平、职工流动性、企业年金基金投资组合的稳定性等因素的影响。由于企业职工流动、年金缴费、权益支付、账户转移都会导致基金的现金频繁流入、流出，所以企业年金基金流动性管理是一个动态的过程。一般如果企业职工人数多、平均年龄低且属就业稳定的年金计划，所需要的流动性较低，反之则略高。企业年金基金的筹集采用积累制，其管理过程分为缴费期和给付期。缴费期一般期限较长，处于积累阶段，具有长期和稳定增长的特点，给付期可以预测，因此流动性要求较低。而进入给付期，退休职工增加，企业年金支付需求增大，流动性需求扩大。对于积极管理风格的企业年金计划，企业年金基金投资类别和工具的变换频繁，也因此需要匹配必需的流动性要求。通过把一定比例的基金投资于流动性较强的金融工具，如活期存款、短期国债、货币市场基金，可以保障企业年金基金流动性的要求。另外，避免集中投资，也是保障企业年金基金流动性的一个方法。企业年金基金在投资运作过程中，必须结合年金基金未来的收入和支出情况与其他具体因素，确定适合企业年金计划的流动性水平，动态调整投资策略，满足基金资产负债在数额和现金流上的匹配。

4．分散性

分散化原则是安全性、流动性原则衍生的企业年金基金投资原则。企业年金的投资应充分分散化以降低可能出现的大额亏损、降低企业年金基金资产价值的波动性风险，保障企业年金资产的安全性和流动性。按照投资组合理论，分散化投资可以有效降低企业年金投资的非系统风险。投资过于集中于某类或单个投资工具，将对企业年金基金资产造成很大的风险：一方面，当该类投资工具出现价格下跌时，企业年金资产的账面价值受到的损害程度较大，企业年金的安全性也就不能得到保证；另一方面，由于投资过于集中，在执行卖出指令时可能无法按预定价格抛出，造成一定的流动性冲击成本。而且投资过于集中，投资对象的风险将转化为投资者的风险，衍生出关联风险。企业年金基金投资管理的法规、企业年金基金投资管理的策略，都对企业年金基金投资类别和单个证券投资的比率有严格的限制，企业年金基金投资管理人在投资管理过程中必须严格遵循相关规定，保证企业年金投资的充分分散化。理论上和投资实践上都证明，只有采用多元分散化的投资，才能分散风险并降低基金的风险水平，获取较高的合理的投资收益。

5．审慎性

审慎性即谨慎尽职原则。企业年金的社会性要求企业年金基金投资管理必须谨慎尽职。而企业年金基金投资的长期性、信托制度下的委托代理风险、委托人与投资管理人的信息不对称等，都很容易产生道德风险。投资管理人必须具备企业年金基金投资管理所需的专家技能，在投资活动中要具备熟练的专业技能，并且在企业年金基金投资行为和过程中保持谨慎和勤勉。审慎措施包括投资配置限制、维持资产质量要求、流动资金比例、市场风险控制、风险准备金、管理控制及信息披露和报告要求等。企业年金基金投资管理人在投资管理活动中必须做到：就企业年金的内部条件和外部条件，投资政策的制定和战略资产配置、战术资产配置及对整个企业年金投资组合的影响进行全面的分析研究和监控，动态平衡企业年金基金投资的风险和收益，采取分散化投资，充分考虑企业年金计划的现金流量需求等。企业年金基金投资管理既要符合企业年金基金投资管理的政策法规，又要符合企业年金基金投资管理合同和投资策略的要求，还要在刚性约束之外，符合企业年金基金委托人和受益人的风险收益特征。

二、企业年金投资的制度约束

企业年金基金投资管理应当遵循谨慎、分散风险的原则，充分考虑企业年金基金财产的安全性、收益性和流动性，实行专业化管理。

企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。

每个投资组合的企业年金基金财产应当由一个投资管理人管理，企业年金基金财产以投资组合为单位按照公允价值计算应当符合下列规定：

（1）投资银行活期存款、中央银行票据、债券回购等流动性产品以及货币市场基金的比例，不得低于投资组合企业年金基金财产净值的5%；清算备付金、证券清算款以及一级市场证券申购资金视为流动性资产；投资债券正回购的比例不得高于投资组合企业年金基金财产净值的40%。

（2）投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业（公司）债、短期融资券、中期票据、万能保险产品等固定收益类产品以及可转换债（含分离交易可转换债）、债券基金、投资连结保险产品（股票投资比例不高于30%）的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的95%。

（3）投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品（股票投资比例高于或者等于30%）的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的30%。其中，企业年金基金不得直接投资于权证，但因投资股票、分离交易可转换债等投资品种而衍生获得的权证，应当在权证上市交易之日起10个交易日内卖出。

（4）根据金融市场变化和投资运作情况，人力资源社会保障部会同中国银监会、中国证监会和中国保监会，适时对投资范围和比例进行调整。

单个投资组合的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的股票，单期发行的同一品种短期融资券、中期票据、金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债），单只证券投资基金，单个万能保险产品或者投资连结保险产品，分别不得超过该企业上述证券发行量、该基金份额或者该保险产品资产管理规模的5%；按照公允价值计算，也不得超过该投资组合企业年金基金财产净值的10%。

单个投资组合的企业年金基金财产，投资于经备案的符合上述投资比例规定的单只养老金产品，不得超过该投资组合企业年金基金财产净值的30%，不受上述10%规定的限制。

投资管理人管理的企业年金基金财产投资于自己管理的金融产品须经受托人同意。

因证券市场波动、上市公司合并、基金规模变动等投资管理人之外的因素致使企业年金基金投资不符合《企业年金基金管理办法》第48条、第50条规定的比例或者合同约定的投资比例的，投资管理人应当在可上市交易之日起10个交易日内调整完毕。

企业年金基金证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行，不得用于向他人贷款和提供担保。

投资管理人不得从事使企业年金基金财产承担无限责任的投资。

三、企业年金的投资政策

企业年金基金运作管理是通过将企业年金基金财产投资于各类金融工具，其目标是实现基金资产保值增值，为广大计划参与者提供养老保障。企业年金基金投资管理虽然处于整个企业年金基金管理流程的后端，但它是整个年金基金运作管理过程的核心，其他如账户管理、托管管理的内容都围绕投资管理活动而展开。企业年金基金投资管理不仅是投资管理人的职责，也是受托人和委托人的重要职责。制定投资政策、进行战略资产配置，是整个投资管理活动的起点和最为重要的环节。“几乎美国所有的企业养老金计划，不管是收益确定型还是缴费确定型养老金计划，都有一份书写成文的投资政策。”[1]

投资管理人需要与受托人和委托人协商确定投资政策书。投资政策书是企业年金基金投资的纲领性文件，包括但不限于以下内容：

1．投资的指导性原则

企业年金投资指导性原则对投资的安全性、收益性、流动性、分散性、审慎性提出了原则性的要求。

2．投资目标、基准

企业年金基金投资政策为年金委托人、受托人及投资管理人和受益人提供一个蓝图。它会促进各方之间更进一步的交流，并尽可能减少误解。首先，指出哪些是应该实现的，投资收益率与目标基准和业绩评估的基准。其次，受托人须协助委托人明确年金资产的风险允许度。作为受托人的重要职能之一就是协助委托人为受托管理的年金基金的资产配置和投资组合确定一个可接受的风险标准。投资收益率目标和风险承受程度之间存在合理的相关性。委托人认为低风险是必要的，那么受托人就不能追求较高的收益。委托人期望较高的投资收益率，因此也必须相应承受较高的投资风险。投资目标包含风险目标和收益目标，投资基准实质上就是投资目标的具体表现形式。

（1）风险目标。风险是指未来损益的不确定性。风险目标与投资者风险承受力有关，风险承受力包括投资者承担风险的意愿和能力。企业年金基金承担风险的意愿有时会与其能力不匹配，这就需要受托人、投资管理人、投资顾问机构从风险、收益两个方面对企业和职工进行教育，使其把承担风险意愿和能力有机结合起来，形成恰当的风险目标。风险承受能力和水平，是企业年金基金投资政策必须明确的内容。影响企业年金基金风险承受力的因素包括：

①企业和职工的投资风险偏好。风险偏好是决定风险目标的主要因素。不同的企业、不同的职工群体有不同的风险偏好。风险偏好型委托人具有较高的风险承受能力，风险厌恶型的委托人投资风险承受能力较弱。

②企业职工的年龄结构特征。包括职工的在岗年龄水平、年龄构成、在职职工与退休职工的比例。职工的平均年龄越年轻，在职职工占职工总数的比例越高，则企业年金基金风险承受力越强；反之，企业年金基金风险承受力越弱。

③企业财务状况和盈利能力。财务状况和盈利前景良好的企业，未来企业年金缴费能力较强，其风险承受力也较强。

企业年金计划的流动性需求即年金基金转移、支出需求。企业年金个人账户转移和年金待遇支付需求严重影响年金基金规模，流动性需求大则企业年金基金风险承受力较弱。反之则反。

（2）收益目标。企业年金基金的投资收益目标以期望收益率来表示。期望收益不能脱离市场状况、投资能力的约束。不切实际的投资收益目标，既可能对投资管理人形成风险激励，给企业年金基金带来潜在风险，也在实际上不可能实现，因而对企业年金投资管理无法形成有效的指导。适当的投资收益目标，是企业年金投资管理必须追求的目标。只有适当的投资收益率目标，才能使企业年金基金受益人在退休时能获得较高的退休金替代率，实现企业年金基金的制度目标。企业年金基金的投资期望收益率并非越高越好，需要与风险目标平衡，合理的收益目标是在给定风险的情况下追求收益的最大化。

（3）投资基准。投资基准可以作为投资目标的一种具体表现形式，也是投资目标的一项具体内容。投资基准需要与投资目标相一致，反映出投资风险收益目标特征。在被动式投资中，投资基准是投资管理人跟踪的标的；在主动式投资中，投资基准用以评价投资管理人市场时机把握和证券选择的能力。投资业绩基准一般分为两大类：第一种业绩基准是绝对指标。已知参加年金计划的职工平均到退休的年限、现在可投资的金额、在未来可投资的金额、退休所需的平均金额，可以计算出需要每年多少的投资收益率来满足委托人的投资目标，此即绝对基准指标。第二种业绩基准是相对指标，即指数。指数反映了选定的若干证券的综合表现水平，也是最常见的一种投资业绩基准。一般情况下，投资基准可以参考某个市场通用指数。在有些情况下，市场通用指数有时不能反映出企业年金基金的投资目标和风格特征，需要采用定制投资基准，定制投资基准应有助于理解某一特定的企业年金基金的投资目标和风格，它可以是几个市场通用指数的加权和，也可以对单个市场通用指数各组成部分的权重进行调整。一个好的指数基准必须编制方法科学、成分构成明确、可计算、样本覆盖面广、稳定性强、不过多受到单个样本变化的影响、经过一定时间的检验。企业年金受托人还可以用同类共同基金作为业绩评价基准，即将所要管理的企业年金基金与其他投资于同类型证券的基金进行比较。通常可以选择如同期银行存款利率、国债利率、通货膨胀率、可比指数、企业年金指数等作为企业年金基金投资的业绩基准。

投资基准既是企业年金基金投资的目标，也是企业年金投资绩效评估的依据。

3．投资约束

企业年金投资约束即投资限制，投资约束包括了流动性要求、投资期限、法律法规因素和特殊要求等内容。法律法规要求是企业年金基金投资的一个刚性约束。企业年金法律法规对企业年金基金投资范围、每类资产的投资比例甚至单一投资的比率都进行了严格的限制，作为受托人和投资管理人在制定投资策略和进行战略资产配置时应严格遵循这些规定。企业年金基金投资还有一些特殊要求。特殊要求是企业年金基金委托人和受益人的特定投资要求或限制。如某年金基金可能会被禁止投资于那些造成环境污染或环保措施不力的公司、对烟酒类上市公司的投资比例进行限制、对管理机构自身发行证券的投资限制和比例限制、对委托人发行证券的投资限制和比例限制等。受托人须根据委托人的要求，明确年金基金运作中的限制条件和制约条款，进而完成年金基金的投资策略和战略资产配置。受托人所面对的年金基金资产配置与组合比例限制，以及禁止投资的资产或股票的限制性规定。包括：法律法规及年金委托合同规定的比例限制；根据投资目标，出于风险控制考虑，确定各基金资产配置、行业配置、个股持有数量、持有比例等明确投资限制；禁止买入证券名单等。

4．决策战略性资产配置、投资策略

战略资产配置、投资策略的制定决策权在受托人。企业年金基金受托人在完成战略资产配置前，需要结合企业年金基金的内部目标、业绩基准和限制，基于对外部市场预期方面的分析和研究，其具体步骤包括分析和明确企业年金基金的目标和限制，撰写投资政策书，对货币市场和资本市场进行分析和预期，分析货币类资产、固定收益类资产、权益类资产的投资风险收益特征，进而进行战略资产配置。

在明确了投资收益风险目标和约束限制以及市场预期之后，受托人着手进行企业年金基金的战略资产配置并确定投资策略。战略资产配置是指对投资组合长期资产类别构成及其比例的决策，由企业年金基金的受托人完成。进行战略资产配置，受托人首先要将企业年金基金所有的内外部的约束条件考虑进来，明确并列出构成投资组合的长期资产类别，对货币类资产、固定收益类资产、权益类资产进行类别选择。企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。进行企业年金投资战略资产配置，受托人还要确定每类资产在组合中的比例，明确每类资产目标比例和比例变动的范围。

5．对投资政策和投资业绩进行评估的原则

投资政策应该明确评价投资管理人、评价投资组合的方法、程序、基准、时间和频率。对投资政策和投资业绩进行评估，一般为每年进行一次，大型企业年金基金需要按季度甚至更短的时间进行评估。委托人、受托人、投资管理人、投资顾问机构按照信息披露的相关规定，根据投资基准阶段性地比较基金回报率及风险收益，通过业绩归因分析进行各投资环节、各个投资组合、各个投资管理人评价，针对各投资环节、组合、管理机构运行效率和成本收益，结合年初企业年金基金投资政策和策略制定的考核目标进行系统评价，并对下一阶段的投资策略进行评估和优化调整。受托人一旦确定年金基金投资管理人并进行年金组合投资后，委托人和受托人须实行按月、按季、按年的定期的投资评估，审核年金基金投资是否符合法律法规和投资政策、投资管理合同的相关规定。委托人、受托人和投资顾问机构按季度根据投资季度、年度、投资管理合同期限、企业年金基金投资收益、投资风险、业绩归属分析等，进行全面的投资回顾和评估，并据此调整优化下一阶段的投资策略。企业年金基金绩效评估，是下阶段投资策略和资产配置调整的重要依据，也是企业年金基金新增投资分配的依据，也是选择、监督、评估、更换投资管理人的重要依据之一。

一、战略资产配置的步骤

战略资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。在现代投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资规划即资产配置，是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。企业年金基金投资战略资产配置包含四个步骤：一是受托人需要将企业年金基金所有的内外部投资目标和投资约束条件考虑进来，明确并列出构成投资组合的货币类、固定收益类、权益类资产类别；二是确定每类资产在组合中的比例和比例变动范围；三是确定有效边界，找出在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合，确定风险修正条件下投资的指导性目标；四是构造最优投资组合。

二、战略资产配置的标准

战略资产配置可以采用量化的优化模型，也可运用经验和判断，对每类资产进行甄选。企业年金委托人、受托人、投资顾问公司在进行战略资产配置时需要参照以下标准：资产配置能否达到预期收益，必要时需要明确某种资产配置达到预期收益的概率有多大，或至少应达到多大的概率；资产配置是否满足企业年金计划的流动性需求；资产配置是否与企业年金基金的风险承受力相一致，经过风险调整的资产配置的收益是否符合要求，如夏普比率等；企业年金基金资产安全的保障；资产配置对通货膨胀是否具有防范作用。

图6－1　资产配置过程

三、战略资产配置的主要考虑因素

影响投资者的风险和收益目标因素、影响各类资产的风险收益及其相关关系的资本市场环境因素、资产的流动性特征与委托人和受益人的流动性需求的匹配情况、企业职工的年龄结构特征、投资期限、税收制度、政策法规等，都是战略资产配置要考虑的主要因素。

四、战略资产配置方法

企业年金委托人、受托人、投资顾问公司通常采用历史数据法和情景综合分析法进行战略资产配置。历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历推测未来的资产类别收益。有关历史数据包括各类型资产的收益率、以标准差衡量的风险水平以及不同类型资产之间的相关性等数据，并假设上述历史数据在未来仍然能够继续保持。在进行预测时一般需要增加通货膨胀预期进行调整，使调整后的实际收益率与过去保持一致。情景综合分析法是通过分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围，即情景，预测在各种情景下各类资产可能的收益与风险、各类资产之间的相关性，确定各情景发生的概率，以情景的发生概率为权重，通过加权平均的方法估计各类资产的收益与风险。与历史数据法相比，情景综合分析法在预测过程中的分析难度和预测的适当时间范围不同，也要求更高的预测技能，由此得到的预测结果在一定程度上也更有价值。

在考虑投资者的风险承受能力、收益目标之后，企业年金委托人、受托人、投资顾问公司计算了单一资产的收益和风险之后，就可以确定能够带来最优风险与收益的投资资产组合：在同一风险水平上计算能够取得最高收益的投资组合、或者在同一期望收益率水平上的最小方差组合，即构成有效的市场前沿。

五、战略资产配置的调整

在企业年金基金投资过程中，企业年金基金受托人需要定期（至少每季度一次）对经济和市场因素的变化及战略资产配置执行情况进行回顾，定期（至少每年一次）对企业年金基金自身目标和约束及当期战略资产配置管理情况进行回顾，相应调整战略资产配置以满足企业年金基金新的投资目标和约束。通常受托人进行资产配置调整的依据包括企业年金基金内部约束条件的变化、外部市场环境的变化和调整成本等因素。内部约束条件的变化主要包括投资期限、流动性需求、资金增减、税制、政策法规、委托人特定需求的变化等。外部约束条件的变化主要包括投资资产的风险收益特征发生了变化、市场牛熊转换、新投资工具和市场的出现、政策环境和金融市场的变化、通货膨胀等。调整成本主要包括交易成本和管理成本。

六、企业年金投资政策和战略资产配置范例

根据不同的企业年金委托人的需求，可以设计不同的企业年金投资政策和战略资产配置。以针对国内某大型企业集团的企业年金计划为例：

某家国内大型企业集团，目前处于行业景气期，集团经济效益良好，有较长的发展历史，企业规模庞大，分子公司众多，职工数量庞大而且职工年龄和收入结构比较复杂。为了完善多支柱的职工养老保障体系，按照国家企业年金政策法规建立企业年金计划。

1．投资政策的确定

（1）收益目标。三种年龄群体的职工企业年金基金的收益目标除了均需超过通货膨胀率以外，根据承受风险不同有一定差距。20～40岁年龄段的职工群体的企业年金投资期望收益率高于40～50岁和50岁以上两个职工群体。

（2）风险目标。集团职工年龄结构是影响集团企业年金基金的主要风险偏好的因素，不同年龄职工群体的风险承受能力和风险偏好有较大差异，把职工群体划分为20～40岁、40～50岁和50岁以上三个群体。其中20～40岁职工的投资期限较长，风险承受能力较强，可较大比例投资较高风险资产以获得长期较高收益率；而其他两类职工的企业年金基金投资需要更加安全的投资来保障退休后的生活水准，可以较大比例地投资固定收益类和货币类资产。

（3）流动性要求。20～50岁年龄区间的职工无须考虑年金待遇支付，除了职工离开企业，基本没有流动性要求。50岁以上职工的企业年金基金，因为退休而需要按照企业年金计划享受企业年金待遇，支取企业年金，有较高的流动性需求。

（4）投资期限。三种年龄区间职工的企业年金基金，根据职工到退休的时间不同而有不同的投资期限。

（5）投资比例。应遵循企业年金基金投资法规的投资比例限制：企业年金基金资产的投资，按市场价计算应符合：投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%。投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债券的比例，不高于基金净资产的50%。投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

20～40岁职工企业年金基金投资期望收益率最高，风险承受能力最大，流动性需求有限。仅投资20%的货币型资产，保持低流动性，降低货币持有成本。按照法规规定的最高比例即企业年金基金资产的30%投资权益类资产包括股票和股票型基金，有助于在长期最大限度地分享我国经济的增长、取得超过存款和债券利息率并战胜通货膨胀的较高的投资收益率；中长期国债和可转债的投资比例达50%，有助于最大限度地提高预期收益率。

40～50岁职工企业年金基金投资期望收益率较高，风险承受能力较大，流动性需求有限。其货币类资产、固定收益类资产、权益类资产的投资比例设定为20∶60∶20。股票投资比例有所下降，用一部分固定收益类资产替代股票投资，既较大降低了投资组合的风险，也保证了一定的收益。

50岁以上职工企业年金基金面临一定的支付需求，而且因为年龄原因对基金的安全性要求最强。针对这个群体的职工需要增加流动性强的货币资产和固定收益类资产，仅投资5%的权益类投资以提高收益、分散风险。

2．根据该企业的投资政策，为三种职工进行不同的战略资产配置（见表6－1）

表6－1　伞型战略资产配置　单位：%

投资策略是受托人、投资管理人进行投资分析和证券选择的基本方法，包含投资分析、类别市场分析、证券选择等，是投资管理人在进行投资决策的过程中应遵守的投资纪律，从属于整体投资政策。“投资策略必须反映出一个适宜的风险收益率前景以及流动性需要、收入层次和税收状况。”[2]

一、企业年金投资分析

投资分析有技术分析和基本分析两类方法。决策企业年金基金投资策略，需要自上而下地进行基本面分析，包括宏观经济、行业和金融市场三个层次的分析，作为投资策略更为重视宏观经济和行业层面的分析。通过基本面分析，形成各大类资产的市场预期。

1．宏观经济分析

宏观经济分析从总供给和总需求两个方面入手。在进行总供给形势分析时，人们会考虑全国完成工业增加值和这一数值的同比增长情况。总需求分析一般从投资需求、内需和外贸三个方面入手。宏观经济分析方法包括总量分析法和结构分析法、动态分析方法和静态分析方法、定量分析方法和定性分析方法等。为对经济运行进行全面把握，需要将几种分析方法结合起来使用。

宏观经济分析的指标主要包括GDP（国内生产总值）、货币供应量、利率、就业率、通货膨胀率、汇率、收入、政策及法规、财政收支、固定资产投资、信贷、税收、进出口、国际贸易、国际资本流动、国际竞争等方面的内容。通常这些指标可以分成三大类：领先指标、同步指标和滞后指标。

通过宏观经济短期和中长期分析，把握证券市场的总体变动趋势，判断整个证券市场的投资价值，掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向，为企业年金基金投资把握正确的方向。

2．行业分析

行业，一般是指按生产同类产品或具有相同工艺过程或提供同类劳动服务划分的经济活动类别。行业分析的目的是为了确定每个行业的与众不同之处，投资者通过对比进行权衡，从而弄清楚各个行业的风险与收益的关系。投资者在弄清楚影响各个行业发展的重要因素后就可以根据这些因素来预测该行业的发展趋势。对于行业长期的发展情况可以采用行业销售额和增长率的历史数据，来预测未来的走势。也可采用行业生命周期理论将行业周期划分为发展期、扩张期、成熟期和衰退期，对不同行业进行定位后预测其未来走势。

行业分析的主要任务包括：分析行业本身所处的发展阶段、判断行业在国民经济中的地位、分析影响行业发展的各种影响因素以及判断其对行业影响的力度，预测行业的未来发展趋势，挖掘行业投资价值，揭示行业投资风险，从而为企业年金基金投资策略提供决策依据或投资依据。

3．金融市场分析

金融市场分析，在宏观经济、行业分析的基础上，包括对金融市场整体分析和对货币市场、债券市场、股票市场等细分市场的分析，对资本和货币市场上不同类别的投资资产的长期风险收益特征做出预测，包括预期收益、收益的波动性和收益的相关性等内容。企业年金经济投资主要为货币类资产、固定收益类资产、权益类资产。通过金融市场分析，可以将企业年金基金的投资目标和约束同实际市场状况和预期结合起来，确定企业年金基金大类资产的投资方向和权重。金融市场分析主要是对可投资金融市场类别资产的风险收益特征的分析和预测。投资资产的风险收益特征预测通常采用历史数据法和前瞻性方法。

基于金融市场分析而作出的金融市场预期，包括各类资产的风险收益特征预期，对于企业年金基金投资具有重要意义，成为企业年金基金投资策略和投资行为的指导。

二、企业年金投资策略

企业年金投资策略应由委托人和受托人及投资管理人来协商，受托人确定，有关投资顾问机构可以协助完成这一职责。按照投资风格可分为主动投资策略、被动投资策略、半主动投资策略等。主动投资策略需要根据市场预期的变化调整投资组合，企业年金基金对市场预期变化可以采取不同的主动投资策略，受托人应为采取主动策略的投资管理人选择一个投资基准作为评估其业绩的依据。一般企业年金基金都采取主动投资策略。在被动投资策略下，投资组合的组成不因市场预期的变化而进行调整，指数化投资是一种较常见的被动投资策略。大型企业年金基金可能根据委托人的要求采取被动投资策略。半主动投资策略又称为风险控制下的主动投资策略或增强指数化投资策略。

投资策略按照投资方式可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。买入并持有策略属于消极型的长期再平衡策略；恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略则相对较为积极。“养老金计划的战略性资产配置一旦确定，可以通过两种方法来保持：第一种是简单的买入并持有的策略……又一种可选择的方式为强制性再平衡或固定的资产组合策略。”[3]

企业年金基金投资在买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等投资策略上的主要选择是投资组合保险策略。企业年金基金投资更关注年金组合安全基础上的绝对回报，不追逐短期市场排名，以绝对收益为目标，保持稳健投资的风格，不为短期市场机会而使年金组合承担较大风险。安全性往往是委托人和受益人的第一要求。投资组合保险是无套利均衡在金融工程中处理风险问题的应用，是企业年金基金投资规避风险的重要策略。

投资组合保险策略，是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合目标最低价值，目标价值的设定可以是本金安全或者是投资收益确定目标或者是投资亏损设定目标，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，保证风险收益目标的同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之则下降。投资组合保险策略可以是保本策略，也可以是止盈或止损策略。保证投资者在继续拥有资产增值潜力的同时，回避或者锁定资产价格下跌的风险。

投资组合保险的一种简化形式是固定比例投资组合保险（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）。此外还包括以期权为基础的投资组合保险等形式。其主要思想是投资组合保险理论（Portfolio Insurance），始于20世纪70年代末80年代初。最初是由Leland和Rubinstein（1976）提出，总的思想是通过欧式看跌期权套补风险资产投资组合所面对的市场风险。

企业年金保本基金经常使用一种动态投资组合保险技术——CPPI实现保本，其基本思路是将大部分资产（保险底线）投入固定收益证券，以保证保本周期到期时能收回本金；同时将剩余的小部分资金（安全垫）乘以一个放大倍数投入权益类资产，以博取权益类资产的高收益。这样，如果权益资产市场上涨，CPPI按照放大倍数计算出的投资权益资产的资金会增加，从而增加基金的投资收益；相反，当股票市场下降时，CPPI计算出的投资于股票市场的资金量会减少，基金会将一部分资金从股票市场转移至风险较小的债券市场，从而规避了股票市场下跌的风险，保证基金总资产不低于事先确定的安全底线。CPPI有其独特的优越性，如能依据原始投资金额做风险管理，追求固定比例保本下的投资机会，自动达到停损的效果；策略简单明了易懂，一般投资人都可以CPPI实行投资组合保险策略。

一、企业年金投资战略资产配置与战术资产配置

资产配置是指投资者根据自身的风险厌恶程度和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。通常将资产配置分为战略资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA）与战术资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）两个层面。

战略资产配置就是投资者的资金在房产、股票、基金、债券和现金等大类资产之间的分配比例，在充分认识自己的财富状况和风险偏好基础上，结合各类资产的风险收益特征，合理地安排好投资资金在各类资产中的分布比例。战略资产配置反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产的投资比例，以建立最佳长期资产组合结构。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上）不再调节各类资产的配置比例。

战术性资产配置是一种根据短期市场预测，积极、主动地对投资组合的策略性资产配置进行调整的动态策略。战术资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过择时即时机选择（Market Timing）和择券即证券选择（Security Selection），调节各大类资产之间的分配比例及各大类资产内部的具体构成，来管理短期的投资收益和风险。战术资产配置期限比战略资产配置期限短，如一个季度。与战略性资产配置过程相比，战术性资产配置策略在动态调整资产配置状态时，需要根据实际情况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但没有再次估计投资者偏好与风险承受能力是否发生了变化。运用战术资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化、发现单个证券的投资机会，并且能够有效实施动态资产配置投资方案。

企业年金基金战略资产配置是指在既定的投资范围内，选择合适的大类资产投资比例，使企业年金基金在合理的风险下尽可能获得较高的投资收益。一般先是利用长期平均资产回报、风险和协方差等指标对未来资本市场状况进行估计，然后使用这些历史回报信息分析得出有效边界，据此决定在计划期间内对具体资产分配方案以实现其投资目标。通过采取战略资产配置策略，企业年金基金确定了投资组合资产类别及相应的权重，并将在较长时间内保持相对稳定。企业年金基金战略资产配置是企业年金进行市场化运营的关键环节，以风险控制、均衡收益为目标，在考虑企业年金基金特性的情况下，结合中国目前金融市场的制度环境和市场状况，选择合理的投资产品，以资产组合模型和资产负债管理模型为工具，实现风险性、收益性和流动性的科学匹配，从而实现企业年金基金的保值和增值，达到有效防范投资风险、提高投资收益率的目的。

企业年金基金战术资产配置是指投资管理人假设投资者的风险承受能力与效用函数既定的情况下，根据实际情况重新预测不同资产类别的预期收益情况，对资产配置进行重新优化的过程。其基本方法是投资管理人根据实际情况的变化，如宏观经济变化、通货膨胀、利率变动、市场结构变动等，通过历史数据法或情景分析法，对不同资产类别的预期收益和风险状况进行重新预测和评估，并根据评估结果对受托人制定的战略资产配置进行动态调整和修正。在制定TAA时，适当、严谨地化解显著风险因素，把克服特有障碍的机制融入其中，将能够提高组合的收益。

表6－2　不同资产配置方法适用的条件

二、企业年金投资战略资产配置的意义

对于企业年金基金而言，战略资产配置是由委托人、受托人、投资管理人、投资顾问公司协商，受托人决策完成的，是受托人的主要职责之一，其根据企业年金计划和受益人的特点和不同资产的预期收益与风险状况对年金基金资产进行优化组合。企业年金基金投资管理人的职责是根据投资管理合同和战略资产配置进行资产的战术配置。

制定企业年金基金投资策略，是实现企业年金基金保值增值的一个核心专业环节。“固定缴费养老基金中，发起人只负责向养老基金计划缴款，对于退休时的资产并没有担保，只能依靠计划中的资产增长。”[4]制定投资策略包括确定投资目标、投资规模和投资对象三个方面的内容，包含制定投资政策、决定战略资产配置。投资政策和战略资产配置占企业年金基金投资业绩来源的80%以上。投资政策书是企业年金基金投资的纲领性文件，投资政策书包含了委托人、收益人的风险承受能力、预期收益目标、投资理念和投资原则，也包含了投资的战略资产配置原则和方法、程序以及投资策略和投资边界。投资管理人的投资管理行为，必须符合投资政策书的要求。评估投资管理人工作的一项重要内容就是，考察、评估投资管理人，是否持续贯彻、遵守投资政策书的要求。

从国内经验来看，根据有关研究显示，资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90%以上。从国际经验来看，养老金计划主办人投资决策分成三个主要方面：投资政策、投资政策管理和资产管理。企业年金基金投资的业绩来源结构如下：投资政策（包含战略资产配置）业绩贡献在全部业绩中所占的比例达80%，投资政策管理（战略资产配置调整）达15%。投资政策提出投资计划操作的参数，针对资产类别和投资管理人确定配置目标，这些配置必须围绕这些目标实现。投资政策管理即执行投资政策，按照投资政策指引配置资产给投资管理人和资产类别，必要时定期进行再平衡。投资政策和投资政策管理的决策主体都是企业年金受托人。弗兰克·法博齐在其《养老基金投资管理》中指出：“大部分研究都明确了确定长期资产组合政策的重要性。这些研究发现，大概投资组合总回报的90%的变量可以用资产组合政策加以解释。其余的业绩可以用积极的投资管理加以解释。”丹尼斯·罗格和杰克·雷德尔在《养老金计划管理》中指出：“养老基金关于这三种基本资产的战略性资产配置是养老金计划管理人需要做的最为重要的投资决策。养老金计划投资收益中93．6%的变化归功于标准资产的权重和市场指数收益。”

三、受托人在企业年金投资决策中的作用

企业年金管理要求有专门的投资管理人，企业年金的委托人、受益人及其代表受托人，很容易误以为企业年金投资管理的权责都在投资管理人。其实，不是企业年金投资管理人，而是受托人，在企业年金投资管理当中处于核心地位，同时委托人对企业年金基金的投资管理起着非常重要的作用。

《企业年金基金管理办法》第3条规定，设立企业年金的企业及其职工作为委托人与企业年金理事会或法人受托机构，受托人与企业年金基金账户管理机构、企业年金基金托管机构和企业年金基金投资管理机构，按照国家有关规定建立书面合同关系。受托人是按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定的目的，承诺对信托财产进行管理或者处分的人。企业年金基金财产受托人是指根据信托合同受托管理企业年金基金相关事务的企业年金理事会或符合国家规定的养老金管理公司等法人受托机构。受托人是整个企业年金基金管理的核心，也是企业年金基金投资管理的核心。

《企业年金基金管理办法》第39条规定，投资管理人，是指接受受托人委托投资管理企业年金基金财产的专业机构。投资管理人是指接受受托人的委托，根据受托人制定的投资策略及战略资产配置，为企业年金计划受益人的利益，采取资产组合方式对企业年金基金财产进行投资管理的专业机构。

根据企业年金基金管理办法，投资管理人的权责在于：对企业年金基金财产进行投资；及时与托管人核对企业年金基金会计核算和估值结果；建立企业年金基金投资管理风险准备金；定期向受托人和有关监管部门提交投资管理报告；根据国家规定保存基金财产会计凭证、会计账簿、年度财务会计报告和投资记录至少15年；国家规定和合同约定的其他职责。

而受托人应当而且有权履行下列有关投资管理权责：选择、监督、更换投资管理人；制定企业年金基金投资策略。受托人有责任和权利决定选择、监督、更换投资管理人。选择投资管理人，直接影响到未来年金基金管理的成本、效率和效益，因此，受托人在行使选择权时必须审慎，选择程序和过程必须公平、公开和公正。受托人应当而且有权从最有效保护基金财产安全和增值的角度对企业年金投资管理人进行择优选择。受托人的监督职责，不仅是受托人应尽的义务，而且是其维护自身利益的行为。我国《信托法》和《民法通则》规定受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。代理人在代理权限内，以被代理人的名义实施民事法律行为，被代理人对代理人的代理行为承担民事责任。为促使企业年金投资管理人恪守职责，安全稳健地管理、运用基金财产，防止其利用基金资产谋取私利，保证基金财产的完整、独立和安全，保护参加企业年金计划职工的利益，受托人应对其他当事人进行监督。监督内容涉及程序性、合规性和实质性监督三种。受托人对于投资管理人未按照企业年金政策法规依法规范进行投资管理、未按照书面委托合同中的约定履行代理投资管理责任，或者受托人认为更换投资管理人更符合受益人利益的，应该而且有权终止其职责并予以更换。

受托人制定投资策略，对企业年金基金投资绩效起决定作用。根据企业年金基金管理试行办法，制定企业年金投资策略的主体，是受托人而不是投资管理人。企业年金基金财产受托管理的目的，就是通过受托人对资产的管理活动，实现资产的保值增值。受托人有义务同时有权利为受托财产制定投资策略。

相比之下，企业年金基金投资管理人，在企业年金基金投资决策当中，其主要作用在于基金的战术资产配置，通过证券选择和战术资产配置实现价值增值。为达到保值增值的目的，投资管理人对企业年金基金财产进行专业化投资，投资范围包括：银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。这些证券选择和战术资产配置，都必须依从受托人决定的投资策略和战略资产配置。

当然，投资管理人不在企业年金基金投资战略决策当中起核心作用，并不等于投资管理人不能发挥能动作用。投资管理人可以为受托人提供投资策略顾问，帮助受托人制定科学、规范的投资策略。在企业年金发展初期，受托人，尤其是理事会受托人，投资管理专业人才和知识经验相对匮乏，更需要投资管理人为受托人提供专业的支持和帮助。

一、企业年金资产类别投资比例限制

我国企业年金投资以前主要是依据《企业年金基金管理试行办法》的规定：投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的50%。其中，投资国债的比例不低于基金净资产的20%；投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%，其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

目前，我国企业年金投资以前主要是依据《企业年金基金管理办法》，该办法依然规定企业年金投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品（股票投资比例高于或者等于30%）的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的30%。

企业年金投资股票等权益类资产不超过30%，绝大部分企业年金对权益类资产的投资采取比较谨慎和稳健的操作策略，配置型投资组合方案中股票仓位和其他权益类资产仓位很轻。虽然这种投资工具和比例的配置规定，有利于增加投资收益、降低投资风险，同我国的宏观金融环境、监管能力和企业年金计划的微观治理水平基本相吻合。但是这种数量限定对于企业年金投资的安全和收益都形成制约。

无论是运用现代投资组合理论和长期投资者的资产组合选择理论，还是匹配企业年金投资的长期性特征，还是借鉴国外企业年金投资经验和我国全国社保基金的投资比例，企业年金都需要而且可以适当提高对权益类资产的投资比例。在投资组合风险可控的情况下，适当放松对市场工具的投资比例限制，适当提高股票权益类资产的投资比例，可以优化年金的资产配置，提高年金的投资效率。

二、适当提高我国企业年金的权益类资产投资比例，符合投资组合理论的要求

1．投资组合理论基本假设

仅以投资者的期望收益率和方差（或标准差）两个指标对证券的相关信息进行描述，评价单个证券或证券组合的风险收益指标用期望收益率和标准差即可。投资组合理论首次对风险和收益这两个投资管理中的基本概念进行了准确的定义并加以数量化，使风险和收益成为描述合理投资目标缺一不可的两个要件（参数）。投资者在收益目标上是不知足的，而在风险目标上厌恶风险。投资者投资收益不知足，意味着较多的期末财富的效用比较少的期末财富的效用大，即投资者偏好较高水平的投资收益率，认为财富越多越好。根据投资者对风险偏好的不同，可以将投资者分为风险厌恶者、风险中立者与风险追求者。投资者的投资收益风险特征是，希望持有有效资产组合，即在给定风险水平下追求收益率的最大化或在一定收益率水平下追求风险最小化。

2．投资组合理论基本内容

马克威茨的投资组合理论也就是均值方差模型，单个证券和多个证券的组合，其收益率均值和风险即方差的关系即均值方差模型。投资者的收益可用期望收益率均值来表示，“平均值和期望值度量的是中心趋势，即它们表明一个分布的中心位于何处。过去平均收益反映了过去收益波动所围绕的中心数值；期望未来收益反映了未来可能结果的集中分布”。[5]风险即投资的不确定性，投资实际收益偏离期望收益的程度，则用方差或标准差来衡量。

3．单一证券预期收益率和方差的计算

单个证券的期望收益率（或称事前收益率）是对各种可能收益率的概率加权，用公式可表示为：

期望收益率

式中，Pi为各种可能收益率的概率；Ri为各种可能收益率。

用方差或标准差衡量证券的风险：

标准差

4．投资组合预期收益率和方差的计算

证券组合收益率就等于组合中各种证券的收益率与各自投资比例的乘积之和：

式中，Rp为证券组合的实际收益率；Ri为单个证券的实际收益率；wi为在第i种证券上的投资比例。

证券组合期望收益率的计算公式：

式中，E（Rp）为证券组合的期望收益率；E（Ri）为单个证券的期望收益率；wi为在第i种证券上的投资比例。

证券组合的方差不但与证券各自的权重及方差有关，而且还与证券间的相关系数或协方差有显著的关联关系：

式中，σ2p为投资组合的方差；σij为两证券的协方差；σi，σj为证券的标准差；wi，wj为投资于证券i，j的投资比例；i，j＝1，2，…，n，表示组合中共有n种证券；ρij为相关系数。

“一种证券是否应该引入，不能只看它自身的风险程度，而且要考虑组合的具体情况。投资者在进行证券组合时必须要有整体的考虑，而不是只考虑个别证券。”[6]事实上，方差本身的影响很小，而协方差的影响至关重要，协方差又与相关系数和标准差有关。由于不同资产收益之间的相关系数通常小于1，使得组合的标准差通常小于单项资产标准差的加权和，也就是通过分散化投资起到了降低风险的作用。在理想状态下，如果两资产收益的相关系数为－1，可以将组合的风险降低至零。通常所说的风险分散原理从组合的方差公式可以看出来：只要成分证券之间不是完全正相关，即选择相关程度较低、不相关或负相关的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差即风险就会降低。投资组合理论从理论上说明了“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的古训，也为投资管理业的存在和发展提供了重要的理论支持。

5．有效资产组合的构建

投资者个体之间有不同的风险收益特征即投资偏好，投资者整体又有共同的投资者共同偏好规则：如果两种投资组合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，投资者选择期望收益率高的投资组合；如果两种投资组合具有相同的期望收益率和不同的收益率方差，选择方差较小的投资组合。按照该规则，排除无效的投资组合，对于投资者就是有效的投资组合。“有效投资组合”概念形成之后，投资管理人从过去一直关注对单个证券的分析，转向了对构建有效投资组合的重视。“一个好的资产组合不仅仅是一长串好的股票和债券。它是一个平衡的整体，能够在各种可能的情况下，为投资者提供保护和机会。”[7]投资组合理论广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置上，实践证明行之有效。

假设资本市场上共有N种具有风险的不同资产，每一种资产以预期收益和风险所表示，均可如图6－2表示在均值—方差图内。

图6－2　不同资产的预期收益／风险

从两种资产开始，持续建立各种资产组合，获得一个类似扇形的平面图。

图6－3　资产组合的预期收益／风险

一个厌恶风险理性投资者，不会选择有效边界以外的点。其中a点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，被称作“最小方差组合”。

图6－4　有效边界

投资者对于基于风险的有效选择，在收益风险坐标图上可以判断出来。一般投资者都规避风险，追求风险既定前提下的收益最大化或者收益既定之下的风险最小化，投资者的无差异曲线簇为向右凸的曲线，表示投资者承担的风险越大、期望收益率越高，在无差异曲线上投资者的满意程度一致。有效边界或者是一条向左上方凸起的曲线，或者是一条向右上方倾斜的直线，无差异曲线与有效边界叠加起来的切点就是能够给投资者带来最大效用的最优投资组合。在该点投资者的期望收益和风险达到最佳均衡。

图6－5　最优资产组合的确定

有效边界确定后，投资者可以根据其风险收益目标来选择合适的投资组合。投资者的风险收益目标即其满意程度可由其无差异曲线代表。风险偏好型的投资者的无差异曲线在均值—方差坐标的位置较高；风险厌恶型的投资者的无差异曲线在均值—方差坐标的位置较低，稳健的投资者在两者之间。无差异曲线与有效边界切点组合，是不同类型投资者所选的最适合的投资组合。

图6－6　不同投资者的投资组合选择

企业年金投资工具的范围，反映了企业年金基金投资管理公共管理与市场管理的本质区别。企业补充养老保险阶段，中国的企业年金只能投资储蓄和国债，投资渠道狭窄，抑制了企业年金基金的保值增值。《企业年金基金管理试行办法》颁布之后，企业年金投资范围得到了放大。《企业年金基金管理办法》进一步发展了“试行办法”，扩大企业年金基金投资的范围。这既是账户制、基金制企业年金的本质需要，也是金融资本市场发展的结果。

不同的投资工具有不同的风险收益特征，企业年金基金投资的工具选择必须根据企业年金基金投资政策和策略的要求，对投资工具进行比较选择。国外的金融投资工具有不同的风险收益特征，中国的金融投资工具也有不同的风险收益特征。

我国企业年金基金的投资范围基本囊括了目前国内市场上主要的金融投资工具，包括货币类资产、固定收益类资产、权益类资产和其他资产。我国目前股票市场已经获得了长足的发展，而债券市场一直没有获得很好的发展，债券投资的品种和机会有限，往往出现大量机构包括企业年金基金争抢少量债券的投资形势。

表6－3　1999～2007年股票市场情况一览

资料来源：中国证监会，《中国证券期货统计年鉴》（2007）。

2007年底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的27%，[8]远低于美国等成熟市场，也低于韩国、印度等新兴市场。

图6－7　债券市场与股票市场相对规模国际比较

到2008年底，我国国债存量为5．49万亿元，[9]金融债券的存量为4．10万亿元，[10]企业债券余额为6803亿元。[11]相比之下，2008年底，我国股票市场市值达到12．14万亿元。[12]

目前，我国对企业年金在债券和股票的投资比例限制上，低配股票等权益类资产、高配债券等固定收益类资产，与目前中国资本市场结构相悖，既不利于扩大企业年金的投资范围从而实现投资分散化降低投资风险，也不利于企业年金基金通过扩大在股票市场的投资而提高收益率。

三、适当提高我国企业年金的权益类资产投资比例，符合长期投资者的资产组合选择理论要求

长期投资者的资产组合选择理论认为，对于长期投资者和短期投资者，投资的无差异曲线和有效边界不同，最优资产组合选择不一样。长期投资者的投资效应不是出于自己的兴趣而是为其可以支持的长期的生活标准，对风险的判断也显著不同于短期投资者。投资决策的因素除了风险收益之外，劳动收入对于长期投资者非常重要。对于大多数投资者，人力财富在价值上是相当稳定的，从而使金融资产组合倾向于持有更多的风险资产。无风险的劳动收入流等同于对无风险资产的大量潜在持有。这使金融资产组合从无风险资产向风险资产大量倾斜。证券市场尤其是股票市场的“证券溢价之谜”，理论上为长期投资的高风险配置提供了经验规律支持。该理论寻求开发一个可以与标准均方差分析相媲美的跨期实证分析方法，证明了长期通货膨胀指数化债券是对长期投资者的无风险资产；揭示了股票作为对长期投资者比短期投资者更为安全的资产的条件；证明了劳动收入怎样影响资产组合选择；解释了在解析和数值模拟方法两个方面的最新进展，并证明它们均可用于理解长期投资者的资产组合选择问题。

长期投资者的资产组合选择理论，对于养老基金包括企业年金基金投资有以下理论和实践指导价值：

国库券和其他货币市场投资对短期投资者来讲是相对安全的，但对于企业年金基金这类长期投资者则不同。企业年金基金必须以不确定的未来真实利率考察国库券。企业年金基金需要了解短期资产将以无吸引力的低利率进行再投资的风险。企业年金基金的安全资产不是国库券而是长期通胀指数化债券。这种资产长期内提供了一个稳定的真实收入流，于是可以支持一个参与企业年金计划的受益人在未来长期稳定的消费流。

企业年金基金是一个人一生的积累，面临最大的长期风险是通货膨胀风险。当通货膨胀风险比较低时，名义债券同通胀指数化债券一样具有吸引力。然而在通货膨胀不确定的环境中，名义债券不再是安全的长期资产。如果通货膨胀风险很高并且得不到通胀指数化债券时，长期投资者将遭受巨大的效用损失。这种情况下，货币政策和债券指数调整是企业年金基金投资者的头等重要的政策课题。企业年金基金投资应该谨慎对待名义债券，除非他们确信当前稳定的货币政策将继续实施下去。

企业年金基金投资权益类资产的比例，应该吻合企业年金计划参与者的储蓄生命周期特征。市盈率对股票收益的预测暗示在长期视角下，更低的年度风险的股票是均值回归的。这种类型的可预测性产生了企业年金基金对股票的正的跨期套利需求。投资者在生命周期上的投资者行为有不同的特征。典型的个人在开始成年生命时拥有很少的金融财富。当劳动收入开始增加时，人力财富增加比金融财富快。但在相当早的成年时期，金融财富开始积累的速度快于今后劳动收入的贴现值。这暗示大部分拥有相对安全劳动收入的年轻投资者十分乐于将资产组合集中于权益资产，并在接近退休的过程中逐渐地增加固定收益债券的比例。

四、适当提高我国企业年金的权益类资产投资比例，匹配企业年金投资的长期性

企业年金基金投资的一大特点是长期投资。企业建立企业年金制度，企业和职工开始缴费。按照企业年金管理法规规定，只有职工到退休时才能支取企业年金。企业年金基金积累的目的和功能是为了补充职工的退休金。长期来说，单个企业职工的平均在岗年龄和退休年龄之差，就是企业年金基金投资的时间周期。对全国来说，职工平均的就业时间周期就是企业年金基金投资的周期。一般单个企业年金基金投资的周期长达30年。

企业年金计划从缴费到支取的数十年的间隔时间，所积累的基金大部分适合于中、长期投资。在企业年金计划的实施过程中，会不断地有新职工加入和退休职工退出，因而带来现金流进和流出，因而制定投资计划需要通过建立测算模型来实现资产和负债的匹配。企业年金基金在总量上经过一定时期的积累，才会逐步实现总量的稳定。

由于企业年金基金是长期资金，有很强的稳定性。投资周期长的特点决定了企业年金基金投资管理的目标、行为、投资策略、投资工具的选择都应以长期性为基础。长期投资，既是企业年金基金投资的特点，也是企业年金基金投资的优势。因为企业年金基金投资长期性的特点，企业年金基金更加能够实行长期投资、价值投资。在投资渠道和工具上，企业年金基金更适合投资资本市场。在企业年金计划期内的投资收益非常适合于再投资，以实现年金积累的复利增长。企业年金的缴费率并不高，上限只有职工工资总额的1／6。企业年金基金投资收益率目标也并不高。只有通过较长时期缴费和投资的积累，企业年金基金制度才能体现其制度的作用。长期投资有其优势，也有其投资缺陷。较长的时间周期里，投资资产最容易遭受通货膨胀的威胁，所以企业年金基金投资因其长期投资的特征，防范通货膨胀风险是其投资的一个重要方面。企业年金作为由企业和职工自愿建立的补充养老保险制度，其制度目标决定了年金基金的投资运营必须以追求中长期内的稳定收益为主要任务，即在保证基金中长期安全性的基础上提高收益水平，同时满足必要的流动性需求。

本质上，企业年金是长期性的资金，货币类资产工具是短期金融投资工具，权益类资产才是长期类金融投资工具。货币类资产在期限上与企业年金的投资需求不匹配，相反权益类资产如股票、基金等长期性金融工具更匹配企业年金的长期投资需求。中国虽然在企业年金的投资上放开了很多新的渠道，但是，国内企业年金投资依然对企业年金投资资本市场采取过度谨慎的政策，理论上也对企业年金投资资本市场保持高度谨慎。企业年金投资资本市场受到了市场准入、投资比例限制的诸多制约，而对企业年金投资银行存款、债券尤其是国债给予了高度的支持。企业年金的一大基本特点是长期性。理论上而言，企业年金的投资周期几乎与人的平均在职年龄相当，平均投资周期一般为30年左右。如此长期的资金，必然需要长期性的投资工具与之匹配。金融市场分为货币市场和资本市场。货币市场是指短期存款类金融产品和短期债券类产品，本质上与长期性的企业年金的投资需求不相匹配。相反，资本市场是指长期的信贷市场和证券市场，资本市场投资工具才与企业年金的投资需求匹配。事实上，长期的投资实践规律显示，在长达几十年甚至上百年的时间周期里，货币市场的投资工具的长期收益率远远低于股票的长期投资收益率。只有股票和其他权益类投资工具，在长期才有战胜通货膨胀、取得长期较高投资收益的可能。与此相反，看似安全的货币类资产的投资，受通货膨胀等因素的影响，在长期里不但不能战胜通货膨胀、保证企业年金投资的保值增值，反而有可能使企业年金面临贬值的风险。理论和实践证明，企业年金需要而且可以在控制投资风险的前提下，适当提高对股票等权益类资产的投资。

“股权溢价之谜”理论已经发现了，只有权益类资产在长期里有战胜通货膨胀的能力。而且，长期来看，权益类资产的投资收益率远远高于固定收益类资产，而权益类资产的风险即标准差并非人们想象的那么大。

表6－4　1921～1996年全球股指的表现[13]　单位：%

五、借鉴国际经验，适当提高我国企业年金的权益类资产投资比例

国外不同国家对于企业年金投资比例有不同的限制，但纵向看，股票投资的比例几乎都有显著提高。如在1983年，美国企业年金有44．68%投资于股票，到1993年增加到52．13%，而到2003年这一比例提高到62%；英国企业年金在1983年有59．96%投资于股票，到2003年达到67%；日本企业年金投资于股票的比例由1983年的8．96%，猛升为1993年的29．19%，2003年已达44%；在荷兰，投资于股票的比例在2003年达到43%。[14]欧洲大陆国家企业年金投资股票的比例也呈上升趋势。

欧美国家的企业年金很早就有很大比例的股票投资，从表6－5中可以看出1998年部分欧美国家的股票投资比例。

表6－5　1998年OECD国家企业年金的资产配置[15]　单位：%

资料来源：E．Philip Davis，“Portfolio Regulation of Life Insurance Companies and Pension Funds”．

发展到当代，欧美养老基金进一步提高了在股票、基金的投资比例，如英国养老基金对股票和基金的投资比例在2005年达到58．1%，美国养老基金在2005年达到64．8%。表6－6反映了2005年世界各国的养老基金投资比例，股票和基金是国外养老基金主要的投资类别。

表6－6　2005年各国养老基金投资分布　单位：%

续表

资料来源：OECD，Global Pension Statistics 2005．

从长期看，股票的投资收益率要远高于债券的投资收益率，而股票和债券的长期投资风险即平均标准差并没有想象的大。以OECD国家养老基金资产平均收益率和风险测算为例，1967～1995年，平均真实收益率最高的是国外和国内股票分别为7．1%和8%，最低的是政府债券只有1．7%，公司债券的平均收益率也只有2．7%。

表6－7　OECD国家养老基金1967～1995年资产的实际回报和风险[16]

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六、对比我国养老金行业投资限制比例，可以适当提高我国企业年金的权益类资产投资比例

我国社保基金、企业年金、基本养老保险，都是养老金的范畴，但是各自有不同的性质和法规限制。各类养老金的投资比例限制，既有可以相互借鉴的地方，也有必须相互区别的地方。

基本养老保险是国家强制建立、保障退休职工待遇的“养命钱”，原则上由国家实行公共管理而不进行市场化管理，采取现收现付的制度，安全性和流动性是第一位的要求。其投资更强调安全性，甚至力求做到万无一失，在确保资产安全性的前提下才能考虑营利性，其投资范围限定在国债和储蓄。

全国社保基金是我国养老金的国家战略储备，具有基本养老保险基金的性质。其投资的安全性要求高于企业年金，其收益性低于企业年金的要求，只是其流动性低于基本养老保险的要求。按照全国社保基金理事会发布的《社会保障基金管理暂行办法》中的有关规定，具有基本养老保险性质的全国社保基金投资证券投资基金、股票的比例可以达到40%。

企业年金与基本养老保险基金和全国社保基金不同，企业年金的安全性和流动性要求都低于基本养老保险和全国社保基金，其营利性要求高于基本养老保险和全国社保基金。企业年金是企业和职工依据自愿原则建立的，是基本养老保险之外的补充养老金，它不是退休人员的基本生活保障，因此其抗风险能力较强；另外，企业及职工自愿参与企业年金，只有企业年金保持较好的营利性，才能吸引更多的企业和职工参加。因此在投资收益性和安全性之间有较大的平衡空间。相比于全国社保基金可以投资基金和股票的40%的比例，企业年金限定了投资权益类资产的比例不超过30%，企业年金投资权益类资产的比例不是高了而是低了。适当提高企业年金对权益类资产的投资比例，可以使企业年金计划的参与者更好地分享国民经济成长和资本市场成长的收益。

表6－8　全国社保基金历年投资收益情况表

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注：①由于新会计准则计量方法的改变，部分资产的公允价值变动额不再计入投资收益，因此，2008年初对以前年度已计入投资收益（以前年度称“经营业绩”）的该公允价值变动额进行一次性调整。
②年均收益率为自成立以来各年度收益率的几何平均。
③年均通货膨胀率为自成立以来各年度通货膨胀率的几何平均。
资料来源：全国社会保障基金理事会。

一、国内主要金融资产的风险收益特征

投资组合的构建，需要以投资工具的风险即标准差、收益即期望收益率、工具之间的关系即相关系数为基础。了解目前中国资本和货币市场上不同资产类别的风险和收益特征，以及不同资产收益之间的相关性，即可设计不同风险和收益特征的企业年金基金投资组合。

图6－8　国内主要金融工具的风险收益情况

资料来源：根据天相数据分析系统提供的数据整理。

企业年金基金可投资资产分为货币类资产、固定收益类资产和权益类资产三类。货币类资产包括品种风险收益差别不大的银行活期存款、短期国债、金融债、央行票据、逆回购和货币市场基金等，具体品种的选择可根据各品种市场流动性以及短期收益率差异进行选择。固定收益类资产分为银行定期存款、协议存款、中长期国债金融债（含债券基金）、可转债、企业债等。权益类资产主要包括股票、股票型基金。固定收益类资产和权益类资产各品种的市场规模、信用和收益风险差异较大，具体品种的选择可以根据客户偏好和品种市场的收益风险差异进行选择。

获得各类资产的预期收益、标准差和协方差，即可构建企业年金基金的投资组合。在金融经济稳定的背景下，各类资产的预期收益、标准差、协方差基本稳定。金融经济大幅波动的情况下，风险、收益和相关系数的波动性相对较大，需要相应调整三大参数。“如果养老金计划发起人和受益人只愿意承受较小的风险，那么养老金计划资产就会较多地投资于债券和固定收益资产。如果其希望获取更高的收益，或者愿意承受更大的风险，那么养老金计划资产就应较多地投资于股票。”[17]

表6－9　国内主要金融资产的预期收益和标准差[18]　单位：%

表6－10　各类资产之间的相关系数[19]

二、企业年金投资比例限制

企业年金有关法律法规对不同资产投资比例有数量限制，企业年金基金资产的投资，按市场价计算应符合：投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债券的比例，不高于基金净资产的50%。投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

三、企业年金投资组合构建方法

假设：

资产1为货币市场资产。

资产2为中长期国债。

资产3为可转债。

资产4为股票。

E（Ri），i＝1，2，3，4为4种资产构成组合的预期收益。

σij，i＝1，2，3，4，j＝1，2，3，4为第i种资产和第j种资产的协方差。

Wi为第i种资产在资产组合中所占权重，所有资产权重之和为1。

σ2为给定风险。

结合各类资产的标准差、期望收益率、相关系数和企业年金法规对企业年金投资的比例限制，企业年金投资组合构建的公式为：

在投资比例限制下，根据不同企业年金基金的收益风险特征，可以分别构建高风险、中风险和低风险企业年金基金投资组合。

表6－11　投资组合设计范例单位：%

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图6－9　投资组合设计范例的收益／风险特征图

四、企业年金投资组合类型

在“确保安全、适度收益”的企业年金投资组合设计理念的指导下，按照企业年金基金投资管理规定的投资限制：货币市场投资高于20%、债券市场投资低于50%、权益类市场投资低于30%，结合投资管理人的投资经验与优势，可以设计不同的企业年金投资组合满足委托人和受托人不同的风险收益要求。

图6－10　企业年金投资组合类型

在保证本金安全的基础上，针对不同的客户需求即不同的风险收益特征，可以设计不同类型的企业年金保本投资组合。

当然，根据企业风险收益特征的不同，对于风险偏好型的企业年金基金，可以根据企业需求设计激进型的企业年金基金投资组合。

图6－11　不同收益风险特征的企业年金投资组合

针对不同年龄段职工风险收益偏好的差异，可以为客户提供由上述四类产品构成的一揽子组合产品套餐。

图6－12　不同生命周期的企业年金投资组合

企业年金基金投资组合的构建主要依据企业年金计划的参与人的年龄结构来进行构建。对于处于积累期的群体，企业年金基金投资组合应该加大股票、股票型基金的配置比例。而对于退休前后的群体，则应降低权益类资产的投资比例。对于企业职工平均年龄偏轻的企业年金计划，企业年金基金投资可以多配置权益类资产，对于职工平均年龄偏大的企业年金基金，则减少权益类资产配置。对于企业盈利能力强、负债低的委托人，可以加大权益类资产的配置，而对于经营不稳定、负债较多的委托人则降低权益类资产的配置。“投资过程的一个最重要的特点就在于它是动态的。投资组合必须持续不断地被监控和更新。”[20]

大型企业年金基金还可以将基金按投资类别分类投资，各投资管理人分别负责货币型资产的组合投资、债券类资产的组合投资、权益类资产的组合投资，因此形成货币型投资组合、债券型投资组合、股票型投资组合。

五、集合企业年金投资组合

针对中小企业年金计划，企业年金投资采取集合投资方法。集合企业年金投资组合也可以针对不同的企业需求，设计不同的投资组合。

集合企业年金基金管理机构包括：企业年金法人受托机构、企业年金账户管理人、企业年金托管人和企业年金投资管理人。其中受托机构只能是有企业年金受托管理机构资格的一个银行或养老保险公司或信托公司。账户管理人和托管人既可以是一家合格机构，也可以由两家不同的合格机构担当。投资管理人可以是一个合格的投资管理人，也可以是几个合格的投资管理人。

在集合计划下，可以设计不同的投资组合供不同的需求方选择。

一、企业年金投资风险管理的一般问题

收益和风险形影相随，收益以风险为代价，风险用收益来补偿。企业年金是企业职工的“养命钱”，控制风险、安全至上，是企业年金基金投资的一个基本原则。企业年金基金投资风险管理，在企业年金投资整个体系当中，至关重要。“养老基金应该关心投资风险、盈余风险、发起人风险、利率风险、币种风险、集中度风险和通货膨胀风险。”[21]“养老金计划管理业目前的一个普遍缺陷就是没有采用统一的模型来测度风险。养老基金只有采用统一的风险测度模型才能对风险进行管理。”[22]

企业年金基金投资依据马克威茨的投资组合理论进行分散化管理，本身就是一个风险管理的方法。均值方差模型本身就是一个风险管理模型，而且是风险管理最基本的模型。[23]企业年金基金投资管理过程中，同时有许多其他风险管理方法，包括一般的风险管理方法、VaR方法等。

企业年金基金投资风险管理通过风险识别、预测和衡量、选择有效手段，以尽可能降低成本，有计划地处理风险，以获得企业年金基金投资安全保障。这就要求企业年金基金投资过程中，应对可能发生的风险进行识别，预测各种风险发生后对资源及投资管理造成的消极影响。风险识别、风险预测和风险处理是企业年金投资风险管理的主要步骤。

企业年金基金投资风险管理包含了用于增加或减少某种风险的所有投资管理决策和行为过程。将风险管理视作一个代表所有可能的风险收益组合的一系列连续的点。从一个组合变化为另一个组合便是风险管理决策可以直观地理解风险管理，变化的过程体现了风险管理策略。图6－13使我们能够更好地理解以投资风险的选择为基础如何进行风险管理。

图6－13　风险管理和投资风险

一旦确定了企业年金基金的收益目标、风险承受度和限制条件，战略性的资产组合决策就会选择一个特定的风险—收益组合。合理的风险管理首先要充分理解选择某一策略的动机和可能的后果，没有理解策略的目标、动机和可能的后果将会导致企业年金基金投资陷入困境。风险管理无非是在许多可能的风险收益组合中选择一个组合符合委托人和受托机构投资收益风险约束条件的配置策略。对企业年金基金来说，低风险策略将产生较高的机会成本，增加养老金计划发起人的缴费，减少未来的潜在福利。而高收益策略有可能成功地奏效，但也有可能使基金破产或迫使发起人增加缴费。

在企业年金基金风险管理实践中，主要面临三种实际风险：资产负债风险即企业年金基金积累目标和缴费投资不匹配的风险；企业年金基金投资试图超越业绩基准而面临的战术性风险或基准风险；企业年金基金投资管理人基于绩效目标而突破投资政策的过度积极管理风险。在测度和管理方面即投资管理风险方面，应该采取相应的风险控制办法。

表6－12　企业年金基金投资管理风险的监控和管理

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企业年金基金委托人、受益人、受托机构和企业年金基金经理需要用一种系统的方式去分析风险和管理风险。企业年金基金的投资风险管理是一个综合的系统，从基金的投资政策制定、产品设计到资产配置，再到投资组合构建、个券的选择、投资时机的选择，整个运作流程都需要建立严格的风险控制制度，并确保风险控制措施的有效执行。

二、企业年金投资风险的测度

1．企业年金投资债券风险的测度

债券是企业年金基金投资的主要类别，包括国债、企业债、金融债、短期债券。企业年金基金投资固定收益类资产的法定上限达95%，而且还可以投资各类短期性债券。随着企业年金基金投资的发展，企业年金基金投资债券的比例可能进一步扩大。对企业年金基金投资债券的风险测度，是对债券投资风险控制的基础。债券投资主要包含利率风险、再投资风险、流动性风险、经营风险、购买力风险、汇率风险、赎回风险等。

企业年金投资债券，需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常的指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。基点价格值是指应计收益率每变化1个基点时引起的债券价格的绝对变动额。另一个估算债券价格波动率的指标是价格变化的收益率值，首先计算当债券价格下降X元时的到期收益率值，新的收益率值与初始收益率（价格变动前的收益率）的差额即是债券价格变动X元时的收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。

企业债违约风险主要通过企业信用分析来识别和控制。固定收益证券的利率风险主要通过债券久期、凸性等指标来识别和防范，VaR方法和利率免疫策略也是控制和防范利率风险的方法。债券的换手率可以用来评估和控制流动性风险。

久期和凸性是衡量债券利率风险的重要指标。久期（也称持续期）是1938年由F．R．Macaulay提出的，用来衡量债券的到期时间。它是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，即久期收益率变化1%所引起的债券全价变化的百分比。久期用来衡量债券价格对利率变化的敏感性。

修正久期是用来衡量债券价格对利率变化的敏感程度的指标。公式：

dp／p＝D＊dy｜C（dy）2／2

式中：dy表示收益率的变化；dp表示价格的变化；D＊表示修正久期；C表示凸性。修正久期（D＊）为：

凸性是指在某一到期收益率下，到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性越大，债券价格曲线弯曲程度越大，修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大。

2．企业年金基金投资单个证券的风险测度

风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。在数学上，这种偏离程度由收益率的方差来度量。如果偏离程度用［ri－E（r）］2来度量，则平均偏离程度被称为方差，记为σ2。

式中：pi为可能收益率发生的概率；σ为标准差。

在实际中使用历史数据来估计方差：假设证券的月或年实际收益率为rt （t＝1，2，…，n），估计方差为：

当n较大时，也可使用下述公式估计方差：

3．企业年金基金投资组合的风险测度

设有N种证券，记作A1、A2、A3、…、AN，证券组合P＝（x1，x2，x3，…，xN）表示将资金分别以权数x1、x2、x3、…、xN，投资于证券A1、 A2、A3、…、AN。即：设Ai的收益率为ri（i＝1，2，…，N），则证券组合P＝（x1，x2，x3，…，xN）的收益率为：

推导可得证券组合P的期望收益率和方差为：

式中：为证券组合P的方差；pij为ri与rj的相关系数（i、j＝1， 2，…，N）。

由以上公式可知，要估计E（rp）和当N非常大时，计算量十分巨大。20世纪60年代后，威廉·夏普提出了指数模型以简化计算。随着计算机技术的发展，已开发出计算E（rp）和σ2p的计算机应用软件，如Matlab、SPSS和Eviews等。

确定方差的主要方法包括历史数据法和情景综合分析法。

（1）历史数据法。

式中：Rt为t期内的投资收益率；R为平均投资收益率；N为总体个数。

（2）情景综合分析法。

式中：Ri为i情形下的投资收益率；Pi为i情形发生的概率；E（R）为期望回报的投资收益率。

4．β系数

β系数，即贝塔系数，是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。它所反映的是某一投资对象相对于大盘的表现情况。其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。如果是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反。

单项资产系统风险用β系数来计量，通过以整个市场作为参照物，用单项资产的风险收益率与整个市场的平均风险收益率作比较，即：

βi即证券i的β系数（贝塔系数）。

对任何一个证券组合P，设其投资于各种证券的比例分别为X1，X2，…，Xn，则有：

E（rp）＝x1E（r1）＋x2E（r2）＋…＋xnE（rn）

＝x1｛rF＋［E（rM）－rF］β1｝＋x2｛rF＋［E（rM）－rF］β2｝＋…＋xn｛RF

＋［E（rM）－rF］βn｝

令βp＝X1β1＋x2β2＋…＋xnβn，称为证券组合P的β系数。

β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。由于β系数是证券或组合系统风险的量度，因此，风险控制部门或投资者通常会利用β系数对证券投资进行风险控制，控制β系数过高的证券投资比例。

三、企业年金风险管理VaR方法

1．VaR方法的历史演变

VaR（Value at Risk）一般被称为“风险价值”或“在险价值”，指在一定的置信水平下，某一金融资产（或证券组合）在未来特定的一段时间内的最大可能损失。

名义值方法、敏感性分析以及波动性方法从不同的角度度量了投资组合的风险大小，在一定的历史阶段发挥了很大的作用，在一定的条件下，依然是有效的风险度量方法。但这些方法都不能回答有多大的可能性会产生损失，并且无法度量不同市场中的总风险，不能将各个不同市场中的风险加总，在更加复杂的金融市场环境下具有很大的局限性。正是由于这些问题，VaR（Value at Risk，风险价值）才应运而生。

1993年，G30集团在研究衍生品种基础上发表了《衍生产品的实践和规则》的报告，提出了度量市场风险的VaR（Value－at－Risk）模型（“风险估价”模型）。Morgan公司的风险管理人员为满足当时总裁Weather Stone每天提交“4·15报告”的要求，开发了风险测量方法——VaR方法。J．P．Morgan在其1994年的年度报告中，就公布在95%的置信水平下，其所有交易活动的VaR平均大约是1500万美元，其股东就可以很容易地评估他们是否可以承受这样一个风险水平。稍后由Morgan推出了计算VaR的RiskMetrics风险控制模型。在此基础上，又推出了计算VaR的Credit Metrics TM风险控制模型，前者用来衡量市场风险；Morgan公开的Credit Metrics TM技术已成功地将标准VaR模型应用范围扩大到了信用风险的评估上，发展为“信用风险估价”（Credit Value at Risk）模型，当然计算信用风险评估的模型要比市场风险估值模型更为复杂。这种风险度量的方法后来在风险测量、监管等领域获得广泛应用，成为金融市场风险测度的主流。

VaR方法是使用合理的金融理论和数理统计理论，定量地对给定的资产所面临的市场风险进行全面的度量。VaR模型来自于资产定价和资产敏感性分析方法与对风险因素的统计分析两种金融理论分析方法的融合。传统的名义值方法、敏感性方法、波动性方法，是VaR方法出现的基础。

图6－14　市场风险度量的历史演变过程

2．VaR计算的基本原理

Morgan公司定义为：“VaR是在既定头寸被冲销（Be Neutraliged）或重估前可能发生的市场价值最大损失的估计值”；而Jorion则把VaR定义为：“给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失。”确切地说，VaR描述了“在某一特定的时期内，在给定的置信度下，某一金融资产或其组合可能遭受的最大潜在损失值”；或者说“在一个给定的时期内，某一金融资产或其组合价值的下跌以一定的概率不会超过的水平是多少”。用公式表达为：

Prob（ΔP＞VaR）＝1－c

式中：ΔP为证券组合在持有期内的损失；VaR为置信水平c下处于风险中的价值。

“未来一定时期”和“给定的置信度”是VaR方法的两个基本要素。“未来一定时期”即时期单位可以是1天、2天、1周或1月等，对一些期限较长的头寸如养老基金包括企业年金基金可以以每月甚至更长的时期为周期。“给定的置信度”是概率条件。如“时间为1天，置信水平为95%（概率），所持股票组合的VaR＝1000元”，其含义就是：“明天该股票组合可有95%的把握保证，其最大损失不会超过1000元”，或者是：“明天该股票组合最大损失超过1000元只有5%的可能。”

VaR方法的最大优点就是提供了一个统一的方法来测量风险，把风险管理中所涉及的主要方面——投资组合价值的潜在损失用货币单位来表达，简单直观地描述了投资者在未来某一给定时期内所面临的市场风险。统一了计量方法，而且简洁明了，管理者和投资者都容易理解和掌握。它可以测量不同市场因子、不同金融工具构成的复杂证券组合和不同业务部门的总体市场风险暴露，使不同类型资产的风险之间具有可比性，逐渐成为联系整个企业或机构的各个层次的风险分析、度量方法。另外，VaR方法可以用于多种不同的金融产品，并能对不同的金融产品和不同的资产类型的风险进行度量和累计，因而它能够用来对整个企业和跨行业的各种风险进行全面的量化。有统一比较标准，使不同行业的人在探讨其市场风险时有共同的语言。有了统一标准后，金融机构可以定期测算VaR值并予以公布，增强了市场透明度，有助于提高投资者对市场的把握程度，增强投资者的投资信心，稳定金融市场。VaR可以事前计算，不仅能计算单个金融工具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险，有利于降低市场风险。

3．VaR的主要计算方法[24]

到目前为止，VaR的计算方法有许多种，可以归纳为两种：局部估值法（Local－valuation Method），通过仅在资产组合的初始状态做一次估值，并利用局部求导来推断可能的资产变化而得出风险衡量值，如德尔塔—正态分布法；完全估值法（Full－valuation Method），通过对各种情景下投资组合的重新定价来衡量风险，如历史模拟法和蒙特卡罗模拟法。

VaR目前使用较多的三种方法即德尔塔—正态分布法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法。

（1）德尔塔—正态分布法。假设组合回报服从正态分布，利用正态分布的良好特性——置信度与分位数的对应性计算的组合的VaR等于组合收益率[25]的标准差与相应置信度下分位数的乘积：

式中：Zα为标准正态分布下置信度α对应的分位数（如，对应于95%的置信水平，Zα＝1．65；对应于99%的置信水平，Zα＝2．33）；σ为组合收益率的标准差；Δt为持有期。

正态分布法大大简化了计算量，但其具有很强的假设性，无法处理实际数据中的厚尾现象，具有局部测量性等不足的问题。持有期和置信度是VaR两个重要的参数。对于不同的投资者和风险管理者，选择一个适当的持有期主要考虑以下因素：头寸的波动性、交易发生的频率、市场数据的可获性、监管者的要求等。通常情况下，养老基金包括企业年金基金计算VaR采用1个月以上的时间周期作为持有期。

（2）历史模拟法。借助于计算过去一段时间内的资产组合风险收益的频度分布，通过找到历史上一段时间内的平均收益，以及在既定置信水平α下的最低收益率，计算资产组合的VaR值。历史模拟法的核心在于根据市场因子的历史样本变化模拟证券组合的未来损益分布，利用分位数给出一定置信度下的VaR估计。“模拟”的核心是将当前的权数放到历史的资产收益率时间序列中。计算步骤为：

计算组合中第i只证券在时间t的收益率Ri，k。

计算虚拟投资组合时间序列的收益率Rp，k。

将可能的虚拟组合收益率从小到大排序，得到损益分布，通过给定的置信度对应的分位数求出VaR。

计算公式为：

式中：Rp，k为投资组合在时间k的收益率，是构造的虚拟收益率；wi，t为当前时间t的投资权重；Ri，k为组合中第i只证券在时间k的收益率。

历史模拟法的概念直观、计算简单，无须进行分布假设、可以有效地处理非对称和厚尾、可以较好地处理非线性市场大幅波动等情况、可以捕捉各种风险。缺点是需要大量的历史样本数据、计算量巨大，而且它假定市场因子的未来变化与历史完全一样，这与实际金融市场的变化是不一致的。

（3）蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo Simulation）。基于历史数据和既定分布假定的参数特征，借助随机产生的方法模拟出大量的资产组合收益的数值，再计算VaR值。历史模拟法计算的VaR是基于历史市场价格变化得到组合损益的n种可能结果，从而在观察到的损益分布基础上通过分位数计算VaR。蒙特卡罗模拟法模拟的VaR计算原理与此类似，不同之处在于市场价格的变化不是来自历史观察值，而是通过随机数模拟得到。其基本思路是假设资产价格的变动依附在服从某种随机过程的形态，利用电脑模拟，在目标时间范围内产生随机价格的途径，并依次构建资产报酬分布，在此基础上求出VaR。

蒙特卡罗模拟法的操作主要包括三个步骤：

第一步选择适合描述资产价格途径的随机过程。如对于股价或汇率的随机过程，多以几何布朗运动模型来描述。

第二步依随机过程模拟虚拟的资产价格途径。

第三步综合模拟结果，构建资产报酬分布，并以此计算投资组合的VaR。

蒙特卡罗模拟法的优点是可涵盖非线性资产头寸的价格风险、波动性风险，甚至可以计算信用风险；可处理时间变异的变量、厚尾、不对称等非正态分布和极端状况等特殊情景。缺点是需要繁杂的电脑技术和大量的复杂抽样，既昂贵且费时；对于代表价格变动的随机模型，若是选择不当，会导致模型风险的产生；模拟所需的样本数必须要足够大，才能使估计出的分布得以与真实的分布接近。

4．VaR在风险管理上的应用

相对于以往风险度量方法，VaR的全面性、简明性、实用性决定了其在金融风险管理中有着广泛的应用基础，主要表现在风险管理与控制、资产配置与投资决策、绩效评价和风险监管等方面。“风险管理是养老基金管理的重要组成部分。”[26]

评价和管理企业年金基金投资风险，通常需要解决投资损失风险如何影响企业年金基金发起人和受益人的权益、影响的额度有多大、如何影响企业年金基金的投资收益率、如何影响企业和职工的缴费、对最终企业年金受益人权益影响有多大等问题。这些问题可以运用VaR方法加以解决，这正是企业年金基金投资风险管理的重要内容。

虽然VaR方法的主要参数是时期和置信度，但其基础是价格、价格变化率、易变性、时间、利率以及这些因素之间的关联关系，企业年金基金投资风险管理，必须着重分析这些因素如何影响企业年金基金投资的投资收益和投资风险。

四、我国企业年金投资风险防范

1．防范企业年金投资的系统风险

风险是指对投资者预期收益的背离，或者说是证券收益的不确定性。企业年金基金投资的风险是指证券预期收益变动的可能性及变动幅度。风险可以分解为系统风险和非系统风险两大类。

系统风险（Systematic Risk）又称市场风险，也称不可分散风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有投资及金融产品的收益产生影响。这些因素包括社会、政治、经济等各个方面，它是由共同因素引起的。经济方面的如利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等；政治方面的如政权更迭、战争冲突等；社会方面的如体制变革、所有制改造等。这些因素来自企业和投资机构外部，是单一证券和机构无法抗拒和回避的，因此称为不可回避风险。企业年金投资的系统风险包括政策风险、经济周期波动风险、利率风险和购买力风险等。

（1）政策风险。是指政府有关企业年金、证券市场、宏观经济的政策发生重大变化或是有重要的法规、举措出台，引起企业年金证券投资的波动、资产配置比例的变化、投资管理行为的变更等，从而给企业年金基金及其投资组合带来的风险。企业年金基金投资由于国家政策、法律、法规等金融市场外部因素导致的企业年金基金投资风险。政策法规的变化，是企业年金基金投资约束的外在刚性要求。

企业年金投资的政策风险，一方面来自于企业年金行业本身的政策变化；另一方面来自于企业年金基金投资的金融证券市场及其环境的政策变化。

企业年金行业本身，目前在中国的发展历史时间较短，企业年金基金投资的制度尚不完善，整个企业年金制度的法律效力还停留在部门规章的层次上，企业年金基金的投资制度和政府监管行为的可变性，都带来企业年金基金投资的政策不稳定性。企业年金基金投资范围、资产配置比率、风险准备金的使用等政策的变化，都会给既定的企业年金基金投资组合带来新的风险。

企业年金基金所投向的金融市场尤其是证券市场，政府的制度和政策及其监管行为，直接影响证券市场的走势。金融证券政策应保持政策的稳定性和持续性，运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导证券市场长期健康稳定有序地发展。但是，在某些特殊情况下，政府也可能会改变发展证券市场的战略部署，出台一些扶持或抑制市场发展的政策，制定出新的法令或规章，从而改变市场原先的运行轨迹。一旦出现政策风险，几乎所有企业年金基金投资的证券都会受到影响，这就属于系统风险。

企业年金行业和企业年金基金投向的证券市场，还受整个经济大环境的影响。国家乃至国际政治经济文化的宏观政策性变化，都可能给企业年金经济投资带来新的风险。

（2）经济周期波动风险。是指货币市场和证券市场行情周期性变动而引起的风险。这种行情变动不是指货币资产价格和证券价格的日常波动和中级波动，而是指货币资产价格和证券行情长期趋势的改变。

企业年金基金投资的产品价格变动受多种因素影响，但决定性的因素是经济周期的变动。经济周期是指社会经济阶段性的循环和波动，是经济发展的客观规律。一个经济周期包含衰退、萧条、复苏、繁荣四个阶段。经济周期又有短期、中期、长期不同的周期。经济周期的变化决定了企业的景气和效益，从而从根本上决定了货币市场、债券市场、股票市场的变动趋势。企业年金基金投资的产品随经济周期的循环而起伏变化，整体上企业年金基金的投资收益随经济周期的起伏而起伏。

（3）利率风险。是指市场利率变化引起投资收益变动的可能性。市场利率的变化会引起货币工具和证券价格变动，并进一步影响货币资产和证券收益的确定性。利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格水平下跌；利率下降，证券价格水平上涨。原本投资于固定利率的金融工具，当市场利率上升时，可能导致其价格下跌的风险。利率变化还影响金融市场供求、实体经济的效益，这些都会影响金融资产价格。利率风险是期限（期限越长，对利率越敏感）、现金流（现金流越低，对利率越敏感）和现在的利率水平（利率水平越高，对利率的变化越不敏感）的函数。因为这些因素对于不同证券资产、不同的固定收益证券的影响各不相同，对不同的债务结构和资产的影响也不相同。企业年金基金投资货币类资产和固定收益类资产的比例较大，利率风险也因此较大。利率风险是资产价格的风险。利率的变化显然影响企业年金计划的充足性。

（4）购买力风险。又称通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。

在货币经济环境下，所有金融投资都面临通货膨胀风险。企业年金基金投资的通货膨胀风险，是指由于通货膨胀的影响，导致企业年金基金投资绩效受损，投资风险加大，乃至影响企业年金基金的缴费和支付，尤其是最终影响企业年金基金的支付能力。

通货膨胀影响所有金融市场的金融工具的内在价值和投资收益率。对确定缴费型企业年金基金来说，通货膨胀的影响主要通过受益人资产的购买力的潜在下降来体现。如同确定给付型基金所面临的情形，确定缴费型企业年金基金或许提高缴费，或许取得更好的投资收益来抵消通货膨胀对企业年金基金的影响。

目前我国的物价水平基本稳定，但是，我们的企业年金基金设计和企业年金基金投资管理当中，对于长期的温和的通货膨胀以及可能潜在的急剧的通货膨胀，并没有引起足够的重视。一些企业年金基金发起人和参与人误以为与工资关联的企业年金基金，工资增加会提高企业年金到期的支取额度，其实这只是表象，并未对企业年金基金有根本影响。从现实来看，在20～30年里即使是温和的通货膨胀，企业年金基金受通货膨胀的影响都非常巨大。对待这种形式的通货膨胀风险的正确方法是，在企业年金基金设计和企业年金基金投资管理中，将通货膨胀作为一个重要的风险因素纳入企业年金基金设计和企业年金基金投资管理中。在企业年金基金设计阶段，充分预估未来通货膨胀对企业年金基金积累的影响，最好是设计与通货膨胀指数挂钩的企业年金基金，从根本上化解通货膨胀对退休支付能力的影响。在企业年金基金投资管理过程中，根据不同的通货膨胀环境，调整和优化企业年金基金资产战略配置，有效降低企业年金基金的投资风险。

2．防范企业年金投资的非系统风险

非系统风险，是指只对某个行业、某个市场、个别金融产品、个别公司的资产价格产生影响的风险。通常由某一特殊因素引起，与整个金融市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数金融工具的收益产生影响。这种风险也称为可分散风险或可回避风险，可以通过分散投资来降低甚至抵消。非系统风险包括信用风险、经营风险、财务风险等。

（1）信用风险。又称违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性，它是投资风险的主要类型。债券、优先股、普通股都可能有信用风险，但程度有所不同。信用风险是债券的主要风险。一般认为中央政府债券几乎没有信用风险，其他债券的信用风险依次从低到高排列为地方政府债券、金融债券、公司债券。在债券和优先股发行时，要进行信用评级，投资者回避信用风险的最好办法是参考证券信用评级的结果。信用级别高的证券信用风险小；信用级别越低，违约的可能性越大。企业年金基金投资，从风险防范的角度，对所投资的资产，应该按照信用风险由低到高进行选择。

（2）经营风险。是指决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。经营风险来自内部因素和外部因素两个方面。经营风险主要通过盈利变化产生影响，对不同证券的影响程度也有所不同。经营风险既是企业决策者带来的风险，也是投资决策的重要风险。经营风险是普通股票的主要风险。公司盈利的变化同样可能使公司债的价格呈同方向变动，因为盈利增加使公司的债务偿还更有保障，信用提高，债券价格也会相应上升。经营风险的识别和防范，影响企业年金基金投资对股票、债券的选择，是企业年金基金投资证券选择的一个重要内容。

（3）财务风险。是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者预期收益下降的风险。企业年金基金投资股票，财务风险中最大的风险当属公司亏损风险。财务风险管理，主要采取以下措施：一是资产负债匹配技术，确保在每个时点所拥有的年金资产和负债保持一个协调的比例。二是现金流量分析技术，目的是保持年金基金的流动性，确保当期的养老金兑现。三是账户管理人应随时接受委托人和职工对个人账户基金资产状况信息的查询和监督。同时还要接受社会的监督，如精算师、律师、会计师的监督。

（4）关联风险。又称主办人关联风险或者称为企业年金基金关联风险，是指企业年金基金大量投资于企业年金基金发起人即企业年金主办人的资产，这样，企业年金主办人的运营情况、财务状况、管理状况等直接影响企业年金基金的投资绩效，甚至影响到企业年金的缴款和支付。

关联风险对于企业年金基金投资的影响，有正、反两个方面的影响。一方面，当企业年金主办人经营状况良好、业绩优异、企业价值或企业资产价值提升的阶段，对企业年金主办人资产的投资，将提升企业年金基金的投资绩效，降低企业年金基金投资的风险。另一方面，关联风险使企业年金基金的投资绩效严重依赖企业年金主办人企业资产的质量，不能更大范围地分享金融市场各种金融工具提供的投资机会，同时，如果企业年金主办人资产质量下降，将导致企业年金基金投资绩效下降，扩大企业年金基金投资风险。

我国目前一些大型的企业年金基金选择主要投资于企业年金基金主办人的资产如主办人发行的各种企业债券等，企业年金主办人和投资管理人，要充分意识到这种投资政策的利弊。大家熟知的“安然事件”等，都是企业年金基金集中投资于企业年金主办人的资产，结果导致企业年金基金投资失败，几至其基金无力兑付职工的养老金。

所以，认识了企业年金基金投资的关联风险，在企业年金基金的投资政策设计当中，必须严格限制对企业年金基金主办人发行的证券的投资。从风险分散的角度来看，甚至对于与企业年金主办人关联的行业、企业的投资，都必须加以限制。

如电力行业的企业年金基金，其企业年金基金投资，对于电力行业上下游的行业、企业的投资如发电企业、电网企业、电力服务企业等，都必须持以谨慎的态度，制定明确的投资政策，以期控制风险。

（5）集中风险。是指企业年金基金过度集中投资于某类或某一资产的风险。过度集中投资导致的风险包括：使企业年金基金过度依赖于企业年金基金发起人和参与人的缴费而不是投资绩效；使投资组合不能实现必要的投资分散，不能有效地降低投资组合的非系统风险；不能有效地分享其他金融工具提供的投资机会，委托人和受益人的利益受到了损害。

控制企业年金基金投资的集中风险，有效的办法包括：制定投资分散化为原则的投资政策、设计分散化的投资资产配置策略、检查和督促实施分散的投资操作策略。

从目前我国企业年金基金的投资结构来看，我国企业年金基金的投资大部分集中投资于银行储蓄产品和债券尤其是国债。银行储蓄产品和债券类投资产品，风险低、安全性强。但是，并不等于这些投资工具风险低就没有了投资风险。而且，从长周期来看，货币类和固定受益类投资工具，一方面风险较低，另一方面长期收益率远远低于权益类投资工具。这些投资工具的投资风险和目前我国企业年金基金的投资结构风险，急需我国企业年金的主办人、受益人和投资管理人充分认识清楚并加以防范。

企业年金基金投资集中风险的控制方法主要是投资的分散化，但也有例外。如果企业年金基金规模足够大，可以通过设计不同的组合，分别投资不同类别的资产，各投资经理只需在本类别里实行资产分散化即可。“假设你的养老基金很大，你打算雇用很多名经理，让每个经理管理一定比例的资产……这意味着这个养老基金实际成了投资组合经理的组合。每个经理都可以按照他的专长来进行投资，而不必注意分散化的问题，因为整个基金在不同的有管理的证券之间就已经实现了收益的分散化。”[27]

（6）管理风险。投资管理人通过进行投资组合来达到一定的收益率水平，但是由于企业年金基金投资管理人可能出现投资决策失误、管理费用较高、财务不健全或是渎职，从而影响企业年金基金的收益率，甚至导致企业年金基金亏损，带来企业年金投资管理风险。建立风险准备金制度可以减少这种情况发生。风险准备金制度的建立，对保持企业年金基金稳定、健康发展具有重要的意义：它的设立能够有效减少企业年金基金大幅波动的风险，从而确保企业年金基金持续地保值增值；风险准备金是由企业年金基金投资管理人出资设立的，作为企业年金基金投资运营成本而存在。那么在进行企业年金基金投资时，势必会促使企业年金基金管理人增加投资收益，减少成本，从而增加企业年金基金运营的效率。因此，风险准备金制度能激励每一个投资管理人采取积极的措施提高企业年金基金的投资收益率。

为严格控制企业年金的操作风险，应区别不同风险的特性采取风险管理措施。对于制度风险，主要通过完善内部制度，并增强制度可操作性等手段来实现。对于人员风险，主要需要通过投资管理人行为准则、保密制度、内部风险控制制度及各部门的业务规则等来对投资管理人的行为做出约束，防范道德风险的发生，避免投资管理人的越权操作、违法操作等。独立性风险既是一种制度风险，又是一种人员风险，所以对于独立性风险的管理，也应从这两个方面入手。除此之外，由于其特殊性，还需通过其他一些措施，使独立性风险尽量降低。分账户管理制度是指对于每个委托人的资产，分别设立单独的账户，各账户之间独立操作、独立核算。同时，受托进行企业年金基金管理的账户与投资管理机构所管理的其他资产（如基金管理公司所管理的公募基金）之间严格分离，以确保年金资产的安全性。除了进行分账户管理外，投资管理机构在人员上也应进行相应的设置，以适应企业年金投资管理业务的要求。如设立独立的部门，专门负责企业年金投资运作，部门内的人员和业务都应与其他资产管理业务相独立。投资决策也应独立完成。企业年金投资和其他资产管理的投资可以共用一个交易平台，但具体负责交易的人员应实现分离和独立，相互之间不能进行对方的投资交易。在部门之间也应体现独立性，如投资决策和具体交易操作相分离、前台交易与后台结算相分离、货币及有价证券的保管与账务记录相分离、损失的确认与核销相分离、风险评定人员与业务办理岗位相分离、研究与投资决策相分离，等等。

五、企业年金投资的风险准备金制度

为了确保企业年金基金持有人的利益，很多国家对企业年金收益都进行某种程度的担保。作为保证，养老金监管机构要求各养老基金采取一些保证措施：或出资成立中央担保基金，或自行提取一定比例作为储备，或由基金管理公司的自有资本作支撑。风险保证金的规模总体上根据企业年金基金的资产规模或基金承担风险的大小来确定风险储备的规模和比例。

中国企业年金法规对企业年金基金投资的风险做出了风险准备的规定。投资管理人从当期收取的管理费中，提取20%作为企业年金基金投资管理风险准备金，专项用于弥补合同终止时所管理投资组合的企业年金基金当期委托投资资产的投资亏损。当合同终止时，如所管理投资组合的企业年金基金财产净值低于当期委托投资资产的，投资管理人应当用风险准备金弥补该时点的当期委托投资资产亏损，直至该投资组合风险准备金弥补完毕；如所管理投资组合的企业年金基金当期委托投资资产没有发生投资亏损或者风险准备金弥补后有剩余的，风险准备金划归投资管理人所有。

企业年金基金投资管理风险准备金应当存放于投资管理人在托管人处开立的专用存款账户，余额达到投资管理人所管理投资组合基金财产净值的10%时可以不再提取。托管人不得对投资管理风险准备金账户收取费用。风险准备金由投资管理人进行管理，可以投资于银行存款、国债等高流动性、低风险金融产品。风险准备金产生的投资收益，应当纳入风险准备金管理。

一、企业年金投资绩效评估的必要性

企业年金投资绩效评估是对企业年金投资管理的成本与收益、风险与收益、绩效来源的评估。企业年金投资绩效评估和反馈作为企业年金基金投资管理的重要环节，其作用是无可替代的。[28]“作为养老基金的发起人、管理人、投资经理、受托人，必须定期评价养老基金的投资绩效，这是他们肩负的信托责任。”[29]

企业年金投资绩效评估及反馈的重要作用不仅在于评价，而且在于向企业年金投资管理过程提出改进意见，有助于投资运作水平得到不断改善和提高，使企业年金基金更好地实现增值。通过绩效评估，可以发现企业年金投资战略资产配置和战术资产配置的成功与失败的原因，探索如何在下一阶段的企业年金投资过程当中发现投资机会、防范投资风险。企业年金投资绩效评估的核心要素是收益和风险。企业年金投资绩效评估以绩效评估和风险评估为基础，对投资组合的收益进行风险调整，通过基准比较和分类比较，形成对投资决策委员会及基金经理的绩效与能力判断，并使用绩效归因模型分析投资组合超额收益的来源，形成对投资管理人和基金经理的行为专业、公正的评价与建议。“绩效评价可以帮助养老金计划发起人做出雇用谁、继续聘请谁和解雇谁的决定。尽管绩效评价不能预测未来，但它确实改善发起人的决策，确实让人明白监督正在进行，也确实刺激各方就投资绩效可能不足这一问题进行交流。通过对历史业绩的评价和未来投资决策的制定，它的确开拓了一条在未来实现更好业绩的途径——一条以我们所讨论的绩效度量技术为开头的途径。”[30]

企业年金投资绩效评估包括企业年金受托机构和投资管理机构分别做出的投资绩效评估，也包括第三方即中介机构做出的企业年金投资绩效评估。由于委托人即企业年金主办方与受托机构、投资管理机构之间的关联关系，企业年金投资绩效评估以第三方即中介机构的评估为主。

（1）受托机构和投资管理机构与委托人有利益关联关系，委托人不能完全采信受托机构和投资管理机构的评估公正地评估受托人和投资管理人。

（2）投资收益评估需要投资管理的专业支持，企业委托人培养投资管理专业能力成本过大。

（3）评估需要为委托人、受托机构、投资管理机构接受，评估机构及评估报告要有行业公信力，需要委托行业公认的中介机构评估。

（4）企业年金计划平均投资时限达30年左右，通过评估和专业建议，促进提高企业年金基金投资收益率。每年平均提高千分之几的投资收益率，在30年里将为企业年金基金带来巨大的收益。

（5）区别于内部投资管理机构之间的比较，把单一企业年金基金与全国同类企业年金基金进行比较评估，可以更客观、公正地评估年金基金的投资管理机构，更能发现投资风险和投资机会，更好地促进投资管理目标的实现。

（6）评估年金基金各个投资组合的资产类别、收益来源，发现既往投资的风险与问题、失败的原因和成功的经验，促进投资基准、投资策略、投资组合优化，挖掘未来投资机会，促进投资管理。

（7）借助第三方投资绩效评估，协调企业年金委托人、受托人、投资管理人、中介机构共同拟订投资策略和投资管理，防范风险，提高投资收益率。

（8）以第三方客观、公正评估为基础，使企业集团的企业年金基金管理委员会或理事会对所在企业集团、企业职工（企业年金受益人）有专业、客观、公正的报告。体现企业集团内部企业年金管理的专业性、公正性及其勤勉尽职。

二、企业年金投资评估的目标

企业年金投资绩效评估，是对企业年金过往投资管理行为与成果、未来投资的策略的整体评估。过往投资实践可以反映企业年金投资管理人的投资理念、方法、策略，发现其投资的经验与风险，为以后的投资提高投资能力、防范投资风险。通过企业年金投资绩效评估，可以掌握：

（1）企业年金投资管理人是否按照企业年金计划发起人和受托人所制定的投资策略和准则进行投资。

（2）投资管理人的业绩在全国企业年金投资管理行业乃至整个投资管理行业的业绩比较。

（3）投资业绩是否达到投资管理合同规定的业绩基准，企业年金投资管理是否实现其投资目标，没有达到投资业绩基准的原因分析，现行的投资政策和策略是否有助于或有损于企业年金目标的实现。

（4）企业年金投资管理人的投资行为是否遵从事先描述的投资策略，其投资理念、策略、方法是否具有一致性和稳定性。

（5）投资管理费的提取是否符合企业年金政策法规和投资管理合同规定。

（6）通过评估企业年金的投资绩效来评估企业年金投资管理人的投资能力。

（7）企业年金投资管理人的投资行为是否符合政策法规的限制。

（8）相对于其他可选择的投资策略而言，企业年金经理所运用的投资策略是否表现得更好，企业年金的表现是否好于那些未曾积极管理的基准投资组合。是否需要调整投资政策和策略。优化投资策略提高投资收益率的建议。

（9）新年度企业年金投资策略评估与建议。新年度追加投资分配建议。

（10）相对于其他投资管理人，被评估的对象是否表现更加优秀，是否需要调整和更换企业年金投资管理人。

三、企业年金投资绩效评估的程序

企业年金投资绩效评估围绕收益与风险、收益归因等展开。绩效评估是绩效评估的基础。绩效评估需要使用统一的绩效评估方法，不同的评估方法和标准可以带来不同的评估结论，统一的绩效评估方法可以提高绩效评估的客观性、公正性和准确性。任何投资组合都是在承担一定风险的前提下获得收益的，因此在考察企业年金基金投资组合业绩时，必须同时对投资组合所承担的风险进行科学的度量，对投资收益进行风险调整，在企业年金基金委托人所承受风险的条件下评价所获得的投资收益率。

企业年金基金投资绩效评估的主要程序如下。

1．收集企业年金投资绩效评估基础资料

基础资料主要包括企业年金基金受托管理机构和投资管理机构按季度和年度提供的企业年金基金受托管理报告、投资管理报告。绩效评估的数据应使用企业年金基金的会计核算数据和交易数据，输入的数据应保持一致性，是完整的、经过核实的、按有关合同办法核算出的数据。投资基准和无风险收益应在合同中约定。大型企业年金基金受托机构、投资管理机构本身制作的企业年金投资绩效评估报告也可作为最终整体投资绩效评估报告的参考资料。

2．设定业绩基准

业绩基准（Performance Benchmark）是企业年金基金投资绩效评估的比较基准。业绩基准根据企业年金基金受托管理合同和投资管理合同，合同必须确定合适的指数或目标作为业绩基准。企业年金投资业绩基准包括企业年金指数、法定存款利率、通货膨胀率等。

3．建立分类比较数据库

分类比较法是企业年金基金投资绩效评估的重要方法。客观的分类比较，才能得出企业年金基金投资绩效评估的客观公正的结论。分类比较数据库的建立是企业年金投资绩效评估的一个前提。企业年金投资绩效评估分类比较数据库包括单一企业年金计划多个投资管理组合的收益风险数据、全国企业年金基金同期投资收益率数据、其他企业年金基金投资收益率数据。分类数据库可以包含参考性的数据如股票型基金、货币型基金、债券型基金、全国社保基金、其他养老基金的投资收益率数据。数据库数据以同期数据为主，多期数据作为参考。

4．计算净值增长率

净值增长率有不同的计算方法，一般采用时间加权收益率计算方法，计算各个企业年金投资组合及企业年金基金的净值增长率（周、月、季、年度），与业绩基准进行比较，可以采取数据比较或者曲线图、柱状图进行比较。通过比较发现投资过程的风险、投资管理的风格特点、投资管理的能力水平、投资管理的风险。如果企业年金基金净值出现异常大幅波动，进行原因分析。

5．风险分析与评估

计算基金资产的类别分布、行业分布、市盈率、市净率、持仓结构、重仓品种等，以投资回报与市场指数和业绩基准相比较，对异常差异进行原因分析。企业年金基金投资绩效评估应本着既要考虑投资收益率的高低、又要考虑投资风险的大小原则进行，计算企业年金基金投资组合的波动度、β系数、跟踪误差、VaR等风险指标。对各风险指标在各投资组合之间及其他企业年金基金投资组合之间进行比较分析。

6．计算经风险调整后的基金业绩

不同的投资组合有不同的投资风格，承担不同的投资风险，经风险调整的投资收益，才有客观的可比性。企业年金基金投资收益的风险调整，一般使用单因素方法计算经风险调整的多种经风险调整的超额收益评价指标——夏普指数、特雷诺指数、詹森指数；另外，也可以使用多因素的分析方法，如信息比率、Fama收益风险归属、择时能力、现金管理和预测成功率、双贝塔方法等，分析和评估基金的运作状况。

7．计算经流动性风险调整后的业绩表现

流动性风险是指没有足够资金以满足到期债务支付的风险。作为企业年金基金，存在退休人员支取企业年金产生的流动性风险。流动风险亦来源于因部分投资品种交易不活跃而出现的变现风险，以及因投资集中而无法在市场出现剧烈波动的情况下以合理价格变现投资的风险。企业年金基金不能持有具有重大流动性风险的投资品种。通过流动性指标体系的设计，在评价企业年金基金的投资业绩时，将流动性风险的高低当成业绩的抵减因子，根据流动性风险对业绩进行相应的调整。该方法有助于引导形成以组合投资为主导的投资风格，同时又可避免基金经理为了片面追求业绩而产生的高风险。

8．绩效归因分析

从投资收益归属的角度，企业年金基金的业绩可以分解为：市场基准业绩、资产配置业绩、资产选择业绩、行业配置业绩、证券选择业绩、市场时机选择业绩等几个部分。从投资风险归属的角度，可以进行企业年金基金投资标准差、跟踪误差、VaR的边际分析和成分分析等。

9．评价基金业绩的持续性

为了确保企业年金基金能够获得长期稳定的投资收益，还可以通过多种方法如评估投资管理人的理念、行为、方法、产品、时机、风格等来评估和评价基金业绩的持续性。投资理念、方法、行为的一致性，才能带来业绩的持续性。

10．评估未来投资策略

企业年金基金受托机构和投资管理机构对未来投资的分析、策略，是企业年金投资绩效评估的一个重点。通过对企业年金基金受托机构、投资管理机构提出的未来宏观经济分析、行业分析、股票市场分析、债券市场分析、货币市场分析、投资计划和策略的分析评估，为企业年金基金未来的投资策略和投资行为提出建议。

四、企业年金基金净值收益率的计算方法

企业年金基金的投资收益率越高，企业年金缴费率就越低，企业和职工的负担越低，未来的退休替代率越高。收益率的计算方法、计算周期不同，会导致企业年金基金投资收益率的计算结果的不同。使用相同方法计算的企业年金基金投资净值收益率，才具有绩效评估的可比性。

1．简单（净值）收益率计算

企业年金基金投资简单（净值）收益率的计算不考虑分红再投资时间价值的影响，计算公式为：

式中：R为简单收益率；NAVt、NAVt－1为期末、期初基金的份额净值；D为在考察期内，每份基金的分红金额。

2．时间加权收益率

企业年金基金投资时间加权收益率的假设前提，是红利以除息前一日的单位净值减去每份基金分红后的份额净值立即进行了再投资。分别计算分红前后的分段收益率，企业年金基金投资时间加权收益率可由分段收益率的连乘得到：

式中：NAV0为基金期初份额净值；NAV1、…、NAVn－1分别表示除息前一日基金份额净值；NAVn为期末份额净值；D1、D2、…、Dn－1为份额基金分红。

资金都有时间价值。简单（净值）收益率没有考虑分红的时间价值，只是一种基金收益率的近似计算。时间加权收益率考虑到了分红再投资，可以更准确地对企业年金基金的真实投资表现做出评估，现已成为评估企业年金基金投资收益率的标准方法。

3．算术平均收益率与几何平均收益率

在对企业年金基金投资多期收益率的评估与比较上，通常使用平均收益率指标。企业年金基金投资平均收益率的计算方法有两种：算术平均收益率与几何平均收益率。

（1）企业年金基金投资算术平均收益率的计算公式为：

式中：Rt为各期收益率；n为期数。

（2）企业年金基金投资几何平均收益率的计算公式为：

式中：Π为连乘符号。

算术平均收益率用作对平均收益率的无偏估计，更多地被用来对将来收益率的估计。算术平均数高估了企业年金基金投资的收益率，算术平均收益率要大于几何平均收益率，每期的收益率差距越大，两种平均方法的差距越大。企业年金基金投资几何平均收益率能正确地算出投资的最终价值，可以准确地评估基金表现的实际收益情况，常用于对企业年金基金过去收益率的评估上。1年以上的企业年金基金投资长期收益率往往需要转换为便于比较的年平均收益率。对1年以下的收益率一般不进行年平均收益率的计算。

4．年化收益率

年度企业年金基金投资收益评估，需要将阶段收益率换算成年收益率，即年度化收益率（简称“年化收益率”）的计算。年化收益率有简单年化收益率与精确年化收益率两种计算方法。已知季度收益率，简单企业年金基金投资年化收益率的计算公式为：

式中：R年为年化收益率；Ri为季度收益率。

已知季度收益率，精确企业年金基金投资年化收益率的计算公式为：

以此类推，可以将企业年金基金投资周收益率、月收益率转换为年化收益率。

五、企业年金投资收益率的评估方法

时间加权收益率给出了企业年金基金投资管理人的绝对表现，但委托人、受益人、受托人即企业和职工无法据此判断企业年金基金投资管理人业绩表现的优劣。企业年金基金投资表现的优劣，需要通过相对表现才能做出客观、公正的评估。分组比较与基准比较是两个最主要的企业年金基金投资绩效评估的比较方法，也为委托机构、受托机构、受益人及其他相关机构最容易理解和接受。这两种方法各有优劣，需要综合运用，才能客观、公正地评估投资收益率。

1．分组比较法

企业年金基金投资收益率分组比较法就是根据资产配置、风格、投资区域、投资时机、投资策略、投资目标的不同等，将具有可比性的相似企业年金基金或投资组合归类进行投资收益率的相对比较，比较结果通常以排序、百分位、星号等形式给出。企业年金基金投资收益率分组比较的基本思路是，通过恰当的分组，尽可能地消除由于类型差异对基金经理人相对业绩所造成的不利影响，客观、公正、科学地比较评估投资管理人的投资业绩。如果进行不分组的全域比较，很多企业年金基金的投资目标约束不同、投资策略不同、资金注入时间不同，即使进行企业年金基金投资收益率的排序，排序结果并不能客观、公正地反映投资管理人的管理行为和结果。尤其是企业年金基金投资管理在整个资产管理行业，企业年金基金的投资政策与其他资产管理如公募基金等不同，因此，企业年金基金投资的业绩与其他资产管理的业绩比较只能做参考而不具有可比性。

企业年金基金投资收益率分组比较法在实践当中可以选取两类指标：可比性指标和参考性指标。

企业年金基金投资收益率分组比较的可比性指标可以选取一只企业年金基金内部不同的投资组合的投资收益率、全国企业年金基金投资收益率、地区企业年金基金投资收益率、其他企业年金基金投资收益率、中国企业年金基金指数、具有公信力的中介机构采集的企业年金基金投资收益率等。

企业年金基金投资收益率分组比较的参考性指标可以选取全国社保基金投资收益率、股票基金投资收益率、混合型基金投资收益率、债券型基金收益率、货币型基金收益率、其他机构投资收益率等。参考性指标的选用，只是对可比性指标的补充。由于企业年金基金的投资政策与参考性指标对应的基金的投资政策不同，参考性指标不能作为评价企业年金基金投资收益率的比较指标。

进行企业年金基金投资收益率分组比较，必须建立企业年金基金投资收益率数据库，数据库应该包含上述可比性指标和参考性指标不同时期的数据，数据越全、时期越多，越有利于评估，数据的出处必须是来自权威的专业的具有公信力的机构包括政府监管部门、行业自律组织、企业年金基金管理机构、具有公信力的媒体和中介机构。数据的可得性、可靠性是分组比较的基础。

2．基准比较法

企业年金基金投资收益率基准比较法，即通过给被评估的企业年金基金定义一个适当的基准组合，比较企业年金基金投资收益率与基准组合收益率的差异，据此对企业年金基金及其各投资组合的表现加以评估。设置的基准组合必须是可投资的、未经管理的、与基金具有相同风格的组合。“通过基准组合，基金经理的实际投资收益就可以和专门构建的证券组合进行比较，这才具有意义。”[31]良好的基准组合应该具有以下特征：组成成分明确：构成组合的成分证券的名称、权重是非常清晰的；可实际投资：可以通过投资基准组合来跟踪积极管理的组合；可评估：基准组合的收益率具有可计算性；适当：与被评价基金具有相同的风格与收益风险特征。

企业年金基金投资业绩基准一般需要预先确定，在企业年金基金受托管理合同、投资管理合同中加以明确。基准组合的设置先于被评估基金的设立。基准组合可以是全市场指数、风格指数，也可以是由不同指数复合而成的复合指数。业绩基准也可以是证券市场其他具有可比性的指数、货币市场的存款收益率等。业绩基准的选用，是委托人、受托人、投资管理人共同协商确定的指标，是委托人和受益人的期望目标、投资管理人行为的目标。

企业年金基金投资业绩基准尤其适合采用具有公信力的中介机构的专业企业年金指数。中国养老金网、路透社等中介机构，已经建立了专业的中国企业年金指数，反映在可供中国年金计划投资的货币类市场、权益类市场和固定收益类市场之间进行不同资产配置的市场表现，指数系列可以为中国年金计划提供投资业绩评估基准，为中国企业选择优秀的年金计划投资管理人提供直接有效的评价工具。企业年金指数按照企业年金基金管理法规规定不同类别投资比例的限制，选取适合的中国证券市场相关指数，加权计算得出企业年金指数。选取资产类别不同的比例，可以编制不同风格的指数。选取指数包含中国证券市场的权益市场、货币市场、债券市场。权益类市场基准指数一般选取沪深300指数，沪深300指数是一个跨市场成分指数，由中证指数有限公司编制发布。指数样本选自沪深A股市场，由300只规模大、流动性好的股票组成，覆盖了沪深市场70%左右的市值，综合反映了沪深两个市场整体走势，具有良好的市场代表性和可投资性。固定收益类市场基准指数一般选取中国债券指数。中国债券指数是一个反映中国债券市场整体特征的指数，由中央国债登记结算有限责任公司编制发布，采用市值加权法计算；样本是所有流通的符合指数设计原则的记账式国债、金融债券、基金80只；发行人包括财政部、国家开发银行、中国进出口银行及各类金融机构和企业，覆盖全国银行间债券市场（含债券柜台交易市场）和交易所债券市场；种类包括零息债券、利随本清债、附息债券和含期权债券，具有很好的市场代表性。货币类市场基准指数一般采用中国人民银行发布的一年期存款利率。指数运算采用以下公式：

式中：TBCPI0为每月最后一个双交易日[32]中国年金指数；TBCPIt为当前计算日[33]中国年金指数；WE为权益类资产配置权重；WF为固定收益类资产配置权重；WC为货币类资产配置权重；EI0为每月最后一个双交易日沪深300指数；EIt为当前计算日沪深300指数[34]；FI0为每月最后一个双交易日中国债券指数；FIt为当前计算日中国债券指数[35]；Rn为日利率＝一年期存款利率／为每月最后一个双交易日次日[36]起到当前计算日的一年期存款累计日收益率。

六、企业年金风险调整绩效评估方法

投资收益是在承担相应风险的基础上取得的成果，单纯以投资收益不能客观地度量企业年金基金的投资绩效。投资收益率高的企业年金基金可能是由于所承担的风险较高使然，并不表明企业年金基金投资管理人在投资上有较高的投资技巧；而投资绩效表现差的基金可能是风险较小的基金，并不必然表明企业年金基金投资管理机构的投资能力水平低。“若要用经济上敏感、管理上有用的方法来度量投资绩效，那么就必须将预期收益和预期风险联系起来，而比较标准则应采用常见资产管理工具所取得的收益作为基准水平。”[37]企业年金基金风险调整绩效评估方法就是通过对收益加以风险调整，得出同时对收益与风险加以分析的综合指标，从而可以客观、公正、可比地对企业年金基金及其投资组合的业绩进行评估。基金三大经典风险调整绩效评估方法特雷诺指数、夏普指数、詹森指数和其他新的绩效评估方法如信息比率、M2测度等，可以运用于企业年金投资的风险调整绩效评估。

对三大经典风险调整绩效评估方法和其他新的绩效评估方法，必须综合考虑综合运用。夏普指数与特雷诺指数是一种比率评估指标，给出的是单位风险的超额收益率。詹森指数给出的是差异收益率。信息比率评估指标与差异评估指标在对企业年金基金绩效的排序上有可能得出不同的结论。夏普指数与特雷诺指数尽管评估的都是单位风险的收益率，但二者对风险的计量不同。夏普指数与特雷诺指数在对基金绩效的排序结论上有可能不一致。特雷诺指数与詹森指数只对绩效的深度加以考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效的深度与广度。詹森指数要求用样本期内所有变量的样本数据进行回归计算。三大经典风险调整绩效评估方法有CAPM模型的有效性、SML误定引致评估误差、基金组合风险并非固定不变、以单一市场组合为基准的评估指标使绩效评估有失偏颇等问题。

七、企业年金择时能力评估

1．择时能力评估的必要性

企业年金基金经理的投资能力可以分为券种选择能力（简称“选券能力”）与市场时机选择能力（简称“择时能力”）。选券能力指基金经理对单一券种的预测和选择能力。具有选券能力的基金经理能够买入价格低估的股票、基金、债券和其他金融产品，卖出价格高估的持有产品。择时能力是指企业年金基金投资经理对市场整体走势变化的预测能力。具有择时能力的基金经理能够正确地估计市场的走势，根据市场变化改变权益类、固定收益类、货币类资产的比例，同时改变投资组合的β值以应对市场的变化。在牛市时降低现金头寸或提高基金组合的β值；在熊市时提高现金头寸或降低基金组合的β值。特雷诺指数和詹森指数对基金绩效进行评估存在一个隐含假设，即基金组合的β值稳定不变。但实际上市场和投资组合的β值是不断变化的，需要投资经理根据市场大势的变化调整现金头寸或改变投资组合的β值。在市场大势变化的情况下，采用特雷诺指数和詹森指数往往不能对企业年金基金的投资能力做出正确全面客观的评估。企业年金基金投资管理人的择时能力评估主要有现金比例变化法、成功概率法、二次项法、双贝塔方法等。

2．现金比例变化法

现金比例法就是评估企业年金基金经理在市场牛市和熊市的不同时期不同市场环境调整货币类资产和固定收益类资产与权益类资产比例的能力。在市场复苏和繁荣期，择时能力表现为企业年金基金的现金和债券比例较小；在市场衰退和萧条期，企业年金基金的现金和债券比例较大。使用现金比例法，假设将债券等同于现金，以债券指数的收益率作为现金收益率，只考虑基金在股票与现金资产之间进行资产的转换。先确定基金的正常现金比例。正常现金比例可以是基金投资政策规定的比例，也可以是评价期基金现金比例的平均值。实际现金比例相对于正常现金比例的偏离即可以被看作主动性的择时活动所致，因此用以下公式评估择时活动的“损益”：

择时损益＝（股票实际配置比例－正常配置比例）×股票指数收益率＋（现金实际配置比例－正常配置比例）×现金收益率

3．成功概率法

成功概率法是根据企业年金基金经理对市场走势牛市和熊市的预测而正确改变现金比例的百分比来对企业年金基金择时能力进行评估的方法。成功概率法公式为：

成功概率＝P1＋P2－1

式中：P1为基金经理正确地预测到牛市的概率；P2为基金经理正确地预测到熊市的概率。

4．二次项法

二次项法是由特雷诺与梅热（Masuy）于1966年提出的，通常又被称为“T－M模型”。市场牛熊转换，基金及其组合的β值不断变化。企业年金基金经理需要在市场上涨时提高其组合的β值，在市场下跌时降低其组合的β值。对一个成功择时的企业年金基金经理而言，β值可表示为：

βit＝βi＋γi（rmt－rf）

正值的γi表明，企业年金基金经理能随市场的上涨（下跌）而提升（降低）其组合的系统风险。

将上式代入单因素詹森指数模型，得到一个带有二次项的、将詹森的总体评估分解为选券能力α和市场择时能力γi的模型：

ri－rf＝α＋βi（rm－rf）＋γi（rm－rf）2＋εi

原假设是γi＝0。如果γi＞0，表明基金经理具有成功的市场择时能力。[38]

5．双贝塔方法

亨芮科桑（Henriksson）和莫顿（Merton）于1981年提出了另一种相似却更为简单的对选股和择时能力进行估计的方法。他们假设，在具有择时能力的情况下，资产组合的β值只取两个值：市场上升时期β取较大的值，市场下降时期β取较小的值。于是，亨芮科桑和莫顿通过在一般回归方程中加入一个虚拟变量来对择时能力进行估计：

ri－rf＝α＋β1（rm－rf）＋β2（rm－rf）D＋εi

这里，D是一个虚拟变量。当rm＞rf时，D＝1；当rm＜rf时，D＝0。εi是零均值的随机残差。如果β2为正，说明存在市场选择能力。α用来评估经理的选股表现。这样，基金的β值在市场下跌时为β1，在市场上扬时为β1＋β2。因此，这种方法被称为“双β模型”或“H－M模型”。

T－M模型和H－M模型关于选股和市场选择的表述很相似，只是对管理组合的SML的非线性做了不同的处理。[39]

八、企业年金绩效归因分析

企业年金绩效归因（归属或贡献）分析，是对造成基金收益率与基准组合收益率之间收益差别的原因的分析，即对基金收益来源的分析。企业年金绩效归因分析方法，就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分，先分成货币类资产、固定收益类资产、权益类资产三大类，进而分别细分为股票、基金、国债、企业债、活期存款、定期存款、协议存款等，甚至细分到单个投资产品，分别计算其收益规模及对总收益的贡献比例，找出创造收益的原因以考察评估企业年金基金经理的资产选择能力。企业年金基金投资管理主要包括几个方面：资产配置、证券选择、行业或部门选择等。企业年金基金投资的绩效来源也主要来自资产配置的绩效贡献、证券选择的绩效贡献、行业或部门选择的贡献。

1．资产配置选择能力与证券选择能力的评估

资产配置是指基金在不同类别资产上的配置比例。基金在不同资产类别上的实际配置比例对正常比例的偏离，反映了基金经理在资产配置方面所进行的积极选择。不同类别资产实际权重与正常比例之差乘以相应资产类别的市场指数收益率的和，可以作为资产配置选择能力的一个评估指标。

证券选择是指基金对不同可投资品种的选择。基金在不同类别资产上的实际收益率与相应类别资产指数收益率的不同，反映了基金经理在证券选择方面所进行的积极操作的贡献。基金在不同类别资产上的实际收益率与相应类别资产指数收益率的差乘以基金在相应资产的实际权重的和，可以作为证券选择能力的一个评估指标。

假设在一个考察期，基金p包括了N类资产，基金在第i类资产上事先确定的正常的（政策规定的）投资比例为wbi，而实际的投资比例为wpio第i类资产所对应的基准指数的收益率为rbi，基金在该类资产上的实际投资收益率为rpi。

根据投资组合收益率的计算公式，在考察期内基金p的实际收益率可表示为：

基准组合的收益率可表示为：

（rp－rb）代表了基金收益率与基准的差异收益率。资产配置效果（贡献）可由下式给出：

当Tp＞0，表示基金经理在资产配置上具有良好的选择能力；反之，则说明基金经理在资产配置上不具有良好的选择能力。资产配置实际上反映了基金经理对各个市场走势的预测能力，资产配置能力实际上反映了基金在宏观上的择时能力。

证券选择效果（贡献）可由下式给出：

同样，Sp＞0，表示基金经理具有良好的证券选择能力。

不难验证有：

rp－rb＝Tp＋Sp[40]

2．行业或部门选择能力的评估

采用评估基金资产配置能力类似方法，可以对基金在各大类资产内部细类资产的选择能力进行进一步的评估。

假设在一个考察期内，基金p在第j个行业上的实际投资比例为wpj，而第j个行业在市场指数中的权重为wj，第j个行业的行业指数在考察期内的收益率为rj，那么，行业或部门选择能力则可以用下式加以评估：

从基金股票投资收益率中减去股票指数收益率，再减去行业或部门选择贡献，就可以得到基金股票选择的贡献。[41]以此类推可以评估其他类别资产的贡献。

[1]林羿：《美国企业养老金的监督与管理》，中国财政经济出版社2006年。

[2]兹维·博迪、亚力克斯·凯恩、艾伦·马科斯：《投资学精要》，中国人民大学出版社2007年。

[3]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[4]菲利普·戴维斯、贝恩·斯泰尔：《机构投资者》，中国人民大学出版社2005年。

[5]哈里·马克威茨：《资产选择——投资的有效分散化》，首都经济贸易大学出版社2000年。

[6]哈里·马克威茨：《资产选择——投资的有效分散化》，首都经济贸易大学出版社2000年。

[7]哈里·马克威茨：《资产选择——投资的有效分散化》，首都经济贸易大学出版社2000年。

[8]中国证券监督管理委员会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年。

[9]中国证券业协会：《证券发行与承销》，中国财政经济出版社2009年。

[10]
中国证券业协会：《证券发行与承销》，中国财政经济出版社2009年。

[11]
中国证券业协会：《证券发行与承销》，中国财政经济出版社2009年。

[12]中国证券监督管理委员会2008年12月统计数据。

[13]孙建勇、杨长汉：《养老金治理与投资》，中国发展出版社2007年。

[14]吴小武：《适度提高企业年金中股票权益类投资比例尤为重要》，《中国证券报》2008年1月5日。

[15]孙建勇：《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年。

[16]孙建勇、杨长汉等译：《养老金治理与投资》，中国发展出版社2007年。

[17]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[18]孙建勇：《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年。

[19]
孙建勇：《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年。

[20]兹维·博迪、亚力克斯·凯恩、艾伦·马科斯：《投资学精要》，中国人民大学出版社2007年。

[21]阿伦·摩拉利达尔：《养老基金管理创新》，上海财经大学出版社2004年。

[22]
阿伦·摩拉利达尔：《养老基金管理创新》，上海财经大学出版社2004年。

[23]第二章、第五章对投资组合理论已经有详细论述，本章不再展开论述。

[24]本书VaR的主要计算方法是资产管理行业标准的通用方法，其方法价值在于企业年金基金投资风险管理的运用当中，在此不做模型、公式的求证、推导、分析。

[25]在VaR的计算中，收益率一般采用对数收益率，即Rt＝LnPt－LnPt－1，其中Pt表示第t天的收盘价。

[26]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[27]兹维·博迪、亚力克斯·凯恩、艾伦·马科斯：《投资学精要》，中国人民大学出版社2007年。

[28]孙建勇：《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年。

[29]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[30]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[31]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[32]由于股市和债市交易日不尽同步，每月最后一个双交易日特指每月两个市场均开市的最后一天。

[33]年金指数是每日连续计算，当前计算日是指自然日。

[34]在沪深股市闭市期间的计算日，该指数等于最近前一个交易日的沪深300指数。

[35]在债券市场闭市期间的计算日，该指数等于最近前一个交易日的中国债券市场指数。

[36]当月最后一个双交易日次日是指自然日，可能是当月末非交易日，也可能是次月的交易日或非交易日。

[37]丹尼斯·罗格、杰克·雷德尔：《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[38]杜书明：《基金绩效评估》，中国社会科学出版社2003年。

[39]杜书明：《基金绩效评估》，中国社会科学出版社2003年。

[40]中国证券业协会：《证券投资基金》，中国财政经济出版社2008年。

[41]中国证券业协会：《证券投资基金》，中国财政经济出版社2008年。