进入资本市场是养老基金的必然选择

二、进入资本市场是养老基金的必然选择

在构建完善的治理结构的基础上，逐步放宽养老基金投资范围，允许其进入资本市场，是各国的共同选择。我国全国社会保障基金也经历了这样一个过程。2001年7月，全国社会保障基金作为战略投资者参与中国石化配售，开始尝试性进入资本市场;2002年6月，在“社保基金与资本市场研讨会”上，与会专家表示，社保基金入市是必然选择。2003年6月，全国社会保障基金与南方、博时等6家基金管理公司签订授权委托协议，正式以委托投资方式在资本市场上买卖股票和债券，同时参与了一级市场新股和可转换公司债券的申购。2004年12月下旬，社保基金理事会又将新投资于股市的48亿元资金均分到新当选的投资管理人易方达、招商、国泰和中金的账上，至此社保基金的投资管理人增为10家。根据法规规定，社保基金理事会直接运作社保基金的投资范围仅限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。因此，社保基金年报中的委托投资项准确反映了其进入资本市场的规模。根据2006年的年报，全国社会保障基金2006年年底入市规模在1056.64亿元左右，当年盈利的619.79万元中股票资产盈利占到70.35%，因此2006年社保基金收益率大幅提高主要得益于委托投资，特别是股票投资的成功。总体而言，社保基金从资本市场投资中获得了丰厚的回报，通过委托投资的方式间接进入资本市场对全国社会保障基金投资绩效的提高起到了决定性的作用。

社保基金在资本市场的投资经历了从一级市场到二级市场，从新股和可转换债券申购再到直接购买流通股的过程，风险承受能力逐步提高，由此也带来收益的逐步提高。社保基金入市初期，由于股票市场走势低迷，所以主要从事增发新股和可转换债券的一级市场申购。统计显示，2003年6月至2004年12月，一级市场可转换债券、增发新股共计43次，社保基金就参与了35次，占到总发行家数的81.4%。其中可转换债券发行20次，社保基金参与19次，参与规模之比为97.5%，获配占比为5.5%;增发A股23次，社保基金参与16次，参与规模之比为81.6%，获配占比为3.4%。相对于增发新股的申购，社保基金更偏好申购可转换债券。这主要是由于可转换债券兼具债性和股性，一方面，债性特征使得可转换债券投资的安全性有了保证，只要持有到期就不会出现账面亏损，另一方面，股性特征使得在一定条件下，投资的盈利也会相当可观，因此比较符合社保基金安全至上、适度收益的原则。自从2004年以来，随着资本市场的好转，社保基金加大了主动买入股票的力度，2006年年底股票资产按市值计价已经达到1119亿元，占总资产规模的34.24%，所持股票达到201只。表6-3为全国社会保障基金2006年年底持仓最大的前10只个股列表。

表6-3　全国社会保障基金2006年年底十大重仓股

资料来源:数据来自于Wind资讯金融数据库．

从表6-3以及社保基金的历史持股数据可以看出，社保基金遵循的是价值投资的理念，这突出表现为三个方面:一是重视上市公司质量，以大盘绩优股为主要投资目标;二是注重对景气行业的投资，倾向于受国际经济增长影响较大，长期前景看好的行业，2006年集中体现为机械、交通运输和有色金属行业;三是偏重于长期投资，例如中国石化、招商地产、上海汽车等股票从2005年开始就进入十大重仓股行列，持有期长达一年多。

社保基金作为一个影响力巨大的机构投资者，其投资资本市场的意义不仅在于获得了巨大的收益，提高了管理绩效，而且对我国资本市场的发展也具有强大的推动作用。首先，社保基金的价值投资理念可以提高我国资本市场的有效性，减少市场的非理性炒作行为。同时，它的适当积极管理策略也为市场提供了巨大的流动性。因此，社保基金入市必然会给市场带来正外部性，提高我国资本市场的整体水平。从这个视角看，社保基金入市的意义远远超出了养老基金保值增值的需要;其次，社会保障基金是我国第一个完全按照市场化方式进入资本市场的养老基金。虽然社保基金具有特殊的风险收益偏好，但是进入资本市场以后同样只是市场中的一个参与者，需要通过合理的手段对冲各类风险。因此，社保基金入市对风险管理而言，既是机遇，同样又是一种挑战。应该说，社保基金在这方面做得是相当成功的。这不仅表现在投资业绩上，也表现在对投资管理人建立的日常监控机制和淘汰机制上，这都是值得其他类型养老基金借鉴的经验。再次，社保基金进入资本市场也给资本市场带来了巨大的创新动力。社保基金特有的低风险偏好决定其必然要利用各种金融工具对投资风险进行对冲。我国股指期货的开发在很大程度上就是用于满足类似于社保基金的长线投资者对冲风险的需要，而社保基金现已实践的指数化投资也是对以博取二级市场价差为主的传统交易模式的一种有益补充。可以预期，随着各类养老基金的入市，此类创新金融品种的开发速度还会加快，我国资本市场的广度和深度有望得到进一步提高。

综上所述，笔者认为，社保基金入市的成功证实了包括个人账户基金在内的养老基金进入资本市场，不仅具有必要性，而且也具备了可行性。因此，应该从一开始就鼓励做实的个人账户基金采取市场化方式进入资本市场。如果在发展初期不采取市场化的方式加以运作，那么随着个人账户基金的发展壮大，解决问题所需要的成本就会更大。