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投资银行的买方业务与自营业务的区别

时间:2022-11-13 理论教育 版权反馈
【摘要】:很多投资银行一直恪守古老的法则,较少介入高风险的买方业务,而近20年以来,随着传统投行业务空间收窄,利润率不断下降。  由于成熟经济体承销市场的萎缩,自营业务逐渐成为了投资银行的重要盈利来源之一。譬如杰夫·贝索斯,他创办全球最大的电子商务公司亚马逊时,是纽约投资银行D.E.SHAW公司最年轻的副总裁,专门从事风险基金业。

投资银行的买方业务,包括传统的自营股票和债券投资业务、风险投资业务、私募股权投资业务、商人银行业务、部分自有资金参与的资产证券化业务、商品期货、股票期货、股指期货、期权、垃圾债券以及外汇市场货币市场利率互换(掉期)远期交易等等各种金融洐生产品投资业务。

  如果我们单纯地把是否动用投行的自有资本作为买方业务与卖方业务的分水岭,那么在金融业高度发展的今天,两者之间的关系并非泾渭分明,部分与资产负债表无关的资产管理业务(Asset Management)也可纳入买方业务的范畴。

买方业务是把双刃剑

  买方业务常常同传统的发行承销业务、交易与经纪业务、金融同业资金拆借、国债回购交易以及各种与资产负债表相关的资产联系起来,造成金融杠杆十倍、几十倍的放大,有时候能够为公司带来丰厚的收益,有时也带来巨大的风险。比如,在一级市场,投行作为卖方,通过承销证券向市场提供金融产品。投行作为证券承销商常常发现很多公司非常值得投资,特别是在IPO之前(即Pre-IPO阶段),有一些中小企业,特别是高科技公司,拥有更好的投资机会,投行以风险投资(VC)或私募股权(PE)的形式,为公司提供权益资本投资,获取公司上市后的高溢价收入。另外,像所罗门兄弟、雷曼等交易主导型投资银行,传统上习惯于把自己的资金投资于股票或债券,利用交易过程中的波动性机会,进行(无)风险套利,或者量化投资。在房地产市场、外汇市场与大宗商品市场,也能看到投行利用自有资本投资的身影。还有一批投行在衍生品市场上占用了大量资金头寸,买方业务伴随着衍生品业务而扩张。20世纪90年代以来,大批投资银行发起设立了形形色色的投资基金(包括对冲基金),加大资产管理业务比重。

  当然,对大部分投资银行而言,买方业务并不是本源性业务。除了雷曼兄弟、所罗门兄弟等交易主导型投资银行外,传统上大部分投资银行主要扮演着卖方角色,为客户提供金融中介服务。很多投资银行一直恪守古老的法则,较少介入高风险的买方业务,而近20年以来,随着传统投行业务空间收窄,利润率不断下降。为了生存,很多投资银行开始调整自己的业务结构,将重心转向投资回报率较高但风险更高的买方业务。历史上最保守的证券承销商高盛公司,在80年代收购了J.阿朗公司,从而拓展了自己的买方业务。贝尔斯登原本以经纪业务为主,主要从事各银行间的交易和结算,一直以来保持稳定的盈利,也在90年代大举进入了买方业务领域。不过,并非所有投资银行都热衷于此道,有些相对谨慎的投资银行,很早就察觉到了这种转型所蕴含的巨大风险。比如,瑞银就主动收缩了自营业务(包括高收益证券和对冲基金),转而主攻风险较少的代理业务。

证券自营投资——市场景气定成败

  自营业务(Proprietary Trading),是投资银行为赚取投资对象买卖价差,而不是佣金的交易,其投资方向涵盖了股票市场债券市场、货币市场、共同基金市场、外汇市场、大宗商品、金融衍生品等方面。

  由于成熟经济体承销市场的萎缩,自营业务逐渐成为了投资银行的重要盈利来源之一。比如,高盛虽然转变成银行控股公司,但仍然主要依靠交易与自营业务赚钱。2009年,高盛投资银行业务(Investment Banking)、交易及资本投资业务(Trading and Principal Investments)和资产管理及证券服务业务(Asset Management and Securities Services)所创造的税前利润为198.29亿美元,其中交易及资本投资业务的税前利润为173.2亿美元,占三大业务部门税前总利润的87.35%46。当然,其交易业务包含了经纪业务佣金收入。

  相比于传统的投行业务(经纪、承销),资本市场景气度对于自营投资的影响更直接,所以自营投资的业绩表现呈现出很大的周期性波动。特别是2008年金融危机以后,迫于监管当局的压力以及市场的不景气,部分投资银行则选择了回归传统业务。比如,花旗集团剥离其自营交易业务部门。德意志银行、瑞信、瑞银等机构都裁减了自营团队,摩根大通的一个自营交易部门已经解散。2010年,高盛也计划将自营交易部门转型为基金。

  一般来说,投资银行的自营业务可分为短期投资和长期投资。在短期投资中,投资银行往往采取多种避险策略,包括无风险套利、风险套利和投机。自营套利的投资领域非常广泛,包括股票、债券、货币掉期、房地产、大宗商品、股指期货、衍生金融产品等。

风险投资(VC)——投行变身“天使”

  1999年,以高盛为主的一批投资银行向阿里巴巴投资了500万美元,成为阿里巴巴首轮“天使基金”,这对阿里巴巴的发展起到了非常积极的作用。如果没有高盛的500万美元天使投资,也许阿里巴巴早已湮没在历史的长河中。同样,没有摩根士丹利的对赌协议,也不会成就今天的蒙牛。当人们用激烈的言辞猛烈地抨击投资银行之时,也需要真正地领会投资银行对于中国新兴产业发展的意义。

  没有投资银行,就不会产生Apple、Yahoo、Google、eBay、Amazon、AOL等全球科技巨头,也不会有百度、腾讯无锡尚德和阿里巴巴等中国公司的巨大发展。

  风险投资是指选择具有发展潜力的中小企业,在其发展的创业期或者成长期进行的股权投资,以求通过IPO或者售出(Trade Sale)的形式退出进而获取高收益。风险投资与投资银行的关系密不可分,很多风险投资家本身就是投资银行家。譬如杰夫·贝索斯,他创办全球最大的电子商务公司亚马逊时,是纽约投资银行D.E.SHAW公司最年轻的副总裁,专门从事风险基金业。最早的风险投资可以追溯到19世纪末期,当时,美国的私人银行大量地投资于钢铁、石油、铁路等新兴产业并从中获得了丰厚回报。20世纪70年代末期,风险投资才真正兴起,大量小型的合伙制风险投资公司涌现。目前,美国风险投资机构已接近2 000家,投资规模高达600多亿美元,每年约有上万个高科技项目得到风险资本的支持。风险投资的蓬勃发展,极大地促进了美国高科技公司的成长。在90年代末之后,纳斯达克科技股的热潮吸引了大量的风险资本投入其中。英特尔思科等早期风险投资的成功案例,激励着投资银行或风投基金资本市场中创造了一个又一个财富神话。红杉资本(Sequoia Capital)投资组合中就包括了许多全球大名鼎鼎的公司,包括Google、Yahoo、PayPal、Apple和YouTube等。

  投资银行的风险投资主要采取以下方式:利用私募股权的方式为公司募集资本。通过自己的风险投资部门直接投资于潜力较大的公司。对很多处于创业期的中小企业而言,一方面,他们的规模比较小;另一方面,技术、市场都不太成熟,企业成长的风险比较高。对于这些处于起步阶段的公司而言,高风险使得它们很难通过传统的直接融资方式(比如资本市场)获得大笔资金,更不用说,通过间接融资的方式获得银行授信。而投资银行正好部分地填补了这些融资领域的空白。投资银行拥有着较为优秀的人力资源,他们对某个行业的资本运作比较熟悉,知道公司所拥有的优势和所面临的不足与风险,可以通过风险投资,为企业的成长注入资金。风险投资是一种高风险的业务,高风险也意味着高收益。一旦投资成功,投行就可以获得高达数十倍甚至百倍的利润回报。投资银行往往投资于一批项目,即使有大部分的公司失败,只要有一两个公司成功,由此带来的高额回报也会弥补其他几个项目的亏损从而使得投资整体获利。这也就是投行进行风险投资的动力所在。投资银行获利的途径是转让股份退出。比如,当风险企业再融资时,投行可以转售股份给新的投资者或者管理层,更普遍的方式是企业上市后在二级市场上出售自己的股份。

  投资银行通过风险投资引导大量金融资源进入新兴产业,有力地促进了创新企业的发展。在创业企业的发展过程中,充满着风险和坎坷。在扶持创业公司成长上,投行的风险投资部门往往不遗余力,并为此付出了极大的时间成本和风险溢价,这恰恰是其价值创造的源泉。可以说,投资银行和风险投资在扶持新经济的发展过程中,起到了关键性的作用。有时候,投资银行和风险资本还会帮助初创企业引入高级管理人才。2001年,谷歌创始人拉里·佩奇和谢尔盖·布尔在风险投资家John Doerr和Michael Moritz的压力下,引入埃里克·施密特作为公司的CEO,这对谷歌的发展起到了极大的促进作用。但是,由于竞争的加剧,投行风险投资的报酬率也在不断下降。由于风险投资是一个相对细分的行业,过多的资本涌入往往会扭曲公司的正常估值水平,这导致投资银行风险资本回报率降低,甚至出现亏损。

抢滩布局私募股权(PE)

  PE是Private Equity的缩写,是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过IPO、并购或管理层回购等方式,出售持股以获得高收益。

  与风险投资相比,私募股权一般关注于扩张期投资和Pre-IPO的投资,而风险投资更偏重于创业期和成长期的投资。投资银行拥有大量的机构客户和项目资源,比较容易在私募业务活动中发现其中蕴藏着的潜在商业机会。这是投资银行开展私募股权业务的优势所在和创造价值的前提。

  从价值创造模式上看,国外投行PE在参与公司治理上十分积极,更倾向于运用自己的专业帮助企业进行管理模式变革和结构性重组,以实现企业的长期增长目标。在确定投资对象之初,投资银行对目标公司进行全方位考察,对公司的业务结构、未来的发展战略、公司治理、竞争对手和客户关系等进行详细分析。成为公司股东后,投资银行往往会直接参与企业管理当中,利用其长期积累的管理经验,向所投资的公司提出一系列极具建设性的意见。2009年9月23日,高盛资本合伙人通过认购可转债以及认股权证投资吉利汽车公司,总计投资额达到3.3亿美元。在投资过程中,高盛就吉利的海外销售、采购业务、国际化战略及资金使用效率等多个问题,提出了一个100天的改进计划建议极大地推动了公司业务发展。投资银行也会对目标公司提供经验、技术等附加价值,有些时候,还会帮助公司引入高级人才,以协助公司更顺利地发展。据称,在投资工商银行案例中,高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。

  全球PE投资在2007年达到巅峰,年度投资高达上万亿美元。以凯雷为例,凯雷投资基金总规模不过300多亿美元,但其2006年回报却高达102亿美元,2007年也高达89亿美元。而黑石集团管理的高达近千亿美元,其中约近50%投资于企业股权投资,30%左右投资于共同基金、对冲基金、债券以及其他金融产品,此外还有部分房地产投资。

  投资银行PE的价值创造是一个长期的过程。在汇丰集团投资中国平安的案例中,其业务触角渗透到了产业的价值链的各个层面,从上市承销、财务顾问、长期股权投资等一系列活动中获取利润。据中国平安的有关负责人称,汇丰集团参股中国平安,不仅投入了资金,而且为公司带来了很多额外价值,比如在发展战略,集团的风险管控体制的建设、后援平台的建立等方面都得到了极大的支持和帮助。在2002年,汇丰集团成功入股后,中国平安先后多次组织管理人员到巴西汇丰集团的后援中心,观摩和学习其先进的后台业务系统。中国平安后援中心的顾问也来自于汇丰集团,这大大加快了平安后援中心的建设速度。

  中国证券监管部门将证券公司的私募股权投资业务定义为“直投”,业务范围限定为Pre-IPO,并且设定了“投资期限不超过3年”等规则,还规定证券公司的直投业务只能使用自有资金,投资上限为公司净资本的15%。尽管有诸多限制,直投业务的超额利润仍然吸引了无数券商参与其中,其主要原因是创业板为直投业务提供了一个良好的退出机制。近两年来,券商的直投业务发展十分迅猛。例如,中信证券下属的金石投资已投神舟泰岳、昊华能源、中信地产、中油金鸿天然气、沈阳新松机器人、Vision gain 等多个项目。

  中国私募股权市场的巨大前景,吸引着投资银行纷纷进入寻求投资机会。2007年,高盛投资491.76万元于海普瑞,其后经过两次参股,所持4 500万股的平均成本约为1.57元/股,若以海普瑞148元的发行价计算,高盛在不到3年时间里将净赚65.89亿元,获利高达93.27倍。

地产泡沫投行造?

  在21世纪的前几年,全球的房地产业都进入了一轮大牛市,这在很大程度上得益于全球低利率背景下商业银行按揭信贷和投资银行创造的一系列房地产金融衍生品的支持。仅在2004年,美国的住房抵押贷款就增加了近10 000亿美元;投资银行也大举进入了房地产市场,它们不仅参与设计住房抵押证券,然后将其打包销售赚取利润,还投入了大量自有资金购买这些产品,并且广泛地使用了财务杠杆……结果,从伦敦、马德里到莫斯科和中国,房地产业呈现出一片蓬勃发展的景象。

  从这些房地产金融衍生产品的交易中,投资银行获得了丰厚的利润。2002~2006年,美国累积发行了总额达2.3万亿美元的房屋抵押贷款支持证券以及1.7万亿美元的债务抵押债券,相关金融机构从中获得利润与酬金超过了1 000亿美元。根据摩根大通估计,仅2006年一年,全球的投资银行就从资产担保证券生意中获得了300亿美元的利润。

  在2006~2009年间,中国大陆房地产市场也吸引了大量的国际投资银行进入。摩根士丹利、渣打直投公司等入股了世贸地产,摩根大通等入股瑞安地产。除了直接入股之外,这些投资银行还向中资地产公司大量发行高息可转换债券,从中获得了丰厚的回报。

  2008年全球金融危机爆发,投资银行们在房地产上同样遭到了重创。高盛在房地产基金Whitehall Street International投入了4.36亿美元,到了2009年底,基金规模仅为3 000万美元。同样,摩根士丹利名下88亿美元的房地产基金亏损近2/347

  中国证券公司90年代曾大量投资房地产。在房地产泡沫破裂之后,也造成了大量亏损。之后中国证监会对证券机构的经营范围进行了严格的规范管理,除经营性办公场所之外,不允许证券公司投资或投机房地产。然而,在2001年以后的房地产价格上涨中,那些曾购买商业地产作为证券营业场所的证券公司赚取了大量的收益,而在全国各地以租用方式解决证券营业部办公场所问题的公司则错过了由地产价格上涨而带来的获利机会。

大宗商品大鳄

  除了股票、债券、房地产、VC和PE之外,近十年来投资银行买方业务另一个十分重要的投资领域是大宗商品。在金融市场上,大宗商品通常是指应用广泛、同质化、可交易的工业原材料,如原油、有色金属和农产品等。大宗商品一般可划分为3个类别:能源商品、基础原材料和农副产品。

  在20世纪八九十年代,大宗商品市场经历了近20年的熊市。当时投资者的热情主要被不断上涨的股票市场所吸引,人们认为以信息技术为代表的新经济将是一个以服务业为主导的经济,制造业的利润率将持续走低,从而严重阻碍大宗商品价格的上涨。

  上述状况在2000年之后开始出现了明显的逆转。一方面,随着网络泡沫的破灭,人们对新经济的极端乐观情绪有所缓解,从而开始重新关注被冷落的传统制造业以及支持制造业发展的大宗商品;另一方面,以中国、印度等“金砖四国”为代表的新兴市场的崛起给大宗商品的需求带来了强劲的驱动力。在此过程中,不但油价等能源价格飙升,广泛应用于新兴市场基础设施建设的各种原材料,如钢铁、有色金属等价格也迅速上涨,而且波动更加剧烈。价格的迅速上涨和剧烈波动增加了实体经济参与者的避险需求,也吸引了很多追逐利润的投机者。这种状况对投资银行是最有利的,它们不但可以充当交易的中介方,设计出各种大宗商品相关的金融衍生产品供工业企业用于套期保值,供对冲基金用于投机,从中收取佣金,而且直接参与到大宗商品的买卖中去,以获得更高的利润。投资银行一方面将其作为分散股票、债券市场风险,增加获利能力的投资工具;另一方面还将其作为对抗通货膨胀的保值工具。有些投资银行甚至将大宗商品视作与股票和债券等“软资产”相对应的“硬资产”。

  由于不断上涨的大宗商品价格给先行进入的投资银行带来了巨额的利润,大量资金不断地从传统的资本市场撤离,流向大宗商品市场。其中最重要的一条投资大宗商品市场的路径就是通过商品指数进行投资。这种新兴的投资方式吸引了大批追求分散化投资的养老基金、保险资金甚至国家主权财富基金的进入。

  目前资金跟踪的主要商品指数包括高盛商品指数(GSCI)、道琼斯-AIG商品指数(DJ-AIG)、路透CRB商品指数(CRB)、德意志银行流动商品指数(DBLCI)、罗杰斯国际商品指数(RICI)、标准普尔商品指数(SPCI)等。其中,跟踪资金规模最大的商品指数为高盛商品指数。高盛商品指数创立于1991年,其最初的设计目的是为大宗商品市场提供一个可靠的、公开可行的业绩基准。目前高盛商品指数包含24种商品:6种能源产品,5种工业金属,8种农产品,3种畜牧产品,2种贵金属,各种商品权重每年调整一次。该指数的显著特点是能源产品的权重相对较高,通常在70%以上,这使得该指数和能源价格一样,波动性较大。2007年,标准普尔公司已经从高盛集团手中买下高盛商品指数,并重命名为标普高盛商品指数(S&P GSCI)(见表8-1)。

表8-1标普高盛商品指数的构成和以美元计价的比重(%)(2010年7月30日)

能源

69.26

工业金属

8.13

贵金属

3.28

农产品

14.56

畜牧产品

4.77

原油

36

2.55

2.93

小麦

3.77

活牛

2.66

布伦特原油

14.28

3.65

0.35

红小麦

0.75

育肥牛

0.47

无铅汽油

4.51

0.46

玉米

3.25

瘦肉猪

1.63

燃料油

4.48

0.83

大豆

2.31

汽油

5.64

0.64

棉花

1.18

天然气

4.35

2.03

咖啡

0.91

可可豆

0.37

  资料来源:高盛集团网站。

量化投资——在数学家的领地开疆拓土

  量化投资是在特定投资理念的指导下,通过历史数据寻找规律,并根据相关因素建立模型,在此基础上进行系统化、程序化的一种投资模式。

  近年来,量化投资开始快速流行。由于广泛地运用了数理模式和计算机技术,量化投资排除了人为的情绪和主观决策的干扰,在投资上更具稳定性,从而成为投资银行买方业务的重要组成部分。

  在量化投资领域里,最著名的人物非詹姆斯·西蒙斯(James Simons)莫属。在40岁以前,西蒙斯还一直是一个在数学领域颇有名望的教授。他在加州大学伯克利分校获得数学博士学位,并先后在麻省理工学院、哈佛大学和美国纽约州立大学石溪分校(State University of New York at Stony Brook)等著名院校任教。

  1978年,西蒙斯离开学术界,开始投身资本市场,于1982年成立文艺复兴科技公司(Renaissance Technologies Corp.)并担任掌门人,专门从事量化投资方面的研究和实践。

  其于1988年成立的大奖章基金(Medallion Fund),后来成为了投资界的神话,在1988年到2008年的20年里,该基金的年平均回报率高达38.5%。西蒙斯也因此被认为是量化投资领域的巴菲特,成了该领域的基金经理所顶礼膜拜的偶像。

Image  量化投资的鼻祖非詹姆斯·西蒙斯莫属。他与华裔数学家陈省身创立了陈—西蒙斯理论。1988年成立大奖章基金1988~2008年20年里年均回报率达38.5%成为投资界的神话也被美称量化投资领域的巴菲特。

  量化投资对投资标的有两个比较关键选择要求:一是其流动性必须足够高;二是要有足够长的历史价格和交易量等数据。由于量化投资主要捕捉市场上转瞬即逝的交易机会,所以交易频繁。如果投资标的的流动性不够,大笔交易会很容易导致价格的涨跌,从而把本来就微弱的套利空间挤掉。另一方面,由于量化投资主要利用数学工具和计算机程序来分析投资机会,只有样本量足够大,才有可能发现统计学意义上的规律和套利机会。如果历史数据太少,将无法挖掘其中的规律。

  目前很多投资银行都在大力发展量化投资,并将其作为公司的核心竞争力之一。巴克莱和高盛是在量化投资领域做得最出色的两家投资银行。据报道,巴克莱旗下的巴克莱全球投资管理公司(Barclays Global Investors)凭借其在量化投资领域中的成功,已经在规模上超过富达基金(Fidelity),成为全球最大的基金管理公司。巴克莱全球投资管理公司旗下的量化基金规模已经高达1.6万亿美元。高盛旗下的量化基金规模也已超过1 000亿美元。

  近年来,量化投资逐渐被国内投资者所熟知。各证券公司不仅纷纷设立衍生产品部、金融工程部,而且纷纷开发各种交易套利软件和选股模型,企图依靠量化投资推动买方业务的发展。然而,从实际运作资金规模或收入贡献来看,量化投资还不是国内投行买方业务收入的主要来源。倒是一些基金公司作出了比较大胆的尝试。光大保德信量化核心基金是国内首只有量化投资概念的基金产品,设立于2004年8月。而在随后的5年里,量化基金的发行一直处于空档期,一直到2009年,量化基金才又重新兴起。截至2010年6月,国内的量化概念基金已经增至8只,虽然他们企图复制西蒙斯的成功,但是其业绩却不尽如人意,大部分量化基金不但没有跑赢普通主动型股票基金,有些甚至长期跑输其设定的业绩基准。

代客理财舍我其谁

  资产管理业务不仅能够帮助投资银行留住客户资产、阻止交易佣金下降,“助跑”经纪业务,而且可以为投行开拓新的收入来源——管理费和业务报酬提成。如果说管理费还像经纪业务一样属于佣金和收费业务,那么按照投资业绩的一定比例提出的报酬就属于买方投资性业务的范畴。这正是90年代以后全球投资银行买方业务收入的重要增长点。

  资产管理业务盈利模式有两种:一种是内化于经纪业务服务中,比如投资顾问、经纪人自行决定账户、客户现金管理、财务计划、综合性的服务等;另一种通过专业的基金公司开展资产管理业务。投资顾问开展受托资产管理业务时,客户需要签署一份有限权利的授权书或交易授权书,以便投资顾问无需征求客户意见,可以自主进行交易。客户需要承担所有的交易成本、咨询费和管理费。一般情况下,最低的收费标准按照管理资产的0.5%收取。在实际的运行中,则会依据投资银行的信誉度、资产管理能力、客户资金规模而有所不同。投资银行另外一种获得资产管理的途径就是利用自行决定账户。客户签署一份交易授权书,授权证券经纪公司利用自行决定账户进行交易,而不是雇用投资顾问。这种方式通常不收取管理费,经纪商主要通过频繁交易赚取佣金。

  在基金管理上,投资银行扮演着多重角色。首先,投资银行可以作为基金的发起人。比如,摩根士丹利、巴克莱、高盛等投资银行就发起设立或者参与管理多只不同风格的基金。其次,投资银行还常常是基金的承销人,帮助基金发行人向投资者募集资金,这个过程非常类似于证券的承销。最后,投资还可以接受基金发起人的委托,作为基金管理者,帮助客户管理资金,并从中获得佣金或业绩回报。1997年,美国基金业管理的资产总额已相当于银行存款的85.7%48,这吸引了许多投资银行大举进军这些领域,通过设立投资基金或并购方式来拓展资产管理业务。截至2009年3季度,全球共同基金有66 110支(参见图8-1)。其中,39%为股票基金,22%为混合基金,18%为债券基金,5%为货币市场基金。

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图8-1 全球共同基金资产规模49

  投资银行也大力发展对冲基金业务。他们通过非公开途径,主要是朋友和商业伙伴来募集资本。为对冲基金募资是投行潜在的巨大创收来源,通常募集费用大约为2%。此外,投资银行可以从对冲基金管理中获得20%的利润分成。对冲基金一次募集5亿美元,则最少可为投资银行带来1 000万美元的收入。如果该基金获得了25%的回报,那么他的基金经理将因此获得3 450万美元的报酬[5亿×2%+(5亿-5亿×2%)×25%×20%]。明星基金管理人的收费更是远超平均水平,像乔治·索罗斯、詹姆斯·西蒙等就收取高达5%的管理费及 44%的提成。

  20世纪90年代初,全球只有200只对冲基金。1994年,对冲基金管理的总资产超过3 000亿美元。到2007年中,对冲基金的数量急剧增长超过了1万只,管理资金总额超1.8万亿美元。2009年,在《阿尔法》(Alpha Magazine)杂志公布的全球对冲基金年度排行榜上,布里奇沃特超过对手摩根大通,成为全球对冲基金公司的领头羊,资产规模达386亿美元。摩根大通和保尔森基金分列第2、第3名(见表8-2)。

  1995~1997年间,摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和佩因·韦伯(Paine Webber Group)四大投资银行的资产管理业务年均增长24.37%,对公司收入的贡献率高达19.33%。根据一项对摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和高盛1997年至2002年间的业务统计,资产管理业务的年均增长率为5.09%,对总收入的贡献率保持了26.7%的高水平。

表8-22009年阿尔法对冲基金排行榜前10名50

排名

公 司

总资本 (单位:百万美元)

1

布里奇沃特合伙人公司

38 600

2

JPMorgan Asset Management

32 893

3

Paulson & Co.

29 000

4

D.E.肖集团

28 600

5

Brevan Howard Asset Management

26 840

6

Man Investments

24 400

7

Och-Ziff Capital Management Group

22 100

8

索罗斯基金管理

21 000

9

高盛资产管理

20 585

10

Farallon Capital Management

20 000

10

Renaissance Technologies Corp.

20 000

  多年以来,高盛的资产管理业务一直发展缓慢。1996年,高盛收购了英国退休基金管理公司、佛罗里达自由资产管理公司和商品期货公司,这一系列的并购让高盛管理的资产迅速膨胀,在短时间内翻了一番。从此,高盛的资产管理业务进入了黄金时代。截至2009年底,其管理的资产达8 000亿美元。

  2006年2月,为了更好地发展资产管理业务,美林的投资管理部门和贝莱德集团合并,成立了全球最大的投资管理公司。新的贝莱德公司提供多元化的风险投资产品,包括独立账户、互惠基金、iShares(交易所买卖基金)及其他投资工具。截至2009年9月30日,公司管理的资产高达3.2万亿美元。

  有些投资银行甚至逐步放弃了传统业务,集中精力发展资产管理业务。施罗德有限责任公司一直是一家合伙制商人银行,2000年,施罗德公司将投资银行业务卖给了所罗门·美邦,此后主要从事资产管理业务。

  另一些投资银行则选择了细分市场。比如,道富环球主要服务于基金的中后台,可为共同基金、资产管理机构、对冲基金、保险公司等机构提供一系列量身定做的解决方案,在证券、外汇、固定收益、金融衍生产品市场从事专业投资研究与交易服务,美国大约40%的共同基金都是由道富来托管和估值的。

  与其他投行相比,麦格理银行的模式独树一帜。作为全球唯一一家为自己及客户投资并管理收费公路、港口和机场的投资银行,麦格理的资产管理采取全球配置策略,在25个国家管理着131处资产。在2009年,麦格理有一半左右的收入来自于资产管理业务。截至2010年3月底,管理资产总额达3 260亿澳元。尽管基础设施投资一直被认为是低增长的资产,但是在麦格理的管理下,其旗下的基础设施基金年均复合增长率居然高达19.4%。麦格理银行决定是否投资于某项资产的标准在于是否具有垄断地位,是否产生稳定的现金流。在决定投资以后,麦格理通过和投资者建立信托基金,通过雇佣第三方管理资产,然后再出售以获利。例如,麦格理管理的一个最大的基金是价值90亿澳元的麦格理基础设施基金,它主要投资全球的收费公路,其中M6收费公路位于英国伯明翰,杜勒斯林荫道位于美国华盛顿,西悉尼环城公路在澳大利亚。这个基金在澳大利亚股票交易所上市,收取1.1%的基本年费,并对超出标普工业指数业绩的部分收取15%的利润提成。

  从类型来看,高盛的基金管理业务不仅包括多货币基金会计、自营账簿和记录维护、资产净值计算以及投资者服务、认购、赎回处理和确认,还提供客户对账单、分发业绩报告、注册办公室和公司秘书服务,以及协助美国合作伙伴及应纳税投资者进行纳税申报。摩根士丹利可以提供多样化的资产管理服务,包括现金管理、国债管理、新股申购、基金管理、个人专户管理、托管经营、收购培育管理等51

亡羊补牢的《多德—弗兰克法案》

  买方业务为投资银行创造了高额的利润。在过去的数十年里,投行在高杠杆的金融衍生品的自营业务上大规模扩张。在这过程中,对杠杆的运用,成为投资银行获利的重要途径。所谓杠杆,可以用总资产与所有者权益的比例来衡量。从会计报表的角度,总资产等于负债加所有者权益。杠杆率越高,说明总资产中负债所占的比例越大。也就是说,一定量的自有资本控制了较大规模的资产,从而为股东带来高收益提供了可能。但是,高杠杆也面临着较大的破产风险,一旦公司经营不慎,较大的杠杆将会放大风险,使得公司破产。

  如果不考虑结构性交易工具等表外业务,单纯从资产负债表的角度来看主要投资银行的杠杆,我们可以发现在次贷危机爆发的前8年,高盛、雷曼、摩根士坦利和美林的杠杆率都比较高。高盛前8年的平均值为26倍、美林为21倍、摩根为20倍,而在危机中(2008年9月15日)倒闭的雷曼为26倍(见表8-3、图8-2)。

表8-32000年美国以来四大投行资产/权益52

年份

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2000~

2007年平均

高盛

21.34

21.95

22.86

21.73

26.43

30.72

31.65

33.43

12.96

14.62

26.26

摩根

17.21

17.13

18.71

17.62

19.76

22.68

20.67

22.37

13.4

11.84

19.52

美林

19.37

18.47

17.54

16.31

20.02

19.13

21.55

31.94

33.37

11.65

20.54

雷曼

26.01

27.03

26.97

21.55

23.94

24.42

26.24

30.73

-

-

25.86

Image

图8-2 四大投行杠杆率

  值得指出的是,以上的计算并没有考虑杠杆率更高的表外资产业务,投行大规模地运用表外资产进行自营交易,这直接导致了它们在金融危机中陷入财务困境,并对全球金融体系安全造成了严重威胁。危机宣告了独立投资银行时代的终结。贝尔斯登被摩根大通收购,美林并入美国银行,雷曼倒闭,高盛、摩根士丹利转为银行控股公司。在实施一系列救市措施的同时,人们也在反思金融危机爆发并蔓延的原因。而在这些原因中,监管缺位虽然并不被认为是危机的根源,但也难辞其咎。因此,加强政府对投资银行的监管成为共识。以康涅狄格州参议员克里斯·J.多德(Christopher J. Dodd)和马萨诸塞州众议员巴尼·弗兰克(Barney Frank)命名的《多德—弗兰克法案》被认为是有可能继《格拉斯—斯蒂格尔法案》之后华尔街最深刻的变革。

表8-4《多德—弗兰克法案》的诞生53

2009年6月17日

奥巴马政府首次公布全面的《金融监管改革方案》。

2009年12月11日

美国众议院以223票赞成、202票反对通过了《金融监管改革议案》。

2010年4月26日

《金融监管改革议案》在参议院的投票中以57票赞成,41票反对的结果未获通过。参议院推迟就该议案展开辩论。参议院的议案由参议院银行委员会主席、民主党参议员多德拟订。

2010年5月5日

多德与参议院银行委员会成员、共和党参议员谢尔比就议案中的分拆金融机构等问题达成一致。

2010年5月20日

美国参议院以59票赞成、39票反对通过《金融监管改革议案》。奥巴马在评价该法案时说,“这并不是一个让华尔街受损而让普通大众得利的零和博弈”。该方案与众议院2009年12月11日通过的议案相协调统一。

2010年6月25日

美国参众两院就议案的最终版本达成协议。该版本的议案允许银行在对冲基金和私募股权上的投资不高于核心资本3%,并且银行可以在退出原有投资的期限上得到较长的缓冲期(最长可以到2022年)。同时,对于资产超500亿美元的银行和资产超100亿美元的对冲基金征收“银行税”,以弥补该法案执行过程中产生的成本,预计可以带来190亿美元的收入。

2010年6月29日

为了尽可能地争取共和党议员的支持,民主党放弃了“银行税”。

2010年6月30日

美国众议院以237票赞成、192票反对通过两院统一后的议案。该议案剔除了所谓的“银行税”,实施法案的成本将由财政部的TARP 计划支付。该议案仍需要提交参议院表决,并由总统签字生效。

2010年7月15日

美国参议院以60票赞成、39票反对通过最终版本的法案。

2010年7月21日

美国总统奥巴马正式签署《多德—弗兰克法案》,使其正式成为法律。

  该法案的目的,在于通过改善金融体系的透明性和增强金融机构的责任,终结“太大而不倒闭”的状况以提升美国的金融稳定性,进而结束救市政策以保护美国纳税人的利益,保护美国消费者的利益。

  该法案最大的变革是所谓的《沃尔克规则》(Volcker Rule),限制银行投资于对冲基金和私募股权等自营交易。但是,对于法案的实施是否会对投资银行的盈利模式产生根本性的影响,仍然是一个见仁见智的问题,至少在短期内难以作出判断。一方面,对于法案的实行,各个银行有一段时间的过渡期。限制银行自营业务的规定在法案通过后15个月至2年之内生效,而生效之后银行可以获得2年的宽限期,之后可以申请三次每次1年的延期。除此之外,银行可以对房地产和私募股权等流动性较差的基金申请5年的缓冲期。相比于1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》所要求的2年之内实现分业经营,《沃尔克法则》要宽松得多。另一方面,对于自营业务的界定,花旗、纳入美国银行的美林等各大机构莫衷一是,但是,毋容置疑的是,投资银行的杠杆率将会降低,风险敞口得到抑制。危机之前那种高杠杆、大量投资于缺乏监管的衍生品的时代已经成为历史。


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