影响“通货膨胀”走势的四种关系

固定收益投资总监兼基金经理　陆文磊

2011年1、2月份的物价数据时高时低,每次都偏离市场预期较多,一时间通货膨胀俨然成为市场的“命脉”。在很多投资者看来,通货膨胀之所以重要,是因为防通货膨胀已经成为2011年政府宏观调控的首要任务,只要通货膨胀高企,政策就难以放松,市场就难言乐观。但如果仔细对通货膨胀及其影响进行分析,可能问题就没有那么简单,在笔者看来,至少有以下四种关系是需要思考的。

首先,是同比和环比的关系。2011年市场对通货膨胀的一个普遍预测是前高后低,上半年通货膨胀压力大于下半年,这主要是针对同比数据而言的。但同比数据有一个重大的缺陷,就是受到基数的影响。市场是具有前瞻性的,影响市场的是通货膨胀的变化速度,但这个变化速度用同比数据是无法有效衡量的。举个简单的例子,假设有一个价格指数,过去12个月始终是100,但这个月指数上升至105,那么本月的同比涨幅就是5%,但如果接下来的11个月指数都保持在105,每个月的同比涨幅仍都是5%,然而价格实际上已经不涨了。正是因为同比数据存在缺陷,所以欧美等国家公布的统计数据,除了同比之外,还有季节调整以后的环比(折合年率)数据,后者更能真实地反映通货膨胀的变化速度,对市场也更有参考价值。我国统计局从2011年起开始公布一些重要指标的环比数据,这是一个很大的改进。从同比的角度来讲,2011年CPI前高后低仅仅是一个计算的结果,并不意味着通货膨胀压力前重后轻。即便从同比来看下半年CPI涨幅确实会下降,但如果新涨价因素明显使得CPI回落的速度变慢,市场仍然会做出反应。

其次,是通货膨胀数据与真实通货膨胀环境的关系。目前,市场对通货膨胀的关注往往聚焦在CPI上,如果说CPI是测量通货膨胀的一个温度计,光用这一个温度计是无法及时、有效、全面测量通货膨胀环境的。CPI主要反映的是下游的消费品价格,生产资料价格并未涉及,并且因为某些原因,统计数据和人们的实际感受可能存在差异。笔者记得在20032004年经济过热时,业内有一篇著名的报告,名为“没有温度的高烧”,非常形象,当时新一轮经济周期起来后,上游的产能“瓶颈”已经非常明显,通货膨胀的环境已经形成,但CPI却非常低,到2004年年中前后才开始上升。所以,CPI在很多时候都是比较滞后的指标,如果要前瞻性地看待通货膨胀环境的变化,并判断政策走向,需要观察包括PPI、重要产品的产能和供求等多方面因素,并结合实际感受去做出判断。

再次,是通货膨胀和经济增长的关系。多高的通货膨胀算是高通货膨胀并会挑战政策的底线?在看这些问题的时候,市场会把目光集中在通货膨胀的短期波动上,而忽略不同经济阶段通货膨胀中枢的变化,事实上,后者也是不容忽视的。2011年之前的10年,中国的CPI平均年涨幅只有2.2%左右,是一种典型的“低通货膨胀、高增长”状态,这在无形中造成了3%的CPI似乎是一个政策分水岭的概念,3%以上的通货膨胀被认为是较高的通货膨胀。实际上,过去通货膨胀较低背后很重要的经济动因是劳动力的未充分利用,但随着劳动力拐点的到来,以及人均资源消耗量的增加,劳动力成本和资源价格持续上涨很可能是一个难以避免的趋势。很多国家在劳动力拐点出现以后,都经历过一个较长时间的相对高通货膨胀阶段。而像美国如此成熟的经济体,在经济增长率为4%5%时,CPI年涨幅超过3%也是常有的事。未来10年,中国的通货膨胀中枢比过去10年上一个台阶是完全有可能的,但如果通货膨胀能维持在3%5%的区间,同时伴随8%9%的经济增长,仍然是一个完全可以接受的组合。所以笔者认为未来几年市场对通货膨胀的容忍度会有所提高,但无论是对居民还是对政策制定者都需要有一个适应的过程,而一些关键经济变量,如利率水平、债券收益率、资金成本等,也需要与通货膨胀达到一个新的平衡,目前这个过程正在进行之中。

最后,是通货膨胀和宏观调控的关系。宏观政策的作用是熨平短期经济波动,但对于结构性因素或突发的供给层面冲击引起的通货膨胀是无能为力的。正是因为这个原因,发达国家的央行在制定货币政策时,往往会更加关注核心通货膨胀指标,即把食品、能源等短期波动比较大的因素剔除在外,目的就是为了避免短期扰动因素带来的通货膨胀波动对政策的干扰。而考察目前我国通货膨胀的动因,其中劳动力成本是一个因经济结构变动而产生的中长期问题,而气候、中东局势等因素带来的食品、能源价格的波动属于外部冲击,这些都不是货币政策所能解决的,也带有短期性,相信决策层在制定政策时对这些问题也会有所考虑,因此简单地将通货膨胀高低与紧缩力度强弱画上等号是不可取的。

由以上几点思考推导出的结论是,就通货膨胀对市场的影响而言,笔者认为目前通货膨胀的警报并未解除,但未来几个月CPI同比涨幅可能高于5%并没有太大的实际意义,关键的时间窗口在二三季度,未来新涨价的因素——包括房租、粮食收成、猪肉、公共产品提价、大宗商品涨价对生产领域和消费领域的传导等,才是需要密切关注的。通货膨胀和紧缩之间也不是直线关系,宏观调控针对的是整个通货膨胀环境和通货膨胀预期,目前从PPI、非食品CPI和居民通货膨胀预期等数据分析,通货膨胀压力并未减轻,从而政策短期内也不会放松,但2010年四季度和2011年1、2月份政策收紧的力度已经非常大,部分经济指标也开始有所回落,并且按照目前CPI的走势,全年尚不会显著高于4%的调控目标,所以暂时不用过于担心政策过度收紧的问题。如果二三季度出现的新涨价因素会导致全年CPI涨幅超过5%,那必须引起警惕,政策面临过度收紧的可能。另外,从中期来看,未来通货膨胀温和走高可能是一个大趋势,市场对通货膨胀的容忍度会逐渐提高,5%以内的通货膨胀是一个可以接受的水平,当新的平衡逐渐实现的时候,即便是4%5%的通货膨胀也不再会成为市场的困扰。