投资银行业需求结构锁定战略

关于战略性进入壁垒的构建，在位投资银行除了可以通过战略性行为来形成自身的规模优势和成本优势之外，还可以通过战略性行为来影响未来的需求结构，使未来的需求结构偏向于自己，潜在进入者难以获得足够的市场需求空间，从而不能成功实现市场进入的目标。

在位投资银行要通过现在的战略性行为影响未来产品的需求状况，主要可以通过两种方式：一是在产品需求空间有限的情况下，在位投资银行可以先占性地完善服务体系或品牌，利用品牌多样化的战略先占满相关产品市场的空间，使得潜在市场进入者进入时难以找到可以获利的产品需求空间从而放弃进入；二是在位投资银行可以通过战略性行为持续对客户的偏好产生影响，或通过提高客户转换成本的方式，将客户锁定在在位投资银行的产品上，这同样也可以使潜在进入者对进入之后的利润产生悲观预期，在进入之时难以获得足够的市场支持从而放弃进入。

所谓产品扩散战略是指在位投资银行在潜在进入者进入之前，通过创造多种不同特性的产品填满产品特性空间以达到阻止进入者进入的目的。这种战略主要是通过影响潜在进入者未来的需求函数来达到进入阻止的目的。其基本原理在于：在位投资银行根据产品特性空间和客户偏好的多样性需求，将既定的市场需求进行人为的市场包装，在位投资银行根据这些需求特性空间提供具有不同特性的产品，或者使用一个品牌，或是根据不同的产品特性采用不同的品牌，按不同特性的品牌将市场空间分割成一个个仅够一种或少数品牌或产品生存的销售空间，使得潜在进入者很难找到可以获利的产品需求空间从而放弃进入［132］。

产品扩散战略源于不同的客户偏好，客户偏好的差别构成了产品差别化的基础，市场因此也被分割成不同的细分市场。投资银行面对不同的产品空间，为了满足客户的偏好，可以根据客户不同的特性，提供不同的产品或服务占领细分市场。投资银行为了实现产品的差别化，就可能把产品定位在不同的产品特性空间上，并把市场目标定位在与此特性空间相符的、具有该特性偏好的客户身上，以获取这部分细分市场，从而避免激烈的价格竞争。关于空间上的产品差别化，豪特林模型（Hotelling，1929）对此进行了分析，模型中空间上的距离是产品差别化的基础，实际上这种空间上的距离可以理解为客户的偏好与产品的特性空间之间的距离，客户总是选择与自己的偏好最接近的、具有这种特性的产品或品牌。对于投资银行而言，为了占领市场，就必须将目标产品定位在某些特定产品空间上。潜在进入者要想在市场上站稳脚跟，就必须寻找到可以定位的特性产品空间，以求在这一市场上获利。在位投资银行为了垄断这一市场，就有动力阻碍潜在进入者进入这些产品空间，在位投资银行会事先把这些产品空间塞满，而不留任何有利可图的产品空间给潜在进入者。

在位投资银行所进行的产品扩散战略是否可信，还在于在位投资银行进行产品扩散战略时是否发生了可以作为承诺价值的投资，这种具有承诺性的投资必须具有我们在前面提到的沉淀成本的性质。另外，也在于在位投资银行在选择一定的产品空间后是否还可以进行灵活性的选择，如果不能再做其他选择，那它就只能将目前这种战略继续执行下去。这时这种投资就具有了一定的承诺价值［133］。对不同特性的产品空间进行投资，一般会发生专用性的投资，这些投资往往都具有沉淀成本的性质，尤其是在投资银行对这种特定特性的产品进行了大量的广告宣传之后，投资银行所投入的沉淀成本的数量就会更多，而且其对产品的定位进行修改还存在重新定位的成本，这些成本和支出的再售价值都很低。同时，在位投资银行一旦推出一种新产品之后，如果因为新产品不成功而放弃的话，则可能使自己的声誉受损，从而影响自己在其他产品或品牌上的市场形象。因此，在位投资银行一旦选定产品空间，并利用新产品或品牌占领相关市场之后，就不会轻易地放弃，而且这种投资还具有较强的不可逆性，这也说明产品扩散的战略性行为对潜在进入者的威胁是可信的。

当然，产品扩散战略能否起到阻碍进入者进入的目的，还取决于客户偏好的稳定性和技术的确定性。在位投资银行需要及时、全面地了解偏好和技术的变化，否则就很难先占性地占领产品空间。进一步的研究还发展出了这样的模型，随着时间的变化、需求增加或者引入新产品成本的下降，引入一种新产品的时机也变成一个选择变量，进一步引起了关于垄断持续性等更深入的讨论［134］［135］。

下面我们用一个简单的模型来分析一下在位投资银行如何利用产品或品牌多元化的战略来阻止潜在进入者的进入。

（一）模型假定

（1）假定行业内的产品空间有两种产品：X、Y，这两种产品是不完全的替代品，都具有一定的特性，各自瞄准不同偏好的客户，而且行业中所有的投资银行都可以提供这两种产品。

（2）我们用Π（A，B）表示当一个投资银行的产品线为A、竞争对手的产品线为B时的利润。对于模型中的在位投资银行而言，这里有四种可能的产品线可供选择：一是只提供X；二是只提供Y；三是同时提供X和Y（用XY表示）；四是不提供任何产品（用N表示）。我们用FA表示当投资银行的产品线为A时的成本。

（3）假定刚开始时，行业中只有一个在位投资银行提供X，由于Y的需求小，因此提供Y对于所有的投资银行来说暂时都是无利可图的。如果潜在进入者此时进入市场并且也提供产品X，由于产品X的市场需求有限，在位投资银行又存在先动优势，因此进入不能获利：Π（X，X）- FX < 0。

（4）假定经过一段时间之后，产品Y的需求开始持续增长。

（5）假定在没有进入威胁发生的情况下，在位投资银行就不会提供Y∶Π（X，N）>Π（XY，N）- FY。虽然X和Y在某些特性上存在差别，但从根本上说X和Y还是不完全替代的产品，在行业内X和Y在一定程度上还是可以相互替代的。在没有进入威胁的情况下，如果在位投资银行在提供产品X的同时提供产品Y，则产品X的需求将会下降。虽然提供产品Y可以获得正的利润，但它同时也降低了产品X的需求。因此，上述假定是可以采信的。

（6）假定在位投资银行只提供产品X，则新进入的投资银行提供产品Y是完全可以获利的；如果在位投资银行同时提供两种产品X和Y，则新进入的投资银行是无利可图的：Π（Y，X）- FY > 0 >Π（Y，XY）- FY。需要说明的是，当两个投资银行提供相似产品的时候，竞争是异常激烈的，在在位投资银行拥有先动优势的情况下，它在采取竞争战略方面居于有利地位，而且提供多种产品的投资银行可以通过多元化来分散竞争的风险，因此在位投资银行完全可以通过掠夺性的手段使新进入的投资银行居于无利可图的境地。上述假定也是可以采信的。

（二）模型分析

现在我们需要分析的是当产品Y的需求增加的时候，在位投资银行应当如何行动呢？究竟应当满足怎样的约束条件在位投资银行才必然实施产品扩展战略以达到进入阻止的目的？

我们知道，如果在位投资银行不提供Y，则进入必然会发生，假定（6）已经说明了在只有新进入的投资银行提供Y的情况下，新进入的投资银行将从中获利；如果在位投资银行也提供产品Y，则进入是无利可图的。对于在位投资银行而言，是否实施产品扩散战略，很重要的一条是它需要权衡实施前后收益的对比状况，即在位投资银行能否从多元化经营中获得超过单一产品经营的额外利润。也就是说，在位投资银行当满足条件Π（XY，N）- FY >Π（X，Y）时，将采取进入阻止行为提供产品Y以保持行业的垄断地位。

上式可以转换为：Π（XY，N）-Π（X，Y）> FY

从假定（6）中我们知道Π（Y，X）> FY，因此，我们可以得出一个更强的命题：

Π（XY，N）-Π（X，Y）≥Π（Y，X）[1]，即：Π（XY，N）≥Π（X，Y）+Π（Y，X）

（三）模型结论

上述推导的结论是十分清晰的。当一个市场上有两个相互竞争的投资银行提供可替代的产品的时候，竞争将使产品价格下降到低于同时提供两种产品的投资银行所确定的市场价格水平（排除投资银行完全勾结的情形），因此，单一投资银行所获得的利润，将大于两家投资银行分别提供一种产品的利润之和。在位投资银行由于自身的先发优势，可以协调产品X和Y的定价，因此当在位投资银行提供产品Y的价值高于新进入的投资银行提供产品Y的价值时，它将实施战略性进入阻止行为。

关于投资银行业产品扩散战略的相关案例也很多，其中所罗门·美邦争夺中国电信主承销商资格就是一个典型的案例。所罗门·美邦在全球可谓大名鼎鼎，其母公司是全球最大的金融服务机构——花旗集团，花旗集团在1998年10月由旅行者集团和花旗集团合并而成，资产额近1兆美元。所罗门·美邦历经两次组合而成：1997年以经营工业债券经纪为主的所罗门兄弟和旅行者集团下属的以经营股票经纪为主的美邦合并为所罗门·美邦；旅行者集团收购花旗集团后，花旗银行的投资银行业务被划拨到所罗门·美邦。虽出身名门，但中国市场对于所罗门·美邦来说却是个伤心之地，虽几经打拼却收效甚微，多年来仅做过两笔交易：一笔是1999年国家开发银行的海外债券发行；另外一笔则是同年长城科技在香港上市，然而长城科技由于所罗门·美邦将招股价定得过低，一度扬言要起诉。更为严重的是，所罗门·美邦的中国攻略还遭受了“中海油事件”的重创。1999年10月，虽在所罗门的倾力保荐下，中海油因IPO认购不理想，在纽约股市挂牌前的最后一刻取消交易，其赴香港、纽约200亿美元的上市融资计划也因此搁浅。虽说所罗门·美邦将承销失败归结于国际资本市场的不景气，但中海油则认为所罗门·美邦应该承担上市失败的主要责任，因此，在再次冲击海外上市的时候，中海油更换了主承销商，由原来的所罗门·美邦、中银国际变更为美林、瑞士信贷第一波士顿和中银国际，并最终成功融资130亿美元完成海外上市计划。

对于刚刚出现海外上市热的中国来说，客户总是喜欢找在内地有过大手笔成功案例的投资银行作为自己的海外上市承销商。经历了“中海油事件”的所罗门·美邦虽说也谈过中国联通、中石化和中国电信的承销权，但很快都遭到了拒绝。

转机恰恰也就出现在中国电信的南北分拆上市上，按照最终确定的南北分拆方案，中国电信长江以北的部分将划拨给网通，长江以南和西北五省区仍归中国电信。重组后的中国电信首先只能以部分资产上市，然后通过几次反向收购行为，分几次实现全部上市。这就要求承销商不仅要有海外承销的经验，更重要的要具备丰富的“一揽子”财务顾问和融资安排的能力，而所罗门·美邦恰恰是最合适的人选。作为全球最大的综合性金融服务公司花旗集团的下属，所罗门·美邦具有其他投资银行无法比拟的优势，能向客户提供“一揽子”服务，包括贷款、经纪、债券承销、保险、信用卡、财务管理等服务，而其他投资银行则不能提供贷款等商业银行的服务。在国际资本市场上所罗门·美邦就曾有过利用花旗银行为法国电信提供商业贷款，然后再成为法国电信164亿美元巨额债券主承销商的成功案例。在这起中国电信主承销商的争夺中，最终所罗门·美邦凭借着自身的产品优势在极其困难的情况下击败了早先确定的美林证券一举中标。

关于产品扩散战略还有两个延伸性的探讨，一是品牌选择问题，究竟是采用单一品牌，还是多种品牌。施马兰西（Schmalensee，1978）［133］就认为，这种战略性行为是以多种品牌为前提的，它强调的是对产品特性空间的先占性占有。托马斯（Louis A.Thomas，1996）［136］则认为，在多种品牌下引入新产品的成本会非常高，而在一种品牌之下就可以节约部分广告营销成本，而且在同种品牌下的多种产品可以起到协同保护作用。从投资银行的实践来看，单一品牌或是多种品牌选择的情况是共存的，美林旗下的经纪、资本服务、资产管理等业务均共用“美林”这一品牌；而像所罗门·美邦就根据服务的差异分别使用“所罗门·美邦”、“花旗”等不同的品牌。二是关于产品扩散战略与市场绩效的关系。产品的多样化是市场绩效高低的一个重要表现形式，产品的多样化可以给客户提供选择多种产品的权力，可以提高客户的福利水平。反垄断政策的主要目的之一就是为了提高市场绩效水平和社会的福利水平。因此，投资银行实施以为客户提供多种产品为目的的产品扩散战略很难被证明是不利于社会福利的战略性行为。

前面我们分析了在位投资银行的产品扩散战略，是希望通过先占性的占领可以获利的需求产品空间来影响潜在进入者未来的需求结构，进而使潜在进入者难以找到可以获利的需求空间而放弃市场进入。另外一种思路可以从客户的偏好入手，在位投资银行还可以通过战略性行为对客户的偏好产生持续性的影响，加强客户对产品的忠诚度，使这部分客户在较长时间内锁定在在位投资银行的品牌上；或是增加客户的转换成本，使客户无法转移到其他产品上，而只能长期锁定在在位投资银行的产品上，最终实现潜在进入者无法获得足够的市场支持从而放弃进入［137］。

在第五章中我们分析了在位投资银行的广告有助于形成规模经济、绝对成本优势和产品差别化的壁垒，从而提高潜在进入者的进入成本，对市场相对成本结构产生影响。这里我们要进一步指出的是，由于广告的累积效应对客户的影响是持续的，现在的广告可能对今后较长时间内的产品需求都能产生影响，因此，对广告的投资也可以看成是一种资本资产，这种资本可以作为实施战略性行为的工具。由于广告的这种特点，现在的广告支出可以影响未来的市场需求，在位投资银行可以利用它作为战略性工具，以影响潜在进入者对未来市场需求以及进入后收益的预期。而且，由于广告投资完全是一种沉淀成本的投资，一旦投资银行选择市场退出，原有的广告投资将没有任何变现价值。因此，对于潜在进入者而言，进入市场必须考虑到广告投资是一种沉淀成本，它除了会在潜在进入者与在位投资银行之间造成成本与风险的不对称之外，在进入与阻止的博弈中它还可以发挥战略性承诺的作用，因为在位投资银行在进行了具有沉淀成本性质的广告投资之后，它对潜在进入者的进入阻止行为已经付诸行动，在存在沉淀成本的情况下，在位投资银行已经没有退路可以选择。

在位投资银行通过大量的广告宣传可以使自己的产品或品牌形象进一步深入到客户的心中，从而增强客户对自己产品的忠诚度，而且由于产品的累积效应会使现在的广告对客户产生较长时间的影响，因此，现在的战略性广告支出可以对未来的产品需求产生影响。于是，广告的行为就具有了跨时段的特性，这符合战略性行为的特点。另外，在位投资银行可以利用大量的广告支出劝说客户购买自己的产品，而这种购买经历对于客户和投资银行来说都具有重要的意义，因为这种购买经历增加了客户对投资银行产品的评价，这种评价有利于增强客户的忠诚度。在产品信息不对称的情况下，在过去对在位投资银行的产品购买经历比较满意、评价较高的情况下，客户就不情愿去尝试新的投资银行的产品，他们会继续购买在位投资银行的产品。因此，广告会对客户偏好或客户忠诚度产生持续的影响，它使在位投资银行可以在一定程度上免受潜在进入者的竞争威胁，使一定的投资需求持续锁定在自己的产品上。也就是说，在位投资银行可以通过大量的广告宣传构筑起战略性进入壁垒。

所谓转换成本是指客户从在位投资银行处购买产品转换到从新进入的投资银行处购买产品时所发生的一次性成本。一般而言，转换成本可以包括学习成本、雇员重新培训成本、产品搜寻成本、客户的心理成本等。

转换成本的存在也构成一种进入壁垒，因为对于潜在进入者而言，如果要获取客户的支持，还需要同时向客户支付额外的相关产品的转换成本，只有这样客户才愿意去购买新进入的投资银行的产品。这种成本造成了在位投资银行与潜在进入者之间成本的不对称。既然转换成本的存在可以在在位投资银行与潜在进入者之间造成成本上的不对称，那么在位投资银行就可以利用各种方式来提高客户的转换成本，使得客户不情愿转向新的产品，从而将客户锁定在自己的产品上，使潜在进入者难以获得足够的市场需求从而放弃市场进入。

在位投资银行提高客户转换成本的方法有很多种：

（1）针对特定品牌的客户培训。由于客户对现有系统越来越熟悉，从而越来越不情愿转向新的系统，这种转换成本将随着时间的延长而不断增加。例如，目前国内证券公司网上交易平台还是存在着一定的差别化特征，客户在熟练掌握了某一品牌的交易软件、交易界面和交易操作系统之后，如果他要转向新的品牌的网上交易平台，他就要付出新的学习成本。客户使用某一平台的时间越长，这种转换成本将越昂贵。

（2）对客户提供个性化的服务。若在位投资银行已经对客户培养了有关的特定技能，而别的投资银行不能迅速模仿，而且这种技能也无法向其他投资银行的产品延伸，或者在位投资银行向客户提供了个性化的服务，这些都将增加客户的转换成本。例如，证券公司的客户经理已经掌握了客户的大量交易信息，并且根据该客户的交易需求、交易习惯、交易组合提供了一对一的服务，如果该客户要更换到另一家证券公司交易，他也将付出转换成本，如搜寻成本、短期内无法得到个性化服务的成本等。

（3）资产的专用性。这种资产的专用性包括地点的专用性、物资资产的专用性、人力资产的专用性等。由于专用性资产是投资于某项特定交易的资产，如果不牺牲该资产的一些生产率或者增加该资产适用于新交易的成本，那么专用性资产就不能安排到另外一个交易中，交易的当事人就不可能无成本地转换合作伙伴。正是由于原来专用性交易中所涉及的资产必须经过变形才可以在新关系中具有价值，或者必须在新关系中完全投资，这才使得专用性资产在一定程度上锁定了当事人之间的关系。例如，中金公司的研究报告独树一帜，一段时间以来在业内流传甚广，为了提高研究报告的专用性，中金公司整合了研究报告的传播路径，报告只提供给中金的经纪客户以及大机构客户专用，这在很大程度上提高了中金客户的转换成本。

（4）采用忠诚客户计划。如证券公司可以通过返佣等方式来提高客户的忠诚度，对单位时间内累计交易金额达到一定数量的客户进行奖励，这对于客户而言无形中也提高了他的转换成本。

要使上述战略性行为有效，很重要的在于这些战略性行为要具有可信性，即实施提高客户转换成本的战略需要进行沉淀成本的投资。事实上，大部分旨在提高客户转换成本的行为也确实发生了沉淀成本，如对客户的个性化服务、对客户的培训、产品的不兼容设计等，这些投资行为或多或少都具有专用性，从而具有沉淀成本的性质。因为这些投资只对特定的客户发生作用，而无法作为其他用途，更无法在市场退出时进行回收。因此，这些战略性行为也是可信的，在位投资银行对进入者的威胁可以发挥作用，可以有效地阻止潜在进入者的进入。

无论采用上述哪种提高客户转换成本的方法，在位投资银行都可以通过与客户签订排他性的契约并且附加惩罚性条款的方式来锁定用户，从而达到阻碍潜在进入者进入的目的。下面我们通过阿根亚和博尔顿模型［138］来说明一下在位投资银行和客户之间的长期契约是如何起到进入阻止的作用的。

（一）模型假定

在位投资银行提供某一单位产品的成本C = 1/2，在没有潜在进入者的情况下，他按照1的价格向市场提供产品；而潜在进入者提供相同产品的成本结构Ce是未知的，只知道Ce的先验分布是[0，1]的均匀分布，只有进入者自己知道其成本结构。

（二）模型分析

在位投资银行与潜在进入者之间的博弈取决于在位投资银行与客户之间所订立的契约，在潜在进入者既定的成本结构Ce下，如果契约给潜在进入者留下了足够的利润空间，进入产生。也就是说，先是在位投资银行与客户之间签订契约，然后潜在进入者决定是否进入，最后提供产品和发生交易。

在在位投资银行和潜在进入者的既定成本结构下，我们知道一旦进入发生，在在位投资银行与客户没有达成有效契约的情况下，在位投资银行与潜在进入者之间价格竞争的结果将形成均衡价格P = max（1/2，Ce）。在Ce> 1/2的情况下，潜在进入者进入市场也将无利可图。因此，潜在进入者进入只会发生在Ce≤1/2的情况下，进入的概率为：

μ= Pr（Ce≤1/2）= 1/2

假定潜在进入者没有进入，在位投资银行与客户也没有达成契约，在位投资银行会将市场价格定在1上，此时在位投资银行获得的剩余为1×（1 - 1/2）= 1/2，而此时客户获得的剩余我们规定为0。

在存在潜在进入者进入威胁的情况下，如果在位投资银行与客户也还没有达成契约，此时在位投资银行与潜在进入者市场价格博弈的结果必然使得市场价格趋于在位投资银行的单位成本1/2，从而客户的收益增加为0（1 -μ）+ 1/2μ= 1/4，而在位投资银行的收益则为（1 - 1/2）（1 -μ）+ 0μ= 1/4。

现在我们考虑在位投资银行通过与客户签订长期契约，能否实现自身收益的最大化。这里需要注意的一个约束条件是客户的收益至少应当达到1/4，否则客户不会签订这份长期合同。

在位投资银行与客户之间可以根据进入是否发生而签订比较详细的条款，我们把合同简单归结为T =（P，P0），P是客户与在位投资银行的交易价格，P0则是在规定的时间契约内客户一旦终止与在位投资银行的交易而必须支付给在位投资银行的赔偿金。这一条件表明，契约签订之后，如果市场没有进入，则客户所获得的收益为1 - P；如果市场进入发生，我们假定客户的转换与不转换是无差异的，客户只有在潜在进入者提供的剩余至少超过1 - P时才会转向潜在进入者的产品。

上述条件用数学语言可以表述如下：当T =（P，P0）满足1-P≥1/4时，客户才会接受这份长期契约；同样，对于潜在进入者而言，只有他们确定的价格水平P*满足P - P0≥P*≥Ce时，他们才能在获利的前提下进入市场并被客户接受。

这样，当在位投资银行与客户签订合约之后，潜在进入者进入的概率为：

μ*= Pr（P - P0≥Ce）= P - P0

在位投资银行追求利润最大化的最优合约满足：

M =μ*P0+（1 -μ*）（P - C）

约束于条件：1 - P≥1/4

从上式可直接求出最优合约为T =（3/4，1/2）[2]

（三）模型结论

（1）由上述最优解T =（3/4，1/2）可以得出在位投资银行所获得的剩余M = 1/4×1/2+3/4（3/4 - 1/2）= 5/16，这一结果显然优于如果不签契约或是完全阻止进入时所获得的预期收益1/4，因此，上述最优解是严格占优的。

（2）合约签订之后，潜在进入者进入的概率为1/4，低于原先的1/2，这说明合约的签订能够起到一定的进入阻碍的作用，但同时这种进入阻碍不是完全的，当潜在进入者的成本Ce≤1/4时，进入还是有利可图的。

（3）进入与否的关键在于成本优势，模型揭示出在位投资银行在成本优势不确定的情况下，通过签订长期契约，提高了潜在进入者相对于在位投资银行成本优势的门槛，从而起到了进入阻止的作用，如果在位投资银行能够在成本上直接取得严格优势，就可以直接起到阻止潜在进入者进入的作用。

投资银行业这种通过长期契约锁定市场需求结构的案例也是屡见不鲜，比较典型的是在中国证券公司开展证券保荐业务的过程中，保荐机构在前期的改制、尽职调查过程中往往需要投入大量的人力、财力和物力，由于国情的原因，证券公司在这一阶段的收费往往极其低廉。然而到了保荐上市阶段，由于种种原因，却又经常出现拟上市公司更换保荐机构的情况。为了维护自身的利益，保荐机构往往在改制协议中就要求与拟上市公司签订保护性条款，要求拟上市公司对在改制完成后无正当理由变更保荐机构的行为进行补偿。

总体而言，对于锁定产品需求结构的战略性行为，由于目标主要是针对自己的客户，而且从表面的、暂时的角度来说，投资银行的这些战略性行为一般都可以增加客户的收益，而客户一般也自愿接受投资银行的这些行为或条件。因此，这些行为一般不会受到客户的直接反对。另外，这些行为一般都没有对竞争者采取直接排他性的行为，竞争对手也难以找到损害公平竞争的有力证据。从这两方面来看，锁定产品需求结构的战略性行为一般不会轻易引起反垄断机构的注意，也不会招致反垄断诉讼的风险。

与构筑战略性进入壁垒的路径相同，现阶段中国投资银行业市场需求战略的实施主要包括以下两方面内容：一是产品战略，即国内投资银行通过先占性地推出多种证券产品和服务来占满证券市场的产品空间。虽然从总体上看国内投资银行与国外投资银行相比在业务创新和拓展方面处于劣势，但就局部市场（如国内证券市场）而言，在目前国外投资银行存在市场进入壁垒的情况下，国内投资银行还是有可能通过业务创新来获得先发产品优势的。二是需求结构战略，即国内投资银行通过实施客户关系管理来持续性地对核心客户的投融资行为产生影响，从而达到锁定客户的忠诚度、提升行业竞争优势的目的。

（一）资本市场价值增值体系研究

与现代投资银行业发展的如火如荼、日新月异相比，有关投资银行的理论研究却显得相对落后。北京大学何小锋教授曾经指出［139］，目前国内外有关投资银行的理论仍然基本上停留在“业务罗列”的水平，缺少一个完整的理论逻辑体系。即便是本书在第二章中曾援引的罗伯特·库恩关于投资银行内涵的经典阐述，也没能揭示出投资银行业务之间的内在联系[3]。这种投资银行业务的简单罗列没能揭示出业务之间的内在逻辑联系，对于进一步探讨业务的完善和拓展缺乏必要的理论基础。

徐洪才（2002）在《投资银行学》第三版的序言中提出了资本市场的五级价值增值模型，从最初的风险资本介入中小型创业企业，到IPO上市融资、二级市场的证券交易和上市公司并购重组，再到各种金融衍生产品的广泛应用，揭示了投资银行价值创造的源泉，这对于本书关于现代投资银行业务体系的构建提供了有益的启发。

1．一级价值增值

这是指在私人股权（Private Equity）资本市场上，企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价值的增值，这种情况在中小创新企业的私募融资活动中非常普遍。例如，某高科技创业企业由四名创业者共同出资成立，注册资本为200万元（包括现金和某项专利技术），通过引入风险资本800万元，增资扩股成为股份有限公司，注册资本增至1000万元，企业总股本变为1000万股。企业新的股东会一致同意原创业者合计持有800万股，占总股本的80%；风险投资机构持有200万股，占总股本的20%。换言之，风险投资机构的认购价格为每股4元，等于承认原企业的市场价值为3200万元，其中3000万元就是一级价值增值，创业者的股本增值15倍。

2．二级价值增值

这是指在证券发行市场上，证券发行上市的溢价收益形成二级增值。例如，某企业上市前每股净资产为1元，股票发行价格为5元，上市后二级市场的变现价格为10元，这里的9元溢价就是二级市场增值，其中股票发行企业得到4元，形成资本公积，新股认购者得到5元。二级市场增值被股票发行企业和新股认购者共同分享，这是企业上市融资和投资者认购新股的原动力。

3．三级价值增值

这是指在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收益即为三级价值增值，三级价值增值源于股票买卖双方对企业未来收益和前景的不同预期。例如，在20倍的市场平均市盈率条件下，对于某一市价为10元的股票，甲预期每股收益为0.4元，即每股股票的内在价值为8元，如果甲是一个理性投资者，则应该做出卖出决策；而乙预期每股收益为0.6元，则每股股票的内在价值为12元，此时乙应当买入。甲乙双方投资决策的依据都是企业的内在价值，投资行为的结果则实现了资本市场的三级价值增值。

4．四级价值增值

四级价值增值来自于上市公司的并购重组活动。在证券市场中，企业的并购重组将会对上市公司的产业结构、核心竞争能力以及经营业绩产生重大的影响，从而导致股票价格在上市公司价值再发现过程中发生翻天覆地的变化，这一过程中产生的差价收益即为四级价值增值。比较而言，三级价值增值和四级价值增值都存在于证券二级市场上，但二者之间也存在着显著的差异：三级价值增值主要源于上市公司自身的努力引起企业内在价值的变化，而四级价值增值主要源于借助于外力对上市公司价值再发现的过程；三级价值增值所导致的价格波动幅度一般较小，过程也较平缓，而四级价值增值所引发的价格波动幅度往往较大，有时还会出现急剧的跳跃式变化。

5．五级价值增值

五级价值增值产生于金融衍生产品的运用过程中，通过发挥衍生产品的杠杆效应，能够实现放大投资收益的目的。以股指期货为例，假定上证指数目前的点位在1500点，每点价值1000元，这时卖空一张上证综指期货合约，价值为150万元，交易保证金为15万元，三个月后股指跌至1200点，若按1200点买入一张股指期货进行对冲，忽略手续费支出，则获利30万元。接着，在期货市场和现货市场之间进行套期保值交易，如果操作得当，还可以实现锁定收益和规避风险的目的。

（二）资本市场五级价值增值链下的现代投资银行业务体系在资

本市场上，五级价值增值之间并不是相互分离的，而是相互联系和相互依存的，它们伴随着资本市场的培育而依次产生。国际经验表明，一个多层次的、功能完备的资本市场应当同时具备五级价值增值的特征，资本市场的各级参与者在效用最大化的约束条件下，其收益最终都将来自于五级价值增值。投资银行作为区别于商业银行和保险公司、主要活动于资本市场并为投资者和筹资者提供中介服务的专业金融机构，其业务构成也将围绕这五级价值增值链逐级展开。表6-1反映了在五级价值增值链下现代投资银行的主要业务构成。

表6-1　现代投资银行主要业务构成一览表

风险投资是为中小创业企业提供专业融资和顾问服务的，属于投资银行的上游业务，主要是通过实现一级价值增值和二级价值增值来获取资本利得。风险投资的变现退出是实现风险资本价值增值的关键，其主要形式有两种：一是被其他企业并购；二是通过IPO成为上市公司。前者实现了一级价值增值，而后者则实现了二级价值增值。

投资银行的传统证券承销业务是为证券发行人和新股投资者实现二级价值增值服务的。发行人的价值增值是由新股投资者提供的，新股投资者预期所持有的证券将会以更高的价位卖出，因此愿意溢价认购新股，溢价既是对证券发行人未来价值的认同，也是对原股东的风险补偿。同理，新股投资者的价值增值是由证券上市之后的二级市场的投资者提供的。投资银行所获得的证券承销手续费由证券发行人按筹集资金的一定比例进行支付，它是证券发行人所获得的二级价值增值的一部分。投资银行的任务就是根据证券发行人募集资金的预期现金流通过合理定价向各类投资者进行推介，在为投资者创造合理收益水平的基础上实现一级市场资源配置功能的最优化。

投资银行的证券经纪业务主要是为各类投资者创造三级价值增值服务的，其经纪佣金收入来自于投资者实现的三级价值增值。根据代理原则，投资银行接受投资者的证券投资委托并提供咨询及中介服务，但不对投资的盈亏结果负责，换言之，无论投资者是否盈利，投资银行都将按照成交金额的一定比例收取佣金手续费收入。从短期来看，证券市场的交易行为是一种零和游戏（Zero Sum Game），三级价值增值为负值的可能性较大，投资者可能承担较大的交易风险；从长期来看，证券市场一定是稳定增值的，上市公司持续的盈利能力将源源不断地为证券市场增值提供新的动力。以美国证券市场为例，从1926～1976年的50年间，虽然经历了1929年的股市大崩盘以及其后的周期性经济危机，50年间平均的投资收益率仍然达到了12.6%。

投资银行在证券承销中的自营业务收入直接来源于二级价值增值。投资银行的证券承销自营与其余额包销方式密切相关，因此，投资银行在定价过程中必须充分考虑到承销的价格风险，一旦证券上市后出现跌破发行价的情况，即出现“负”增值，投资银行也将承担较大的风险。反之，投资银行在预期证券发行价格合理甚至偏低的情况下，也会主动与证券发行人协商认购部分新股。

投资银行的证券自营投资收入直接来源于三级价值增值。由于投资银行具有资金和人才优势，对于上市公司和证券市场具有专业分析能力和经验，因此，投资银行将会依据自身的风险承受能力将部分自有资金和合法募集的资金用于证券自营投资。证券自营投资不同于证券经纪业务，是对三级价值增值再分配的参与，因此收益较大，风险也较大。

投资银行代理客户管理金融资产或组建基金管理公司管理各类投资基金，其收益也来源于三级价值增值。投资银行接受客户的委托，通过契约形式代理客户管理信托资产，按照所管理资产净值的一定比例向客户收取管理费，但不对客户资产的盈亏做出承诺。投资人可以自主地选择基金经理，为了激励管理人提高资产经营的业绩，投资人通常会给予管理人一定比例的业绩分成。

兼并收购是现代投资银行的核心业务，也是投资银行利润最为丰厚的业务，其收益来源于四级价值增值。投资银行运用其专业技能在上市公司或拟上市公司的业务整合中挖掘出新的产业价值，并通过资本市场升华为巨额资本增值。投资银行开展并购业务中的自营业务收入将远远大于财务顾问费收入，由于是合法地直接了解信息，其风险相对较小，但顺利完成全部并购业务对投资银行的资本实力和创新能力要求很高。

投资银行参与衍生金融产品的交易则实现了五级价值增值。一方面投资银行通过经纪业务代理客户从事衍生产品交易，获取佣金收入；另一方面投资银行也利用衍生产品进行套利或是对冲风险。在发达的资本市场中，衍生金融品种繁多，应用十分广泛，这也为投资银行带来了广阔的业务空间和盈利机会。

投资银行为客户提供短期融资还可以进一步分享各级价值增值。在证券承销过程中，投资银行为发行人提供过桥贷款，分享二级价值增值；在证券经纪业务中，投资银行为客户信用交易提供融资，分享三级价值增值；在并购业务中，投资银行为并购方提供融资，分享四级价值增值。这些短期融资业务统称为投资银行资金营运业务，在国外著名投资银行的收入结构中这一比例已经高达30%。

我们还可以量化投资银行业务所能实现的价值增值。资本价值增值归根到底都是源自于上市公司未来预期收益的贴现与其资产净值的差额，在股票内在价值贴现模型中：

式中：

V代表股票内在价值；

Dt代表未来各个时期以现金表示的每股可分配股利；

k代表一定风险约束下的贴现率，一般可参照市场的无风险利率。

假定股票价格P = V，则资本价值增值B可以表示为：

B = P -NAV（净资产）

假定Dt每年维持在E水平，根据无穷级数的性质，则有：

V = E/K

此时，

B = E/K - NAV

再假定投资银行业务引起每股可分配股利的增加值为ΔE，此时每股净资产相应增加ΔE，则引起资本价值增值净值为：

ΔB =（1/K - 1）ΔE

其中，1/K - 1代表资本增值乘数，它反映了在杠杆作用下投资银行业务对于可能实现的资本价值增值所具有的巨大乘数效应。例如，上市公司每增加1元每股收益，在40倍的市盈率（1/K）条件下，其相应的理论价格升幅为39元，这39元的巨大价值增值空间正是投资银行全部经营活动的利润源泉。

由此可见，现代投资银行的全部业务体系的构建都是围绕着资本市场价值创造和获取最大的增值收益展开的，在不同的资本市场价值增值模式下，投资银行具有其多元化的业务领域。再者，从现代投资银行业务体系的结构来考察，风险与收益的非对称性特征在一定范围内是客观存在的，即资本市场挣脱了“高风险、高收益”和“低风险、低收益”的束缚，客观上也存在着“低风险和高收益”共存的业务空间，这一特征的实现在很大程度上将取决于现代投资银行的专业水准及其创新能力。

（三）中国投资银行业的业务体系现状及其完善

作为竞争战略的一个重要组成部分，中国投资银行业产品战略的一个根本出发点在于通过完善自身的产品（或服务）结构来影响未来的需求结构，从而使得未来的需求结构偏向于自己，潜在竞争对手将难以获得足够的市场需求空间。

在本书第二章中已经对中国投资银行业单一的产品结构现状进行了专门论述。《中华人民共和国证券法》第129条也明确规定：“综合类证券公司可以经营下列证券业务：（一）证券经纪业务；（二）证券自营业务；（三）证券承销业务；（四）经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务。”这种法条式的界定实际上也是对投资银行丰富业务内涵的一种狭隘理解。产品结构失衡的另一大特征体现在对投资银行业务本源理解的扭曲上，最为典型的就是中国券商普遍开展的委托资产管理业务，从本源上看，证券公司开展委托资产管理业务，接受客户的委托，通过契约形式代理客户管理信托资产，按照所管理资产净值的一定比例向客户收取管理费，但不对客户资产的盈亏做出承诺，证券公司所获得的委托资产管理收入实质上是参与了三级价值增值的再分配。然而从中国券商的实践来考察，一开始就已经从本源上扭曲了这项业务的内涵，为了在短期内铺开摊子，做大规模，几乎所有的券商都给委托资产管理业务开出了高额的保底收益，券商直接承担了三级价值增值的全部风险。伴随着券商融资形势的日益严峻，这项业务甚至还演变成券商融资的一个主要来源，可以说，委托资产管理业务几乎导致了中国投资银行业的灭顶之灾。

围绕着基于五级价值增值链下的现代投资银行业务体系，中国投资银行业产品结构体系的完善应当从以下几个方面展开：

1．从一级价值增值的角度看

2001年前后随着深圳中小企业板创建的良好预期，投资银行业曾经出现过一股风险投资热，但很快伴随着中小企业板的销声匿迹，国内证券公司又纷纷退出了风险投资领域，目前国内证券公司在风险投资领域基本上还处于一片空白。而事实上风险投资作为为中小创业企业提供专业融资和顾问服务的专门业务，是投资银行业务的合理延伸，其中蕴藏着丰富的市场创新空间和丰厚的市场利润空间。建议有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：①设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。②发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接参与到系统性专业化的风险投资之中去。

2．从二级价值增值的角度看

虽然国内证券公司在分享二级价值增值方面已经积累了不少经验，但总体而言我们的证券承销业务还处于较低水平，承销业务中的综合开发能力以及产品开拓的深度加工能力还有待进一步提高：①国内证券公司应当利用产品的差别化特性，分别形成行业集中优势和区域集中优势，不同类型的证券公司在各自的业务空间形成相对稳定的客户群。②应当加强IPO后期市场研究和交易支持工作，这是维护上市公司二级市场形象、稳定企业后续融资的重要保障。③优化对（拟）上市公司的长期融资安排，主要是对（拟）上市公司完善资金结构提供长期专业服务，通过多种融资工具（如增发新股、可转换证券等）的组合确保（拟）上市公司实现低融资成本扩张。④为（拟）上市公司发展提供专业战略咨询服务，在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给予（拟）上市公司一些战略指导与业务建议，实现企业价值的最大化。

3.从三级价值增值的角度看

国内证券公司的经纪业务目前主要还是以单个证券营业部为经营单位，力量过于分散和弱小，而且未能得到各项综合业务的配合和支持。证券经纪业务的整体创新主要体现在以下两个方面：①从规模上看，经纪业务在开发机构投资者方面缺乏创新能力，因此国内各证券公司都应当设立专门的机构客户服务部，加大机构客户的开发和服务力度，优化客户结构，提高客户的单产贡献度。②从产品结构上看，目前我们证券经纪业务的产品门类过于单一，仅仅局限于现货证券产品的交易，今后证券经纪业务的一个发展趋势应当是打造金融超市，实现证券、银行、保险等金融产品的“一站式”服务。

4.从四级价值增值的角度看

资本市场的兼并收购业务作为现代投资银行的核心业务之一，在国内证券公司的业务比重中似乎还显得微不足道。在国际资本市场上，市场对投资银行的评价不仅要衡量其一级市场的证券承销金额和二级市场的证券交易金额的排名，更要衡量其撮合并购的成交金额的排名，这越来越成为投资银行实力和品牌的标志。从中国资本市场的实践来看，虽然国内上市公司并购重组的案例也不断花样翻新、层出不穷，但大多是行政干预下带有明显长官意志的重组行为，国内证券公司受到融资渠道不畅、金融创新工具有限等诸多因素的限制，在这一领域始终没有取得实质性突破。作为传统意义上投资银行业务向下游领域的合理延伸，兼并收购业务应当是国内证券公司业务创新的一个重要突破口。

5．从五级价值增值的角度看

中国资本市场的实践更是一片空白，金融期货、期权等衍生产品尚未开设，法律上也不允许证券公司开展衍生产品业务。从表2-16美林证券的业务结构表中我们可以清楚地看到，金融衍生产品将极大地丰富投资银行的产品结构，无论对证券经纪、承销还是资产管理等业务而言都将极大地丰富其自身的内涵。因此，现阶段国内证券公司在这一领域的主要工作应当是未雨绸缪，做好人才、技术以及产品创新方面的准备工作。

客户关系管理（Customer Relationship Management，以下简称CRM）作为一种企业管理理论，起源于20世纪80年代初期的以收集整理顾客与企业联系所有信息的“接触管理”理论，到90年代初演化为包括电话服务中心与支持资料分析的顾客关怀理论。经过近20年的发展，目前CRM不仅成为一种具有可操作性的管理方法和技能，更成为了一种企业战略管理理念[140]。CRM的出现实现了从产品导向到客户导向的经营理念上的突破，它通过和客户的不断良性互动，提升了解客户的程度，从而锁定客户需求的忠诚度，维持与客户良好的关系，实现由客户关系到客户价值的质的飞跃。CRM是企业实施需求集中战略的重要竞争手段。

（一）客户关系管理的内涵

完整的CRM的概念最早是由Gartner Group于1993年前后在全球范围内率先提出的，它认为CRM产生的背景与新经济、新技术密切相关。新经济的挑战包括经济环境的自由化等，从而打破了国家的垄断、行业的垄断和资源的垄断，使竞争更加激烈，产品的生命周期更短，客户的需求更加个性化，只有最先满足客户需求的产品才能实现市场销售。因此，企业管理不得不从过去的“产品”导向转变为“客户”导向，只有快速响应并满足客户个性化与瞬息万变的市场需求，企业才能在激烈的竞争中得以生存和发展。标准化和规模化的生产方式将不得不让位于多品种小批量的生产方式，企业取得市场竞争优势最重要的手段不再是成本而是技术的持续创新，企业管理最重要的指标也从“成本”和“利润”转变为“客户满意度”。正是在这样的背景下，客户关系管理理论油然而生。

由于CRM涉及的层面广泛，其应用尚属起步发展阶段，所以目前对CRM的定义也是众说纷纭，据资料统计，关于CRM的定义和解释至少有20种以上，而且关于CRM的概念还在不断发展之中。目前，IBM对CRM的理解是较为系统和具有代表性的，可以反映当前对CRM的主流认识。IBM认为，企业电子商务主要涵盖三个系统，即：ERP——企业资源规划系统、SCM——供应链管理系统以及CRM——客户关系管理系统。企业实施CRM的目的，就是要通过一系列的技术手段，整合各方面的信息，使企业对某一个客户的信息了解达到完整性和一致性，通过了解客户目前的需求和潜在客户的需求，适时地为客户提供产品和服务。IBM所理解的客户关系管理包括企业识别、挑选、获取、发展和保持客户的整个商业过程。

另一个有代表性的观点来自麦肯锡，它将CRM定义为持续性的关系营销（Continuous Relationship Marketing），并将CRM的营销观念定义为“由以前的广告信息般的大众营销转型为目标区间营销”，即通过清楚界定不同价值的客户群，找出最有价值的客户，并用不同产品、不同渠道来满足不同区间的客户群，对最有价值的客户提供一对一营销，强化客户的价值贡献，“在正确的时间将正确的产品服务及时送到正确的客户手上”。

综合关于CRM的不同阐述，笔者认为，从本质上说，客户关系管理是集理念、组织、技术为一体的新型商业管理模式，是一种旨在改善企业与客户之间关系的新型管理机制。基于现代通信技术，CRM通过整合传统的组织、供应链、企业资源，使企业的整个业务围绕客户需求进行，最终实现提高客户获得、客户保留、客户忠诚和客户创利等企业和客户双赢的目的。简言之，CRM的核心是客户，基础是技术，本质是企业和客户互动，目标是企业价值和客户价值增值。

（二）国外投资银行客户关系管理的实践

目前，CRM在国外的金融实践中已被广泛采行，以美国为例，在美国投资银行界，券商的传统业务主要为机构投资者服务，由于机构投资者的需求在不同年份随市场和经济情况波动较大，所以券商十分重视同客户保持长期稳定的关系：美林公司将“以客户为中心”（Client Focus）作为公司成功的关键；雷曼兄弟公司也一直坚持“关系投资银行”（Relationship Banking），不断增加客户数量；雷曼兄弟公司则由于与客户保持了良好的关系，1992年以来主承销了154笔老客户的第二次发行业务；所罗门·美邦组建了交互市场部（Interacting Marketing Department）专门负责CRM的导入和实施；花旗银行的Call Centre的目标是电话响铃10秒内必须有人接听和顾客来信必须在两天内做出答复。

在众多的金融范例中，以嘉信理财的CRM最为突出。嘉信理财是具有28年历史的全美知名电子券商，创办人的经营理念是“顾客关系的经营远胜于汲取利润”，核心价值理念是“提供顾客卓越的服务”。公司创办早年就持续性地投入经费于信息科技系统的创建，是最早涉足电子券商领域的从业者。由于嘉信理财很早就进行信息科技投资并能掌握其优势，同时在系统策略上能够善用客户资料进行客户关系管理，从而造就了其目前全美最大的网络券商的地位。嘉信理财一方面大量搜集客户交易资料，分析投资人行为并提出更新的服务，从而强化了其在营销渠道上的角色与地位；另一方面它也能善用现代信息技术进行CRM，多年积累的客户基础加上技术背景与创新能力，使其在转型为网上券商时，能够比其他券商更成功。

嘉信理财在CRM上的具体做法包括：一是使用信息科技管理方法，不断创新信息科技的应用层面，持续投入信息科技投资经费。嘉信理财每年投入营业额的11%～14%长期投资于信息科技领域，1997～1998年两年间网上客户增加约100万户（1998年底累计客户总量220万户，托管资产1740亿美元）。二是运用电子化工具进行客户维护，主要包括：①SchwabMail电子邮件系统，用以提供客户与Schwab券商进行双向沟通和不间断网络咨询服务。②SchwabLink Website企业网站，用以提供所有投资经理人与Schwab沟通的平台，向投资经理人提供相关产业新闻与信息。③VoiceBroker。嘉信理财在业内率先推出语音下单软件，采用顾客自主的服务模式，让客户选择最喜欢、最方便、最熟悉的方式进行交易，从而减少了顾客等候的时间，也缩减了人力成本。④建立呼叫中心。嘉信理财在丹佛和印第安纳波利斯建有两个客服中心（Call Center），可协助公司其他的分支机构来提供客户的电话服务，每年处理的电话服务高达950万个，客户可以打电话到电话服务中心（Call Center）寻求服务。嘉信理财的呼叫中心有几千人接听电话、回答客户咨询，普通的一个小客户都能得到专家提供的非常好的服务。三是为客户提供量身定做的服务。嘉信理财建立了关于每个客户需求和偏好的详细资料，重点了解每个客户的投资需求，与投资人确立了强大的以信任为基础的关系，它对投资人的了解比任何传统的折扣经纪商所能了解的都多，在此过程中巩固了自己以大众客户为中心的品牌。

嘉信模式在CRM上的成功就在于它将营销新观念与以互联网为代表的高科技创造性地结合在一起，借助信息技术实现了与客户高效地直接沟通与信息共享，节约了交易成本，巩固了自身在市场上的竞争优势。

（三）中国证券公司客户关系管理的现状

从目前中国证券公司客户的构成来看，按照业务类别大致可以划分为经纪客户、投资银行客户、资产管理客户、战略联盟客户以及社会友好团体（或个人）等。这些客户具有以下几个方面的特点：①客户数量多、地域分布面广。②从客户需求上看，客户购买的不是一般实物产品而是实实在在的服务，需要的是增值服务。③客户身份复杂。证券公司的客户与一般性生产企业的不同之处在于后者的消费群体相对比较固定，而证券公司的客户则基本上不受行业和企业特点的限制，可以容纳几乎所有的行业、企业和自然人（法律明令禁止的除外）。④客户的投资行为千差万别。基于投资者的资金规模、风险偏好和对市场的判断等方面的差异，可以说，每个投资者的投资行为都不可能是完全相同的。

从目前中国证券公司客户关系管理的现状来看，国内正在导入CRM的券商包括国泰君安、大鹏证券、平安证券、天同证券等，而且多以Call Center、数据仓库建置居多，处于CRM实施的前期阶段，很少有企业真正做到了理论意义上的CRM，成功实施CRM并获益的企业更是鲜见。总结中国证券公司在客户关系管理中存在的问题，主要表现在以下几个方面：

（1）客户意识淡薄。目前，绝大部分券商仍停留在原有的“以产品生产”为核心的管理理念上，相对应的组织构架是“纵向一体化”垂直的官僚管理模式，未形成“以客户为中心”的扁平矩阵式管理架构。企业一味追求产品生产和利润指标，对各部门和员工的考核也仅仅是利润和市场份额，并无客户忠诚度等相关指标的考核。

（2）系统内客户信息闭塞，客户资源浪费严重。由于券商采取的是垂直化的管理模式，部门设置的相对独立性使得部门之间的信息流动缺乏必要的沟通，一个部门或其员工往往对其他部门的客户缺乏了解的主动性，很少主动与其他部门沟通，从而造成公司客户资源的浪费和客户价值的损失。

（3）产品的生产、营销和销售部门之间的信息渠道不畅通。券商的产品生产部门（如投资银行部、研究发展部等）与营销和销售部门之间的沟通渠道不是很畅通，营销和销售部门不知道产品生产部门正在生产什么，产品特性如何；产品生产部门不知道营销和销售部门客户状况如何，产品畅销程度如何。

（4）缺乏对客户的了解和个性化服务的提供。究竟什么样的客户才是能为证券公司带来赢利的客户？这个看上去十分简单的问题在没有实施分析型CRM之前证券公司是无法用数字来回答的。通常的观点是资金量大的客户为券商带来的利润越多，相应地在证券公司也享有更多的服务。这一传统观念如今越来越受到挑战。创智公司的胡乐群博士对国泰君安北京知春路营业部的数据进行了CRM分析[141］，数据表明，往往是那些从来没有受到过任何“客户关怀”，更谈不上对其提供“一对一”服务的众多散户们做出了与耗费证券公司成本不相符合的利润，而那些大户们所做的实际贡献却非常小，这让券商们大跌眼镜。由于对客户情况不了解，证券公司的销售人员每天面对成千上万的客户推荐同样的股票和进行市场分析咨询服务，证券公司也周而复始地采用累计打折销售、降价销售等原始和粗放式促销手段吸引客户，这种低层面的非个性化的服务是很难从根本上赢得客户忠诚度的。

（四）构建中国投资银行业的客户关系管理系统

从中国证券公司的现状来看，目前已经具备了构建CRM系统的两个基本条件：一是客户数量庞大；二是市场竞争激烈。其实这也是企业构建CRM系统的两个必要的前提条件，但由于构建CRM系统是一项庞大的系统工程，它绝不仅是一个技术问题，更重要的是企业文化和业务流程的再造，因此需要统筹规划，合理布局。结合中国投资银行业的发展现状及发展趋势，笔者认为重点需要解决好以下几方面工作：

1．培育全员CRM理念

毫无疑问，许多世界领先的大公司都已经认识到企业实施CRM的重要性并从中获益：1999年4月，惠普公司新总裁卡莉·菲奥里纳（Carly E. Fiorina）上任伊始即开始实行“全面客户体验服务模式”，使其成为新经济游戏规则的制定者和受益者；青岛海尔的24小时电话中心服务则提高了客户的忠诚度和市场占有率；IBM在业务流程、管理系统、数据库工具、评估激励体系等各领域全面实施CRM战略也使其成为CRM的典范，这些成功案例都证明了CRM的巨大作用。但另一方面的数据则令人沮丧，据统计，到目前为止至少有70%的CRM要么失败，要么没有产生预期的投资回报［142］。那么，究竟出了什么问题？答案其实很简单。那些实施CRM却没有达到预期效果的公司，大多数是开始于高科技，它们都过于专注CRM最新的技术环节，而忽视了其中最重要的因素——人和理念。

一个能确保CRM在所有行业的大小公司都能发挥功效的方法是从“人”开始改革，以理念为先。不是凭借技术使CRM发挥功效，也不是仅将公司企业文化转变为“以客户为导向”的组织结构就可以使CRM发挥功效，而是需要依靠“人”的因素来推动文化的转变，进而推动CRM的实现进程。因此，在实施CRM的关键因素中，管理理念的调整和灌输显得更加重要。

具体到中国投资银行业CRM系统的构建上，在实施CRM之前，券商应当将未来的变化告知所有员工，员工应该知道关于变革的所有信息，包括新的企业文化、以客户为中心的公司远景、新的技术、他们在CRM系统中充当的角色以及系统对他们的要求。企业还需要努力使员工认可这种“以客户为中心”的组织模式。企业可以安排他们参加技术技能培训，学习使用和管理所有数据库信息，甚至通过关于客户服务的专业培训课程，培训他们对客户说什么、用怎样的口气说话等，使他们发自内心地具有客户导向的或全心为客户服务的意识。

2．企业生产流程和组织架构再造

在正式实施CRM之前，券商还需要理顺和改造企业的供应链流程。一个完整的供应链包括供应商、核心企业和终端客户，券商作为核心企业，应当将供应商和客户纳入自身的管理体系，形成供应链一体化的管理模式。

为了使供应链流程更加清晰，券商首先应当弄清楚自己提供的到底是什么样的产品。任何企业向客户提供的产品包括三个方面：信息流、物流和服务流，对于券商而言，信息流是资讯信息，物流是交易平台，服务流是分析研究报告和解决方案，因此，券商供应链的流程设计必须紧紧围绕这三个方面来进行。券商应当对自身提供的产品类别进行核心产品定位，一般而言，对于资讯信息和交易平台，券商很难形成核心竞争力，因为它们的可复制性太强，而唯一能够创造核心竞争力的就是“研究报告和解决方案”，这类产品来源于研究部门和生产与销售的前台部门。因此，券商在进行供应链设计时，应当集中精力主攻“研究报告和解决方案”类产品，使其质量不断提升，最终赢得客户满意度和客户忠诚度，实现企业和客户的双赢。

在供应链流程明晰后，券商在此基础上构建自己的组织架构。组织构架的设置必须坚持以下原则：①每一个组织必须在供应链上找到自己合适的位置，在新的供应链上没有合适位置的原有组织必须撤销或合并。②组织的构建必须有利于核心竞争力的形成。

总之，一个灵活可伸缩的架构是券商成功实施CRM的基础。该架构将券商各职能部门、各生产运营系统紧密集成在一起，以“客户”为核心协同工作，使券商从原有的生产推动型转化为客户需求拉动型，通过生产流程和组织架构的再造，使券商在对客户服务上消除原有的部门壁垒，实现将合适的产品与服务、在合适的时间和合适的场合、以合适的价格、通过合适的渠道提供给合适的客户，满足客户的个性化需求。

3．推进标准化管理

在实施CRM之前，券商还需要积极推进企业的标准化管理。必须建立和健全相关的规章制度，特别是要完善在生产流程和组织架构再造的过程中对员工业绩的评价体系及相应的奖惩制度。毕竟CRM系统的构建只依靠向员工灌输理念还是远远不够的，必须要将理念上升到员工的自觉行动，要实现这一目的，建立相关的制度使员工有工作的标准和奋斗的目标就显得非常重要了。

4．有步骤地实施CRM系统技术平台

CRM系统的实施在技术上主要涉及三个基础平台：客户知识平台、客户交互平台和企业生产平台。客户知识平台即客户数据仓库，它是整个客户关系管理架构中的核心部分，涵盖了客户的原始基础数据和数据分析，通过将大量的客户数据转化为客户知识，并将这些知识及时传递到客户交互平台和企业生产平台，以指导企业的生产、市场营销和客户服务。客户交互平台又可称为接入管理平台，它提供与客户交流和互动式的服务，使客户需求信息的接受和服务产品的提供自动化。客户交互平台包括销售自动化、市场营销自动化、智能电话服务中心、智能化管理监控和个性化服务等多个方面。企业生产平台是指企业目前所拥有的生产系统、财务系统和市场营销系统等，它是客户知识运用的主要使用者，它通过多系统的集成将客户知识运用到企业的生产运营中去，是CRM成功的重要环节。各系统利用客户知识所取得的收益，再及时反馈到客户知识平台，从而形成一个封闭式的以“客户为中心”的良性企业运营模式。

对于国内券商而言，目前最重要的是摸清家底，明确现有客户资源。因此，首先应当考虑构建客户知识平台，包括原始数据的收集和分析等。原始数据应当包括客户类型、资产状况、风险偏好、操作业绩等，这些数据必须客观真实地对客户资源的相关信息进行结构性描述。当然，建立数据库并不是目的，只是手段，最终的目的还是要通过对客户资源进行分析，将数据转化为客户知识，进而在此基础上转化为对客户的服务，实现券商与客户的共赢。以投资银行业务为例，2004年8月30日中国证监会出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），这标志了中国证券市场IPO定价机制的一次重大变革，今后券商在开展投资银行业务的过程中如果能够通过客户知识平台了解本公司的所有客户的资金持有情况，就可以及时向系统内的机构投资者进行询价，既实现了IPO市场定价的高效运转，同样也是对系统内客户资源的良好维护，较之长期以来形式上的网上路演是一个大的突破。

[1]这是一个满足在位厂商必然实施产品扩散战略的更强的命题，是充分但不必要条件。

[2]最优合约的计算如下：M =（P - P）0P0 +（1 - P + P）0（P - 1/2）= -P20+（2P -1/2）P0- P2+ 3/2P - 1/2，显然，M为开口向下的一条曲线，有极大值，且其横坐标P0满足：P0= P - 1/4，因为P有极大值3/4，所以P0的极大值为1/2。

[3]在罗伯特·库恩的经典名著“Library of Investment Banking”中，他花了大量的篇幅（从第二卷到第六卷）介绍投资银行的各项业务，内容包括金融工程与金融产品、创新的公司证券、首次公开发行、私募、杠杆收购、风险套利与并购程序、期货与期权、掉期交易、资产证券化、公共机构融资和国际融资等，但在业务的排列上却没能揭示出其内在的层次。