投资银行业过度生产能力战略的作用机理

过度生产能力战略首先由斯宾塞（Spence，1977）［110］在贝恩—索罗斯（Bain-Sylos）限制性定价模型的基础上提出的。斯宾塞认为，在位厂商在市场进入之后能够保持产量不变的、威胁的最大产量就是生产能力，在位厂商将按照生产能力的水平进行生产，同时他也分析了这种生产能力承诺的可行性。迪克西特（Dixit，1980）［111］放弃了斯宾塞模型中生产能力不变的假定，他认为潜在进入者是否进入依赖于在位厂商把产量水平扩大到生产能力水平之后，进入者是否还能获利。关于过度生产能力战略实证方面的研究也不少，利伯尔曼（Liberman，1987）［112］、沃特森（Singh，Utton and Waterson，1998）［113］等都进行过这方面的研究。

我们知道，战略性进入壁垒的关键就在于在位厂商的行为能够影响到潜在进入者进入后的利润预期，也就是说进入前的行为与进入后的市场均衡之间存在着跨时段的联系。过度生产能力战略就是在位厂商通过在潜在进入者进入之前设计足够高的生产能力水平来影响未来市场均衡的一种策略。在位厂商当前的生产能力越大，将来利润最大化的产量水平就可能越高，在需求有限的情况下，潜在进入者进入后的利润水平就会越低，甚至为负。从战略性行为的有效性来看，由于某一行业的生产能力的投资具有很强的专用性特点，因此，这方面的投资往往也具有沉淀成本的性质，对于潜在进入者具有承诺价值。

关于投资银行业过度生产能力的事前投资行为所产生的战略性进入壁垒的作用，我们希望能够进行两方面内容的深入探讨：①这种事前过度生产能力的投资是否有助于在位投资银行在未来市场竞争格局中优势地位的确立。②理性的在位投资银行在生产能力规模的确定上是否会必然选择过度生产能力投资。

我们可以先用一个简单的模型来分析一下投资银行业过度生产能力战略的作用机理。

（一）模型假定

我们假定进入投资银行业必须发生的固定成本（如办公场所、设备的成本）用k来表示；要实现一个单位的产值，投资银行必须要具备一个单位的生产能力（如人力资源储备、金融产品的供给以及营销网络的建设等），具备单位生产能力的必要固定成本为r，实现单位产值所需要的可变变动成本为w，当前投资银行的生产能力为x，我们可以得到投资银行的成本函数为：

当投资银行实现的产值q在其生产能力范围内时，投资银行的固定成本为k + rx，可变的投入成本为wq；如果产值q超过了生产能力，则投资银行必须增加额外的生产能力（q - x），其所需增加的必要固定成本为r（q - x），此时总成本相应变为：k + wq + rx + r（q - x）= k +（w + r）q。

（二）模型分析

我们可以将投资银行业的过度生产能力战略分解成一个三阶段的动态博弈过程。第一阶段，在位投资银行选择投资先建立一定的生产能力，用x表示；第二阶段，潜在进入者知道在位投资银行的生产能力之后选择是否进入，如果决定进入，进入发生的必要固定成本k > 0；第三阶段，进入发生后，在位投资银行与新进入的投资银行之间发生的是“古诺双头”竞争，同时决定提供金融产品服务的规模。为了推导这个多阶段博弈的均衡，我们通过逆向归纳法对它进行解析。在潜在进入者进入的情况下去推导第三阶段不同的市场均衡结果与第一阶段在位投资银行生产能力投资之间的关系。我们希望能够得到的结论是：在位投资银行初期确立的生产能力越大，其在潜在进入者进入发生之后实现的均衡产值就越高，而潜在进入者的均衡产值则越低。

（1）分析一：我们可以结合简化的边际成本曲线进行分析，如图4-1所示，在位投资银行如果在低于初始生产能力的水平上拓展业务，则其边际成本为w，如果投资银行的产值超过了其现有的生产能力，则其边际成本增加为w + r。现在投资银行有两种可以选择的生产能力水平x1、x2，满足x1< x2。一般而言，厂商的边际成本越低，其选择的规模就会越大。因此在进入后的市场均衡中，生产能力为x1的产值将小于生产能力为x2的产值。也就是说，在位投资银行初始阶段的高生产能力将使其在第三阶段实现高产值的承诺是可信的。而对于潜在进入者而言，在市场需求有限的情况下，在位投资银行的高市场占有率将压缩潜在进入者的需求空间，使得在位投资银行与潜在进入者在进入后的市场成本结构中处于不对称的状态，在其他条件相同的情况下，潜在进入者在进入后的市场竞争中将处于不利状态。

图4-1　在位投资银行的边际成本曲线

（2）分析二：我们还可以运用长期平均成本曲线进行分析，如图4-2所示［90］，在规模经济的条件下，在位投资银行有多个生产能力可供选择，比较在位投资银行可供选择的两种生产能力水平x1、x2（SAC1代表生产能力为x1的短期成本曲线，SAC2代表生产能力为x2的短期成本曲线），满足x1 < x2，显然x2比x1具有成本上的优势。在市场需求有限的情况下，在位投资银行可以通过过度生产能力战略将先发优势转化为规模优势和竞争上的成本优势。

图4-2　长期平均成本曲线

（三）模型结论

以上通过两条路径分析了过度生产能力战略的作用机理，阐明了在位投资银行进入前的生产能力投资与潜在进入者进入之后的利润联系。通过这种跨时段的联系，在位投资银行通过进入前的生产能力的投资，可以使潜在进入者进入后的利润水平处于无利可图的状态，从而达到进入阻止的目的。

前面我们分析了投资银行业过度生产能力战略的作用机理，至于在位投资银行在市场博弈的过程中是否必然会选择高生产能力的进入阻止行为，还取决于一系列具体的市场因素。迪克西特（Dixit，1980）［111］对此进行了详细的分析，我们也将通过动态博弈的扩展模式对此展开进一步讨论。

（一）模型假定

（1）在初始阶段，在位投资银行有两个选择：低生产能力和高生产能力。

（2）在在位投资银行确定生产能力之后，潜在进入者决定是否进入。

（3）如图4-3所示，如果进入不发生，在位投资银行取得的利润为垄断利润。如果进入发生，在位投资银行和潜在进入者要同时决策是实现高的产出（qH）还是实现低的产出（qL）。图中的表格显示了两个投资银行在四种可能的产出组合下的利润矩阵，每一单元格中第一个数字表示的是在位投资银行的利润，第二个数字表示的是潜在进入者的利润水平。

（二）模型分析

从图4-3中我们可以很直观地看出，在没有市场进入的情况下，当选择低生产能力时，在位投资银行的垄断利润为25；当选择高生产能力时，在位投资银行的垄断利润为20。很显然，如果没有进入的威胁，在位投资银行将选择低生产能力。

完全竞争屏蔽的市场结构在现实经济社会中是很难想象的，更多的市场结构需要我们进行“古诺双头”均衡分析。如图4-3所示，在在位投资银行选择低生产能力的情况下，当新进入的投资银行选择qL时，在位投资银行选择qL的利润为10，选择qH的利润为7，因此，在位投资银行会选择生产qL；当在位投资银行选择qL时，新进入的投资银行选择qL的利润为10-k，选择qH的利润为7-k，新进入的投资银行也会选择qL。通过在低生产能力下在位投资银行和新进入的投资银行qH选择的类似推理，我们可以得出，在低生产能力下，（qL，qL）为市场的纳什均衡解。同理，在在位投资银行选择高生产能力的情况下，我们可以得出进入后的纳什均衡解为：在位投资银行选择qH，利润为9，新进入的投资银行选择qL，利润为5-k。

图4-3　生产能力战略性投资博弈

潜在进入者最终能否进入市场，既取决于进入的成本，也取决于在位投资银行的生产能力。当在位投资银行选择低生产能力时，对于新进入的投资银行而言，进入后的纳什均衡利润为10-k，因此，只有当k < 10时，进入才是有利可图的。同样，当在位投资银行选择高生产能力时，新进入的投资银行的均衡利润为5 - k，只有当k < 5时，进入才会发生。我们还可以分析一下在位投资银行选择什么样的生产能力是最优的：

（1）当进入成本很高时，如k > 10，无论在位投资银行选择什么样的生产能力，进入都是无利可图的。因此，在位投资银行总是选择低的生产能力，以保证自身最大的垄断利润。

（2）当进入成本介于10 > k > 5之间时，在位投资银行选择高生产能力就可以实现进入阻止，而选择低生产能力进入就会发生。当在位投资银行选择低生产能力时，利润为10；选择高生产能力时，利润为20。垄断利润在一定程度上能够弥补高生产能力投资所带来的额外成本。

（3）当进入成本很低时，如k < 5时，无论在位投资银行选择怎样的生产能力，进入总会发生。当生产能力为高时，在位投资银行获得的利润为9；当生产能力为低时，在位投资银行的利润为10。但一般而言，在预期进入发生的情况下。在位投资银行仍会战略性地提高生产能力水平以获取市场竞争中的相对优势[1]。

（三）模型结论

对于在位投资银行而言，由于资本的耐用性所存在的跨时期的持续性，它可以改变市场进入后的边际成本曲线和长期平均成本曲线，进而影响到进入后的纳什均衡结果。因此，高生产能力投资自然而然地成了进入阻止的工具。

关于生产能力的战略投资行为对潜在进入者的进入阻止作用，在实践中只要在位投资银行不同时采取其他排斥竞争对手的行为，一般也不会轻易掉进反垄断的陷阱。这主要是因为从投资银行生产能力的设计上很难区分出这是正常的竞争行为还是反竞争的垄断行为；而且这一行为对于社会福利影响的论证也是模棱两可的，很难直接得出反竞争的结论。从国际投资银行业的演变来看，20世纪80年代以来，追求“扩大规模、大而不倒（Too big to fall）”的战略盛行，资产规模和市场份额成为受关注的首要目标。从国外大投资银行的实践来看，近10年来以实现规模扩张为主要目的的国际大型投资银行并购的案例层出不穷，高盛公司在解释其成功经验的时候对于公司规模曾经这样说，“我们将公司规模视为我们努力拥有的一种资产，我们希望公司规模大到可以承担任何一个客户委托的最大的项目”［114］。

所谓资本承诺是指在位厂商利用其先动优势预先积累一定数量的资本存量，而这些资本存量所具有的跨时段和不可逆等一系列沉淀成本特性可以发挥战略性投资的作用，以限制潜在进入者的进入。所谓沉淀成本是指即使厂商的生产活动停止以后，厂商也必须承担其无法减少的成本。在前面的分析中我们知道，战略性进入壁垒存在的必要条件是，战略性行为必须是可信的，其可信的基础是战略性行为的实施要发生沉淀成本。在市场进入之后，沉淀成本不能再转作其他用途，无法进行变现，因而就不再是厂商变动成本的一部分。对于在位厂商而言，沉淀成本还可以造成在位厂商和潜在进入者之间极大的不对称，从而发挥战略性行为的作用。因为，在位厂商的这部分投资已经在以前列支，过去的经营已经承担核销了一部分成本。而对于潜在进入者来说，这部分支出必须作为当前的支出计入成本；特别是潜在进入者还知道这样的投资的报废价值可能是零，因此在市场进入前必须确定预期的收益足以弥补这些不可逆投资所带来的可能风险。

很多资本存量方面的投资都具有沉淀成本的性质［115］，如产品的广告支出、建立品牌声誉的成本支出以及很多在产品水平、技术水平、厂商水平和长期的耐用性方面具有很强专用性的生产要素投资等，这些投资都具有很高的不可逆性。

具体到投资银行业，我们可以用一个模型具体分析投资银行业资本承诺的进入阻止效用。

（一）模型假定

（1）假定行业存在暂时的不对称，投资银行1是在位投资银行，已经在市场上进行了专用性的、不可逆的投资（即资本承诺）K1，投资银行2是潜在进入者，它必须根据投资银行1的资本投资额的大小确定进入时应该发生的一个资本额，也就是说，它在对K1的水平进行调查之后也需要选择一个资本水平K2。

（2）假定市场中的其他变量是固定不变的，投资银行的利润函数主要由投资银行的资本投资额决定。因此，投资银行1和投资银行2的简约利润函数都可以写为：

∏1（K1，K2）= K1（1 - K1- K2）

∏2（K1，K2）= K2（1 - K1- K2）

上述等式表明投资银行的边际利润随着自己和竞争对手的资本水平的增加呈现递减的属性。

（二）模型分析

首先我们分析一下在满足投资银行1对投资银行2资本约束的条件下，投资银行1和投资银行2之间的投入情况和利润组成。

投资银行2利润最大化的条件要求满足：进而我们可以得到：这一等式也是投资银行2对投资银行1资本承诺K1的反应函数。

因此，投资银行1的利润可以表示为：

我们可以得出斯托格伯格尔精炼纳什均衡[2]为：

K1= 1/2K2= 1/4∏1= 1/8∏2= 1/16

我们再来比较一下当投资银行1和投资银行2同时决策时的古诺纳什均衡的结果，我们同时求解下面两个方程：

从中可以求得：

比较上面两种情况我们可以清楚地看出，由于进入市场时间上的先后造成的资本存量上的不对称，在位投资银行可以比同时决策时产生的古诺均衡结果积累更多的资本。相应地投资银行2由于受到在位投资银行已有资本存量的限制，从而不得不降低自己的资本水平，这在降低了投资银行2的利润水平的同时也使投资银行1获得了更大的利润。

我们需要进一步证明的是在在位投资银行已经具备先发优势，并通过资本承诺优势领先竞争对手的情况下，在位投资银行是否还有动因进一步扩大其资本存量投资，实施进入阻止行为。这里我们假定存在一个固定的进入成本F，由于这个追加的进入成本使得投资银行2进入后的经济利润为零，从而使投资银行2放弃市场进入。

我们已经知道投资银行2的反应函数为K2= 1/2（1 - K1），在存在固定的进入成本F的情况下，由于∏2（K1，K2）= K2（1 - K1-K2）- F = 0，则K1= 1 - 2F1/2。

投资银行1在阻止了投资银行2进入之后的利润为：

①经过整理，我们可以得到，∏1= 2 F1/2- 4F，由于∏′1= 1 / F1/2- 4 = 0，进一步整理可得：当且仅当F = 1/16时，∏1取极大值1/4。

显然，当进入成本F取值1/16时，∏1有极大值1/4。

（三）模型结论

这说明在位投资银行的资本承诺是有效的，当其资本投资水平低于1/16时，∏1呈现出递增的属性且高于先发领导者利润1/8。这种阻止行为由于资本投资水平的不可逆性和沉淀性等特点而具有承诺价值，因而这种进入前的资本投资的战略性行为对于潜在进入者而言是可信的。

在第二章中笔者对中国投资银行业的规模现状已经做了分析，无论从资本规模、资产规模还是从经营规模上看，国内证券公司与国外大的投资银行相比全面处于下风。应该说，就全球市场而言，国内投资银行业规模优势的建立至少在现阶段是不可想象的。但就局部市场（如国内证券市场）而言，在目前国外投资银行市场进入不充分的情况下，国内证券公司应当抓住机遇通过实施规模战略增强自身的竞争优势。

在中国投资银行业规模战略的选择上，笔者认为应该围绕以下三个层次展开：①在现有规模之上通过融资融券制度的合理安排，实现国内券商资本结构与规模扩张最优化。②通过行业内市场化的并购重组，实现国内券商通过行业内的整合做大做强，这里既包括国内券商资源的整合，也包括与国外投资银行进行国际资源的整合。③关于金融混业经营的研究，是国内券商结合自身市场定位整合市场金融资源共同组建金融控股公司。

（一）国内外投资银行资本结构比较研究

企业资本结构也称企业融资结构，它反映了企业自身自有资本和债务的比例关系。20世纪50年代MM理论提出以后，关于企业融资结构与其价值的研究便不断取得突破，西方学者从不同角度论证了企业最优资本结构的存在性。根据资本结构理论，在非完全有效的市场上，不同的资本结构会影响公司的价值；对于不同产业和不同类别的企业而言，最适宜的资本结构也各不相同。以金融机构为例，按照资产负债比率管理的要求，从企业筹资和投资活动风险收益相对应的角度来看，制定公司融资决策的基本原则是：公司资本结构即股东权益和负债的比例应该与公司资产结构中固定资产、长期投资、中期投资与短期投资、流动资产的比例相匹配。由于在金融机构的资产结构中，固定资产和长期投资所占的比重通常很小，因此股东权益在整个资产结构中所占的比重也相对较小。例如，根据《巴塞尔协议》条款的要求，商业银行核心资本充足率只要满足8%的要求即可；如果商业银行核心资本充足率过高，固然能够达到稳健经营的目的，却不利于充分发挥资本的效率。

国际成熟资本市场上投资银行的权益与负债比通常可以达到1∶30～1∶20。以美国三大投资银行美林证券、摩根斯坦利和雷曼兄弟公司为例进行分析，表4-1中列出了这三大投资银行不同时点上的股东权益与负债结构。从表中我们可以看出，三大投资银行的股东权益与负债的比例分别为1∶24、1∶21和1∶32，也就是说核心资本充足率基本上在5%左右。相比较而言，中国证券公司的权益与负债比率相对要高一些，基本上在1∶10以上。以国泰君安证券和银河证券为例，截至2002年底，国泰君安证券和银河证券平均权益资本占资产总额的比重分别为11.64%和11.20%[3]。

虽然我们不能简单地根据上述资本结构上的差异得出结论：在同样的资产规模下，由于资本结构的不同，国内券商的公司价值就小于相应的美国投资银行的公司价值。然而，资本结构上的差别至少反映了我们与国外投资银行在资产管理、风险控制等方面的差距。换言之，在同样的资本规模下，国际知名投资银行凭借杠杆的作用管理着更多的资产，从而在资金营运上也更具有规模经济的特征，同时也反映出这些投资银行在经营管理和控制风险方面更加稳健和成熟。当然，造成这种差距的原因有很多。其中，国外投资银行的发展历史较长，信用等级高，国际资本市场上融资工具发达，这些都为满足国外投资银行实现融资需求的多元化创造了条件。国内券商资本结构的形成则受到历史与现实条件的制约，再加上发展时间还比较短，没有从原来的粗放式经营过渡到集约式经营，因此股东权益与负债比率普遍较高，杠杆融资比率较低。这种融资渠道的匮乏已经成为国内券商实现规模扩张的桎梏。

表4-1　美国三大投资银行的负债与权益资本结构　单位：百万美元

注：M.L.：Merrill Lynch & Co.，Lnc；M.S.：Morgan Stanley Dean.Witter & Co.；L. B.：Lehman Brothers Holdings. Inc.
数据来源：http：//www.msdw.com/；http：//www.ml.com/；http：//www.lehman.com/.

进一步比较国内外投资银行的负债结构，我们可以发现二者之间还存在着一些结构上的差异。表4-1反映出美林证券、摩根斯坦利和雷曼兄弟公司的负债主要包括三大块：一是应付未购回证券与回购协议，主要指在批发业务中所产生的交易负债，包括证券回购交易、借入证券以及在承销国债、政府机构债券、公司股票、优先股、可转换债券、地方政府债券、金融衍生工具过程中产生的交易负债等，3家投资银行的这一类负债占股东权益与负债总额的比例分别为51.2%、59.5%、66.6%。二是应付客户款项，包括客户保证金、结算资金、保证金利息等。3家投资银行的此类负债分别占股东权益与负债总额的15.3%、14.9%、11.8%。三是自身融资所产生的负债，如商业票据、银行借款（包括股票质押贷款、同业拆入、即期和定期存单等）、中长期债券（包括优先债券与次级信用债券）等。3家投资银行的此类负债分别占股东权益与负债总额的27.5%、17.8%、18.6%。其余负债所占的比重较小。

从表4-1中还可以看出，在雷曼兄弟公司的负债结构中，未到期的优先债券和次级信用债券分别占了负债和股东权益总额的11.2%和2.2%。由于资料的限制，表中没有列出美林证券、摩根斯坦利两家投资银行的中长期借款的结构。但是，根据Fitch IBCA（一家国际著名的信用评级机构）在1999年11月的一份报告可知，摩根斯坦利也发行了自己的优先债券和次级信用债券。报告指出，由于摩根斯坦利在全球投资银行业务中所处的领先位置、稳健的赢利能力、资产的高度流动性和健全的抗风险能力，将摩根斯坦利发行的长期优先债券的信用等级从AA-级调高为AA级。在1999年7月的另一份报告中，该公司则将摩根斯坦利的优先债券、次级信用债券、商业票据分别评定为AA-级、A+级和F1+级。另外，美林证券也发行了自己的优先债券和次级信用债券。这些投资银行在需要的时候甚至还可以通过延长还债期限来适应市场利率结构的变化。

相比较而言，国内券商（这里主要指综合性券商）的负债结构同样也分为三大块，其中，国内券商在批发业务中产生的交易负债和应付客户款项与国际投资银行这两类负债的组成部分基本相同；不同之处在于，券商自身的融资负债中，除了已经开通的同业市场拆借、证券回购融资和股票质押贷款等外，在国内券商出于自身融资需要而产生的负债中，国内券商中长期负债融资渠道不畅已经成为国内券商实现规模扩张的主要障碍，券商金融债券的发行目前正在积极试点，商业票据还是一项空白。券商资本结构的不合理已经严重制约了券商经营规模的扩大和业务领域的拓展。

（二）国外投资银行融资融券制度研究

从国际经验借鉴的角度来考察，由于经济发展阶段和水平的不同以及社会经济制度和历史沿革的差异，各国（或地区）都形成了适合自己市场实际情况的投资银行融资融券制度。这些制度大致可以归结为两大类：市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，投资银行主要通过货币市场向银行和非银行金融机构进行信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，投资银行必须向经过特批的证券融资公司筹措资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的就是这种专营的融资公司模式。

1．美国的融资融券制度

在美国现行的体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是美国联邦储备委员会以下（简称“美联储”）。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》基础之上的，此外美联储还先后颁布了四个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制定了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，也作为对美联储的法规和行政监管的重要补充，如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，必须严格遵守美联储和交易所的有关规定，要求自己客户的信用账户中的保证金比率一般都高于美联储所规定的比率，常规保证金维持率也高于交易所的规定；二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格遵守美联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律风险，证券公司协会还制定了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司的融资融券活动通过法律条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式是建立在发达的金融市场体系以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。具体说来，美国的信用交易体系具有以下几个方面的特点：

（1）美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化。在美国的信用交易模式中，监管当局从不仅要活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则，在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资；只要是证券的拥有者，就可以参与融券。证券公司之间，可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等。商业银行的参与方式则以资金的转融通为主，同时也向证券公司提供借券，其他金融机构（如养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，与美国金融市场的高度发达是密不可分的。

（2）信用交易体系与货币市场、回购市场紧密联系。在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场也紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构投资者开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购，回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。此外，对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

2．日本的融资融券制度

日本证券公司融资融券制度的最大特点就是，证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

一般来说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这也正是日本在战后发展中选择了以证券金融公司主导的专业化模式的内在原因。具体而言，日本的专业化融资融券模式具有以下特征：

（1）证券金融公司的垄断专营地位。从业务范围来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融通证券和资金来维持自己的转融通业务；从资本结构来考察，日本证券金融公司的自有资本的比例很小，仅为2.5%，远远低于国际上对金融机构资本充足率的一般要求。因此，日本的证券金融公司从很大程度上可以说是在政府支持和垄断专营的基础上，才实现了以较小的自有资本规模维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融入证券，其他金融机构如果需要借出证券，就需要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券借给证券公司。在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，处于一种“准垄断”的状态。

（2）信用交易操作层级分明。在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行；证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里获得信用交易所需要的证券或资金。因此，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过证券金融公司，便可调节证券市场的资金流量和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

（3）日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位出现背离。近年来，日本证券金融公司在证券公司资券转融通中出现了转融资比率下降而转融券比率上升的趋势。导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是，银行与货币市场的资金使得市场的转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获得所需资金。与转融资情况相反的是，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因则是由于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

3．台湾地区的融资融券制度

台湾地区的融资融券制度与日本相似，采取的也是专业化的证券金融公司模式，但是存在一个重要的差异，即台湾地区实行的是对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在台湾地区所有的证券公司中，只有一小部分是经过批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有获得营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通；没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。因此，证券金融公司一方面为部分证券公司办理资券转融通，另一方面又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作为抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾地区信用交易制度的历史进程和现实状况来看，台湾地区的融资融券制度呈现出以下几方面特征：

（1）证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。台湾地区的信用交易模式一方面从其金融市场欠发达的现状出发，采取了专业化集中信用的模式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾地区有4家证券金融公司，而并不像日本那样，一家几乎完全垄断市场，4家证券金融公司资本规模比较接近，在信用交易提供转融资上展开有效市场竞争，整个信用交易体系呈现出寡头垄断的格局。

（2）证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩。台湾地区的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

（3）证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资。台湾地区的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而绝大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。客户则同样可以选择是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。因此，证券金融公司在资券转融通业务逐渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成为一个市场化的融资公司。

（三）国内投资银行业融资融券制度安排

1．国内投资银行业融资融券的现状分析

证券公司可支配资产的多少是反映其经营规模的重要指标，也是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。证券市场发达国家的券商融资融券渠道一般都比较通畅，券商的资产负债率也相当高。如美林证券的资产负债率高达95%，所有者权益仅为5%，这就意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道，美国的前十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中还有不少在多家证券交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道包括发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比较而言，由于目前中国股票市场没有做空机制，因此国内券商还无法进行融券交易，国内券商的融资渠道也显得乏善可陈，除了自有资金外，中国券商的融资方式主要有：

（1）增资扩股。进行增资扩股主要有两种方式：①在原有股东构成及持股比例不变的基础上增加原有股东的出资额。②吸收新的股东，在增加资本金的同时股东持股比例相应发生改变。从增资扩股的形式上看，在券商投资主体受到诸多限制的情况下，私募占据着券商增资扩股的主流，市场上在严格意义上通过IPO来实现增资扩股的还只有中信证券一家。目前，证券公司增资扩股所依据的相关法规主要是2001年11月23日中国证监会颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》。

（2）银行间同业拆借。符合条件的证券公司进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借融资，拆借期限为1～7天，到期后不能展期。这种方式对于证券公司而言是一种无须抵押的信用融资，可以满足证券公司中短期资金需求。从短期来看，证券公司可以借此缓解暂时的交易头寸不足；从更长一段时间来看，证券公司可以通过每周操作、以新换旧，将纯粹的短期资金来源转变为中短期融资，从而满足证券公司业务周期不断延长的需求。目前，证券公司进入银行间同业拆借市场所依据的相关法规主要是中国人民银行2000年12月1日印发的关于《财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场管理规定》和2001年12月1日颁布的《中国人民银行关于进一步规范非银行金融机构业务经营的通知》。

（3）国债回购，即符合条件的证券公司经批准可以选择进入银行间同业拆借市场或通过证券交易所进行国债回购。国债回购是目前证券公司融资的主要手段之一。在实际操作过程中，由于证券公司通过证券交易所进行国债回购具有方便快捷的优点，因此证券公司进行为期3天、7天国债回购等短期融资一般以证券交易所为主，进行为期14天至1年的中长期、大规模国债回购融资一般以银行间同业拆借市场为主。目前，证券公司开展国债回购业务所依据的相关法规主要是中国人民银行1997年颁布的银发［1997］242号《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》。

（4）股票质押贷款。2000年2月2日出台的《证券公司股票质押贷款管理办法》允许满足条件的综合类证券公司可以将持有的绩优股票做质押，向商业银行进行为期最长6个月的贷款，质押的比率最高为60%，质押贷款年利率可适当浮动，最高上浮幅度为30%，最低下浮幅度为10%。由于股票质押贷款的申请程序比较复杂，申请周期比较长，同时银行还会对证券公司欲质押的自有证券实施冻结，冻结期内证券公司将不得自由买卖冻结账户内的股票，因此，证券公司一般只在需要获得长期资金的情况下才会加以运用。而且，由于证券市场长期低迷，使得满足“上一年度公司经营正常、未发生经营性亏损”这一硬性约束的综合类券商越来越少，股票质押贷款一度陷入了有名无实的尴尬境地。2004年11月5日，中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合发布了修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》，对于股票质押贷款的相关规定做出了重大调整：在贷款主体方面，新办法将可以进行股票质押贷款的证券公司不再局限于综合类券商，而是放宽到依法设立并获准经营证券自营业务的券商，同时还删去了旧办法中要求借款人必须满足上一年度公司经营正常、未发生经营性亏损的规定；在质押物的种类上，规定上市公司可转换债券与股票和基金一道成为合法的质押物；在贷款期限和贷款利率上，新办法将最长贷款期限从半年延长至1年，同时调整贷款利率水平为执行央行的利率管理规定；在贷款风险控制的动态管理上，将旧办法规定的贷款余额不得超过资本金15%的规定，修改为不得超过资本净额的15%。应该说，新办法的出台，迈出了拓展券商融资规模的坚实一步。

（5）发行金融债券。根据《公司法》第五章的相关规定，经审批后证券公司也可以通过发行金融债券来筹资。一般而言，债券融资具有期限长、规模大等特点，比较能适应目前中国证券公司业务周期长期化和发展多元化趋势对资金的需求。长期以来，由于中国证券公司发行债券的条件比较严格，必须得到证监会和人民银行的双重批准，而且证券公司运用债券融资方式时还需要经过严格复杂的审批程序、相对较长的发行周期和发行程序，在债券的期限结构和利率水平的确定上受到监管部门的诸多限制，因此，发债融资始终没能成为中国券商的常规融资手段[4]。2004年 10月18日，中国人民银行和中国证监会相继颁布了《证券公司短期融资券管理办法》和《关于修改〈证券公司债券管理暂行办法〉的决定》，对证券公司发债融资的要求做出了重大的调整：取消了发债最长不超过五年的期限限制，修改为“债券的期限最短为一年”；完善了定向发债的担保要求，证券公司定向发债担保金额原则上不少于50%，不提供担保的，证券公司应该明示风险，认购人、转让人、受让人应当签字确认；取消了拟公开发债发行公司“最近一年盈利”的要求；将债券上市的最低面值由2亿元改为5000万元。这为国内证券公司通过发行金融债券筹集资金创造了良好的外部条件。

总体而言，中国券商的融资业务目前仍然存在着渠道窄、数量少、比例小等诸多不便，融券业务至今还是空白，投资银行业利用财务杠杆实现规模扩张的战略意图始终没能得以体现。造成这一现象的主要原因之一就是中国现行的法律法规的严格限制：1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条也规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在中国现行的法律框架下，强调证券交易必须是现货交易，既限制券商通过融资融券开展证券业务，也限制其向客户提供融资融券服务。

2．国内投资银行业融资融券制度安排

（1）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司。

从美国、日本和台湾地区的制度比较中可以看出，一国或地区投资银行业融资融券制度的选择从根本上说是由该国或该地区证券市场的发展水平和经济制度的结构特征决定的：美国的制度是在市场演进的历史进程中自发地形成和发展并由法规制度加以限定和完善的；日本和台湾地区的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具有中央控制的性质。

目前，中国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系还不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较弱，因此，难以直接采用美国式的、市场化程度较高的融资融券模式，应当考虑借鉴日本和台湾地区的经验，选择过渡性专业化的证券金融公司模式。需要指出的是，现阶段的这种模式选择是具有鲜明的过渡性特征的。从日本和台湾地区的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和防范风险等方面发挥过积极的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已经越来越难以适应市场进一步发展的需要，一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐庞杂的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的情况。因此，中国在设计、制定融资融券制度时，从一开始就应当明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的举措，是权宜之计。

2004年3月，中国人民银行副行长吴晓灵在参加全国人大上海代表团的讨论时就曾表示，央行正在积极研究货币经纪公司、证券融资公司等问题。证券融资公司作为专营性的金融机构，其定位是成为连接货币市场和资本市场的中介，专门为证券公司在货币市场上融资提供服务，以解决其自营业务的头寸资金需求；其功能主要是为资金和证券的拥有者融通证券或资金并收取一定比例的手续费。吴晓灵还表示将积极支持上海在这些方面率先进行探索，可考虑组建专业性的证券融资公司，专门为券商提供短期融资服务。可见，研究专业性证券金融公司的运行机制解决证券公司的融资融券课题已经成为当务之急。

（2）证券金融公司的制度框架和运行机制初探。

1）自有资本的筹集。从股东结构上看，日本和台湾地区的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使得证券金融公司具备了较高的信用等级和中立性。中国证券金融公司股东结构的设计也应当引以为鉴，可以考虑由商业银行、证券交易所以及其他有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同出资建立。

从资本充足率来考察，证券金融公司资本充足率的高低直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾地区要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，也就是说将最低资本金充足率定在8%；相比之下，日本证券金融公司的最低资本金充足率要求仅为2.5%，且债务结构以短期债务为主，这就要求具备高效的流动资金管理技巧。本着稳健性的原则，结合中国金融机构发展的现状，中国证券金融公司最低资本金充足率的设计应维持在8%以上比较适宜。

2）明确相关部门的职能权限。融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面比较广，其信用放大效应对市场的影响也是显而易见的，因此，各个国家对融资融券交易流程的监管都做了非常细致而具体的规定。中国目前证券市场的发育程度还比较低，市场参与者自律性较差，因此，在设立证券金融公司之前更应先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。现阶段，中国融资融券交易流程监管的制度设计可以从以下两方面着手：中国人民银行作为金融市场的主要监管机构，负责制定完善有关商业银行向证券金融公司融通资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，负责制定完善证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的渠道、方式和管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等内容制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再依据上述两个方面的部门规章制定出具体的操作流程，形成一个较为完整的制度架构。

3）业务职能的设定。从日本和台湾地区的经验来看，日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而对投资者的融资融券则必须通过证券公司转融通；台湾地区实行的是对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有大约1/3的证券公司能够获得办理融资融券业务的许可，其他的证券公司只能代为客户办理资券转融通。我们在界定证券金融公司的职能时，应同时借鉴日本和台湾地区的经验，结合国内的实际情况采取分阶段实施的战略：

一是对券商的融资融券资格进行限定，只有那些公司治理和内部风险控制较好、资本充足率水平较高、经营管理较规范且在近期无重大违规行为的综合类券商才有资格申请融资融券业务。

二是在证券金融公司成立之初，应规定其只能向证券公司进行融资，而不得向其进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券；获得资质认定的证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

三是在平稳运行的基础上，可以考虑放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得放开向券商或投资者进行融券业务。

四是在市场做空机制完善的基础上，再考虑放开证券金融公司向券商和投资者进行融券业务，同时券商也可以向投资者开展融券业务。

4）建立信用管理机制。由于融资融券交易具有较强的乘数效应，能在较短的时间增大市场的交易规模，从而加剧市场风险。因此，为了防止信用交易的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行约束。考虑到中国大陆的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度较低，与早期的台湾地区证券市场相似，因此，在证券公司融资融券制度的设计上可以更多地参照台湾地区的管理办法，注重对各个级别的信用额度的监管，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险，具体措施包括：

一是关于可用做融资融券交易证券的资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，这将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合做融资融券交易，而应对其进行资格认定，只有满足一定流动性要求的证券才可以进行融资融券交易，资格认定权可归属证券交易所。例如，现阶段，我们可考虑规定流通股本在5000万股以上、股东人数在5000人以上且具有一定交易规模（日均换手率不低于3%）的股票才可以用做融资交易或抵押；适用于融券交易的证券资格认定应比融资交易的更加严格，可考虑规定流通股本在10000万股以上、股东人数在10000人以上且具有一定交易规模（日均换手率不低于3%）的股票才可以用做融券交易。在运行过程中，交易所还应根据股票的市场表现和公司的情况随时调整具有融资融券资格的股票名单。

二是对市场整体信用额度的管理，包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾地区的经验，现阶段中国大陆这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须缴纳60%的保证金，并把购得的证券交给证券金融公司做抵押，当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券做保证金时，还应设定另外两个指标：其一，现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，还必须包含一定比例的现金，现金比率可设定为20%；其二，担保证券的折扣率，即用做保证金的证券不能按其市值来计算，而应当扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。融券保证金比率的含义及相关规定与融资保证金比率类似，也包括最低初始保证金比率和常规维持率，详细内容不再赘述，需要指出的是，鉴于融券交易承担了更大的市场风险，这一比率通常比融资保证金比率更为严格。

三是对证券机构信用额度的管理，包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾地区的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：其一，规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；其二，规定证券金融公司从商业银行的融资规模不得超过其资本净值的6倍；其三，证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。对证券公司的信用额度管理同样也可以通过资本净值的比例管理来实现：其一，规定证券公司融资融券的总规模与其资本净值的最高倍率，台湾地区规定为250%，考虑到中国大陆证券公司的发展现状，我们在借鉴的时候这一比率应适当调低；其二，每家证券公司在单个证券上的融资和融券规模应有限制，通常不得超过其资本净值的10%和5%。

四是对单个证券的信用额度管理。对单个证券的信用额度管理是为了防止过度融资融券导致单个证券交易风险加剧，应规定当单个证券的融资融券额达到上市公司流通股本的一定比例（如25%）时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到某一水平（如20%）后再恢复交易；当单个证券融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

五是建立严格的抵押证券存管制度。证券存管是融资融券交易中的关键环节，直接关系到资券融出方的资产安全。比较美国、日本和台湾地区的制度，美国的存管制度是最完善的，日本次之，台湾地区的制度则过于僵死。因此，在设计中国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地借鉴美国的运作机制。应当要求证券公司建立专门的融资融券交易账户，将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理，证券公司在偿还债务之前不得挪用。同时，应建立规范的融资融券合同，明确证券所有权和抵押品管理权的相应权属，避免潜在的法律纠纷。

投资银行业的并购重组将有助于券商通过整合行业内的资源实现规模扩张的战略意图，这里既包括国内券商资源的整合，也包括与国外投资银行进行国际资源的整合。本节的重点将在对美国、日本、欧洲主要的投资银行并购重组现状进行综述的基础上，剖析当前中国投资银行业行业整合中存在的问题，进而对中国投资银行业通过市场化并购重组实现规模优势展开研究。

（一）国外投资银行并购重组概况

1．美国主要的投资银行并购重组现状

美国投资银行的并购发生在美国企业并购第五次浪潮的背景之下，伴随着新经济时代电子科技与网络科技的突飞猛进，投资银行为了实现规模经济与范围经济，节省成本，扩大市场占有率，普遍采取善意并购、股权交换的方式展开并购合作。特别是近10年来美国大型银行合并的案例明显增加，产业集中度明显提升，获利能力也逐年提高。

金融服务现代化法案（Gramm-Leach-Bliley Act）的实施对美国主要的投资银行长期以来在资本市场上的霸主地位产生了极大的冲击，一方面，开放商业银行从事证券业务使得投资银行倍感压力；另一方面，以欧洲投资银行为代表的外来者的市场进入也对本土的投资银行产生了较大的冲击。1998年以来，美国金融业掀起了一股并购风潮，在众多的合并案例中，交易金额最大、合并后表现最成功的当属旅行家集团与花旗银行结合而成的花旗集团，成为当时企业成功合并的典范。1998年4月，两家公司当时的资产总额高达700亿美元，净收益将近500亿美元，合并后成为当时全球最大的金融服务公司。由于两家公司的市场重叠性不高，花旗银行与旅行家集团合并之后充分发挥了产品多样化、跨行业交叉营销的功效，在扩大集团资本规模、提高风险承受能力的基础上，能提供充分满足客户“一站式”服务需求的金融产品。

2．日本主要的投资银行并购重组现状

20世纪90年代以来，日本证券市场经历了持续的大萧条，市场的萎缩给日本证券公司带来了前所未有的生存危机，与此同时，商业银行积极涉足证券行业，纷纷通过设立证券子公司开展几乎所有的证券业务。这进一步加剧了日本证券公司两极分化的态势，日本综合大证券公司纷纷通过并购的方式渐渐取代了小型证券公司，中型证券商也逐渐失去了其原有的成长空间。1949年，日本共有1127家证券公司，截至1997年年底，这一数字已经骤减至232家，其中，当时的四大证券公司野村证券、大和证券、日兴证券和山一证券就掌握了全日本80%以上的证券交易。

1998年6月1日，日本的日兴证券与美国旅行者集团宣布正式“联姻”，由后者向前者出资2200亿日元，成为日兴证券的最大股东，进一步加快了金融机构大改组的步伐。日本投资银行业在经历了优胜劣汰的合并风潮之后，券商的数量、规模和结构都发生了根本性的变化，其中的动因除了提升经纪业务市场占有率、降低成本等基本目标以外，更重要的原因在于资本规模的扩张有助于券商扩大业务范围，参与衍生产品、信用交易等高风险领域，真正实现迈向国际化的步伐，具备与外资券商相互竞争的实力。

3．欧洲主要的投资银行并购重组现状

20世纪90年代以来，欧洲金融业并购活动发展迅速，1995年并购金额达469亿美元，1996年达486亿美元，1997年达1074亿美元。大型银行之间频频发生强强联合的并购案例，比较典型的包括瑞士银行与瑞士联合银行于1997年年底合并后成为当时全球最大的资产管理公司与欧洲最大的投资银行；德意志银行于1998年以92亿美元收购了美国第八大银行信孚银行全部股权，资产总额达到7965亿美元。

2000年，欧洲的投资银行终于攀上了全球投资银行的巅峰，欧洲第三大银行瑞士联合银行（UBS）宣布以158亿美元的价格并购擅长于私人银行业务、历史长达121年之久的美国第四大券商潘·韦伯证券，实现了长久以来瑞士联合银行急欲抢占美国投资银行商机、拓展旗下瑞银华宝的营业版图进而跻身国际级金融机构的目标。合并以后的金融集团累计管理客户总资产高达4.2万亿美元，远远超过了欧系的瑞士信贷银行、德意志银行与美系的大通银行、花旗银行等顶级投资银行的业务规模，一举成为当时全球第一大投资银行。这次并购不仅使得瑞士联合银行快速打入美国的私人银行领域，而且还可以借助潘·韦伯证券在个人金融理财、投资组合管理等方面的专业优势，为日渐兴起的欧洲富人的海外投资打下基础。

（二）市场化并购重组打造国内投资银行业规模优势

1．国内投资银行只进不退的悖论

从中国投资银行的发展轨迹来看，证券公司的数量始终稳定地保持增长，社会资本也稳定地高速进入证券行业。从证券公司数量的增长来看，这种增长势头基本上很少受到证券行业景气波动的影响，即使考虑到一些历史形成的信托公司等证券经营机构的整顿因素，近年来证券公司数量的增长势头依然相当快。从1998～2002年，证券公司的数量分别是84家、87家、94家、102家、125家，截至2004年6月底，证监会在册的证券公司数量已经达到130家。再从证券公司的净资产和资本的增减变动情况来看，与证券公司数量的增长一致的是，证券公司的净资产和资本一直保持了快速的增长，净资产在这5年间的平均增长率在30%以上，而资本的平均增长率甚至接近50%。与投资银行业的快速市场进入形成鲜明对比的是，投资银行业市场退出的案例则十分鲜见，除了鞍山证券[5]和大连证券[6]等极少数被管理层强行退出的外[7]，即使是近年来在证券市场十分低迷的情况下，证券公司基本上也呈现出只进不退的特征[8]。

这种经营困境下的只进不退，反映了当前证券公司以软预算约束为前提的国有产权为主的市场行为特征。与西方证券业早期以合伙制为主、后期以社会化的股份制为主不同，中国券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立的。与上市公司相似，券商以国有产权为主，内部人控制现象严重。国有券商的大量出现是前期投资银行业具有“垄断租金”而寻租的结果，并不是以利润最大化为最高目标。这就产生了两个问题：一方面，进入政策放开而退出渠道不畅，出生有余而死亡不足，投资银行业过度拥挤；同时各地重复建设严重，大小券商星罗棋布，没有达到起码的规模经济。另一方面，在竞争中失利的券商不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场，导致恶性竞争现象严重，券商争抢投行项目、在同一地区重复设立营业部都显示了这一点。

因此，本着做大做强的基本思路，在经历了十来年的低水平重复建设之后，中国的投资银行业将不可避免地迎来一个以行业内并购重组为主要特征的结构调整阶段。

2．国外投资银行业并购重组的启示

综观国外投资银行业并购重组的现状，基本上呈现出以下主要特征：

（1）券商的规模扩张成为行业发展的趋势。国外投资银行业的实践表明，伴随着券商之间竞争的日趋白热化，竞争的重点已经逐步转向国内市场品牌的创立和国际市场新金融产品的开发和创新，小型券商生存的空间已经越来越小，大型券商通过并购整合扩大经济规模已经不可避免。对于中国券商而言，在我国加入WTO和潜在混业经营的背景下，将面临国外大型投资银行和国内金融同业的双重竞争压力，走大型化的道路将是国内券商的立身之本。

（2）提升竞争力成为券商并购的主要动因。一般而言，大而全的金融机构不一定比小而全的金融机构享有更高的盈利率，并购的成本及其产生的收益才是决定并购战略的核心问题。投资银行业并购的初衷绝不仅仅是为了扩大市场地位，而是应当通过发挥规模经济效益、改善经营管理、提高资源利用率来提升投资银行在行业内的竞争能力和赢利能力。

（3）横向扩张和纵向扩张成为券商并购的主要形态。综观国外投资银行的大型并购案例，大致可以分为两类：一是具有竞争关系的同业之间进行水平结合，通过扩大营运规模、裁并分支机构、缩减人员编制等措施达到降低运营成本、提高经营绩效的目的；二是混业之间的多元化纵向结合，通过增加业务范围、发挥互补功能来提升经营绩效。

3．市场化并购重组打造国内投资银行业百年老店

在第二章中我们已经分析了中国投资银行业目前并购重组行为的基本特征，集中体现为政策推动型和政府主导型，目前行业内还很少出现真正意义上的市场化并购行为。事实上，由于这种市场化程度较低的并购模式在很大程度上并非并购方真实的意思表示，而是计划经济模式下长官意志的体现，因此，并购方在后续的整合过程中往往需要耗费更多的精力，这种并购行为并没有体现出它应有的效率优势和多角化优势。

（1）强强联合打造国内超一流券商：中信证券收购广发证券部分股权案例分析。

2004年9月2日，中信证券（600030）发布公告称，该公司将收购广发证券部分股权，公司经营层已获得授权与有转让意向的广发证券股东进行沟通，并签署相关股份转让意向书。中信证券和广发证券在市场上素以经营稳健、业绩优良著称，都是新生代券商中的佼佼者，它们之间的强强联合给市场带来了极大的冲击。

中信证券作为国内第一家上市的综合性券商，上市以来一直就没有停止过扩张的步伐。2003年，中信证券使用首发募集资金3.08亿元人民币收购了万通证券，同时又补充运营资金3.7亿元人民币，从而通过持股67.04%实现了控股中信万通证券。2003年，中信证券还通过托管富友证券的方式实现了营业部资源的扩张。而被收购方广发证券也绝非市场上的等闲之辈，截至2003年年底，广发证券注册资本20亿元人民币，总资产规模120亿元人民币，根据交易所公布的统计数据，2003年，广发证券股票发行总数名列全国同业第四位，股票基金交易总金额1902.61亿元，排名第六，在行业并购方面，广发证券也是声名显赫，先后控股了广发北方证券经纪有限公司、广发华福证券公司及广发基金管理公司。

与国内投资银行业曾经发生的并购案例（如复星集团控制下的德邦证券收购兴业证券、天同证券和西南证券的重组、银河证券以证券类资产出资参股亚洲证券等）不同的是，中信证券收购广发证券部分股权的案例将有助于实现强强联合，二者在业务能力和客户资源上都具有相当的互补性，而且广发证券曾是中信证券的上市主承销商，历史上有着良好的合作关系。一旦收购完成，新的中信广发证券从规模上将有较大提高，业务结构和地域分布也将更为均衡和协调，证券营业部数量、经纪业务市场份额和融资业务份额都将在国内证券公司独占鳌头，市场竞争能力和抵御风险能力明显增强。令人遗憾的是，这么一起真正意义上的投资银行业强强联合的并购案例很快就夭折了，广发证券的管理层协调吉林敖东、深圳吉富、辽宁成大等大股东积极增持广发证券的股份，只给市场留下了一个巨大的惊叹号和问号。

（2）中外合资证券公司：规模优势是提升竞争力的重要选择。组建中外合资证券公司是整合行业资源、实施国内投资银行业规模战略的又一重要途径。中外合资证券公司的组建将有助于做大做强中国的投资银行业：一有利于我们实现与国外投资银行的业务互补；二是有利于中国券商学习先进管理经验和全新的投资理念；三是有利于中国券商实现国际业务的拓展。中金公司和中银国际的实践已经充分展示了上述优势，它们在业务拓展中得天独厚的海外优势表现得淋漓尽致。从设立中外合资证券公司的客观条件来看，在我国加入WTO的背景下，中国证监会于2001年12 月12日出台了《中外合营证券公司审批规则》（征求意见稿），根据此规定，中外合资证券公司的经营范围包括：股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销业务；外资股、债券（包括政府债券、公司债券）的经纪业务；外资股、债券（包括政府债券、公司债券）的自营业务；中国证监会批准的其他业务。中国对境外证券公司来中国建立合资公司不再有数量和地域上的限制，市场准入主要是依据市场经济的审慎原则来监管。

需要指出的是，在合资对象的选择上，国内券商应当考虑到以下几方面因素：①双方实力、经营规模、企业文化应当实力相当，要避免片面追求“合资方”越大越好的误区。本着良好的预期，强大的合作伙伴固然有可能带来更多的业务渠道以及资金保证等，但事实上，双方实力如果悬殊过大，则存在谈判条件不对等和企业文化较难融合的风险。本着双向选择和平等互利的原则，针对中国目前券商队伍在规模和实力方面参差不齐的特点，不同层次的券商应该实事求是、量力而行，毕竟合资只是一种形式，合资的最终目的是要为自身的发展创造一个良好的环境。因此，合资券商应当选择规模适度、经营管理理念与本公司比较接近、相互之间能够认同彼此的企业文化并且在业务和管理方面能够有一定的相似性和互补性的公司。②国际知名度和以往的业绩。国际知名的投资银行是我们未来发展的目标，如果能够与美林、高盛这样的国际投资银行合作当然比较好，这些投资银行在海外的知名度、广泛的业务网络、优秀的人才队伍和科学严谨的风险控制体系对于国内券商拓展海外业务都具有重要意义。③所在区域和业务的覆盖范围。目前中国的券商多倾向于和美资投资银行合作，原因很简单，美国代表了国际资本市场发展的最高水平，纽约证券交易所和NASDAQ证券交易所也是国内企业向往的融资领域，如果能够与美资投资银行合资，对于推荐国内企业海外上市、争取国内大型项目、提升公司知名度、吸引优秀人才加盟都具有重要意义。但是，我们也不应该忽视伦敦、法兰克福等国际著名金融中心所在地区的知名投资银行所具有的巨大影响力，同时应当重点考察该公司的业务覆盖范围，以实现利用中外合资证券公司打开国际市场的目的。

（一）金融资产同质性：关于混业经营的理论分析

金融资产的同质性是和资产专用性（Asset Specificity）相对应的一个概念。所谓资产专用性，是指对已经投入生产过程的资产进行再配置的难易程度，或者是再配置已投入的生产要素成本的高低（Williamson，1985）。在新古典经济学中，要素被认为是完全同质的，投入各行业的要素没有差别，因此资本在行业之间转移的成本被忽略。但现实情况是，不同行业具有不同的要素品质、要素结构和特征，即资产具有专用性。因此，要素存量在不同行业的再配置必然涉及一定的费用，产生一定的成本。资产专用性越强，改变旧资产用途的转换成本就越高，于是行业的进入壁垒和垄断程度就越高，行业的分工程度也越高，反之，资产同质性越强，改变旧资产用途的转换成本则越低，就越容易导致产业结构的趋同。

无论是商业银行还是投资银行，其资产要素构成不外乎资本、信息和企业家才能三种。资本又可分为现实资本和人力资本两类。现实资本在商业银行和投资银行中主要表现为各种形式的货币（M0，…，Mn），其中现金资产（M0）的资产专用性最低，是一般等价物，可任意配置于不同行业。然后从M0到Mn，资产的专用性渐强。但就总体而言，金融业作为直接经营货币资产而非实物资产的部门，无论何种形式的货币资产，相对于实物经济部门而言，其资产专用性都要弱得多。同时，金融创新也使得金融资产在不同金融部门之间的转移更加充分，面对层出不穷的金融产品，有时已经很难界定其不同金融部门的归属。例如开放式基金在很大程度上已经能够代替银行存款，而且比后者更能实现流动性和收益性的统一。再如由抵押贷款形成的抵押证券，就是一种比贷款更具有流动性的金融产品。更有甚者，作为传统银行功能的支付清算，也正在被各种货币市场工具取代。可以说，近20年来，金融创新正在模糊不同金融部门的原有界限，这是金融一体化的一个重要特征（Morton，1992）。

除了金融资产弱专用性这一因素导致的金融一体化（混业经营）外，金融业资产构成的另外两大要素——信息和企业家才能——同样不具有专用性。

从信息经济学的角度看，金融业就是一个在资金供给者和资金需求者之间减少信息不对称的部门。对于一家金融机构而言，其信息来源不外乎三种：宏观信息、行业信息和企业信息。由于不同金融部门面临着同样的宏观经济环境和社会环境，因此可以假定它们对宏观经济运行状况、财政货币政策取向以及各种非经济信息的获取和处理完全相似，尽管在信息的使用上它们可能根据自身情况各取所需，但这并不构成严重的信息专用性问题。同样，作为不同金融部门的同一客户，更不存在信息专用性问题。事实上，无论是银行或证券部门，如果能够对同一客户的信息展开更多的服务，比如向同一企业贷款和包销该企业证券，理论上就能够获得信息成本的节约，这也是混业经营效率的一个来源。

在许多经济学家的眼中，企业家才能实际上是一个创新问题（熊彼特，1934）。企业家才能作为金融业经营的一个重要因素，也不存在突出的专用性。从历史上看，银行业早期的创新主要基于资产负债表展开，包括各种融资渠道的发明、资金的科学运用和资产负债的合理配置等，后期的创新则突破了资产负债表，涉及更多表外工具的使用，所有这些创新都使得银行部门资产的专用性更加弱化。同样，证券经营部门的创新也在努力获取银行的优势资源，如回购协议、开放式基金等。因此，商业银行和投资银行企业家才能的发挥，不仅降低了金融业资产的专用性，而且还能形成一定的互补性。

具体而言，金融混业经营的基本思想大致可以从资金特性、金融产品的替代性、金融产品的互补性、金融功能和金融资源共享这五个相互关联的方面展开探讨：

（1）从资金特性来看，它包括以下几方面内涵：①资金的无边界性。资金以货币为载体，这一方面决定了在价值关系上资金只有量的区别而没有质的差异；另一方面，这也决定了在一国范围内，如果没有行政强制，资金在各类市场中是可以自由流动的；在国际范围内，如果没有行政管制，资金在各个国际市场和各国间也是可以自由流动的。②资金的逐利性。资金虽然以货币为载体，但二者之间还是存在着根本的区别，货币是商品交易和金融交易的媒介，它不以逐利为目的，而资金则以逐利为基本取向并努力通过交易来实现赢利。③资金的可交易性。资金在时间、权益、用途等方面几乎无限可分，由这些要素组合形成的不同资金具有不同的价值，这决定了不同的资金因时间、权益和用途的差别而具有可交易的性质。各类金融业务从本质上说都是以资金和资金流动为共同基础的，因此，各类金融机构在经营对象上总存在着“你中有我、我中有你”难以严格分割的状况。

（2）从金融产品的替代性来看，金融产品之间的可替代程度远远高于实物产品，不仅公司债券与存款、贷款、股票之间存在着替代效应，金融期货、金融期权与金融现货之间也存在着替代效应，而且两种看起来没有多少替代效应的金融产品之间还可以通过金融市场的交易建立起替代关系。例如，长期债券、股票等投资性金融产品从表面上看似乎与短期存款、短期债券之间缺乏直接的替代效应，但通过这些投资性金融产品的市场交易，变长期为短期，它们之间就可以发生替代关系。各种金融产品之间的这种替代关系，决定了各类金融机构在经营业务上的彼此可替代性，也决定了各类金融机构在金融业务上的严格区分是极为困难的。

（3）从金融产品的互补性来看，在一般情况下，一种金融产品的主要功能只有一个：活期存款能够满足存款人随时取款的需要，但很难满足其获得较高收益的要求；长期债券、股票等有可能满足投资者获得高收益的要求，但又存在较大风险；保单能够在较大程度上满足投保人在意外事件发生时的资金需求，但难以保障其本金偿还的要求等。为了满足客户（包括投资者）的多方面需求，仅靠一种或几种金融产品（或服务）是远远不够的，因此，需要利用各种金融产品的组合来发挥它们彼此之间的互补性，形成组合优势。所谓金融资产组合、证券投资组合等都建立在这一基础之上。这种金融产品的互补关系决定了如果严格将金融产品划分为若干门类并分别划归不同的金融机构垄断经营，其结果将严重削弱金融产品彼此之间的互补效应（并同时降低它们的替代效应），这不仅将大大降低金融效率，而且还可能引发一系列金融风险，这也从另一个方面体现了金融混业经营的积极效应。

（4）从金融功能的角度来看，在金融运行中，金融功能比金融机构更加稳定，金融机构是随着金融功能的调整和完善而重组的，因此，有效发挥金融的各种功能比强调金融机构的划分更加重要。现代金融的核心功能大致包括以下六个方面：①通过金融产品的交易在不同时间、区域和产业之间提供经济资源转移的途径，以推进资源的有效配置和再配置。②通过金融产品的组合为各产业、各企业和各家庭等经济单元提供风险管理的方法，以降低风险，提高收益。③为各类交易主体（包括政府部门、企业部门和家庭部门等）提供清算和结算支付的路径和服务，以保障金融交易、商品交易和其他交易的顺畅完成。④为储备资源和不同企业中的产权分割提供相关机制，以推进资本集中、组合投资和资产优化。⑤提供金融价格信息、透明机会成本和投资风险，优化各类交易主体和投资主体（包括政府部门、企业部门和家庭部门）的经济决策。⑥提供解决激励机制的有效方法，弱化由信息不对称所引致的道德风险、逆向选择等负面效应。现代金融的上述核心功能主要是通过金融产品的交易和创新来实现的。在金融分业经营的条件下，不同金融机构分别垄断经营着对应种类的金融产品，使得金融功能随着金融产品在金融机构之间的划分而被人为地割裂，无法有效发挥其整体效应，甚至出现某些金融功能扭曲的情况，例如，在中国目前分业经营的条件下，股票市场价格受到诸多人为因素的干扰，与公司债券等其他金融产品的价格关联度不高，甚至造成了企业融资近乎零成本的错觉（即通常所说的“圈钱”），给相关交易主体以扭曲的信息导向。因此，要充分发挥金融系统的整体功能，就必须根据金融功能发展的需要，调整金融机构的传统布局，克服由金融分业经营所带来的负面影响。

（5）从金融资源的共享来看，金融资源是金融机构提高经营效率和服务质量的基础性条件，金融混业经营强调实现金融资料、金融网点、金融技术、金融人才和金融网络等五种资源的共享，但在金融分业经营的条件下，这些宝贵的金融资源却不能实现有效利用，这直接导致了一些金融机构大量闲置它们所拥有的金融资源，而另一些金融机构却为了获得此类金融资源不断付出巨额成本。以金融资料为例，商业银行在与其存贷款客户往来的过程中保存有长期而且比较完整的客户财务资料和资金往来资料，从商业银行的表内业务来看，这些资料的基本用途仅限于了解并及时把握客户财务状况变动以保障贷款安全；而从投资银行业务来说，这些资料却是开发财务顾问、资产管理、公司并购和资产重组等诸多业务和各种“量身定制”的证券产品的基础性条件。在金融分业经营的格局下，商业银行由于不能从事投资银行业务，因此，这些资料的多方面用途往往难以开发和利用；而投资银行由于缺乏这些资料，又只能耗费大量的资金、时间和人力来逐渐建立此类资料库（即便如此，与商业银行相比，投资银行在累积资料的数量、质量、数据完整性、历史连续性、时效性等方面依然相差甚远）。这种现象在保险公司中也同样存在。换言之，如果商业银行能够经营表外业务（包括投资银行业务、信托业务和代理保险业务等），那么它们就能在充分运用现有资料的基础上，通过多方面的分析和开发，根据客户的不同财务状况和资本需求，持续地为客户提供全套金融服务和适合客户特点的金融产品，同时，有效降低金融服务的成本，提高服务效率和服务质量。

正是由于能够充分利用商业银行等金融机构的现有资源来有效支持和开拓投资银行业务，2000年以来，在美国股市连续三年下跌和投资银行业务严重滑坡的情况下，花旗银行、摩根·大通等以商业银行资源为基础的投资银行的市场份额却持续呈现出扩大的态势，而美林、高盛、摩根斯坦利等国际著名投资银行的业务收入和市场份额则出现了不同程度的回落（见表4-2）。相关学者的研究也表明，“混业经营与金融体系的稳定性之间并不存在负相关性，而且混业经营可以充分利用规模经济的优势，分解和分散金融机构的风险；而对金融机构经营范围的限制，反而容易使金融机构收入来源过于单一、风险过于集中而增大危机发生的概率”［116］～［118］。

表4-2　2001～2002年全球十大投资银行的收入和市场份额

资料来源：齐东野.华尔街投行大洗牌.中国证券报，2003-3-10。

综上所述，尽管每种金融产品、每项金融业务在制度规定上均有其特质，存在着差别，但就资金特性、金融产品的替代性和互补性、金融整体功能发挥、金融资源共享等基本机理而言，各种金融产品和金融业务还是一个有着内在关联、互为依托的有机整体，为了满足这些基本机理的实现，提高金融机构的营业效率和服务质量，保障金融市场和金融业的健康有效发展，就必须准许同一家金融机构同时经营若干个金融产业的相关业务。

（二）中国金融集团化趋势的路径选择及国内投资银行业的竞争战略

金融资产的同质性是金融混业经营的基础条件，这种同质性在技术进步和金融管制放松的条件下引发了大量的金融创新，结果是金融混业经营进而使得不同金融部门的产品结构趋同成为必然。“金融混业经营”是一个与“金融分业经营”相对应的概念，要弄清“金融混业经营”，首先需要弄清“金融分业经营”的含义。从金融机构经营业务的角度出发，“金融分业经营”应该包括以下两层含义：①指以银行业、证券业、信托业、保险业等作为不同的金融产业，在此基础上，将商业银行、证券公司、信托公司、保险公司等依产业定位而经营各自产业的业务，即“金融分产业经营”。1993年7月以后，中国的“金融分业”基本上就是按这一思路确立和展开的。②指将原先由商业银行经营的某些证券业务从商业银行中划分出来，商业银行不仅经营表内业务而且同时经营一些表外业务（包括未划分出去的证券业务）。大危机之后的美国金融实践就属于这一范畴，实践中实际上只存在将股票、公司债券等的承销和自营等业务从商业银行中分离出来而这些证券的代理买卖业务依然主要由商业银行承担的情况，即“金融分业经营”[9]。

在不同内涵的“金融分业经营”的基础上，中国的“金融混业经营”究竟应当实践怎样一条路径，国内投资银行业在混业经营的背景下将采取怎样的规模竞争战略，将是这一章研究的重点。

1．条块分割：中国金融分业的基本特征

中国的金融分业经营，起始于1993年7月的抑制经济过热和“整顿金融秩序”。在此之前，各家商业银行不仅经营着表内业务，还通过投资创办信托投资公司、证券公司等金融机构经营着信托业务和证券业务，与此同时，绝大多数商业银行内部还设立了“证券部”，负责经营证券业务，商业银行等金融机构还通过各种渠道直接投资于实体经济部门，创办了众多非金融实体。1992 年10月中国证监会成立以来，基本贯彻按业务监管的原则，不论是商业银行、保险公司还是证券公司、信托投资公司，只要从事证券经营活动的就纳入监管的范围；而中国人民银行也按照业务监管的原则监管着商业银行的表内业务和表外业务、信托投资公司的各项主要业务和保险公司的各项主要业务。因此，金融业基本上是一个“混业”的格局。

1993年7月以后，为了抑制经济过热，防止银行信贷资金通过各种渠道（包括银行办实业、信托投资公司渠道等）进入房地产等实体经济部门，中国开始实施金融分业政策。在此后的几年中，金融分业实际上有两个分业：①金融业与非金融业的分业，即按当时的政策要求，商业银行、信托投资公司等与其所办的各种非金融实体限期脱钩，并且，从此以后不准金融机构再投资兴办各种非金融实体。②金融业内部的按产业分业，即将银行业、证券业、信托业和保险业人为地分割为不同的金融业务和金融市场，由专门金融机构经营。由此可见，这种金融分业从一开始就是作为宏观调控的一项政策予以实施的，而不是从金融业的功能发挥和金融市场的整体发展要求出发的，这与美国1933年以后实行的金融“分业”有着实质性区别。

随着金融立法工作的深入，中国的“金融分业”逐步地由一项治理经济过热的政策转变为一项决定金融发展格局的法律制度。1995年出台的《商业银行法》和《保险法》中分别规定，商业银行在境内“不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产”，“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”。这些条款意味着，将“金融分产业”政策转变为法律制度的步伐向前迈进了一大步，但此时的各项金融法律毕竟尚未明确规定“金融分产业”运行。1998年出台的《证券法》第六条　明确规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”这不仅标志着“金融分产业”运行体制立法工作的完成，而且明确了中国实行的是一种以金融产业分离和金融机构分离为基础的“金融分业”制度。

从实质关系而言，中国的“金融分业”是一种行政性的分业，是计划体制在金融业经营管理构架调整中强制性贯彻的结果。按照行政隶属关系管理产业部门和相关机构，即所谓的“条块管理”，是计划经济的一种典型表现。中国金融分业中的这种“条块管理”机制体现在以下三个方面：

（1）金融机构及其业务范围按“条块”原则进行审批管理。人民银行审批商业银行、信托投资公司等的机构设置、业务范围和负责人任职资格，中国证监会审批证券公司、基金管理公司等的机构设置、业务范围和负责人任职资格，中国保监会审批保险公司的机构设置、业务范围和负责人任职资格，在这个过程中，各行政主管部门均按照“条块管理”的原则审批归其监管的金融机构及业务，既不批准所辖范围内的金融机构从事非本产业的金融业务，也不准许非所辖的金融机构从事本产业的金融业务，由此，商业银行的业务基本局限于表内业务，证券公司的业务基本局限于股票、债券等证券的承销、代理买卖和自营，保险公司的业务基本局限于发售保单、理赔和规定品种的投资。这种格局实际上将存在密切内在关联的各个金融产业分割为若干个由行政壁垒所划定的金融“条块”，从而形成了以金融机构分业管理为基本内容的行政性金融分业框架。

（2）金融产品和金融市场按“条块”原则审批和管理。从金融产品上看，1995年以后新出台的各种金融产品基本上按照“条块管理”的原则进行审批：中国人民银行按照商业银行表内业务口径审批新的金融产品，如住房按揭贷款、助学贷款、汽车贷款等；中国证监会按照证券公司和基金管理公司的业务口径审批证券类的新产品和新服务，如可转债、基金产品的承销、自营和代理交易等。各个行政主管部门很少（也很难）从金融产品的可替代性和互补性的角度出发来系统地研究和批准新的金融产品。从金融市场上看，外汇市场、拆借市场等归口由中国人民银行管理，证交所和期交所则归口由中国证监会管理。1998年以后，在防范金融风险的背景下，中国又将国债市场进一步分割为由中国人民银行管理的银行间市场和由中国证监会管理的交易所市场，并将这种划分向金融债券和企业债券延伸。由此，通过对金融产品和金融市场的行政性分割强化了以金融机构分业为基本特征的行政性金融分业框架。

（3）按“条块管理”原则出台相关行政法规并以此规范所辖金融机构的经营行为。受多方面条件制约，在中国的各项金融法律中相当多的条款都比较原则化，缺乏直接的可操作性，同时市场机制的完善也还处于形成过程中，相当多的金融运作规则和监管规则还需要在实践中逐步探索。因此，行政法规就成为规范金融机构实践运作的一个主要机制，这一现状与“条块管理”的机制相结合，就形成了具有明显“条块”色彩的行政法规。多年来，凡涉及金融业务、金融产品和金融市场准入等方面事务的，中国人民银行出台的行政法规基本按照商业银行、信用社、财务公司和信托投资公司等归口由其管理的金融机构的条件来设定，中国证监会出台的行政法规基本按照证券公司、基金管理公司等归口由其管理的金融机构的条件来设定，如此等等，由此形成了以维护金融机构行政性分业的法律法规体系和按照这一体系进行规范的金融机构分业体制。

2．金融控股公司：中国金融集团化趋势的现实路径选择

金融控股公司一般可分为纯粹控股公司（Pure Holding Company）和经营性控股公司（Operating Holding Company）两种类型。纯粹控股公司的设立目的只是为了掌握子公司的股份，从事股权投资收益活动；而经营性控股公司则是指既从事股权控制，又从事实际业务经营的母公司。与西方国家“金融分业务经营”的实践相对应，金融控股公司一般都是指这类经营性控股公司，或称混合控股公司（Mixed Holding Company）。在欧洲，金融集团一般都是混合性的金融集团（Mixed Financial Conglomerates），即母公司集银行、证券、保险、信托、基金、租赁等全方位的金融业务于一身，能够在任何一个网点为客户提供储蓄、信贷、证券、保险、信托、基金、财务咨询、资产管理等“一站式”金融服务，如英、德两国的金融集团都是经营性的控股公司，是以银行业务为主的金融控股公司。

与中国“金融分产业经营”的实践相对应，现阶段中国金融控股公司的模式选择应以纯粹控股公司为主。按照吴晓灵的观点［119］，应当遵循“法人分业、集团综合、功能监管”的原则，具体而言，未来中国金融混业经营的可能模式应当是，在中国人民银行、中国证监会、中国保监会三大监管机构并行监督的条件下，在一个金融控股公司控制下的各类金融机构的跨行业经营，并通过国家货币政策委员会的政策协调资金在各类金融机构之间的流动。金融控股公司本身并不是金融机构，其从事的金融业务必须得到中国人民银行、中国证监会和中国保监会的认可，并以其控股的具有金融业务许可证的商业银行、证券公司、保险公司为业务平台。

尽管目前中国金融业还在实行分业经营和分业管理，相关的法律也未明确金融控股公司的法律地位，但在实践中已经存在像中信、光大、平安等金融企业直接控股金融企业的公司，也存在着不为人关注的通过各种形式交叉控股证券、保险、城市信用社等金融企业的工商企业。虽然中国立法目前尚未对金融控股公司做出明确定位，但在金融实践中这种带有混业思想的金融集团已经客观存在了。

3．金融混业经营的趋势与证券公司的竞争战略

从目前中国金融业的结构来看，未来证券公司参与金融混业经营的角色和地位大致可包括以下几种模式：①以商业银行、信托公司和其他金融机构或实业公司为主组建的金融控股公司。在这种构架中，证券公司虽然重要，但是作为实力较弱小的一方将处于被动和从属的地位，主要是作为整个集团发展投资银行业务的载体，也会得到集团各种资源的支持。目前，国内的多家具有金融控股公司性质的集团都属于这种类型，如光大、中信等。②以证券公司为主组建金融控股公司。在这种构架中，证券公司将处于主导地位，控股公司的发展战略在很大程度上受到证券公司发展的影响。这种类型的控股公司目前还没有出现。③战略联盟。证券公司与商业银行等其他金融机构通过股权关系形成战略联盟，互相提供业务拓展支持，同时在业务发展上保持相对独立。

面对不可逆转的金融混业经营趋势，国内投资银行业首先应当清醒地认识到：全能化金融集团的出现是中国金融业参与国际竞争的必然结果，对中国的证券公司而言是机遇与挑战并存。与全国性商业银行相比，即使在经过增资扩股以后中国证券公司的资本金规模依然偏小，必将会被以商业银行为主体组建的金融控股公司所兼并；换个角度思考，从长远发展趋势来看，中国的证券公司也只有融入全能化的金融集团中去，才能获得更大的生存发展空间。从这个意义上说，中国的投资银行业应当主动顺势而为，积极参与到金融集团的组建中去。

具体而言，目前中国的证券公司应当积极寻找合适的商业银行，特别是股份制商业银行作为业务合作伙伴，通过同业拆借、证券抵押融资、保证金集中清算、银证转账、客户信用资料、过桥贷款等业务合作，逐步建立全面的战略合作伙伴关系，积极探索银证合作的新方式、新途径。在政策成熟的条件下，在战略合作伙伴的基础上，争取商业银行、证券公司的股东共同组建金融控股公司，实现双赢。特别是对于股份制商业银行来说，一方面与生俱来的规模劣势（与国有商业银行相比）使得它们在组建金融控股公司方面可能要先行一步，它们也迫切需要利用证券公司的网络和业务优势实现跳跃式发展；另一方面，股份制商业银行在管理上相对更为灵活，规模上与一些大的证券公司也比较匹配，具备平等对话的合作空间。

[1]在k< 5的情况下，恒满足10/（10 - k）< 9/（5 - k）。

[2]由∏（1K1，K2）= 1/2 K（11 - K1），我们可以得出∏′1= 1/2 - K1= 0，其余均衡结果均可相应求得。

[3]国泰君安证券的资产负债表显示，截至2002年末，该公司的资产总额为361.72亿元，负债总额为319.63亿元；银河证券的资产负债表显示，截至2002年末，该公司的资产总额为357.6亿元,负债总额为314.7亿元。

[4]根据中国证监会颁布的自2003年10月8日起正式施行的《证券公司债券管理暂行办法》，截至2004年10月，累计共有三批次五家券商获准发债，规模总额为66.4亿元人民币，其中，中信证券不超过10亿元，海通证券不超过30亿元，长城证券不超过2.3亿元，光大证券不超过7.6亿元，国泰君安不超过16.5亿元。但这五家券商的实际发债效果都不很理想，截至2004年10月，只有第一批发债券商中的长城证券和中信证券分别完成了2.3亿元和4.5亿元的发债规模，实际发债规模仅占规模总额的10.24%。

[5]2002年8月9日，鉴于鞍山证券公司严重违规经营，为了维护金融市场秩序，保护债权人的合法权益，根据国家有关法规，中国证券监督管理委员会决定撤销该公司。清算期间，鞍山证券公司下属的证券交易营业部由中国民族证券有限责任公司实施托管，并继续经营。

[6]2002年9月7日，鉴于大连证券有限责任公司严重违规经营，中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》和国家有关规定，决定会同辽宁省及大连市人民政府成立停业整顿工作组，对该公司实施停业整顿。停业整顿期间，该公司下属的证券营业部由大通证券股份有限公司托管，继续经营。

[7]截至2004年6月底，根据中国证监会更新的中国证券公司最新名录统计，累计共有九家券商遭到了中国证监会采取的关停并转等风险处置手段。

[8]长期以来，我们处理问题券商的大致思路都是：证监会宣布问题券商行政撤销、关闭；之后进行债务剥离，中国人民银行提供再贷款，由地方财政做担保，解决自然人债务；机构债务登记在册，由新设的实业公司或另一券商承担，或者等待清算偿付。鞍山证券、新华证券、南方证券等莫不如此。2004年10月，新华社一篇题为《有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释》的文章打破了这种格局，一是券商优胜劣汰的步伐开始加快，问题券商加快破产清算程序；二是托管成为处置问题券商的主要模式，四大资产管理公司从幕后走向前台；三是偿付机制出现重大变革，国家买单将仅在特定范围内存在。德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券及辽宁证券采用的都是这种模式。然而，证券公司只进不退的特征还没有得到根本转变。

[9]关于“金融分产业经营”和“金融分业务经营”的阐述转引自王国刚（2003）的观点，王国刚认为：“美国金融业并不存在中国‘金融分业经营’中的银行业、证券业、保险业和信托业按‘产业’严格分离的状况，也不存在中国一些人所讲的银行业与证券业、信托业、保险业等‘分产业经营’，从而商业银行仅仅经营表内业务的情况。这也是为什么相当多的美国金融专家对‘金融分业经营’一词迄今仍感到陌生的原因。因此，那种认为银行业与证券业‘分业经营’的历史发端于美国的观点，其实是用中国的实践套用到美国而产生的一种误解。”参见王国刚.金融混业经营：走出金融控股公司的误区.中国证券业研究，2003（3）。