收购索尼大厦

◆案例7.1　成功的不动产逆向投资：收购索尼大厦^[33]

道格拉斯·埃米特在1993年对美国加州柏班克的索尼大厦的收购，显示了一些重要的估价理念和策略。在20世纪90年代初期美国不动产大崩溃期间，洛杉矶是受冲击最严重的不动产市场之一，洛杉矶不动产市场中的A级写字楼的闲置率达到了24%，写字楼价格也因此狂跌。对低价抛售资产有偏好而被称为“坟墓舞者”的山姆·泽尔，用1亿美元买下了加州广场二号，这个价格只相当于几年前建成这幢大楼成本的1/4左右。洛杉矶附近的柏班克是一个相对不易受到冲击的市场，但由于其与洛杉矶的联系，也经历了同样的不动产价格下跌过程。在市场混乱期间，可口可乐公司决定将其在柏班克的分支索尼动画公司所在的大楼卖掉，这是其企业合理化改革的一部分。索尼大厦销售价为8300万美元，而它的建筑成本超过1.2亿美元，购买者享受了相对于重置资本30%的折扣。

租金收入的现金流进一步显示了这是一个好的收购交易。索尼大厦100%地租给了被评为标准普尔500 A级的索尼公司。如果投资者收到索尼公司保证的那部分租金付款，所有投入购买大厦的资金都能得到偿还，并且还会得到年收益12.3%的现金流量。这个收益不包括除索尼公司以外其他租户的租金以及尚未计算的租期届满时的残余价值。如果综合考虑到这些因素，年收益率可达到20%～25%。当时，可比到期美国国库券的收益率仅约6.5%。索尼公司的租金支付显然是一笔可观的收益，并且没有下降的可能。

最重要的是收购的时机，而不是收购条件吸引人。市场对索尼大厦及其他资产缺乏竞价和购买意愿，而不是市场中的资产缺乏价值，这显示了逆向购买不受欢迎，但是可以获得购买资产的良机。受高重置成本折扣以及高投资级别的现金流的鼓舞，投资者在市场低迷时显示出了很大的购买信心。当市场状况开始好转时，不动产“专家们”说资产的不可重置性决定了为重置成本付一笔额外支出是合理的，并说疲软的租赁市场较低的当期现金收入将转为较高的未来现金流入时，逆向而动的投资者则开始出售资产。

有着可观租赁收入的索尼大厦的最低收益线远超出仅令人满意的程度，而且它的购买价格比重置成本低得多，索尼大厦的很有限的下坡风险和极有可能的上涨幅度，也使项目具有高回报率的投资特征。

【注释】

[1]［加］丁焕明、［德］弗里茨·克勒格尔、［德］斯蒂芬·蔡赛尔：《科尔尼并购策略》，机械工业出版社，2004，第81～86页。

[2]［美］Chuck.Y.Gee：《国际饭店管理》，中国旅游出版社，2002，第226页。

[3]［美］Chuck.Y.Gee：《国际饭店管理》，中国旅游出版社，2002，第146～149页。

[4]谢剑平：《现代投资银行》，中国人民大学出版社，2004，第170页。

[5]［美］帕特里克·A.高根：《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2004，第11页。

[6]［美］约瑟夫·克拉林格：《兼并与收购：交易管理》，中国人民大学出版社，2000，第171页。

[7]［美］约翰·P.威德默：《房地产投资》，中信出版社，2005，第9～11页。

[8]［美］安德·麦克里林、格瑞·W.艾德瑞格：《房地产投资》，广西师范大学出版社，2002，第108～109页。

[9]［美］约翰·P.威德默：《房地产投资》，中信出版社，2005，第236～237页。

[10]谢剑平：《现代投资银行》，中国人民大学出版社，2004，第199～200页。

[11]谢剑平：《现代投资银行》，中国人民大学出版社，2004，第201～202页。

[12]［美］帕特里克·A.高根：《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2004，第191～192页。

[13]［美］约翰·P.威德默：《房地产投资》，中信出版社，2005，第100～101页。

[14]［美］阿比斯·F.阿克哈法吉：《战略管理：制定、执行及动态环境控制》，经济管理出版社，2005，第89、93页。

[15]［美］威廉姆·B.布鲁格曼、杰夫瑞·D.费雪：《房地产融资与投资》，机械工业出版社，2003，第306～313页。

[16]［美］威廉姆·B.布鲁格曼、杰夫瑞·D.费雪：《房地产融资与投资》，机械工业出版社，2003，第313～315页。

[17]谷慧敏：《世界著名饭店集团管理精要》，辽宁科学技术出版社，2001，第168页。

[18]［美］安德·麦克里林、格瑞·W.艾德瑞格：《房地产投资》，广西师范大学出版社，2002，第359～361页。

[19]龚敏等：《企业金融致胜》，民族出版社，2005，第65页。

[20]［日］大和证券株式会社、株式会社大和总研：《企业重组导论》，中国经济出版社，1996，第80页。

[21]谢剑平：《财务管理：新观念与本土化》，中国人民大学出版社，2004，第695～ 696页。

[22]［美］帕特里克·A.高根：《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2004，第257、258、260、261、267页。

[23]［美］帕特里克·A.高根：《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社，2004，第269页。

[24]谢剑平：《现代投资银行》，中国人民大学出版社，2004，第298～299页。

[25]［美］理查德·M.贝兹：《不动产评估基础》，经济科学出版社，2002。

[26]梁蓓：《商业房地产投资经济学》，中国统计出版社，2003，第75页。

[27]［美］大卫·史文森：《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第86～87页。

[28]《财讯》月刊，《华尔街巨富传奇》，2006年第1期。

[29]林左裕：《不动产投资管理》，中国人民大学出版社，2005，第118页。

[30]［美］大卫·史文森：《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第195～198页。

[31]［美］乔希·勒纳、费尔达·哈迪蒙：《风险投资和私人权益资本案例》，经济科学出版社，2003，第61～62页。

[32]［美］威廉姆·B.布鲁格曼、杰夫瑞·D.费雪：《房地产融资与投资》，机械工业出版社，2003，第228～229页。

[33]［美］大卫·史文森：《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第196～197页。