，全新的金融衍生品

美国的消费者在2008年下半年对“衍生品”这个词产生了深深的寒意。即使对于那些知名的评级机构的分析师来说，衍生品也显得过于复杂和难以理解。信用衍生品成为导致经济系统和金融价值走向崩溃的代表。

对于普通人来说，他们首次知道了“信用违约掉期”（Credit Default Swaps）这个术语。在大众的理解当中，它并没有创造任何东西，但它和其他金融衍生品一样摧毁了巨大的价值，给美国经济和制造业带来创伤。

事实上，发明信用违约掉期的人一定是异常聪明且具有工匠精神的。它的发明是为了解决问题，而不是带来问题。

这一切都要从“摩根黑手党”说起。在20世纪90年代早期，摩根大通的银行家是华尔街最优秀的精英。在金融世界中，衍生品就相当于保险政策，这给这群银行家带来了巨大的智力挑战。很多其他行业的从业者纷纷转而投身金融业。但金融业和其他行业不同，它并不会给创新和工匠行为提供任何保护。金融工程师也不能为他们的发明申请专利，或阻止别人盗用他们的想法。

彼得·汉考克（Peter Hancock）是摩根大通一位充满野心的银行家，他来自英国，29岁就进入了衍生品部门。他曾经想做一个发明家，他于20世纪80年代后期进入金融业之前，在牛津大学学习“科学”。他从事衍生品交易并不让人惊讶，因为衍生品在那个时候是一个新东西，构建和使用都非常复杂，一个年轻的、具有冒险风格的思维非常容易接受这些东西。作为衍生品部门的领导者，汉考克会在交易大厅中巡视，不断地去除那些他们团队称为“来自冥王星”的想法，因为这些想法艰深难懂，仿佛来自外太空。

当时，衍生品更像是一套理论而不是一种现象，包含了大量的创造和实验。虽然现在大家都知道衍生品，但在那个时候，衍生品作为一个让投资者能够将股票、债券、商品等多种资产的价值资本化的工具，还是非常新奇的——即使你没有实际拥有这些资产，也能够对其进行抛售。聪明的投资者发现，衍生品既可以对冲投资组合的风险，也可以承担更大的风险来获得巨额的收益。银行很喜欢这个新东西，因为它们可以有更多的东西出售并以此获利。年轻的金融奇才们也喜欢做衍生品，因为这是对智力的挑战，他们创造出更加难懂的排列组合，而对于任何不直接从事衍生品交易的人来说，这是无法理解的。

衍生品是两组人针对资产价格达成的一份合同。比如，股票的所有者如果认为股票的价格会跌，就能以当前的价格卖出。而衍生品的好处是，如果投资者认为股票价格会跌，他并不需要真正卖掉他的股票。签订了合同之后，如果股价真的下跌，股票会自动地被高价卖出。反之，若股价上涨，投资者仍然是股票的所有者。

投资者在并不拥有资产的情况下可以购买衍生品合同，这给经济带来了很多问题。投机者不需要拥有股票本身，只需借钱购买特定看涨股票或资产的衍生品。如果股价上升，就能够得到大量的回报。如果股价大幅度下跌（或者投机者误解了合同的内涵），就会欠下大笔的债务。

如果你仍然对这梦幻般的金融产品背后的工匠精神表示怀疑，试着了解孕育出这种产品的文化也许会让你对其有更深刻的理解。

尽管汉考克非常聪明，他仍然需要不断地在试验中学习。一开始，他重组了团队，使销售人员无须咨询交易人员便能够给出交易报价。接着，他请来一位社会学家评估摩根大通的企业文化。然后，他通过投票的方式找出整个公司中合作最紧密的部门，并建立了一个鼓励更多互动和分享的机制。他还在衍生品团队内设立了一个营销部门。营销毫无疑问是这个部门的职能之一，但他们更多地担任着新的结构性金融概念的孵化器的角色。

汉考克和他的同事对衍生品的思考是从1994年开始的，当时，摩根大通正在退出佛罗里达州的波卡拉顿市。他们想要解决一些问题。

第一个问题就是金融行业对创新的态度。因为金融界的创新（在这个通常抵制变革的行业当中，刺激公司快速增长的方法之一就是发明一种新的投资产品卖给银行的客户）很容易被竞争者复制，要抵制这种猖獗的盗窃行为就只能发明一种无法被复制的产品。这就意味着需要发明一种没有人能够理解，但是所有人都想要拥有的金融工具。

第二个问题是摩根大通面临的一个具体问题。这家传奇银行的股价遭遇了挫折，因为华尔街不喜欢他们的商业贷款行为。传统的商业贷款业务是一种关系型业务，而摩根大通的银行家们拥有行业中最好的关系网。这意味着他们可以授予任何人贷款，包括那些预期不能够获利的项目。这大大提高了摩根大通的风险。在1997年的亚洲金融危机中，这个问题变得非常棘手。

在全球衍生品业务高速增长的同时，汉考克把他的团队封闭在波卡拉顿的一家宾馆的会议室当中，试图提出一些新的创意来解决这些问题。会上大家踊跃发言，其中最让人印象深刻的就是将衍生品概念应用到信用贷款上的想法。贷款人到期不还贷款对银行来说一直是很大的风险。信贷衍生品（现在通常称为“信用违约掉期”）是在债券或贷款是否会违约上下赌注，这能够部分消除违约的负面效果。如果信用违约掉期的所有者赌对了，就算贷款违约，他也能获得相当高的收益。

在意识到商业贷款最终会给银行带来很高的收益后，摩根大通开始在华尔街大肆推销自己。但他们被监禁的亚洲债务人让一切都成为了泡影，这批贷款无法达到摩根大通对投资者承诺的20%的收益率。摩根大通还有很多此类的贷款，这使得它的风险呈指数级增长。

摩根大通既需要控制风险，也需要进入回报率更高的企业的资金。但是，它并不能终止那些长期合作客户的贷款。在一门建立在关系之上的生意中，银行无法承担过河拆桥的后果。

这就是汉考克和他手下一个聪明的年轻分析员发现的机会。这个分析员的名字叫威廉·德姆查克（William Demchak），如果金融行业中有工匠的话，他一定是其中一位。

在构建信贷衍生品准则时，彼得·汉考克扮演了大思想家的角色，而德姆查克则担任了技术人员的角色。汉考克让德姆查克领导投资者衍生品营销部门，他希望德姆查克能够团结整个团队实现愿景。各种衍生品的分支机构横跨摩根大通的伦敦和纽约办公室，员工中有毕业于伦敦政治经济学院的研究生，有纽约的交易员，也有一位在路易斯安那郊区成长，后来在麻省理工学院数学系学习并得到奖学金的女士。

在信贷转型项目上，德姆查克最重要的同事名叫布莱思·马斯特斯（Blythe Masters）。这是一个年轻的英国金发女人，拥有剑桥大学经济学学位，爱好马术。马斯特斯最初在摩根大通伦敦办公室的大宗商品柜台工作，在波卡拉顿会议之后，她发现了新的机会。尽管当时二十多岁的她已经和一位年轻人结了婚，但她仍然选择搬到纽约，追逐她认为毕生难遇的机会。

马斯特斯后来在回忆时指出，摩根大通衍生品部门的环境在当时是独一无二的。汉考克和德姆查克不鼓励独立作战、崇尚精英的投资银行文化，他们鼓励团队合作。马斯特斯善于持续为这个项目提供新的创意，她最喜欢的是管理层提倡的校园文化，在这个团队中创新比个人的成就更重要，尽管赚钱仍然是项目的原动力——这样的环境在金融界是绝无仅有的。

马斯特斯很快就成为一个信贷衍生品的说客。她会和同事探讨他们潜在的优势，热衷于就信贷衍生品战略的细微之处进行辩论。她头脑风暴的热情感染了整个团队。当埃克森公司1993年因“埃克森·瓦尔迪兹”号油轮泄漏可能面临50亿美元的罚款时，这家化石燃料行业巨头在摩根大通和巴克莱资本申请了48亿美元的贷款。1994年秋天，马斯特斯使欧洲开发银行相信她能够在不转让债权的情况下处理埃克森公司贷款的风险问题——虽然这会冒犯到埃克森这位摩根大通的长期合作客户。

1996年8月，美联储表示如果银行采用信贷衍生品抵消借贷风险，就可以适用更低的准备金率。这更刺激了摩根大通这样的银行，德姆查克和他的团队为此想尽办法创新。

德姆查克和马斯特斯取得了重大的突破。他们有了新想法：将信贷衍生品和资产证券化结合，创造出一种能够将贷款的风险以债券的形式转嫁给他人的新产品。这个新产品的名字叫作指数资产证券信托产品（Broad Index Secured Trust Offering， 简称BISTRO），旨在优化银行的资产负债表，降低某些贷款的风险。它将大量商业贷款捆绑后再作分割，从而将贷款与它们的风险隔离。通过将大量的贷款合并，并根据风险和收益级别分类，实现贷款与风险隔离是可能的。

德姆查克是结构性金融的专家，他把贷款以一种新的方式组织起来，使投资与具体的贷款之间不存在联系，而这个产品对于那些不愿将资金与具体的土地资产相关联的投资者很有吸引力。重新打包的风险会被卖给一个特设机构，由这个机构来发行债券。在论文中、电脑屏幕上，这些新产品在概念上看起来非常完美。德姆查克和他的团队发现了一个能够解决古老的金融问题——在利润最大化的同时使风险最小化的方案。

1997年，德姆查克和马斯特斯花了大量的时间说服监管者和评级机构相信BISTRO是完美、无懈可击的。对于摩根大通的银行家来说，这是一个紧要关头——监管机构对BISTRO的支持对于摩根大通银行来说无疑是一场胜利。银行的贷款金额通常受到国际银行业规则的限制，而BISTRO能够让它们摆脱束缚。通常，它们需要按照贷款的一定比例存放准备金，以防止大规模违约的出现。在BISTRO通过将风险出售给他人消除了银行的违约风险后，它们将不再需要持有通常水平的准备金。

BISTRO在1997年12月发布，立刻受到了市场的追捧，在不到两周的时间内全部卖完。只要债券的价格相较于它所承担的风险更为低廉，投资者就乐于在信贷违约的风险上下注。BISTRO最大的客户是其他的银行和保险公司，摩根大通转移了97亿的信贷风险，得到了更多的资金来从事其他活动，彻底改变了公司的债务状况。

当然，信贷风险只是从会计条目上消失了。毕竟，摩根大通并没有停止给企业发放贷款。如果说有什么区别的话，就是它增加了债权流动，因为它在资金配置上面临更少的约束。此外，整个过程很少提及银行将钱借给谁以及这些公司违约的可能性。

事实上，如果BISTRO的故事就此结束，威廉·德姆查克、布莱思·马斯特斯和他们的同事的金融才华和创造性将是毫无争议的。毕竟，他们的工作就是发现给银行的员工和顾客赚钱的新方法。信用违约掉期只是一种创新的赚钱方式。

我认为很难否认BISTRO的创造是一个经典的美国工匠故事——它满足了所有工匠的标准。当一个大问题（过度的信贷风险）需要解决时，一群充满热情的奇才想要用现有的工具创造出一些新的东西。并且，这对公共利益是有益的（至少在初期）。

“在金融工程中，BISTRO已经登峰造极。它是那么的美丽和优雅，让人窒息。”衍生品和风险管理的权威萨蒂亚吉特·达斯（Satyajit Das）在十年后与Portfolio.com网站的杰西·艾辛格（Jesse Eisinger）的一次谈话中说。但是，达斯也承认“从很多方面来看，摩根大通也创造出了弗兰肯斯坦的怪物[1]”。

说来奇怪，尽管最终造成了很多的不幸，BISTRO也许是最适合用来深入探究工匠精神的案例。工匠精神在当下并不要求目的的纯粹性。坦诚地说，如今的工匠精神再也没有几个世纪前那么明显了。在工业革命的阵痛当中，每一个技术创新都是鲜有征兆的，但又是人类不断改善所必需的。没人能够质疑电灯泡、照相机和汽车的价值，因为它们给人类加入了新的元素，戏剧性地改变了人们的生活方式。大多数的技术局限在过去的几十年中都取得了突破。

工业时代的工匠精神也给我们带来了有害的副作用。污染、垃圾填埋场和温室效应渐渐破坏了我们对美好生活的想象，时刻提醒我们：人类的创造性在面对致命的困境时也是有局限的。

信用违约掉期市场也是符合传统的故事发展路线的：一群聪明并且手握大量资源的创新者迎难而上，说服他人重新对风险进行评估。这并不是说在这种金融形态下，赚钱不重要。对于很多人来说，赚钱是最根本的动机。但我们不能因为赚钱的动机否认其中所包含的工匠精神，他们的创造满足了交易双方的投资需求。

债务抵押债券（Collateralized Debt Obligations， 简称CDOs，简单地说就是信用违约掉期的另外一个版本）的出现，展现出了在没有社会约束下的工匠精神的力量。在紧随而至的2000年互联网泡沫中，早期的BISTRO交易让人们仍然对高额的投资回报抱有希望。摩根大通从创新中获得了空前的繁荣，其他金融机构也开始将它们的资源投入信贷衍生品市场当中。高盛、摩根士丹利和雷曼兄弟是最早的追随者，甚至连受传统业务约束的德意志银行都建立了信贷衍生品运营部，把它视作替代股票和债券产品成功打开美国市场的一个机会。

关于信用违约掉期，有一个问题不容忽视：利润下降才能激发人们的工匠精神，至少对于社会中的大多数人来说是这样。现实情况是，信贷衍生品最初是由威廉·德姆查克和布莱思·马斯特斯发明和推出的，最终给银行和顾客都带来了好处。事实上，到现在为止情况还是如此。

对冲是经过实践证明有效的投资策略，当特定领域的经济崩溃时，它能够保护所有在那些领域中押注的投资者。信用违约掉期合同的两方都想拥有对方的资源，但他们都不想出售交易背后的信贷资产。很多完全合法的实体都选择在信用违约掉期上投资：出借人、客户，任何想要在不可预测的未来中保护自己资产的人。