中国资本市场的发展历程

改革开放以前，中国实行计划经济体制，金融体系主要是由大一统的银行业组成。作为中国经济改革的重要组成部分，中国的资本市场也从无到有，并逐渐发展壮大。改革开放以后，中国的资本市场经历了以下几个发展阶段：

（1）1978—1992年——中国资本市场的萌芽阶段。

在这一阶段，中国还处于计划经济往市场经济转型的初步阶段，市场经济的思维模式还未成形，对资本市场的理论和实践还处于探索阶段。20世纪80年代初，一些企业开始尝试股份制，给企业员工发行股票，从而催生了中国的股票市场。但这时的股票具有债权的性质，一般采取保本保息的形式，发行范围只限于公司内部和地方民众，而且也没有承销商。1981年，国债得以重新发行。1984年，企业债和金融债也可以发行。1984年11月，上海飞乐音响股份有限公司成为第一个对外公开发行股票的公司，发行50万元的股票。紧接着发行股票的企业有延中实业、爱使电子等。1987年9月，出现了全国第一家专业证券公司深圳特区证券公司。1988年，为了推动国库券的转让，在中国人民银行和财政部的支持下，全国成立了几十家证券公司。1990年12月，上海证券交易中心成立。1991年4月深圳证券交易中心成立。这两个交易中心的成立奠定了中国资本市场发展的基础。截至1990年年底，全国累计发行股票41．62亿元。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1991年12月2日，上海真空电子发行人民币特种股并于1992年2月21日在上海证券交易所上市流通，中国股票市场出现了B股，迈出了中国股票国际化的第一步。1990年12月5日，全国证券交易自动报价系统（securities trading automated quotations system，简称STAQ）正式开始运行，两年后推出了中国证券交易系统（NET系统），为证券市场提供证券集中交易和报价，清算和交割等服务，但由于多方面的原因，这两个系统发展日益萎缩，于1999年9月被关闭。

（2）1992—1999年——中国资本市场基本结构形成并逐渐规范的阶段。

在这个阶段，中国的资本市场进一步发展和开放。经历过股票市场的短暂混乱以后，邓小平同志的“南方谈话”消除了全国上下意识形态的分歧^[1]。1992年，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会正式成立，开始了全国证券行业统一管理的历程。1993年股票发行试点由上海市和深圳市推向全国。1994年《中华人民共和国公司法》颁布，对股份制公司的建立和运作做了明确的法律阐述。1997年11月，确立了中国证券业、银行业、保险业分业经营和管理的金融体系。1998年，国务院证券委员会撤销，由中国证券监督管理委员会统一管理全国的股票期货市场。之后，中国证监会先后出台了《股票发行与交易管理暂行条例》《公开发行股票公司信息披露实施细则》《禁止证券欺诈行为暂行办法》《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等文件，进一步明确了证券和期货市场的规范化运作，为进一步统一和规范资本市场奠定了基础。

随着我国资本市场的完善和上市公司数量的增加，我国资本市场上的股票数量、品种等逐年增加，股票、期权、债权、可转换证券、封闭式基金等品种不断拓展。1998年年底，我国共有证券公司90家，证券营业部2 412家。同时，期货市场逐步得到发展。

（3）1999—2013年——资本市场进一步改革和开放，多层次资本市场逐步建立的阶段。

1998年12月《中华人民共和国证券法》颁布并于1999年7月开始实施，规范了证券发行和证券交易的一些基本原则，使中国证券行业和资本市场的管理有了更坚实的法律基础和依据。中国证监会集中处理了“琼民源”“银广厦”“中科创业”等重大违法违规案件，进一步规范了全国的证券市场。2001年，中国正式加入WTO，中国经济进一步开放和国际化，对资本市场的发展提出了更高的要求。

2004年1月，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。此后，中国资本市场进行了一系列的改革，完善各项基础性制度。2004年5月17日，中国证监会正式核准建立中小板。2004年6月，《证券投资基金法》开始实施，一些重大违规案件得到处理，进一步规范了基金操作的一些管理和交易规则。2005年开始的股权分置改革解决了国有股、法人股和流通股利益分配和价格分置的问题，使得各类股东具有相同的流通权和股价收益权，从而使得二级市场真实地反映了上市公司的价值，成为各类股东真实利益的基础。

2000年5月，国务院同意中国证监会设立二板的请示，将二板市场定名为“创业板市场”。经过10年的努力探索，创业板市场于2009年10月23日正式启动。2009年10月30日，特瑞德等第一批共28家公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市。

为解决STAQ和NET法人股和内部职工股流通问题，2001年6月中国证券业协会经证监会同意发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，并于同年7月建立了股份转让系统，即所谓的“三板”市场。但是，由于运营情况不好，这个系统逐渐被2006年1月启动的中关村非上市股权转让系统“新三板”市场所取代。

2005年之后，银行不良资产的证券化、可转换债券、权证等产品的开发，进一步丰富了金融产品，企业和证券公司的集合收益计划，丰富了资本市场上可以交易的种类。2007年3月，将期货交易规范由商品期货规范为金融期货和期权交易。

2009年，天津滨海新区建立的天津股权交易所，对建立全国性的非上市公司的股权交易、丰富我国多层次资本市场做出了有意的探索。上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、天津渤海商品交易所及各地的股权交易所等基金、信托、证券公司和其他交易所等机构不断壮大。同时，在这一阶段，上交所和深交所都推出了更为丰富的金融产品，包括股指期货和融资融券。

2012年，经修订的《证券投资基金法》颁布，新规在诸多方面有所改进，将非公募基金纳入了基金法监管范畴，并明确了“公开募集”与“非公开募集”的界限，为公募基金走向财富管理奠定了基础。

随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等证券种类，中国民众的投资渠道日益细化和多元化。

（4）2013年至今——中国资本市场开始集中反腐行动，同时资本市场进一步放开和规范化。

2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）。“新国九条”提出加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，到2020年基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

2015年6—7月，中国A股股市出现大规模动荡，从最高时的5 100多点下跌到3 000多点，A股又有进入熊市迹象。这一次股灾之后，党和中央政府开始进一步严格监管股票交易市场，中国资本市场的反腐行动也掀起了历史的高潮。中纪委、公安部、检察院先后处理了证监会主席助理张育军、中信证券总经理程博明、民生银行行长毛晓峰、泽熙投资总经理徐翔、证监会副主席姚刚等涉及违规审批、内幕交易、操纵股市交易、勾结境外势力做空中国股市的重大违法违纪案件。

同时，新三板资本市场开始迅猛发展。新三板从2013年开始推向全国，到2014年开始真正进入快速增长期，截至2015年12月31日，新三板的总体挂牌企业达到5 129家，新三板企业总市值达到1．5万亿，同比2014年增长545%。其中信息软件相关技术、制造业和金融业的行业市值最高（如图2．1所示）。

图2．1 2015年12月新三板各行业市值（单位：亿元）

资料来源：新三板府研究院，Wind。

截至2015年12月底，我国有上市公司2 836家，总市值超过51．8万亿元（参见图2．2）；证券公司114家，基金公司106家，期货公司163家，投资者有效账户数1．7亿，是全球最大的投资者群体。目前已有262家证券公司在中国营业。迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品。

综上所述，改革开放以来，我国的资本市场从无到有，从小到大，从早期的混乱到逐渐成熟。经过几十年的发展，我国的资本市场已基本与国际资本市场的规则相衔接，成为仅次于美国的全球第二大市场。我国多层次资本市场的体系架构已基本形成，并不断完善。金融产品日益丰富，正逐渐向成熟的、发达的资本市场靠近。资本市场的发展有力地推动了社会经济变革和资源的有效配置，成为撬动国家经济和国家竞争力的重要组成部分。

图2．2 2015年12月底，A股、新三板、创业板、中小板总市值对比（单位：亿元）

资料来源：新三板府研究院，Wind。

然而，相对于国外成熟的资本市场，我国的资本市场发展还存在如下的一些问题：

（1）资本和企业两边过剩，一方面大量的中小企业融不到资，另一方面一些富裕的资金积累在地下钱庄甚至流到海外。长期以来，中国的金融体系基本上由间接融资完全主导，中国资本市场直接融资的比例较低。根据有关机构统计，目前美国直接融资占比平均为89．93%，而我国内地直接融资占比近年来平均仅为14．93%，远低于成熟的资本市场的水平。2010年年底，我国股市市值为银行资产的28%，大大低于美英等发达国家（超过100%）的比例。2015年年底，中国债券市场规模仅占证券市场的26%，远远低于成熟的美国市场（参见表2．1）。这说明我国的资本市场还远远没有达到足够成熟的程度，没有有效发挥资金融通的作用。

表2．1 我国证券市场规模统计（2015年12月31日）

资料来源：新三板府研究院，Wind。

（2）投资者的利益未得到充分保护。资本市场没有跟经济发展的长期规律相联系，使得大部分投资者的投资回报率还不高。

（3）我国证券业的国际化水平有待提高。从目前中国券商的业务能力和管理水平看，还无法成为中国企业国外并购等国际化进程的有利后盾。我国的机构投资者规模偏小，证券公司整体实力偏弱。证券公司全部资产管理规模还不如某些国际大证券公司的金融资产。盈利模式单一。

（4）我国多层次的资本体系还未完全建立起来。表现在场外市场发展层次不够丰富，转板升降机制没有确立，对于那些规模较小、盈利弱但是成长性较好的中小企业提供的融资渠道还非常有限。我国的金融衍生品市场起步较晚，仍处于初步发展阶段。建立多层次的养老体系、医疗保险体系、新农村等都需要灵活和多层级的金融体系建设。