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货币传导机制

时间:2022-07-22 百科知识 版权反馈
【摘要】:主要的世界通货膨胀输出国将会是那些有能力操纵储备货币的国家,而那些小国只能承受通货膨胀的输入之苦,成为通货膨胀的被动接受国。1.固定汇率制下国际收支的传导机制针对通货膨胀在这一机制下的传导,货币主义学派已经作出很多的解释。在开放经济条件下,国际收支由于考虑了货币的角色以及长期影响,为通货膨胀的传导提供了一条渠道。硬通货货币国家的货币扩张因此被认为是通货膨胀的主要决定因素。

正如货币主义学派的创始人米尔顿·弗里德曼所描述的,通货膨胀在任何时候都是一种货币现象,因此,认识通货膨胀在国际间传导的机制,首要的便是认识通过货币渠道传导的机制。本章将从两个渠道来探讨货币传导机制,一是国际收支渠道,二是国际资本流动渠道。国际收支层面将通过研究货币的总供给与需求,从经常项目解释通货膨胀的传导渠道;而国际资本流动层面将从金融与资本项目渠道解释通货膨胀的传导渠道。

5.1.1 国际收支渠道的传导机制

货币传导机制是关于不完全浮动汇率体制的条件下,贸易部门的不平衡所导致的货币领域的后果分析。其理论解释来源于国际收支的货币主义理论,代表人物有罗伯特·蒙代尔(Robert Mundell)与哈里·约翰逊(Harry Johnson)等。此理论仅仅分析了货币领域,分析货币贬值带来的价格影响。该理论的基础是货币数量论,即货币供给是本国货币表示的商品总价格水平(P)与实际收入(Y)以及货币供给与名义收入之间的比率(k)的函数。在此假设下,如果给定P和k,那么世界通货膨胀率就是世界货币供给量的函数。一国货币供应量的增加会因为增加了额外的消费支出而导致贸易赤字和价格上升的压力。而另一国将相应地因为这一效应而导致贸易顺差以及超额的货币供应而产生的收入增加,也面临价格上升的压力。既然各国通货膨胀率与世界货币供应量紧密相关,那么国别通货膨胀率就会在时间和强度上出现一致性。主要的世界通货膨胀输出国将会是那些有能力操纵储备货币的国家,而那些小国只能承受通货膨胀的输入之苦,成为通货膨胀的被动接受国。

在开放经济条件下,一个国家的国际收支状况,会通过储备资产的变动,引起中央银行国外净资产的变动,造成基础货币以及货币供应量的相应变动。通货膨胀的货币传导正是借助这种渠道而形成的。因此,探讨通货膨胀的货币传导主要就是探讨国际收支渠道的传导机制。

1.固定汇率制下国际收支的传导机制

针对通货膨胀在这一机制下的传导,货币主义学派已经作出很多的解释。最早是由Mundel(1976)建立模型试图分析和追踪国外的通货膨胀对本国的影响。他的模型是基于一国经济最初都是处于均衡状态的假设。而这种均衡是指货币市场、国际收支以及产出的完全均衡。如果一国面临国际收支的盈余,那么货币的供应量将面临增加的可能。假如货币市场是均衡的,且该国处于充分就业的状态,那么货币供给的增加将产生超过均衡水平的对货物或服务的需求的增加。同时在需求拉动的理论框架下,价格水平就会上升。其后,Branson(1975)、Swoboda(1973)、Frenkel和Johnson(1976)、Rhomberg和Heller(1977)、Whitman(1975)、Dornbusch(1973,1974,1975)、Mussa(1976)以及Rodriguez(1976)进一步讨论了在固定汇率体制下的国际收支的货币分析法。

国际收支作为对货币需求和供给的决定性因素,其本质是一种货币现象。对货币供给或需求的任何超额都会反映在一国的国际收支平衡表上。国际收支的盈余或赤字通过货币供给与需求的均衡而趋向均衡。因此,重点并不在于相对价格而在于对货币供给或需求的超额。在开放经济条件下,国际收支由于考虑了货币的角色以及长期影响,为通货膨胀的传导提供了一条渠道。

我们假定在国际收支、货币供应和一国价格水平之间存在紧密的相关性,并考虑该国为小国开放经济且有着国际储备的顺差,那么该国的基础货币就包括国内的基础货币和国际储备。国际收支平衡表的顺差将改变国际储备的大小,从而影响基础货币的大小。假定货币需求有一定的增长,只要货币当局不试图通过收缩国内信贷的方式冲销或吸收国际储备的流入带来的影响,那么这种顺差将会是暂时的。而因为有着货币当局持续的政策干预,政府在发生国际储备增长的同时会紧缩国内信贷。这是因为当货币需求不能满足国内资源时,国际收支的冲销操作政策导致了持续的国际储备流入(这又将导致货币供给的超额)。而世界其他国家国际储备的持续顺差也意味着硬通货货币国家产生了逆差。对那些硬通货货币的国家而言,简单易行的解决长期赤字的办法就是发行货币;而这种长期增发货币的行为将导致货币供给的增加,从而进一步地导致货币供给的超额以及对商品和服务的需求的超额。其结果便是硬通货货币国家更高的贸易赤字与其他国家更高的贸易顺差。硬通货货币国家的货币扩张因此被认为是通货膨胀的主要决定因素。长期而言,实际收入的增长是外生的因素,而货币扩张的影响是对价格总水平而言的。因此,不管货币的供给如何超过需求,货币市场的顺差都将导致价格总水平的提高。

2.国际收支的货币冲击效应

开放经济条件下国与国之间的货币金融关系对一个国家的货币供应量发生的冲击,是借助于国外净资产中的外汇占款形成的。一般而言,基础货币是货币供给的源头,在一定的货币乘数(m)下,货币供应量(Ms)取决于基础货币量(B),三者之间存在着如下关系:

Ms=mB

基础货币是中央银行资产负债表上各项存款和流通中货币之和。基础货币一般可以划分为以下几个部分:一是非金融部门、非财政部门在中央银行的存款;二是准备金存款,包括法定存款准备金和超额准备金;三是流通中的现金[1]。基础货币的规模取决于中央银行的资产规模,中央银行资产主要由国外净资产、对政府债权、对存款货币银行债权、对其他金融机构债权和对非金融机构债权等项组成,中央银行通过对其资产规模的调控吞吐基础货币。比如我国目前吞吐基础货币的主要渠道就有四个:一是再贷款;二是再贴现;三是中央银行在外汇市场上的外汇买卖;四是财政在中央银行的净借款余额的变化。

长期以来,存款货币银行债权是我国中央银行的主要货币投放渠道,1993年,该项债权在总资产中的比重达到70.27%。外汇占款在中央银行总资产中的比重在1993年之前为11%左右,在中央银行投放货币的渠道中排名第三[2]。1994年以后,我国对外汇体制实行了重大改革,建立了现行的汇率形成机制,即实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度;同时在“经常项目可兑换,资本项目外汇管理”的框架下实行银行结售汇制度,即企业将外汇出售给商业银行以后,商业银行在银行间外汇市场上将外汇卖给中央银行或其他商业银行。由于银行结售汇制由银行柜台结售汇市场和银行间外汇市场两层市场体系组成,两个市场上外汇供求都存在管制刚性。“外汇占款”也就相应具有两种含义:一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放;二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系(包括央行和商业银行)收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。其中:前一种外汇占款属于央行购汇行为,反映在“中央银行资产负债表”中;后一种外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为,反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”中。两种含义的外汇占款对国内的人民币货币、资金各有不同的影响。具体表现为:①中央银行购汇→形成央行所持有的外汇储备→投放基础货币;②整个银行体系购汇→形成全社会外汇储备→形成社会资金投放。另外,由于对外贸易和利用外资的高速增长,大量外汇需要通过结汇的方式转化为人民币,因此通过外汇占款渠道投放的人民币大量增加。外汇占款在中央银行总资产中的比重不断上升,成为中央银行第二大资产。1998年9月以后,外汇占款的比重攀升,甚至超过了存款货币银行债权的比重,成为中央银行的第一大资产以及投放货币的主要渠道。外汇占款扩张导致货币扩张的逻辑是:央行买入外汇,投放人民币,央行资产项和负债项同时扩张;央行卖出外汇,买入人民币,央行资产负债表收缩[3]。自从2001年我国加入世界贸易组织以来,央行货币创造的路径出现明显变化,外汇占款上升引发的货币被动投放规模迅速扩大。从历史数据来看,自2001年以来,我国年底新增外汇占款呈爆发式增长。2001年我国新增外汇占款仅为3565亿元,之后随着我国进出口贸易的快速膨胀,年度新增外汇占款逐年上升,2002—2007年新增额分别为5366亿元、11623亿元、17745亿元、18616亿元、27769亿元和29397亿元,2008年达到40053亿元的峰值水平[4]

外汇占款的大量增长对货币供应造成了较大的冲击效应,也使央行公开市场操作的主动性下降,货币金融政策的调控作用大打折扣。分析表明,国际收支货币冲击的生成,有两个关键的环节:一是国际收支的整体平衡关系可以通过储备资产加以反映;二是储备资产在强制结售汇制下转化为中央银行的外汇占款,形成国际收支的货币冲击。国家之间的经济交易的账面表现就是国际收支,它是一国居民在一定时间内全部对外经济交易货币价值的系统记录。在现代经济中,一国居民在一定时期内从事的国际经济交易是大量的、多种多样的,国际收支平衡表是对一国居民在一定时期内(如一年)所从事的国际经济交易,运用复式记账法进行会计记账所形成的一种统计报表,它系统地记载了在特定时期内某一经济体在世界其他地方的各项经济交易。根据国际货币基金组织《国际收支手册》(第五版,1993年9月)[5],国际收支平衡表的标准结构是将各种经济交易按照性质的不同,分别记录于国际收支平衡表的经常账户、资本与金融账户。

经常账户主要反映一国经济领域其他经济体在货物进出口、服务的提供与引进以及经常性转移等所有涉及经济价值的交易,分为商品(货物)、服务、收入及经常转移四个子项。资本与金融账户主要反映金融资产在一经济体与其他经济体之间的转移,分为资本账户和金融账户两个子项。资本项目主要包括资本转移和非生产性、非金融资产的获取和处置两个组成部分。金融账户项下细分为直接投资、证券投资、其他投资和储备资产四项。但我国的国际收支平衡表中的金融账户只包括直接投资、证券投资、其他投资三项,储备资产被单独列出。虽然从原则上讲,国际收支平衡表的借方总额和贷方总额总是相等的,但现实中的国际收支平衡表的统计工作,由于客观的误差和人为的因素,总是不平衡的。所以,基于会计上的需要,国际收支平衡表总是人为地设置一个项目“错误和遗漏账户”,以此来抵消统计上的偏差。总之,国际收支平衡表将国家之间的经济行为归入两种账户:反映商品、服务进出口及净要素支付等实际资源流动的纳入“经常账户”;反映资产所有权流动的纳入“资本与金融账户”。

由于采用复式记账,最终所有支付和收入总额一定相等。一国的国际收支,从借方总额和贷方总额看,总是相等的。但在总量平衡的状态下,某些项目可能出现赤字,某些项目可能出现盈余,经常项目的逆差可以用资本与金融项目的顺差来弥补,全部交易项目出现逆差,可以用储备资产来弥补。正是储备资产的弥补功能,使得国际收支的差额表现为中央银行的国外净资产,中央银行国外净资产的变化与中央银行基础货币的运作紧密联系在一起,可以决定中央银行基础货币的变化,进而决定中央银行金融资产总量运用的规模。因此,对一个国家国际收支状况的分析可以通过国际收支中的储备资产进行。

国际收支货币学说的代表人物哈里·约翰逊(Harry Johnson)指出:一国的货币供应量Ms可以分解为该国名义货币供给D(即该国国内创造的部分)和国际储备R(国际收支的差额),即假定一国货币总需求长期来看是收入、价格和利率的稳定函数,即

Ms=m(D+R)

Md=H(Y,P,i)

且货币总供应量Ms等于货币总需求Md,那么国际储备R就等于一国货币总需求Md减去本国名义货币供给D,或等于一国货币总供应量Ms减去D,其公式为

R=Ms-D(假设m=1)

如果D大于Md,则过多的货币将用于外国商品和劳务的进口,从而减少国际储备[6];反之增加国际储备。而另一方面,国际资本流动对货币供应量的影响,则有可能通过R产生,也可能通过货币乘数产生。

国际收支的货币分析学说进一步认为,国际收支应该反映的是一国居民在一定时期内进行的所有国际交易的总的收支差额。国际收支项目中的储备资产项目,恰好反映了一国对外总收支的平衡关系,在国际收支项目中只有储备资产项目具有分析价值和政策含义。而国际收支项目中的经常项目、资本与金融项目都不具备这个条件。这是因为,这些项目之间是相互联系的,各自的变动可能会出项互相抵消的现象。比如,经常项目盈余有可能由于相反方向的资本流动而被抵消,整个国际收支就可能不发生变动。所以它们不能真实地反映一国国际收支总的状况。因此,储备资产是分析通货膨胀国际收支传导机制的关键。

从货币角度看,国际收支的经常项目、资本与金融项目贷方所记录的是以外币标价的国际交易,表现为外币的供给;借方所记录的交易表现为对外币的需求。国际收支差额的变动决定着外汇市场外汇的供求,外汇供求的变化会引起汇率的波动。而一个国家的储备资产的作用主要是作为央行用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。在固定汇率条件下,货币当局必须运用外汇储备来稳定汇率。国际收支的大额顺差最终都强制性地结算成中央银行的外汇储备,外汇储备大量增加,中央银行的外汇占款大量增加,进而影响中央银行的货币供给,形成国际收支对国内货币供应量和价格总水平的冲击。

5.1.2 国际资本流动渠道的传导机制

以上关于通货膨胀国际传导的国际收支方法的分析,着重于经常项目领域。进入国际收支的资本与金融项目领域中,国际资本流动对通货膨胀国际传导的影响不容忽视。

1.货币供应量与资本流动的相互作用

货币供应量与资本流动相互影响,资本流动影响货币的供应,而货币供应量的变动反过来也会影响资本流动的方向和规模。二者之间的作用循环反复,直到达到内外部经济的新均衡。这种循环作用的过程可以借助IS-LM-BP模型在图形上进行表述。

英国经济学家约翰·希克斯(John Hicks)爵士于1937年提出IS-LM模型,借此描述封闭经济条件下宏观经济的短期均衡。希克斯指出,利率和收入的变动可以调节商品与货币市场自动趋向均衡,但这种均衡的前提是假定价格不变,因此仅仅是短期均衡。长期而言,价格会上下浮动,因此利率和实际收入变动形成的均衡也会被打破而发生相应的波动。20世纪60年代,罗伯特·蒙代尔(Robert Mundell)和J.马库斯·弗莱明(J.Marcus Fleming)将IS-LM模型运用到一个开放的宏观经济框架下。开放经济的框架有助于我们认清国际资本流动、货币供应量、产出与价格总水平之间的总体均衡关系。这种总体均衡关系因一个国家汇率制度和资本流动状态的条件不同而有所区别。

在固定汇率制度下,当资本流动引起国际收支失衡时,央行为了维持汇率的稳定,必须在外汇市场上买卖外汇。这种维持固定汇率的行为将通过中央银行外汇占款的变动对货币供给产生影响。然而在浮动汇率制度下,资本流动引起的国际收支失衡不再需要央行被动地进行调整,而是可以通过浮动汇率机制自动地调节,即:当资本流入引起国际收支顺差时,本币升值,经常项目逆差正好抵消资本流入;当资本流出引起国际收支逆差时,本币贬值,经常项目顺差正好抵消资本流出。所以说,在浮动汇率制度下,资本流动将不会通过储备资产影响货币供应量,而是通过汇率自动调节国际收支的均衡。

不同的资本流动状态对国际资本流动、货币供应量、产出与价格总水平之间的总体均衡关系也有影响,主要体现在国际收支平衡(BP)曲线的形状上。BP曲线反映的是国际收支平衡时利率与国民收入的组合曲线。如图5-1所示,在资本完全流动时,BP曲线是一条水平线,由于资本流动极为迅速而且不存在成本和障碍,此时本国利率必须与世界利率相等,否则利差会使得巨额资本迅速地在国际间流动,打破国际收支的平衡;在资本完全不流动时,BP曲线是一条垂直线,此时国际收支平衡表上仅有经常项目,没有资本项目,因此其平衡与利率没有关系;而当资本不完全流动时[7],BP曲线是一条向右上方倾斜的直线,此时国际收支的平衡与利率有着一定程度的关系,因为两国之间的利差将会引起套利资本的流动,但又因为资本不完全流动,因此存在着或多或少的政府管制,故这种资本的流动路径并不是完全顺畅的。

图5-1 BP曲线状态图

从不同的资本流动状态下观察利率与国民收入的关系,进而可以发现:资本流动状态不同,资本流动影响货币供给的作用机制也不一样。资本完全流动时,国际资本对利率有很高的敏感度,一旦利差存在,即使是微小的利差,也会导致巨额的套利资本快速地流动。这种套利资本的快速流动能够对国际收支的平衡起到调节作用。比如在固定汇率制度下(假设本国是小国经济,且不考虑汇率因素的影响),FDI的流入将直接引起国内货币供应量的增加,这又将进一步影响国内市场的利率,使利率水平下降,当资本完全流动时,国内利率水平的下降会使国际套利资本迅速流出,从而抵消流入的FDI额,最终国内货币供应达到均衡。但在资本不完全流动的状态下,政府对资本流动的限制使国际套利资本不能自由地追逐利润,因而国际资本流动对利率的敏感度相对较差。比如在固定汇率制度下(假设本国是小国经济,且不考虑汇率因素的影响),FDI的流入将直接引起国内货币供应量的增加,国内市场利率水平下降,但由于资本不完全流动,政府对国际套利资本流进和流出有诸多限制,国际资本流动对利率的敏感度较差,国内利率水平的下降或许不会使国际套利资本迅速流出,因而国内的货币供应量也不可能迅速地恢复到起始状态。

一般来说,在先进的工业化国家,20世纪80年代已取消了大部分资本管制,投资者可以自由地将本国资产转换为外国资产而不会遇到明显的行政障碍,资本处于完全流动状态。但是,资本高度流动仅仅是少数发达国家的特征;而广大的发展中国家和欠发达国家基本上都是处于资本不完全流动的状态,因此,国际资本流动对利率的敏感度较差,国际资本流动仍会通过储备资产的变动,影响中央银行基础货币的发行,导致总需求曲线的移动,形成通货膨胀的国际传导效应。

以价格总水平的持续上升为主要内容的通货膨胀与货币供应量的膨胀之间具有一致性。国际资本流动对货币供应量的影响主要有三个渠道:一是通过储备资产影响货币供给;二是通过货币乘数影响货币供给;三是通过本币配套资金的投放影响货币供给。

2.国际资本流动通过储备资产影响货币供给

在浮动汇率制度下,国际资本流动不一定会引起储备资产的波动,因为汇率的变动可能会抵消国际资本流动对储备资产的影响。现在许多国家实行有管理的浮动汇率制度,汇率水平可以在一定幅度内浮动。汇率浮动的幅度不同,资本流动通过储备货币影响货币供应量的程度就不同。汇率市场化水平越高,浮动的幅度越大,资本流动通过储备货币影响货币供应量的程度就越小,反之就越大。

在固定汇率制度下,当出现国际资本流入时,外汇市场上外汇供应量将增加,本币汇率将面临升值的趋势,央行为了维持本国汇率稳定,将出面干预外汇市场,通过抛售本币购入外币来防止本币升值,这就导致超额的国际资本流入转为央行的外汇储备。但是,经常项目的余额有时会抵消国际资本流动的差额,从而抵消国际资本流动对国际储备资产的影响。这种抵消通常有两种可能:第一,外商以其设备、原材料和无形资产,如技术、专利的使用权等投资,在国际收支平衡表中,将贷记资本项目的直接投资,借记经常项目的货物与服务贸易;第二,若外商以在东道国获取的利润再投资,则将贷记经常项目的直接投资,借记经常项目的收益项。姚仲枝、张亚斌(2001)曾经以我国数据为例,研究我国国际资本流动被经常项目抵消的情况,结果表明:虽然我国当期的国际资本流动中被经常项目抵消的占75.9%,但总体而言,国际资本流动中在当期转化为储备资产的占27.7%,在下一期转化为储备资产的占47.3%,另外有25%被经常项目变动抵消或成为误差与遗漏项[8]

国际资本流入转化为外汇储备,储备的增加使央行创造出更多的基础货币,从而导致货币供应量的增加,进而提高国内价格水平,这一作用过程可以表示为:

外资流入→国际外汇储备增加→中央银行基础货币投放增加→国内货币供应量增加→价格水平上升

3.国际资本流动通过货币乘数影响货币供给

在固定汇率制度下,国际收支失衡不仅能通过基础货币,还能通过货币乘数来影响货币供应量,而且在不同的外汇管理体制下,其影响途径是不一样的[9]。在此以我国为例,分析我国自20世纪90年代以来外汇管理体制下国际资本流动对货币供给的影响。

我国自20世纪90年代以来,资本与金融项目下的外汇管理体制可以分为三个阶段。第一个阶段是1990—1993年,在这一阶段,外汇指定银行必须将外汇卖给中央银行,中央银行几乎集中了全国所有的外汇资产,国际资本流动全部体现在央行的储备资产变化上。第二个阶段是1994—1995年,从1994年1月1日起,我国实行强制结售汇制,国际资本流动首先是体现在外汇指定银行的外汇资产变化上,外汇指定银行只能按央行的规定保留一定的外汇头寸,多余或不足的部分将在银行间外汇市场上买卖。在这一阶段,我国的国际资本流动是部分体现在外汇指定银行的外汇资产变化上,部分体现在央行的外汇资产变化上的。第三个阶段是1996年至今,无论是资本流入的结汇还是资本流出的售汇,都需要经过外汇管理部门的审批。

下面以国际资本流入为例,分析国际资本流动对货币乘数乃至货币供应量的影响:

(1)在第一阶段(1990—1993年),国际资本流入全部体现在央行的储备资产的增加上。以月(以外币计值)表示由于资本流入而引起的国际收支顺差额度,则中央银行获取一定量的外汇储备,就相应地投放一定量的本国基础货币。而这时资本流入没有改变外汇银行的超额准备金率,因而没有改变货币供给的乘数值。所以,这一阶段资本流入引起货币供给扩张全部是通过基础货币的扩张来实现的。

(2)在第二阶段(1994—1995年),我国的资本流入部分体现在外汇指定银行外汇资产的增加上,部分体现在央行储备资产的增加上。假设央行规定外汇指定银行可以持有当期资本流入的比例为b(0≤b≤1),则第二阶段资本流入对货币供给的扩张效应是b的一个递增函数。当b=0时,资本流动对货币供给的冲击最小;b值越大,表示商业银行保留更多的外汇资产,动用更多的超额准备金,则资本流入所带来的货币供给的扩张效应也就越强烈。

(3)在第三阶段(1996年至今),从1996年起,为了尽可能减少我国大量外汇占款对基础货币投放的影响,我国实行了外商直接投资项下的汇兑限制,也就是所谓的“批汇制”[10]。无论是资本流入的结汇还是资本流出的售汇,都需要经过外汇管理部门的审批。以资本流入为例,我国境内机构资本项目下的外汇收入,只有下述六种情况才可以向国家外汇管理局及其分局申请结汇[11]:①外国政府贷款和国际金融组织贷款;②外商投资企业用于投资项目正常开支的外汇资本金;③外商投资企业借入的用于在境内采购与项目有关的设备和原材料的境外中长期借款,但不包括外商投资企业立项合同中已明确为人民币投资的部分;④外商投资企业借入的用于贸易项下流动资金的短期国际商业贷款,但其申请结汇的最高金额不得超过其上年度短期流动资金月平均余额的30%;⑤境内机构对外发行股票收入的外汇;⑥外商投资企业在境外发行的、审批时已明确在国内使用的、除股票以外的其他有价证券。

在“批汇制”下,当事人可以将资本流入结汇(当符合审批条件时),也可以直接在外汇银行开立外币存款账户,这取决于有关当事人持有外汇的意愿。

人们持有外汇资产的意愿越强烈,资本流入对国内货币供给的冲击作用就越小。极端地,当人们对持有外汇资产的意愿达到最大值时,资本流动对国内货币供给完全没有影响。

4.国际资本流动通过本币配套资金影响货币供给

直接投资项下的国际资本流动,还能通过本币配套资金对货币供应量产生影响。这种影响也被称为资本流动的“间接效应”[12],这是相对于资本流动直接通过储备资产影响货币供应量的“直接效应”而言的。这种观点认为利用外资不仅需要相应的本币资金,对于以机器设备形式投入的外资,无论是直接以实物形式注入,还是以资金形式注入后再进口,国内都需要有相应的本币配套资金与之相对应。其主要来源有:

(1)固定资产投资。利用外资,特别是利用直接投资,一般会诱发国内的基础设施投资;扩大一个开发区,必然先建设或扩大基础设施、修建厂房等。孙娩洁、臧旭恒根据有关部门公布的数据,估算出在20世纪90年代中期,我国每增加利用外资1美元,需增加国内配套的人民币固定资产投资13.6元。

(2)流动资金。外资进入东道国办企业,还需要一定比例的流动资金,用于购买生产所需要的原材料、燃料、动力以及发放工资奖金等,这部分资金主要源于国内银行贷款。相应地,孙娩洁、臧旭恒估算出每增加利用外资1美元,需增加配套的人民币流动资金4.5元。

以上这些渠道确实从某种程度上推动了国内货币供应量的扩张;相反,如果外资撤出东道国,这部分配套资金也会相应减少,从而对国内货币供应量产生紧缩效应。

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