对中国资本项目开放的启示

一、资本管制依然是中国维持经济与金融稳定的最优政策选择

目前，中国经济的问题是经济结构调整导致经济增速下降和宏观杠杆率上升并存，在GDP增长率下降以及债务杠杆上升的共同推动下，经济系统性风险日益累积。在拉动经济增长的三驾马车中，消费由长期收入而非当期收入决定，短期内难有明显提高；而出口受国际国内宏观经济环境的影响短期内也难有较大起色。因此，在未来一段时间，投资依然是推动中国经济增长的主要推动力。在全要素生产率（TFP）增长乏力、低生产率的国有部门的扩张和高生产率的私人部门的萎缩现象并存，外商直接投资（FDI）增长放缓，甚至部分FDI已经或正在撤离中国，人民币汇率的持续升值以及房地产市场的泡沫化等诸多问题交织并行的情况下，若贸然开放资本账户，可能加剧外国资本的撤离和本国资本的外逃。

同时，中国银行间拆借利率和影子银行利率较高，互联网金融的竞争会间接推高利率，境内外人民币利差明显。国际资本流动结构进一步恶化体现为：规模异常庞大且波动剧烈，基本脱离了国际贸易与实际投资的正常需求；期限结构上短期资本流动占比不断上升。若放松资本管制会造成国际短期资本更加畅通无阻和境外人民币回流，不仅会冲击物价稳定，而且会加剧市场泡沫并妨碍信贷和经济结构调整目标。当前国际资本流动的这一“基本面”特征主要受美元所左右，这便决定了资本管制成为各国间博弈的纳什均衡，在他国实行资本管制时，中国也应实行资本管制，否则会成为他国资本管制所造成外部性损害的受害者。若他国不实行资本管制时，中国的最优政策还是资本管制。

二、中国资本管制宜坚持的原则

在中国经济增长处于下行阶段时应鼓励长期股权资本流入，如FDI，对长期资本流出则加强管制，鼓励长期净资本流入。在出口企业举步维艰之时，不妨将资本管制作为隐性的贸易条件管理工具，以减轻人民币升值对出口企业的不利影响，并为出口企业的转型升级赢得时间。首先，根据前文中最优资本管制理论，对资本流入和流出管制分别应是顺周期和逆周期，经济上行加强流入管制，下行加强流出管制。其次，货币当局既要关注净资本流动，更要关注流入流出结构。因为在国际短期套利资本流入的同时，外国长期资本流出和本国资本外逃开始抬头，虽然净流入规模可能不变，但结构却在恶化，因此，要用资本管制为金融改革和化解风险赢得时间。再次，中国对外贸易仍然维持顺差，外国要求人民币升值的压力尚存，在出口企业举步维艰之时，不妨将资本管制作为隐性的贸易条件管理工具，减轻人民币升值对出口企业的不利影响，为出口企业的转型升级赢得时间。最后，借鉴各国资本管制经验，资本流出管制较资本流入管制更加容易和有效，应加以灵活运用。

三、中国资本管制的方法

对国际资本流动管制拟以价格管制为主要手段，数量管制为必要时采取的手段。一是通过价格型管制，增加金融交易成本，以调节国际资本流动的波动对中国经济的影响。^[1]二是强制性数量型管制，如对QDII、QFII和RQFII等额度实施限制，以弥补金融制度上的不完善，避免国际短期资本对中国金融薄弱环节的冲击。具体而言，其一，资本流动数量较难管制，即便对国际资本流动实施额度限制，仍然有大量国际短期资本伪装成经常账户交易或者长期资本进出中国；其二，价格工具在操作上相对灵活，对国际长期资本流动误伤造成的损失较小，即使伤及具有真实贸易和FDI的国际资本流动，也具有补救的余地，如可以将所征税收在事后经过一段时间再给予返还。^[2]同时，价格管制还可以根据资本流动的动态变化来调整税率以实现调节资本流动荣枯周期的目的，以避免本币升值、信贷剧烈波动和资产价格泡沫化。