资本管制的国际实践

一、新兴经济体资本管制实践

自20世纪80年代以来，在全球资本市场自由化浪潮中，新兴市场逐步放宽资本管制，但2008年全球金融危机后短短几年时间里，相继遭遇了两轮大规模的国际资本流入与流出的冲击，于是它们开始重拾并加大资本管制力度以应对国际资本无序流动的冲击，实现经济与金融的稳定。比如，泰国在2010年10月宣布将对外资购买当地债券所获收益征收税率为15%的税收；印度尼西亚在2010年底宣布将对银行业者的短期海外借款设定30%的上限，并要求银行业者在2011年3月前必须将外汇资产中提取的准备金从1%提高到5%，从6月起准备金比率要再提高到8%；韩国在2010年宣布将限制居民的外汇借款，在2011年初进一步将国内银行的外汇衍生品投资限额降低20%。亚太地区的主要新兴经济体在2008年全球金融危机后普遍采取各种资本管制措施来阻挡国际热钱的过度涌入，与其他地区的新兴市场类似，资本管制已成为亚太新兴经济体一种有共性的政策新趋势。^[18]2008年全球金融危机后，国际资本大量涌入新兴市场国家，据IMF统计，从2010年7月至2011年1月，流入新兴市场国家的资本占其GDP比重达6%。在应对国际资本流动冲击上，传统的单纯依靠资本管制的政策工具监控效力明显减弱，监管手段开始向审慎监管转变，通过强化金融系统抗风险能力，加强对国际资本流动的管理。

（一）新兴经济体传统资本管制措施

20世纪80年代，IMF对资本流动管制一直持反对态度，将开放资本账户纳入成员国得到基金组织贷款援助的条件之一；并于20世纪90年代中期提出修改协议条款，将实现资本账户自由化作为IMF工作目标之一，要求其成员国实现资本项目可自由兑换，放弃对国际资本流动的限制。部分新兴市场国家先后放开了对资本项目的管制，但面对国际资本大规模流入和金融危机的冲击，许多新兴市场国家又开始实施资本管制措施。从墨西哥比索危机（1994）、亚洲金融危机（1997）到巴西金融危机（1999），许多新兴市场国家都经历了金融危机后资本流动的大幅波动，危机中新兴市场国家诉诸资本管制政策工具应对国际资本流动的冲击。墨西哥、巴西、马来西亚和泰国等国都实施了禁止、事先审批、行政限制、多重汇率、歧视性税收和准备金要求等资本管制措施（见表3-3），限制资本流出、流入交易和转移的完成，以应对国际资本流动冲击。以下通过马来西亚和智利两国的资本管制来对传统资本管制进行阐述。

表3-3　新兴市场国家传统资本管制措施

资料来源：金荦：《资本管制与资本项目自由化》，中信出版社2006年版；宋林峰：《1990年代拉美6国管理短期资本流动的政策比较和启示》，《拉丁美洲研究》2003年第2期，第45—49页；肖凤娟：《资本管制政策研究》，经济科学出版社2011年版；河合正弘等：《资本流动管理：亚洲新兴经济体近期的经验教训》，《国际经济评论》2012年第5期，第85—94页；IMF，Annual Report on Exchange Arrangem ents and Exchange Restrictions（1991—2000）。

1.亚洲金融危机期间马来西亚对国际短期资本的管制

在亚洲金融危机爆发之前，马来西亚有一个高度开放的金融体系。1968年11月，马来西亚成为第八条款国，实现了外汇交易的自由化。1973年，马来西亚货币林吉特开始浮动。1986年7月，马来西亚进行了一系列重要的金融改革，在采取利率自由化、减少信贷控制、强化金融体系的竞争和效率等措施的同时，进一步放开了对资本账户的控制。1997年7月，泰国货币泰铢的突然贬值拉开了东南亚金融危机的序幕，随后，印尼、菲律宾、马来西亚等国家金融市场开始感受到金融危机和投机冲击的压力，货币纷纷贬值。马来西亚外汇市场和股票市场均遭到严重冲击，并迅速向实体经济传导。经济衰退严重，季度GDP增长率一度下降到-10%的水平，失业率显著上升，银行不良资产大幅度增加。而货币的大幅度贬值又引发了沉重的通货膨胀压力，零售物价水平由危机前的2%—3%上升到6%左右。金融市场动荡的加剧和国内经济的每况愈下，严重影响了国际投资者对马来西亚的信心，资本流入增速下降，资本外流日益严重，外汇储备不断减少。

1998年9月1日，马来西亚宣布自当年10月1日起实行资本和汇兑管制，其主要内容包括：林吉特对美元汇率固定于3.8林吉特兑1美元；撤销林吉特的离岸交易；林吉特不准在境外流通；从1998年10月1日起，外国证券投资冻结12个月。其他对短期资金流动的管制措施还包括：所有进出口均须采用外币结算；马来西亚非居民的林吉特账户之间的账项转移需经当局批准；所有就林吉特金融资产进行的买卖只能通过认可吸收存款的金融机构进行；旅客携带林吉特出入境不得超过1000林吉特。在金融市场出现稳定趋势后，为了缓解资本管制的冲击效应，1999年2月15日，马来西亚政府对其资本流动管制措施进行了调整，撤销对1999年2月15日以前入境资金的冻结制度，代之以撤资税。同时，设立特别对外账户（Special External Account）记录1999年2月15日以后入境的资金，以与受管制的资本相区别。1999年9月21日，马来西亚再次调整资本流动管制措施，撤销特别对外账户，对所有的汇出利润一律征收10%的课税；同时，时任马来西亚首相马哈蒂尔宣布从国家利益出发马来西亚短期内不会完全撤销资本管制。

马来西亚资本管制措施对于缓解其经济金融的紧张局势产生了积极的影响：第一，冻结林吉特对外账户以及停止林吉特的国际化等措施，有效地降低了林吉特境外离岸市场的投机活动，减轻了针对林吉特汇率的投机冲击压力，保持了货币汇率的稳定。第二，控制了资本的大量外流，稳定了国内金融市场。资本管制实施以后，林吉特汇率水平固定在3.8林吉特兑1美元，并一直持续到1999年底。马来西亚股市也逐渐恢复稳定，股指从管制前的302.91点显著回升，到1999年底，再度接近1000点关口。金融市场的稳定对于恢复国内外投资者的信心具有重要意义。第三，在隔离内外资本流动后，马来西亚经济管理当局重新获得了调整利率的主动权，可以充分利用利率政策，应对经济衰退的压力。利率的显著下降，保证了国内经济体系正常的借贷经营活动的进行，避免企业的大量倒闭和银行坏账的激增，为国内经济复苏提供了重要的推动力量。第四，汇率的基本稳定使工商界有效地避免汇率变动可能带来的损失，准确地控制成本，从而刺激外贸业增长。在货币贬值和国际电子产品市场开始复苏等因素的带动下，马来西亚的出口明显恢复，外贸盈余显著增加，外汇储备大幅度上升。显然，马来西亚资本管制措施本身对于控制资本外流产生了一定的效果，但是，这些措施更大的意义在于：通过隔离国内外资本联系，重新获得了宏观经济政策的自主权，为国内管理当局采取针对经济衰退的及时有效的政策应对争取了时间。

2.智利对资本流入的管制

20世纪80年代末90年代初，智利经济增长较快，国际资本大量流入。为了减少外部冲击对经济产生的不利影响，智利当局采取了一系列政策措施，包括对国际资本流入，尤其是国际短期资本流动进行管制。从1991年起，智利政府对所有不是用于增大物质资本投资的外国资本流入，如外国借款、债券和股票投资，实行20%的无偿准备金要求（Unrem unerated Reserve Requirem ent，URR），即所有这类流入的资本都必须将其一定的比率存入中央银行指定的账户达一定期限，中央银行对此准备金不支付利息。1992年，智利当局将准备金率从20%提高到30%，并规定不限期限长短，所有对外借款的准备金在中央银行的滞留期为一年，这就相当于对国际资本流入的隐性税收。这便是被许多学者广为推崇的“智利模式”的资本管制。URR最突出的特点是其内在的对短期资本的惩罚更加严厉，这是因为准备金存放在中央银行的期限固定，导致国际资本流入的成本随存放期限的增加而下降。对于期限在一年以下的外资，增加的成本尤其显著。以准备金率为30%为例，3个月以内的短期资本流入需要额外支付的隐含税收达到10%以上；而期限为36个月的长期资本流入，URR的隐含税率仅为0.86%。

20世纪70年代末后，智利分别在1978—1982年、1991—1998年期间实施过资本管制。这两次资本管制的目的和方式虽然类同——为防止外部资本的冲击，对国际资本流入采取了无偿准备金要求，但实施的效果却大相径庭。

1978—1982年期间，智利实施了相当严厉的资本管制，对2—3年外国贷款实行25%的无偿准备金率，而短于24个月的贷款的准备金率为100%，即完全禁止期限在24个月以内的资本流入，外国资本流入停留最低期限要长达大约60个月。尽管实行如此严格的管制，智利仍未能避免货币危机的发生。1981—1982年，智利比索贬值幅度接近90%，多家企业与相关银行濒临破产，政府为挽救银行大量举债，经济发展遭到严重打击。探究此次危机根源可以发现，脆弱的宏观经济与薄弱的银行体系是主要症结所在。20世纪70年代中期，智利政府推行经济自由化运动，在大幅度取消对金融体系管制的同时，并未建立起对金融机构有效的审慎管理。监管的缺失以及政府对金融部门的介入增加了逆向选择和道德风险，等同于鼓励银行的高风险经营，其结果是银行部门在国际市场上大量举债，并将大批资金投入到房地产等高风险领域牟取暴利；加上当时智利国内宏观经济形势很差，物价高涨，利率奇高，使其面临外部冲击时的脆弱性加剧。随着1981年国际市场环境的变化，石油价格上涨和初级产品价格下跌使智利经常项目出现大量赤字，1982年墨西哥宣布停止偿还外债产生了严重的“传染效应”，使智利开始出现大量资本流出，最终导致了危机的发生。

20世纪90年代，智利实施的资本管制的内部经济环境得到极大改善。从20世纪80年代中期至20世纪90年代，智利对金融系统进行了大规模的改革：对银行经营活动制定了严格的规制，建立了广泛的现场考察制度；加强对金融机构的审慎管理，只有达到一定评级的金融机构才能在国际市场融资；严格限制关联贷款；要求银行公布其资产质量的信息；强化资本充足率要求；对银行施加流动性管理的法则；等等。同时，智利经济也从1981—1983年的萧条中缓慢恢复，尤其是20世纪80年代中期以后智利贸易条件的改善带动了经济增长，1986—1992年期间GDP年均增长为6%。智利在宏观经济调整、银行体系改革和金融监管等方面取得了显著的成效，夯实了应对外部冲击的经济基础，从而在20世纪90年代全球性的金融风暴中成功避免了恶性危机的传染。由此可见，资本管制措施的成效需要具备一定的前提条件，即宏观经济基础和金融监管体系的改善。仅靠资本管制本身，是难以消减一国经济对抗外部冲击的脆弱性的。

（二）新兴经济体资本管制新特点

在经历了多次区域性金融危机后，新兴经济体在应对国际短期资本流动冲击方面进行了不断探索并取得了较好的效果。新兴经济体资本管制较为显著的一个特征是在亚洲金融危机后对资本管制的强度有所减弱，而在2008年全球金融危机前都有所加强，表现在图3-7（a）中各区域的柱形图呈洼状。同时，2005—2007年期间，新兴经济体普遍加强了宏观审慎监管，尤其是亚洲国家提升幅度较高，这在很大程度上解释了为何该地区能够较好应对2008年全球金融危机。（见图3-7）而2008年全球金融危机后，新兴经济体与发展中国家进一步加强了资本管制强度。表3-4显示了2008年全球金融危机后2009年7月—2011年6月间12个新兴经济体国家资本管制的变化，其中资本管制加强的措施有37个，管制放松的措施有23个，总体趋向于管制加强，这被IMF认为是危机后新兴经济体与发展中国家率先复苏的一个重要原因，也是数十年来IMF首次承认资本管制是必要的。2008年全球金融危机以来，新兴经济体资本管制呈现出一些新的特点与举措。

图3-7　1995—2008年新兴经济体资本管制与审慎管理情况
资料来源：转引自Mahvash S.Qureshi等（2011）。

表3-4　资本管制与审慎汇兑管制措施的变化

续　表

资料来源：IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》，“+”表示加强资本管制或审慎汇兑管制，“-”表示放松资本管制或审慎汇兑管制，变化的时间范围是2009年7月—2011年6月。

一是加强对金融体系的监管，以限制货币供应过快增长与信贷过度投放。主要手段包括提高银行业贷款损失计提、增加资本充足率标准，限制金融机构资产负债表的货币和期限错配。例如，在2008年全球金融危机前，印度中央银行（RBI）通过提高金融机构房地产贷款拨备，确保了印度银行业房地产风险敞口处于可控范围。中国、新加坡等也收紧房地产信贷政策，通过降低物业贷款成数、限制非居民贷款等措施，遏制房地产泡沫和外资流入。

二是对跨境资本交易征收托宾税，增加外资交易成本，控制资本流入，从而阻止市场的投机行为。例如，2009年10月，巴西对流入股票和债券市场的外国投资征收2%交易税。2010年，巴西将外国资本在固定收益市场金融交易税（IFO En try Tax）从2%提高到6%，金融衍生品市场保证金比例从0.38%大幅提高到6%，同时对投资债券和其他金融市场外国资本征收4%的所得税。2010年10月，泰国政府迫于泰铢升值和股市上涨的压力，为了制止泰铢汇率上涨及国际热钱的流入，宣布将对外资投资债券所获得的资本收益和利息收益征收15%预扣税。

三是对资本流入强制管制与放松资本流出管制。在国际资本流动异常时期，印度等少数经济体通过行政性措施，对资本流入进行直接管制，限制某类资本流入或规定流入数量，目的是缓解未来的金融风险，防止短期过度资本流动的冲击。同时，南非等国家也进一步放松流出资本的限制。通过减少资本流出的管制，鼓励资本输出，不仅能增加资本流出数量，减少净资本流入规模，而且可借此方式实现国内金融机构和市场更广泛参与国际竞争，为本国投资者提供更多分散风险的机会。（见表3-5）

表3-5　2008年全球金融危机后新兴经济体资本管制措施

资料来源：Mahmood Pradhan，et al：Policy Responses to Capital Flowsin Emerging Markets，IMF Staff Discussion Notes，2011.

二、发达国家资本管制实践

纵观一个半世纪以来，西方发达国家资本市场也经历过资本自由流动—资本管制—资本自由流动这样一个往复循环的过程。

第二次世界大战前，出于战时资金需求与战后经济恢复的需要，西方国家相继加强与放松了资本管制。1870—1914年，国际资本自由流动出现了第一次高潮。这次资本自由流动是基于英镑为本位的金本位制以及国际劳动力的大量转移，这一时期资本管制没有存在的必要。1914—1918年，第一次世界大战是西方主要国家现代意义上的资本管制发端期，这一时期的资本管制措施以配合贸易管制的汇兑管制形式为主。战时各参战国先后退出金本位制，并通过禁止外汇的自由交易、黄金输出和资本外流来为战争筹备资金。1918—1929年，第一次世界大战结束后，西方国家先后建立起金块本位制和金汇兑本位制，并开始取消“一战”时所实施的资本管制。1929—1933年，资本主义国家经济危机爆发后，几乎所有西方国家都陷入了国际收支深渊，金本位制全面崩溃，通货膨胀急剧恶化，西方国家为保障自身利益再次实施资本管制政策，例如，1934年德国政府限制外汇交易和货币出入境。1939—1945年，第二次世界大战爆发后，参战国立即实行全面严格的外汇管制。1940年，在100个国家和地区中，只有11个国家没有正式实行外汇管制，实行管制的国家中外汇管制范围也较以前更为广泛。

第二次世界大战后，在布雷顿森林体系下为维持名义汇率的稳定，导致了对国际资本流动管制的加强。为改善国际收支、增加国家储备，西方国家普遍实行汇兑管制，通过资本管制来减轻战后低利率政策对汇率产生的贬值压力并保持官方储备水平，从而促进充分就业、恢复经济增长。澳大利亚、加拿大、芬兰、新西兰、瑞典和英国纷纷在“二战”后建立起汇兑管制的核心基础，而其他多数国家是在战争结束后的经济复兴时期开始实行汇兑管制。至20世纪60年代前半期，西方国家资本管制才开始逐步出现松动的迹象。西德于1958年取消了对资本流出的管制，但对资本流入的管制依然存在，以应对国际收支盈余对德国马克产生升值压力。日本在1960年废除对经常项目交易的管制，并逐渐放松与进出口有关的资本项目交易的管制。20世纪60年代后半期固定汇率体制得到强化之后，国际资本流动管制更加突出，1964年由于美国采取了不鼓励资本流出政策，使资本项目可兑换陷入停步不前的状态，而一些欧洲国家和日本也从自身利益出发采取了限制资本流入的措施。1971年布雷顿森林体系崩溃，出于维持名义汇率稳定的需要，在一定程度上导致了对国际资本管制的加强。如意大利在1972年提高了管制强度，对银行在1975年的对外借款实施最高限量，并对以后年份的所有外汇交易实施严格的管制。

20世纪70年代末至90年代中期，主要发达国家相继放松资本与汇兑管制，实现资本项目自由化。例如，英国在1979年取消了其尚存的管制手段，德国在1981年取消了尚存的对资本流入的管制，澳大利亚于1983年取消了对资本项目的管制，丹麦从1988年开始实现资本的自由流动。1990年，比利时、爱尔兰、意大利、卢森堡实现了资本的自由流动。基本上同一时期，奥地利、芬兰和瑞典也都实施了部分的资本项目自由化。随后葡萄牙和西班牙在1993年初、希腊在1994年、爱尔兰在1995年也先后采取了资本项目自由化措施。1995年冰岛成为最后一个实现资本项目可兑换的发达国家。

综上所述，在国际收支中处于强势地位的国家诸如德国、日本等倾向于对资本流入进行管制，而在国际收支中处于劣势的国家如法国、意大利等则倾向于对资本流出进行管制。但总体来说，在发达国家中，对资本流入进行管制的国家比对资本流出进行管制的国家所推行自由化的时间要早。

事实上，发达国家并没有实现资本自由流动，更没有哪个国家宣布实现了资本项目完全可兑换。发达国家基本取消了汇兑的管制和限制，但并没有取消对交易的管制和限制。美国、欧洲、澳大利亚的企业并购和某些行业的股权投资依然存在歧视和行政审查管制。表3-6列出了西方四国资本管制现状，从中可以看出发达国家也并不像他们自己所鼓吹的资本市场自由流动，美国和澳大利亚对非居民在本地涉及资本交易的相关销售或发行管制非常严格，德国与日本对居民在国外涉及资本交易的相关购买管制得比较严格。因此，资本管制作为资本项目自由化的对立面在发达国家并没有从根本上消除，只是发达国家与发展中国家在资本管制强度、管制范围及管制措施上有所差别。

表3-6　西方四国资本管制现状

资料来源：《汇兑安排与汇兑限制年报（2011）》，国家对应列中的数字表示对该项实施了资本管制。

三、资本管制的国际共识

有研究表明，在布雷顿森林体系崩溃前的30多年时间里，全球各国没有出现一次严重的金融危机。1973年布雷顿森林体系崩溃之后，全球发生了13次严重的金融危机。尽管这13次危机跟1933年全球各国放弃金本位之前的金融动荡的严重程度无法相提并论^[19]，但是金融危机的频繁爆发，以及国际因素成为后布雷顿森林体系时期金融动荡的主导因素，将国际金融合作再次推向风口浪尖，国际上亟须形成一种新的国际金融运作模式，使全球金融和经济恢复活力。新的国际金融体系的构建包括建立一个全新的国际货币体系，改革现行全球金融机构和金融运作模式，以及建立一个有效的全球性的金融监管体系。正如丹尼·罗德里克（2013）在《全球资本的“交通规则”》中所言：在这个不同主权国家以不同方式监管金融的世界，需要“交通规则”来管理相互独立的国家政策之间的交叉地带。如果认为所有国家都会向自由资本流动的理想状态靠拢，这样的假设会让我们不再努力制定这样的“交通规则”。因此，资本管制的全球合作不仅为发展中国家所需要，西方发达国家也应该扭转其一贯所采取双重标准的做法。^[20]