国际短期资本流动的影响因素

一、国内外利差驱使国际短期资本流动

已有研究大多认为国际短期资本的跨境流动是出于“套利”动机，即资本总是从利率低的国家流向利率高的国家，以此获取两国间利差收益。国内外利差是引发国际短期资本跨国流动进行套利活动的最主要原因。国内外利差引发国际资本跨境流动，当国外利率相对国内利率上升（或者国内利率相对国外利率下降），就会促使本国资本向外国输出，并且只要该利差长期存在，国内资本流出就会维持下去；相反，当国内利率相对国际利率上升（或者国外利率相对国内利率下降），就会引发国外资本流入或减少国内资本流出。

20世纪80年代末90年代初，拉美国家曾经是国际短期资本的主要流入国，其间主要拉美国家先后爆发了货币危机。IMF高级顾问卡尔沃等（Calvo G.A.，L.Leiderm an，and C.M.Reinhart，1993，1996）依次采用结构性VAR方法和主成分方法（Principal-com ponents Analysis）对拉美国家1988—1992年国际短期资本流动的动因进行了分析，研究结果表明利率是驱动拉美国家这一时期国际短期资本流入的主要因素。世界银行高级经济学家费尔南德斯（Fernandez-Arias，1996）利用面板数据，采用最小二乘法（OLS）对13个发展中国家1988—1995年间的国际短期资本流动进行了实证分析，结果表明国际利率变化对短期资本流动的影响较为显著。美国威廉姆斯学院教授蒙蒂尔和马里兰大学教授莱因哈特（Peter Montiel，Carm en M.Reinhart，1999）对该时期流入拉美的短期资本进行了实证研究，结果表明利差是驱动短期资本，尤其是证券资本流动的主要因素。

在一定的内外条件下，发达国家也会成为国际短期资本的流入地。希腊学者帕帕斯（Anastasios P.Pappas，2011）以希腊为例，采用最小二乘法（OLS）分析了1983—2009年间希腊国际资本流入与流出的驱动因素，结果表明利差是1983—2009年间影响希腊国际资本流入和流出的主要因素。

国内学者在研究中国短期资本流动的问题时，大多也是从国内外利差等角度进行研究并得到一些相关结论。汪洋（2004）研究了1982—2002年中国的资本流动情况，通过实证检验认为资本流动对利差因素非常敏感。王琦（2006）对中国国际资本流动的影响因素检验结果表明：利差主要影响投机性资本流动。此外，认为短期资本流动与利率关系较为密切的学者还有王国松等（2006）、张谊浩等（2007）、陈学彬等（2007）、黄济生等（2008）、王世华等（2007）、张柯等（2010）、杨海珍等（2010）、邵迪（2012）等。

二、汇率波动导致国际短期资本频繁流动

除了利差因素外，也有学者认为汇率波动与套汇行为是国际短期资本流动的主要影响因素。当名义汇率与实际汇率存在差异时，即名义汇率对实际汇率的偏离，会引起国际资本的非正常流动，带来大规模的“套汇”活动。汇率制度的不同导致汇率波动幅度存在差异，因而对国际资本流动影响的程度也不一样，固定汇率制下套汇资本没有风险，但在浮动汇率制下汇率波动频繁，会增大套汇资本的风险，从而促使国际短期资本进出频繁。瑞典著名经济学家俄林（Ohlin，1929）着重研究了国际短期资本流动及其影响因素，他指出汇率和利率是影响国际短期资本流动的两个主要因素。英国著名经济学家罗伊·福布斯·哈罗德（Roy Forbes Harrod，1933）对国际短期资本流动的影响因素进行了分析，认为短期资本流动的决定因素是汇率的波动，一国央行不正当的汇率政策很可能导致汇率被低估或高估，从而为“套汇”资本创造机会。英国著名经济学家马库斯·弗莱明（Flem ing J.Marcus，1962）发现，在浮动汇率制下，资本项目直接随汇率的变动而变动，国际资本流动在浮动汇率制下比在固定汇率制下对利率更敏感。美国哥伦比亚大学教授罗伯特·蒙代尔（Robert A.Mundell，1963）的研究认为，利率、汇率均是影响国际资本流动的主要因素。

固定或钉住汇率制是国际短期资本流入的重要影响因素。经济合作发展组织（OECD）经济学家赖森（Reisen，1998）指出，20世纪90年代以来新兴市场国家出现的货币危机在某种程度上归根于政府努力维持固定或钉住汇率制。美国加州大学伯克利分校教授巴瑞·易臣格瑞和哥伦比亚大学经济学家艾伯特·菲什洛（Eichengreen B.，A.Fish low，1998）、美国NBER经济学家克鲁格和安妮（Krueger，Anne，and Jungho Yoo，2001）等分别对20世纪90年代墨西哥、泰国和韩国货币危机期间的国际资本流动进行了研究，结果表明：墨西哥比索、泰铢和韩元的汇率钉住美元、波动性小因而外国投资者没有汇率风险，是这几个国家货币危机以前资本大量流入的重要原因。

中国在2005年汇改前长期执行钉住美元的固定汇率制，汇改后实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年之后受美国次贷危机引发的全球金融危机的影响，人民币汇率再次钉住美元，浮动范围缩小。人民币汇率缺乏弹性，名义汇率和实际汇率差异较大，从而造成国际短期资本流动频繁，套汇动机成为国内外学者研究中国短期资本流动的重点。Prasad和Wei（2005）、Bouvatier（2006）发现中国非FDI（外商直接投资）的国际资本流入在2003—2004年间急剧增加，甚至大于经常项目顺差和净FDI流入，其主要原因之一就是人民币强烈的升值预期。张谊浩等（2007）从套利、套汇和套价三个方面对短期资本流入中国进行分析，认为国际短期资本大量流入中国的主要动因是人民币升值预期。此外，认为汇率是国际短期资本大量流入中国的一大动因的学者还有王琦（2006）、王国松（2006）、陈学彬（2007）和黄济生（2008）、王世华等（2007）、张柯等（2010）、杨海珍等（2010）、邵迪（2012）、杨振宇等（2013）。

三、资产组合优化影响国际短期资本流动

对国际短期资本流动的影响因素还包括资产组合。资产组合理论认为，除了利差因素外，还应该考虑国内外的风险水平与投资者或者潜在投资者的能力。美国兰德公司经济学家哈里·马柯维茨（Markow itz Harry M.，1952）、美国耶鲁大学教授詹姆斯·托宾（James Tobin，1958）均认为，投资者总是想在预期收益与风险之间找到最佳的均衡点，资产的分布取决于收益与风险预测。美国经济学家布兰松（Branson W.H.，1968）在资产组合理论基础上分析国际资本流动，认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定，然后把这些因素引入马柯维茨-托宾模型中，得出国外资产（E）占给定财富（W）的比率是国内利率（i）、国外利率（i*）、风险（E）和财富存量的函数，即F/W= f（i-i*，E，W）。布兰松模型下，投资者可以根据收益与风险的权衡来配置各类资产的比例。当市场出现供求失衡时，人们实际资产组合比例与意愿资产组合比例不相吻合，由此会对现有资产组合进行调整，资本流动取决于回报率、风险预测和投资者的财富。然而，布兰松模型具有严格的假设条件，如风险估计是外生给定的、汇率保持不变、不存在国际投资障碍、不同国家的金融工具是同质的。后来学者对这些假设条件进行了修正，提出了参数不确定模型、托宾Q理论和跨国投资障碍模型，布兰松模型有了新的发展。李翀（2005）以马柯维茨的投资组合理论为基础，认为国际短期资本流动是在投资者对世界范围内各种可能的金融资产组合的预期收益和可能发生的风险进行分析，然后寻求最优的金融资产组合的情况下发生的。

四、货币政策变化促进国际短期资本流动

影响国际短期资本流动的另一个重要因素是相关国家的货币政策。货币政策理论认为，国际资本流动本质上是一种货币现象，是由储备变化和国内货币政策所决定的，资本的内外流动构成了基本国际收支状况，因此货币政策决定国际资本流动。美国芝加哥大学教授哈里·约翰逊（Harry G.Johnson，1972）给出了国际资本流动的货币分析模型，根据该模型可以得出：总产出的增加或价格水平的上升会增加货币需求，改善国际收支平衡；利率提高会降低货币需求，从而恶化国际收支。而套利动因认为国内利率相对国外利率的上升会导致资本的流入，两种观点的不一致在Frenkel和Honeywell（1980）^[2]的一般均衡模型中得到解释，他们认为国际资本的短期流动决定于利率水平，国际资本的长期流动受货币存量调整和国内信贷政策的影响。

Curry和Portal（1974）将资产组合理论与货币需求函数结合起来，发展出资产组合平衡模型。该模型指出，国际资本净流入与国内货币供给、经常账户差额负相关，而与国内产出和国内财富正相关。在国内利率可以灵活调整的情况下，国外利率不是国际资本流动的主要原因，但会通过影响产出和资本账户来影响资本跨国流动。资产组合理论不能独立分析宏观经济问题与资本流动之间的关系，货币论也无法独立地把握资产组合对资本流动的影响，资产组合平衡模型将两者融合到一起更为全面地解释了国际资本流动的动因。

五、交易成本降低加速国际短期资本流动

20世纪90年代，金融市场全球化的趋势日益明显，国际资本流动也呈现出一些新的特点，如规模大、多方向以及证券化等，但既有理论难以对此做出有力解释。Hak-Min Kim（1999）提出了交易成本模型来解释资本流动全球化的现象。该理论认为，国际资本流动不仅受国内外利差的影响，而且还受国内外投资的交易成本的制约。在不完善市场的假设条件下，如果国家之间的投资交易成本相等，那么资本的流向就取决于利率的差异；如果利率相同，那么资本的流向就取决于交易成本的差异。交易成本主要包括资本转移成本、信息获取成本、管制成本、财务成本等，因此，通信技术的发展、金融工具的创新、管制的放松以及优惠的税收待遇等都会降低交易成本，促进资本的国际流动。由于交易成本很难量化，因此难以进行实证检验。

六、其他影响因素

除了上述有关国际短期资本流动的影响因素主流理论外，针对随着国际短期资本流动呈现出来的一些新特点也相应地产生了一些新的理论，如全球化理论、推拉动因素理论、人口老龄化理论等。全球化理论通过建立全球化模型以及联立方程来实证资本内外流动驱动因素，认为国际资本流动的主要原因在于市场的开放、国家税收协定的签订、金融工具创新以及通信网络的发展。推拉动因素理论认为国内经济基本面情况（g）、国家信用情况（c，拉动因素）、资本流出国的金融现状（v，推动因素）会影响国际资本流动，该理论解释了g和c的增长以及v的下降会引致流入新兴市场的资本增加，推动因素和拉动因素的重要程度取决于它们各自的偏导数和自身的变动。人口老龄化理论认为如果存在资本的完全流动，资本将从老龄化速度加快的国家流向具有高人口增长率的国家，直至国家间的资本回报率相同。国际货币基金组织经济学家罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks，2003）运用资本完全流动条件下的跨期代际交叠模型，发现不同的人口变化趋势是国际资本流动的一个重要决定因素。慕尼黑老龄化经济学中心（MEA）主任安克瑟尔·波尔希-苏潘等（Axel H.Borsch-Supan et al.，2006）也运用跨期代际交叠模型对多个国家进行了研究，结果表明资本会从人口增长快速的地区流出，但之后这一趋势会反转。

上述文献表明，大量的理论与实证研究主要集中于国际短期资本流动的套利与套汇动因方面，而对国际短期资本流动的其他影响因素的理论与实证的研究相对较少，这是由于在实际研究中相关指标的构建与数据的获得的难易程度不同所导致。综上所述，各种理论与相关文献从不同角度对国际短期资本流动的影响因素都提出了解释，然而国际短期资本流动归根结底是源于资本的本质属性——趋利性。国际短期资本以掠取高额短期利润为根本目的，以收益最大化、风险最小化在全球迅速流动，某种程度上对资本流入国的经济发展起到一定的促进作用，但更多的是带来负面影响，即转嫁金融经济风险，从而表现出内生脆弱性。