实物期权法在企业项目投资管理中的扩展应用

第四节　实物期权法在企业项目投资管理中的扩展应用

一、实物期权法与项目投资管理

实物期权方法在战略投资的项目分析和企业战略愿景之间产生了两个连接：从自上而下的观点来看，实物期权方法解决了以下问题：什么样的创造价值的机会对该公司来说是独有的？要实现这些价值，必须在何种程度上承担何种类型的风险？什么样的风险是能够规避的？从自下而上的观点来看，实物期权方法提供了一个框架，这个框架将项目价值、风险和结构综合起来考虑，以管理公司的净风险暴露。自下而上的整体作用也提高了不确定性在项目层次上如何影响价值这一问题的清晰度。

具体地说，可以提出如下的基于实物期权的项目投资管理四阶段循环模型：

图21-7　基于实物期权的项目投资管理四阶段模型

即：进行投资项目管理时，企业应当按照项目所包含的期权将项目分类。因为此时传统的分类方法——将项目分为替换项目、成本削减项目、能力提升项目和新产品引进项目不是很有用。更合适的分类是将那些未来收益主要来自现金流量（简单期权）的项目和那些未来收益包括随后的投资期权（复合期权）的项目区别开来。并且企业管理者需要对复合期权的复杂性、其在执行公司战略中的作用，甚至它们对组织存亡的影响进行深入的分析。也就是说，公司必须将这些项目视做更大的一组项目的一部分，或者作为序列投资项目进行决策。当然，也要考虑项目利益的共享性。

二、Trigeorgis的基于实物期权法的项目分类^[13]

在把实物期权分为“与自然的博弈”及“与竞争（对手）的战略博弈”两种基本类别的基础上，Trigeorgis通过对估价过程中的期权所有权的排他性/竞争性相互作用、阶段性/复合性和时效性/可延迟性等三个层次的影响因素进行分析，得出了一个可供选择的、以期权为标准的项目分类方案，并指出它将有助于揭示出管理者可以选择的策略空间和期权价值的组成要素。^[14]

按照上述观点，可以得到基于实物期权的项目分类表（见表21-3）：

表21-3　Trigeorgis的基于实物期权的项目分类框架

资料来源：Trigeorgis，L.，‘A Conceptual Options Framework for Capital Budgeting’，Advances in Futures and Options Research 3，pp.145-167，1988.

Trigeorgis提出，这个分类表可以让管理者关注投资机会的重要特征，即如上所述的实物期权。尽管不同类别之间的区别常常是相对的而非绝对的，但是绝大多数实物投资机会，包括战略投资，都可以在上述基于期权的分类表中找到对应的类别。

三、设计价值最大化的控制目标体系

尽管基于实物期权法的项目价值分析有其先进性，但是在整个组织中应用分析结果却并不容易，原因在于：与传统项目决策方法相比，该方法太复杂、太耗费时间、成本太高，以至于管理者在面临有明显期权特征的项目投资决策时，往往倾向于依靠自己的直觉。因此，如果把企业价值影响因素从直接现金流量扩展为包括管理灵活性、协同效应和成长期权在内，那么相应地，企业应该设计一个有助于实施价值最大化战略的控制目标体系，使企业资本预算体系、激励体系和控制机制形成一个完整的体系，与选定的价值最大化战略相符并引导管理层实现该战略。

科普兰等人指出，^[15]公司战略可以用企业内在价值（折现现金流量或期权价值）评估，而企业内在价值又可以转换成中期和短期财务目标以及经营和战略价值驱动因素目标。其中，中期和短期财务目标包括投入资本收益率、经济利润、收入增长率等；价值驱动因素包括市场份额、单位成本、研发项目的价值等。相应地，企业绩效评估和控制目标体系应该从财务指标和主要价值驱动因素两方面把结果和目标进行比较，并且管理者的报酬应该与其在这两方面取得的成就挂钩，原因在于：作为“滞后指标”的财务指标容易被人操纵，需要使用作为“先行指标”的价值驱动因素来反映公司未来的发展潜力，使管理者不但要关注业务部门是否实现了财务目标，同时要关注实现财务目标的途径。

具体到控制目标的设计，首先需要指出的是，应当以价值最大化战略为基础，而不是以某个指标可达到的最高水平为标准。比如，通过削减投资以增加资产回报率或者减少边际利润以增加市场份额是可能的，但是这些活动未必能提升企业最大价值。与此相联系，因为最佳目标点一般低于它们可以达到的最高水平，两者之间的距离就构成了管理空间（managerial slack）概念的含义，即一个控制目标的管理空间是指一揽子可以达到或超过这个目标的决策。

更进一步地，由于按照价值最大化战略确定的每一个控制目标的管理空间中都应该包括价值最大化投资组合，那么这些管理空间的交集就代表了理想投资战略的范围。换句话说，为了实施企业战略、达到控制目的，最初的价值最大化问题可以转化为一个等价的约束条件（控制目标）体系，这些约束条件的交集就包括了最优战略在内。

当然，一套典型的控制目标体系，包括资产回报率、增长率，甚至资本预算限制，也可能会引致相反或相互矛盾的管理空间。但是，假如管理者能够合理选定控制体系的临界点，则企业价值最大化战略与从一组控制条件中得出的结果在经济意义上是等价的。

最后，控制目标的选择还应当考虑外部不确定性的大小和企业管理水平。一方面，在高度不确定性的环境下，如果行使一项战略期权对企业价值有重大影响，那么控制目标体系应当反映这种特征，比如，实施一项重大的扩张项目或成长期权后，企业增长目标应该提高而资产回报率目标的临界点会相应下降；另一方面，对于忠诚敬业的、富有创造力的管理者应该制定相对宽松的控制目标体系以充分发挥他们的主动性。

四、基于实物期权法的项目投资主动管理

对于管理者来说，在项目投资管理层面上，实物期权思维方式包括了三个组成部分：^[16]①期权是或有决策（contingent decision）。②期权估价与金融市场估价是一致的。③期权思维方式能够用来设计和管理战略投资。非线性损益也可以作为一种设计工具。如何降低不确定性暴露？如何能够在出现有利结果的情况下增加收益？第一步是要辨别和估价战略投资中的期权；第二步是为了更好地使用期权而重新设计投资；第三步则是运用产生的期权来管理投资。

按照上述逻辑，基于实物期权法的项目投资主动管理可以分为两个层次：第一，对既定战略下企业所拥有的期权进行辨别与估价、重新设计投资、管理投资；第二，根据对市场环境的理解，企业主动组合所能拥有的期权（创造新的成长期权）、修正既定战略，在新战略下再次辨别与估价期权、重新设计投资、管理投资。

（一）战略性期权的识别

根据Slater等人的研究，常见的影响期权价值的因素如表21-4所示：

表21-4　期权价值影响因素

资料来源：Stanley F.Slater and Venkateshwar K.Reddy and Thomas J.Zwirlcin：‘Evaluating Strategic Investments Complementing discounted Cash Flow Analysis with Options Analysis’，pp.447-458，Industrial Marketing Management 27，1998.

（二）期权行使时间选择

Kester指出，通过把当前的资本预算决策与战略机会清楚地结合起来，企业可以减少投资分析的猜测成分。^[17]在识别企业所能拥有的战略性期权之后，管理者接下来的任务就是确定期权行使（实施项目投资）时间。在竞争激烈的环境中，企业倾向于提早行权；在竞争微弱的环境中，企业不倾向于提早行权，而是倾向于充分利用期权的可延迟性以减少不利的不确定性的影响。如果从期权所有权的排他性来看，确定行权时间的过程则较为复杂。

总之，借助于上述过程，可以把实物期权思维、资本预算与长期战略规划整合在一起。在这个框架内，资本预算只是对企业长期战略规划的执行。因为今天的投资决策可以产生明天投资决策的基础，每年的资本分配就成为取得最终战略价值的关键步骤。基于同样的理由，虽然资本预算和战略规划内容不同，但是它们的目的却完全一致：使企业（股东）价值最大化。

本章案例

用实物期权法估价一家生物技术公司^[18]

开发一种新药是一件有风险的事。因为对于某种疾病来说，可能有疗效的化合物实际上是无限的，制药公司必须从中仔细地选出合适的化合物，在将其投放市场之前还需要投资成百上千万美元。开发过程包括几个阶段，在这个过程中，制药公司收集各种证据，使政府相信它会始终如一地生产一种安全有效的化合物治疗某种疾病。每个阶段结束后，公司利用目前得到的技术和市场信息，决定是放弃还是继续该化合物的开发。

Agrouon制药公司创建于1984年，1987年成为上市公司。直到1997年，公司没有产品销售收入，大部分精力集中在发现新化合物和对它们进行临床实验上。Agrouon制药公司也和其他大的制药公司合作开发以生物技术为基础的药物并将之商业化。

这种合作在制药行业是非常普遍的。对于生物技术公司来说，合作可以提供可信度、资本、附加的专门技术和在大公司已经建立经营网络的许多地区营销产品的途径。对于大的制药公司来说，生物制药公司可以提供额外的新点子，成为它们现有的研发部门的延伸。在典型的合作关系中，大公司从药品研发或政府批准过程中的某个特定阶段开始提供资金，并获得生物技术公司的权益，分享药品通过审批后带来的现金流量。

1994年7月，Agrouron公司正在进行抗癌和抗艾滋病毒化合物的研究。它有两种抗癌的新化合物处于临床试验的第一阶段，一种抗艾滋病毒的新化合物处于临床前阶段。在接下来的四年半中，Agrouron发布了几个关于它的研发项目的重大声明。1999年1月26日，该公司宣布它被Warner Lambert公司以21亿美元的股票价格收购。

根据Myer和Howe（1997）的研究成果、美国国会技术评估办公室1991年的文件和DiMasi，Hansen，Grabowski和Lasagna（1991）的研究成果，可以对新药品的研发成本、成功概率和获利能力做一个假设（所有成本和收入数字都用1994年当期美元单位表示）。

按照Myer和Howe的观点，假设进入市场的一种药物会属于下面五种质量类别之一：①极差。②平均以下。③平均。④平均以上。⑤突破。进入市场的药品质量为平均水平的占60%，其他四种质量水平的各占10%。不同质量类别之间的收入差别很大，极差和平均以下的药品每年的最高收入不超过740万美元，而突破性药品每年的最高收入超过13亿美元。投放市场之后的每类药品的假设收入用图21-8表示。每种药品的最高年收入如下（百万美元）：

突破型：　　　　　　　　1323.920

平均以上：　　　　　　　661.960

平均：　　　　　　　　　66.200

平均以下：　　　　　　　7.440

很差：　　　　　　　　　6.620

图21-8　各种质量类别的新药品的收入流量（横轴为年，纵轴为收入）

资料来源：前13年的数据来自Myer和Howe的研究成果，其余的数据来自美国国会技术评估办公室。

表21-5　研发项目的税前成本、持续期和每个阶段的成功概率

资料来源：David Kellogg and John M.Chames：‘Real-Options Valuation for a Biotechnology Company’，Financial Analysis Journal，May/June.2000.

表21-5的内容是，假设开发的前一阶段成功完成、每个阶段的假设税前成本、持续的年限和成功完成本阶段的概率。对于研发时间超过一年的，我们假设总成本平均地分配到每年。对某些已批准的药品，我们假设公司会做批准后的临床试验。这些试验的目的是支持这些药品的营销工作。对于销量低的药品（质量很差或低于平均水平的药品），我们假设这些收入不足以保证批准后的临床试验。

像大多数产品一样，药品也有一个产品生命周期。一种药品生命周期的高峰期在专利到期之前。在专利到期后，竞争者可以销售同类的化合物，竞争将导致收入的下降。Myers和Howe认为收入不包括高峰年以外的收入，因为专利到期后的收入与他们的分析不相关。我们关于专利到期后的假设以技术评估办公室（美国国会）的报告为基础。表21-6提供了其他现金流量假设的详细资料。

表21-6　其他现金流量假设

资料来源：David Kellogg and John M.Chames：‘Real-Options Valuation for a Biotechnology Company’，Financial Analysis Journal，May/June.2000.

根据上述内容，可以用决策树法和二项式法估价Agrouron公司。我们可以使用决策树法和二项式法计算Agrouron公司在某些特定日期的价值。表21-7给出了这些价值和作为比较的股票价格。

表21-7　在选定日期，Agrouron制药公司的实际股票价格与按决策树法和二项式法计算的价值对比（括号里的数字表示二者的差）

资料来源：David Kellogg and John M.Chames：‘Real-Options Valuation for a Biotechnology Company’，Financial Analysis Journal，May/June.2000.

所选择的日期按重要性排列如下：

●1994年6月，财政年末。Viracept正处于临床前期开发阶段。

●1994年10月20日，公司发表声明：Viracept即将进入试验的第一阶段。

●1995年6月，财政年末。

●1996年6月，财政年末。

●1996年12月23日，公司发表声明：公司已递交Viracept的新药品申请。

在1994年6月30日到1996年12月23日这个期间，公司有其他项目处于发现、临床前期或试验的第一阶段，但是Viracept是该期间唯一一个开发到第二、三阶段并提交审查的新型化合物。财政年度的日期是有用的，因为向美国证监会提交的长篇报告可以表明公司有哪些项目以及在财政年末分别处于哪个阶段。事实表明，即使那些项目不是应在非财政年末的日期进行评估的产品线的一部分，项目的潜力也体现在估价结果中。

表21-7表明，当这些项目处于试验的第一阶段或更早时，用这些方法评估Agrouron公司相对较好，但是在Viracept按部就班地进行研发各步骤时，计算的结果与股票的真实市场价格偏差较大。很明显，投资者对这种新型化合物的后续研发阶段的假设，与他们关于模型中特定的典型新型化合物所做的假设不同。如果我们的模型按这种情况进行调整，那么可以预期模型所给出的估价结果会更接近于真实的股票价格。

可以认为，投资者由于下列原因会作出不同的假设。第一，FDA有（一直存在）巨大的政治压力迫使其批准抗艾滋病的药品。因此，投资者认为药品从第二阶段开始到投放市场的时间会少于8年。事实上，这个过程只花了不到两年。第二，关于这个模型，一个很重要的假设是收入流的概率分布。这个模型假设高峰期年收入低于1亿美元的概率为80%。事实上，Viracept在1998财政年度（第一个完整的销售年）的销售收入超过400百万美元，预计1999年在430百万～440百万美元。另外，很可能市场关于概率分布的假设与模型不同。第三，市场倾向于假设Viracept获得批准的概率高于一个典型的新型化合物。

通过分别调整1996年6月30日与1996年12月23日的决策树模型中的假设，我们可以得到比这些日期的股票价格高19.1%而低15.9%范围内的估价结果：

●假设第三阶段持续一年时间，新药申请的审查时间是一年而不是三年。

●假设极差产品的收入分布为10%，平均以下的是10%，平均的是30%，平均以上的是35%，突出的是15%，而不是10%、10%、60%、10%和10%。

●假设第三阶段成功的概率为90%而不是85%，新药申请被批准的概率是90%而不是75%。

这些调整代表一个证券分析人员根据当时的目标疾病、政治压力和竞争环境可能作出的判断。对二项式模型做同样的调整会得到相似的结果。

从上表还可以观察到另外一个结果，将增长期权加进初始期权中并没有明显增加初始期权的价值。原因在于，与初始新型化合物的价值相比，研发项目的价值（假设的增长期权）比较低。更多的时候，我们对这个较低的价值乘以初始期权的成功概率的结果进行折现。

从以上比较可以看出，实物期权方法可以用来估价一家生物技术公司。当项目进程处于试验的第一阶段或更早阶段、关于药品人们所知甚少时，使用平均假设进行估价效果较好。当项目进入试验的第二阶段和/或以后时，使用更明确的关于投放市场的时间、市场规模和成功概率的假设将会更准确地反映公司的价值。

对于投资者来说，使用实物期权法有助于评估生物技术公司的价值，尤其是评估没有当前收入的生物技术公司的价值。这类公司的价值源于公司产品的预期利润和公司成为一家拥有许多盈利药品的公司的增长潜力。同时，实物期权估价方法既可以用于评估单个项目的价值，也可以把公司看做项目组合，使用实物期权估价模型评估公司的价值。

资料来源：David Kellogg and John M.Chames：‘Real-Options Valuation for a Biotechnology Company’，Financial Analysis Journal，May/June，2000.

本章要点

1．一般来说，期权定价法适用于存在或有要求（收益）权的资产估价。比如，当资产价值体现在未来增长的可能性而不是当前的现金流时；当资产价值不确定性足够大，必须考虑管理层等待以获取更多信息或调整决策的价值时；当存在或有收益而没有其他方法可以正确估价这种类型的机会时。

2．相对金融期权，实物期权具有三种复杂性：①基础资产。②所有权。③复杂程度。

3．当期权定价原理用于实物资产定价时，显然存在这样一个问题：根据标准期权定价模型的无套利均衡原理和复制技术，使用可交易证券来复制非交易性资产或项目的收益状态是否合理？对于这一问题，Mason和Merton指出，如果我们采用与标准DCF（或NPV）分析法同样的假设——判断一项资产或项目是否有价值时假设它是可交易的——那么答案就是肯定的。

4．与金融期权相比，绝大多数实物期权的定价存在三方面的问题：第一，实物期权的复制组合也许包括商品，甚至包括特殊产品和服务，某些基础资产和市场特征使得无套利原理和一价定律难以成立，出现复制误差（即复制组合与期权在较短时间段内的价值变化不相同）；第二，实施实物期权的动态复制需要各种成本，有时不得不在复制的精确性和复制成本之间做出取舍；第三，影响实物期权定价的因素更复杂。

5．实物期权方法在战略投资的项目分析和企业战略愿景之间产生了两个连接：从自上而下的观点来看，实物期权方法解决了以下问题：什么样的创造价值的机会对该公司来说是独有的？要实现这些价值，必须在何种程度上承担何种类型的风险？什么样的风险是能够规避的？从自下而上的观点来看，实物期权方法提供了一个框架，这个框架将项目价值、风险和结构综合起来考虑，以管理公司的净风险暴露。

研究思考题目

用本章介绍的方法重新思考项目净现值的计算方法。

推荐阅读材料

［美］阿维纳什·迪克西特（Avinash K.Dixit）、罗伯特·平迪克（Robert S. Pindyck）：《不确定条件下的投资》（Investment Under Uncertainty），朱勇等译，中国人民大学出版社，2002。

［美］马莎·阿姆拉姆（Martha Amram）、纳林·库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka）：《实物期权：不确定性环境下的战略投资管理》（Real Options：Managing Strategic Investment in an Uncertain World），张维等译，机械工业出版社，2001。

【注释】

[1]关于这一点，可以参阅［美］Aswath Danodaran：《投资估价》（Investment Valuation），中译本，第411～413页，清华大学出版社，1999。

[2]参阅宋逢明：《金融经济学评述》，载《经济学动态》，2002（11）。

[3]［美］Aswath Danodaran：《投资估价》（Investment Valuation），第10～12页，清华大学出版社，1999。

[4]但是并不包括要么具有令人难以置信的价值，要么全部损失的“赌博式决策”的估价，金融经济学把赌博行为归为消费行为。

[5]［美］汤姆·科普兰（Tom Copeland）等：《价值评估》（Measuring and Managing the Value of Companies），中译本，第316～317页，电子工业出版社，2002。

[6]George E.Pinches，“Introduction to Real Options：Developments and Applications”，The Quarterly Review Of Economics and Finance，V.38，1998，Special Issue 533-534.转引自陈龙：《项目投资价值分析创新方法研究》，第28～30页，厦门大学2002年博士学位论文。

[7]Mason，S.P.，and R.C.Merton，“The Role of Contingent Claims Analysis in Corporate Finance”，in E.Altman and M.Subrahmanyam（eds.），Recent Advances in Corporate Finance（Homewood，IL：Richard D.Irwin），pp.7-54.1985.

[8]［美］马莎·阿姆拉姆（Martha Amram）、纳林·库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka）：《实物期权：不确定性环境下的战略投资管理》（Real Options：Managing Strategic Investment in an Uncertain World），第68、88页，机械工业出版社，2001。

[9]同①，第69～70页。

[10]部分内容参阅［美］马莎·阿姆拉姆（Martha Amram）、纳林·库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka）：《实物期权：不确定性环境下的战略投资管理》（Real Options：Managing Strategic Investment in an Uncertain World），第74～88页，第180～185页，机械工业出版社，2001；郁洪良：《金融期权与实物期权——比较和应用》，第160～186，上海财经大学出版社，2003。

[11]［美］马莎·阿姆拉姆（Martha Amram）、纳林·库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka）：《实物期权：不确定性环境下的战略投资管理》（Real Options：Managing Strategic Investment in an Uncertain World），第186～194页，机械工业出版社，2001；郁洪良：《金融期权与实物期权——比较和应用》，第160～186页，上海财经大学出版社，2003。

[12]［美］马莎·阿姆拉姆（Martha Amram）、纳林·库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka）：《实物期权：不确定性环境下的战略投资管理》（Real Options：Managing Strategic Investment in an Uncertain World），第154页，机械工业出版社，2001。

[13]Trigeorgis，L.，“AConceptual Options Framework for Capital Budgeting”，Advances in Futures and Options Research 3，pp.145-167，1988.这里参阅了陈龙：《项目投资价值分析创新方法研究》，厦门大学2002年博士学位论文；茅宁：《项目评价的实物期权分析方法研究》，载《南京化工大学学报（哲社版）》2000年第2期。

[14]按照Trigeorgis的观点，构造这个概念框架，可以帮助人们识别和理解在估价时经常遇到的难点——由实物期权和竞争/战略影响组成的混合体。

[15]［美］根据汤姆·科普兰（Tom Copeland）等著：《价值评估》（Measuring and Managing the Value of Companies），第44～57页，第70～86页，中译本，电子工业出版社，2002。

[16]［美］马莎·阿姆拉姆（Martha Amram）、纳林·库拉蒂拉卡（Nalin Kulatilaka）：《实物期权：不确定性环境下的战略投资管理》（Real Options：Managing Strategic Investment in an Uncertain World），第8页，机械工业出版社，2001。

[17]Kester：Today’s options for tomorrow’s growth’，pp.153-160，Harvard Business Review，March-April，1984.

[18]本案例资料来自：David Kellogg and John M.Chames：‘Real-Options Valuation for a Biotechnology Company’，Financial Analysis Journal，May/June，2000.这里根据本章提出的估价框架进行了表述，而且省去了大部分计算过程和背景资料。读者如果要了解详细内容可以参考原文。