中国资产证券化对证券法的影响

三、中国资产证券化对证券法的影响

资产证券化对证券法的影响主要有下列几个方面:第一是证券范围的扩大;第二是证券发行制度的影响;第三是对于证券业分业经营原则的影响。

(一)资产证券化对证券范围的影响

我国现行的证券法是1998年12月29日通过，并于1999年7月1日开始实施，并经2004年全国人大常委会部分修正的一部法律。即使在证券法的起草过程中，证券法的调整范围问题一直是一个争议较大的问题，现行的规定是经过了反复修改后得到通过的。从《证券法(草案)》的前几部修改稿和修改稿在全国人民代表大会常务委员会几个提请审议的说明中，可以看出现行规定的来历。

在1993年8月25日第八届全国人大常委会审议的证券法草案中，对证券是这样进行定义的:“除上下文另有所指外，下列词语在本法中具有如下含义:“证券”是指下列有价证券:(1)政府债券;(2)金融债券;(3)公司债券;(4)其他企业、事业单位和社团法人债券;(5)股票;(6)新股认购权证书;(7)投资基金券;(8)经主管机关认定的其他证券。”1994年6月28日八届人大常委会审议证券法(草案)时，厉以宁教授作修改报告谈到证券法的调整范围时说:证券法(草案)规定的证券范围包括政府债券、金融债券、公司债券、其他企事业单位和社团法人债券、股票、新股认购权证书、投资基金券和经主管机关认定的其他证券等。对于这一调整范围，部分常委委员、一些部门、地方以及专家认为，当前制定证券法，应针对当前数量发展最大的两个品种即股票和公司债券作出规定，政府债券不同于一般债券，可在国债法中规定。其他各种衍生证券，形式复杂，还看不准，尚需要进一步探索研究，可以暂时不作规定。有些委员和一些专家认为，应该将现有的证券品种都包括到证券法中，把证券法的调整范围规定得尽量宽一些。^[8]因此在证券法的制定过程中，关于证券的范围是存在着“宽派”与“窄派”两种意见的。^[9]最后的法律条文则是采用了“窄派”的观点同时又加上了一个兜底条款来进行折中。因此我国《证券法》第2条第1款规定:“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”因此，我国证券法规定的证券主要是指股票、公司债券和国务院依法认定的其他债券。此外，根据我国最近颁布的《中华人民共和国投资基金法》第2条规定，证券投资基金份额的发行也适用证券法的规定，从而也属于证券法上的证券。

通过资产证券化发行的证券是否能够在证券二级市场上流通，主要取决于资产支持证券是否为证券法上的“证券”。实际上，大陆法系国家在进行资产证券化立法时，都对证券法进行了相应的修改，将资产支持证券规定在证券的范围中。如日本在其1948年制定的《证券交易法》中所规定的证券有9种，并不包括资产支持证券。但是随着日本资产证券化的发展，日本在1992年和1998年两次修改了证券法有关证券的规定，先是在1992年修改有价证券的定义，将法人为筹集资金发行的商业票据、海外金融机构贷款债权证券化证券、住宅贷款债权信托受益凭证等规定为证券交易法上的有价证券;同时为了避免证券范围的列举性规定对新的证券商品交易产生的阻碍作用，又概括规定将《证券交易法实施令》规定的证券视为《证券交易法》上的有价证券，同时为了保护投资者利益，对这些证券商品在出售对象和出售单位上进行限制。1998年，日本修改了《证券交易法》，其中新列举的证券就明确规定了特定目的公司的资产支持证券。^[10]

因此，我国资产证券化的发展必然要求将资产支持证券规定为证券交易法上的证券;投资基金法中对基金份额的规定已经作出了一个示范。资产证券化必将进一步扩大我国证券的范围。

但是，按照公司法的规定，股票和公司债券的发行主体必须满足一定的条件才能够发行证券;而且公司在发行前与发行后还要就有关信息进行披露，这种信息披露的成本也是非常高的。因此，在美国存在豁免披露的私募发行证券的制度，来缓和因为信息披露制度所带来的问题。

(二)资产证券化对证券发行的影响

资产证券化对证券发行的影响可以分为发行方式的影响和发行披露的影响。

第一，资产证券化对证券发行方式的影响。证券发行方式可以分为公募发行与私募发行两种。公募发行是指以非特定公众投资者为对象，公开募集发行证券的发行方式。公募发行设计投资者的范围广泛，从保护投资者利益的角度出发，要求发行者必须具有较高的信用。私募发行是以少数投资者为对象的有价证券发行方式，私募发行人多为资本雄厚、信誉卓著的银行、保险公司、投资基金等专业的机构投资者。美国拥有世界上主要的私募发行市场，私募发行市场在美国是资本市场的重要组成部分，1981年到1992年，外国发行人在美国证券市场上筹资2 318亿美元，其中通过私募市场筹资达1 349亿美元，占筹集资金的58%之多，而公募发行只占42%。^[11]私募发行制度对资产证券化具有重要意义。首先，公募发行的成本较高，对于资产证券化来说，通过私募发行可以节省大量的发行费用、信息披露的费用，实现资产证券化低成本融资的目的;其次，资产支持证券是以特定资产作为证券支付的来源，由于资产价值存在着一定的不确定性，为了保护一般投资者的利益，往往需要通过信用增强的手段来提高资产证券的信用评级，资产支持证券才能够进行公开发行，如果采用私募发行，由于发行对象都是经验丰富的机构投资者，往往可以节省信用增强的费用以及信息披露的费用;再次，私募发行不必要向证券监管委员会进行登记，这样可以减少时间的拖延。总之，私募发行制度对资产证券化的发展具有重要的意义。发展资产证券化，不能没有私募发行制度的配合。

第二，资产证券化对信息披露制度的影响。证券法上的信息披露是指向投资者披露与证券有关的信息。根据披露的时间不同，可以分为发行披露和持续披露。一般来说，这种发行披露是通过发行说明书(我国称为上市公告书)来直接进行的;持续披露则通过定期报告和临时报告来进行。资产支持证券的信息披露制度和一般证券的信息披露制度并不一致。与传统企业金融证券不同，资产支持证券的发行人或者只是管理信托财产的受托公司，或者是管理资产的SPV。对于投资者来说，它们所需要的并不是作为发行主体的SPV或者SPT的有关信息，而是作为该有价证券的价值基础的资产内容有关的信息。因此，资产支持证券发行披露的内容不同于一般有价证券，其披露的时间也不是以发行人的经营年度来确定，而是根据资产的决算日期来加以确定。

我国证券法只规定了公募发行的制度，对于私募发行则没有进行规定;我国的信息披露制度也还不够健全。资产证券化的发展必然对相关的证券发行制度和信息披露制度提出新的要求。

(三)资产证券化对分业经营的影响

金融分业经营体制的确立与发展是一个长期的历史过程。

金融业分业经营和分业管理的制度源于美国1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。该法案确立了商业银行和投资银行分立的体制。在经济生活中，资金供给者和资金需求者之间相结合的过程就是资金的融通，完成这个过程主要通过两种金融机构——商业银行和投资银行来实现。商业银行的核心业务是存款和贷款;投资银行的核心业务是证券的承销和交易。银行业与证券业的合并增加了银行的风险。这种风险可以分为两种:一种是证券业固有的风险对商业银行安全与稳定的影响;另一种是由于银行既是储户利益保护者又是证券投资者而产生的角色冲突，导致银行失去公众信任的风险。^[12]采取分立体制则可以避免这些风险。银行不参与证券业务，也不与证券公司建立和维持关联关系，就能够保证证券市场的变化不至于影响银行的安全与稳定;公众也不会因银行的角色冲突而丧失对银行的信任。

《格拉斯-斯蒂格尔法》的内容主要体现在下列条款上:

第16条:禁止商业银行从事证券承销和交易;

第20条:禁止商业银行与主要参与证券业的金融机构建立关联关系，此条仅适用于国民银行和作为联邦储备体系成员的州银行;

第21条:禁止投资银行参与商业银行业务;

第32条:禁止两类机构之间建立人员关联关系。^[13]

通过上述条款，美国正式确立了商业银行和投资银行的分业经营体制:《联邦银行法》管辖下的银行与其证券子公司完全分离;《联邦银行法》管辖下的银行与其证券子公司完全分离;商业银行除国债和地方债以外，不得从事证券发行承销业务;禁止私人银行兼营存款业务和证券业务。

但是，在经过了长达60年的分业经营后，20世纪70年代，美国银行业开始突破现行法的一系列实践，银行开始逐渐介入到证券业中。^[14]与之相适应，修改《格拉斯-斯蒂格尔法》的呼声也日益高涨。1999年11月12日，美国《金融服务现代化法》正式通过，允许银行、证券、保险公司业务交叉，明确了银行控股公司的合法性，混业经营模式在美国正式确立。

在1993年以前，我国银行业一直实行混业经营。证券市场出现以前，银行在金融业中占据着主导地位。随着资本市场的发展，非银行金融机构的相继设立，法律上也肯定了混业经营的地位。^[15]但是，混业经营增加了银行的风险，造成了证券市场和房地产市场的泡沫，并削弱了中央银行实施宏观金融调控的力度。1993年12月25日国务院作出《金融体制改革的决定》，对金融业进行调整，其中一条就是实行分业经营。随后我国《商业银行法》第43条、《保险法》第104条、《证券法》第6条分别对分业经营进行了规定，从而确立我国金融业的分业经营、分业管理的体制。

美国的经验表明，资产证券化的发展必然对分业经营的体制产生一定的影响，此问题也是金融法律研究中值得引起注意的。