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双层型资产证券化

时间:2022-05-24 百科知识 版权反馈
【摘要】:三、双层型SPV资产证券化资产证券化的费用除了受到设立SPV而产生的成本影响以外,还有一些间接的费用也会影响资产证券化的成本,这不仅包括律师、投资银行家以及提供信用增强和流动性保证的费用,还有为了确保真实买卖付出的一定费用。在这种交易结构中发起人首先将应收账款转让给有其全资拥有的SPV,这一次的转让构成破产法上的“真实买卖”。

三、双层型SPV资产证券化

资产证券化的费用除了受到设立SPV而产生的成本影响以外,还有一些间接的费用也会影响资产证券化的成本,这不仅包括律师、投资银行家以及提供信用增强和流动性保证的费用,还有为了确保真实买卖付出的一定费用。如果这种真实买卖在资产证券化交易中非常重要,那么如何将交易机构造成真实买卖又不会增加太多的费用,就会变得非常重要。

为了将交易构造成真实买卖,发起人如果不是要放弃它对出售给SPV的应收账款的剩余利益,那么至少要限制这种利益。因为SPV要对其所发行证券的持有人履行支付义务,那么它获得的应收账款的价值就应该超过其支付义务,而这一部分剩余价值是非常重要的。这种超额担保形式对于保证投资者、信用增强机构以及流动性保证机构的偿付具有重要意义,尤其是在应收账款发生迟延履行和不能履行时更是如此。超额担保的数量对于SPV来说会发生冲突:一方面发起人是尽量地使超额担保的数量低;另一方面是投资者和信用增强机构则尽量地使超额担保高。因为应收账款的价值可能必须要比支付资产证券的价值高,所以这一部分的支出也是发起人的间接成本。

超额担保的成本控制有许多方法,如果发起人的信用评级是投资级的,那么只需要将资产转让构造成会计上的真实买卖,并不一定需要这种交易同时也构成破产法上的真实买卖。在SPV完成对债券持有人的支付以后,剩余的应收账款及所收到的款项就重新归发起人所有,同时也不需要改变对于资产转让在会计上的真实买卖的定性。

如果发起人的信用评级在投资级以下,那么将资产转让构造成真实买卖就对使投资者隔离于发起人的破产风险具有重要的意义。规避这种破产风险同时又降低发起人的过渡担保的成本的方法就是将资产证券化交易构造成具有两个SPV的结构,这种结构就是“双层的资产证券化结构”(two-tier securitization),又称为“财务公司结构”(Finance Company,FINCO)。在这种交易结构中发起人首先将应收账款转让给有其全资拥有的SPV,这一次的转让构成破产法上的“真实买卖”。然后由该特殊目的公司将应收账款再次转让给一个独立的SPV,这次转让在会计上构成“真实买卖”,是否构成破产法上的“真实买卖”并不是最重要的。独立的SPV发行证券在资本市场上筹集转让所需要的资本。独立的SPV在偿还了其发行的证券以后,将剩余的应收账款以及收到的款项再转给全资拥有的SPV,这不会影响到会计上的“真实买卖”。发起人全资拥有的SPV然后合并给发起人,或者将收到的剩余应收账款以及款项作为分红转给发起人。这种结构使发起人能够得到任何因为超额担保所支付的过多的应收账款及款项。[59]

【注释】

[1]See Steven L.Schwarcz,The Alchemy of Asset Securitization,1 Stan.J. L.Bus.&Fin.133,134(1994).

[2]Clair A.Hill,Securitization:a Low-Cost Sweetener for Lemons,74 Wash. U.L.Q.1061,1086-90(1996).

[3]债务人可以就受让人对应收账款的权利提出抗辩。See UCC§9-318(1).

[4]确定资产的价格有几种方式,最为直接的方式是在考虑了可能的违约和迟延履行的风险后,将未结清的应收账款的余额进行折扣加以确定;但是如果折扣太少,资产证券的持有人损失的风险较大;折扣太大发起人蒙受损失的风险较大。在实务中,如果SPV要求的折扣较少,往往会同时要求取得对于发起人或者应收账款一定程度的追索权,称为“损失储备”;如果SPV要求的折扣较多,即采用“过度担保”时,则在实际违约并没有所预期的那么严重时,发起人保留对过度担保的一定的权利。如果发起人从SPV购买了一定的从属证券从而吸收了一定的风险,那么资产价格的折扣就可以小一点。总的来说,定价的方法越是直接,SPV承担的风险越多,应收账款的转让就越可能被视为破产法上的“真实买卖”。See Robert D.Aicher,Characterization of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan Upon Bankruptcy of the Transfer,65 Am.Bankr.L.J 181,(1991).

[5]一般来说,对资产证券进行信用评级的机构一般都要求第三方的信用支持,提供信用支持的第三方也希望能够从发起人或者它的资产那里获得偿付的保证,如果第三方对发起人或者其所有的资产享有能够强制执行请求权(而不是对基础资产的代位权),这种交易将被视为是对发起人的间接的追索权。

[6]See Black’s Law Dictionary,350(8thed.2000).

[7]See In re Grayson-Robinson Stores,Inc.,321 F.2d 500(2d Cir.1963); In re Streets and Beard Farm Partnership,882 F.2d 233(7th Cir.1989).

[8]See Rosenthal Paper Co.v.Nat’l Folding Box&Paper Co.,226 N.Y. 313,123 N.E.766(1919);Isquith v.N.Y.State Thruway Authority,215 N.Y.S.2d 393,27 Misc.2d 539(1961);Gerry v.Johnston,85 Id.226,378 P.2d 198(1963).即使是在履行义务是不作为的情况下,很多合同还是被视为待执行的。例如,一项租赁被认定为待执行合同,虽然出租人的义务只是不能影响承租人对于租赁物进行使用的权利。See In re O.P.M.Leasing Services,Inc.,23 B.R.104,117(Bankr.S.D.N.Y.1982)

[9]See Bankruptcy Code§365(g).此外,在破产中还会发生一个问题,破产法第552(a)条规定,破产人在破产宣告以后所取得的财产不会因为破产前的担保协议而成立担保。而第522(b)条规定,破产前财产的收入不受这项规定的限制,当SPV购买了一项未来现金流,如租赁租金,SPV在发起人破产后对这项租金收入享有权利吗?有一个法院认为是这样的。See United Virginia Bank v.Slab Fork Coal Co.,No.85-1228(4th Cir.1986).在这个案件中,法院认定破产后根据煤炭供应合同进行的支付是破产前一项担保的收入,即使破产公司要获得支付依赖于它能够持续地供应煤炭。但是由于第522(b)条规定赋予破产法庭就每一个案件的情况进行衡平裁量的权力,因此不能确保在每一个案件中都会有类似的结果。See In re Colonial Investment Corp.,516 F.2d 154(1st Cir.1975);In re Photo Promotion Associates,Inc.,61 Bank. Rep.936(Bankr.S.D.N.Y.1986).

[10]See Fallick v.Kehr,369 F.2d 899(2d Cir.1966);In re Weitzen,3 F. Supp.698(S.D.N.Y.1933);In re Tru Block Concrete Products,Inc.,10 B.C. D.106(S.D.Cal.1983).

[11]如果SPV的证券的持有人通过担保或者其他方式控制了SPV有表决权的股票,这些持有人是否因为控制SPV而应该承担责任。See In re Sea-Land Corporation Shareholders Litigation,Civ.A.No.78453(1988);Aronson v. Lewis,473 A.2d 805(1984);Gilbert v.El Paso Co.,490 A.2d 1050(1984).在这些判例中特拉华州法院探讨了怎样才能构成股东的控制以及由这种控制而产生的责任类型。和这一问题相关的是,当这种破产和SPV的股东(一般就是发起人)利益相符合时,特殊目的机构证券的持有人是否能够投票反对SPV的破产程序。法庭裁决认为当债权人能够控制公司时,它有义务尽到合理注意来确保担保物的价值。See Citibank,N.A.v.Data Lease Financial Corp.,828 F.2d 686(11th Cir.1987);Empire Life Ins.Co.of America v. Valdak Corp.,468 F.2d 330(5th Cir.1972).但是,债权人也有权利保护它的合法的利益,它不需要依赖于债务人的意见来决定是否达到合理注意的程度。See Bankers Trust Company v.J.V.Dowler&Co.,417 N.Y.S.2d 47(Ct of App.1979).

[12]参见特拉华州普通公司法第102(b)(1)条和第121条。

[13]商业信托是指为了赢利的目的经营业务的信托,而非商业性的信托则专门为持有和保存信托财产。See Hecht v.Malley,265 U.S.144(1924).

[14]破产法典第303(b)条也对债权人的数量和提起非自愿性破产请求的类型进行了规定。

[15]美国破产法典第303(h)条。

[16]See Sampsell v.Imperial Paper Corp.,313 U.S.215(1941).

[17]See In re Vecco Construction Industries,Inc.,4 B.R.407,410(Bankr. E.Va 1980);Chemical Bank New York Trust Co.v.Kheel(In re Seatrade Corp.),369 F.2d 845,2d Cir.1966,p.847;In re Manzey Land&Cattle Co.,17 B.R.332,Bankr.D.S.D.1982,p.338.

[18]See In re Snider Bros.,Inc.,18 B.R.230(Bankr.D.Mass.1982);In re Augie/Restivo Baking Company,Ltd,860 F.2d 515,(2d Cir.1988).

[19]一般来说,控股集团包括母子集团和兄弟集团公司两种形态,它们有80%的共同所有权,因此包括了一个80%的控制SPV。参见1974年的《雇员退休收入保障法》第4001(b)条。

[20]参见1974年的《雇员退休收入保障法》第4062(a),(b)条。

[21]See In re National Financing Alternatives,Inc.,96 B.R.844,B.C.N.D.Ill.1989.美国法院认为美国国家税务署的税收留置权生效以后债务人所取得的应收账款依然是“合格的财产”,即仍然是债权人优先担保利益范围内的财产,只要它们根据税务留置权生效日之前所取得的合同权利是可以确定的收入,并且没有和其他的收入混合或者是在生效日之后作为获取其他财产的代价。参见《美国商法典》第9-301(4),第9-312条。另外一个和建立SPV相联系的问题是缴纳所得税的程度。在美国法上有几个比较重要的税法问题应该加以注意。如果SPV是完全由公司发起人所全资拥有的公司,那么它会因为联邦税收的目的而与发起人进行合并,这样可以消除在SPV的层次上的税收。如果SPV是一个信托,对于这个信托发起人享有足够的利益或者控制以至于SPV被视为一个让与信托(grantor trust),SPV将没有任何税收负担,SPV的任何收入只是转递给作为所有者的发起人。或者,SPV将被构造成一个信托以确保其将被当作一个合伙,在这种情况下,SPV也不会作为独立的机构纳税。在其他一些情况下,SPV将以自己的名义负有纳税的义务;但是在实践中,其应税所得非常少,因为它的收入要抵扣它所发行债券的利息

[22]与此相关的一个问题是,如果SPV支付的买价明显低于该应收账款的合理的价格,应收账款的真实买卖可能被当作“欺诈性转让”。See Steven L.Schwarcz,The Impact of Fraudulent Conveyance Law on Future Advances Supported By Upstream Guaranties and Security Interests,9 Cardozo L.Rev.729,1987.

[23]联邦破产法第362(d)条规定了法官判断是否予以中止的标准。是否予以中止取决于每个案件的事实。See In re Comcoach Corp.,7 C.B.C.2d 1191,1983;In re Springwater,11 B.C.D.1220,1984.

[24]联邦破产法典并没有定义“充分的保护”,但是该法的第361节给出了几个有关充分保护的例子,如分期向债权人支付现金或者是在债务人的破产财产中其他没有债务的资产上设定留置权,具体采用哪一种方式取决于法院根据每个案件的具体情况的自由裁量。See In re O.P.Held,Inc.,74 B.R. 777(1987);In re AIL Industries,Inc.,83 B.R.774(1988).有关“充分保护”的详细的讨论已有判例法。See In re Timbers of Inwood Forest Associates,Ltd,808 F.2d 363(5th Cir.1987),aff’d,484 U.S.365,108 S.Ct.626(1988).

[25]破产法第364节规定:(d)(1)法庭在通知并且进行听证以后,只能在下列情况下可以授权债务人获得信用或者负担债务,并在已经设定留置权的破产财团中的财产上设定优先的或者同等的留置权:(A)破产管理人非此不能获得这种信用而且(B)对于破产财团中财产留置权人的利益能够进行充分的保护,在这些财产上能够授予优先的或者同等的留置权。实际上,在破产程序中,担保贷款人达成一项安排,在法院经过通知和听审以后同意,借款人能够再次预付它收到的现金作为一项破产申请后的贷款,并由公司的未来应收账款进行担保。

[26]See Major’s Funiture Mart,Inc.v.Castle Credit Corp.,602 F.2d 538,3rd Cir.1979,p.544.

[27]See UCC§2-314,2-315.

[28]See In re Evergreen Valley Resort,Inc.,23 B.R.659(Bankr.D.Maine 1982);In re Hurricane Elkhorn Coal Corporation,19 B.R.609(W.D.Ky. 1982);In re Nixon Machinery Co.,6 B.R.947(E.D.Tenn.1980).

[29]See Home Bond Co.v.McChesney,239 U.S.568(1915);Dorothy v. Commonwealth Commercial Co.,278 Ill.629,116 N.E.143(1917).

[30]See People v.The Service Institute,Inc.,421 N.Y.S.2d 325(N.Y. Sup.Ct.1979).

[31]Steven L.Schwarcz,The Impact on Securitization of Revised UCC Article 9,74 Chicago-Kent Law Review,947-961(1999).

[32]Spiro V.Bazinas,An International Legal Regine for Receivables Financing: UNCITRAL’s Contribution,8 Duke J.Comp.&Int’l L.315,315-330(1998).

[33]See Bankruptcy Code§544(a);In re Communication Company of American,Inc.,84 B.R.822(Bankr.M.D.Fl.1988);In re Kambourelis,8 B.R. 138,141(Bankr.N.D.N.Y.1981).

[34]UCC§9-305.

[35]15 U.S.C.section 80a以下。

[36]15 U.S.C.section 77a以下。

[37]例如,1940年法对注册的投资公司有下列的要求:(1)对资本结构的限制,比如禁止发行债务证券;(2)对董事会和其他管理机构的组成的限制,如限制相关利益人担任董事或者高级管理人员的数量;(3)对投资活动的限制,如限制对于其他投资公司的投资;(4)对于法律意见的规范;(5)要求股东在一定问题上的赞同;(6)报告和披露的要求;(7)对于投资公司其他方面的控制。

[38]根据第3(a)条的规定,“投资证券”被定义为除政府债券、雇员证券公司发行的证券以及子公司发行的债券以外的所有的债券。

[39]根据第3(c)(5)条的规定,同样豁免主要向制造商、批发商、零售商或从事特定商品保险或者服务的购买者进行贷款业务的实体。根据第3(c)(5)(C)条的规定,主要从事购买或者获得抵押贷款或者不动产上的留置权利益的实体也被排除在投资公司的定义之外,最初在抵押贷款资产证券化中使用的豁免条款就是后面的这一条。

[40]美国证券监管委员会强调了第3(c)(5)(A)、(B)条制定的历史,该规定将买卖融资公司、保理公司或者类似的公司排除在1940年投资公司法之外,在第3(5)(B)规定的情形下,证管会对这种豁免进行了狭义的解释,并且拒绝签发不行动函给从事贷款的公司。

[41]如果机构投资者或者其他实体要享有“不超过100人的豁免”,还须同时注意遵守确定根据第3(c)(1)(A)条所规定的受益人所有权的规则。根据该规则,公司所享有的受益权一般被视为某一个人所享有的所有权。这一规则重要的例外,就是要调查投资公司并确定它的证券的持有人,如果公司拥有SPV发行证券的10%或者更多,除非这样的公司所拥有的所有证券的价值根据第3(c)(1)条豁免。发行人所有的证券的价值如果不是因为受益人规则不超过投资公司总资产的10%。

[42]根据规则D,除了银行、保险公司和其他机构投资者以外,认证的投资者还包括拥有资产100万美元以上的个人和资产超过500万美元的合伙和公司。17 C.F.R.§230.501(a).

[43]17 C.F.R.§230.144.

[44]证监会已经采纳了规则第144A条。它对于将限制证券出售给合格的机构投资者规定了非排他性的安全港豁免规则,只要买方总共拥有超过1亿美元的资金,并且投资于证券。这一规则有望增加私募发行市场的流动性与有效性。

[45]该条规定豁免了所有的特定种类证券的登记要求。这些证券包括“……任何银行担保的证券”,这里的银行指的是“任何国家银行,根据任何州、领土或者哥伦比亚特区的法律规定所组成的银行,其业务限于银行业务,并且受到银行委员会或者类似的机关的监督”。这种豁免在资产证券化中很少运用,因为在资产证券化中通过银行信用证来担保证券发行的情况较少。

[46]第3(a)(3)条对“因为某一项当前交易而引起的任何票据汇票、支票或者是银行的承兑,或者为了当前交易已经或即将使用的收入,发行时到期日不超过9个月的”给与豁免。商业本票根据1933年法第4(2)条的规定可以不经登记进行私募,但是这种方式采用的并不是很多。

[47]See 17 C.F.R.section 240.10b-5.

[48]即美国“1933年的银行法”,基于1929年开始的经济危机所带来的深刻教训,美国反省了金融体制存在的严重问题,并在1933年通过了《银行法》,由于该法是国会议员格拉斯和斯蒂格尔两人促成的,所以又称为《格拉斯-斯蒂格尔法》。该法对商业银行和投资银行的业务进行了区分,不让商业银行受到投资银行活动如证券承销等风险的影响。该法适用所有国家银行和属于联邦储备系统的州立银行。

[49]703 F.Supp 256(C.S.D.N.Y.1988).

[50]Securities Industries Ass’n v.Clarke,885 F.2d 1034,1043,1044(2d Cir.1989).

[51]《格拉斯-斯蒂格尔法案》第20节,1988年修正。

[52]联邦储备委员会开始赋予第20节分支机构承销由第三方发起的应收账款支撑的证券,后来这种权力扩张到由银行或者其分支机构作为发起人的应收账款所支撑证券的承销。

[53]See Securities Industries Ass’n v.Board of Governors,Fed.Reserve Sys.,900 F.2d 360(D.C.Cir.1990).

[54]See Jason H.P.Kravitt(ed.),Securitization of Financial Assets,§4,(1988).

[55]保险公司能够签发的新的保险单一般都被限制在合格投资的数量内,这种合格投资都被限定在至少是投资级的证券以及其他资产上。See N.Y. Ins.Law§1404(b)(Consl.1993).

[56]See Securities Act of 1933,15 U.S.C.§§77a-77b(1988);Securities Exchange Act of 1934,15 U.S.C.§§78a-78k(1988).

[57]后来,美国证券交易委员会改革了其有关注册的规定,对于公开发行的资产证券实行了所谓的“暂搁登记”制度。See Steven L.Schwarcz,Structured Finance:a Guide to the Principle of Asset Securitization,62(2001).

[58]See Steven L.Schwarcz,Structured Finance:a Guide to the Principle of Asset Securitization,35(2001).

[59]See Steven L.Schwarcz,A New Theory of Recourse,ASSET SALES REP.,Feb.14,8(1994);Steven L.Schwarcz,The Parts are Greater Than the Whole: How Securitization of Divisible Interests Can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-Market Companies,1993 Colum.Bus.L.Rev.139(1993)

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