网上证券的交易

二、网上证券的交易

网络对证券市场的第二个影响在于证券交易形式的变革，这表现为网上证券交易站点的出现和兴起。通常在这种情况下，证券的发行人或证券中间商借助网络向证券持有者提供一个网上场所供该证券的买卖双方进行证券交易。⁽⁴⁴⁾考察证券交易法的立法目的，我们可以看出监管证券交易所的基础政策目标主要表现为三个:第一，维持投资者对证券市场的信心(即公平对待投资者，尤其是中小投资者，避免市场中间商与投资者之间的利益冲突);第二，维持有效的证券市场，使投资者和发行人获利(如及时的公开价格信息，有效的交易履行等);第三，降低交易的成本。⁽⁴⁵⁾

由于互联网能够进行信息交流，在一定程度上它可以形成类似于证券交易所的证券交易场所。证券的发行人和证券中间商都能够设立网站供证券持有者进行交易，尤其是那些所持的股票没有上市或是流动性较差的，网上交易网站则可以增强其流动性。股票的流动性为投资者和证券发行人都带来了利益:对于股票持有者而言，这往往意味着投资者的变现能力，因此在流动性和收益之间权衡，股票持有者宁愿放弃后者;对于证券发行人而言，其股票流动性的提高也降低了其募集资本的成本。⁽⁴⁶⁾

与传统的证券交易所相比，证券交易网站的相似之处是它们都为投资者提供了一个彼此交易的场所，不同之处在于证券交易网站是投资者自行交易的形式，而传统的证券交易所则是以中间商代表投资者进行证券交易。本质上，证券交易网站屏除了交易过程中的经纪—交易商以及其他的证券中间商，对于投资者来说这一点利弊互现。有利之处是投资者节省了证券交易的中间费用，其收益更大。但在证券交易过程中完全否定中间商，投资者也面临着一些危险，这可以从证券中间商在证券市场中所发挥的功能看出来。中间商在证券市场中的举足轻重的作用具体表现为:其一，可以确保买卖双方不致废弃已达成的证券交易。通常，证券交易是无法马上履行的，它有一个交割的过程。正因为这个时间差，买卖双方面对随时变动的证券价格都存在着在交割前撤销证券交易的心理诱因。⁽⁴⁷⁾如果证券交易的撤销经常发生，投资者的投资预期得不到保障，整个证券市场也就难以形成和发展。证券中间商作为证券交易的代理人，买方的资金和卖方的股票均由中间商掌握，而中间商的佣金又来自于证券交易的完全履行，因此在这种制度安排下，中间商具有足够的激励和能力实现证券交易的履行。可以想象，去掉了中间商的网上证券交易就缺乏这样一种有效的机制来保证网上达成的证券交易得到实际履行，从而投资者在网上证券交易中的利益也难以保障。其二，中间商公布所有交易的价格并由此形成了整个市场上的证券价格。很明显，一个公开的市场价格参考可以降低市场上所有投资者的交易成本，这是促进证券市场有效性的重要条件之一。省略中间商的网上证券交易却很难形成这样一个市场价格，在这一点上，投资者的交易成本反倒增加了。另外，证券交易网站无须与其他的证券交易所相连也造成了证券市场的分割，很可能同一证券在不同的交易场所价格不一，这也有违证券市场的有效性。

但无论如何，网上证券交易的“非中介化”表明了与传统证券交易的显著差异，这一差异动摇了传统以证券中间商为管制对象的证券交易法的基础，对于证券交易法的法律框架也是一个突破。故而，有学者认为，网上证券交易网站改变的不仅仅是投资者之间证券交易的方式，它同时也改变了传统证券市场的性质和组织结构。⁽⁴⁸⁾

(一)证券发售人的互联网公告牌

证券发售人发起的互联网公告牌是一种旨在促进该公司证券交易的被动交易系统。⁽⁴⁹⁾通常情况下，公司以自己在互联网上的网站作为投资者张贴买卖该公司股票信息的场所，这样，公司的股票持有者就有机会在该公司的网页上作为买方和卖方相互间进行交易。⁽⁵⁰⁾所张贴的信息一般包括:(1)有意买卖证券的当事方的名称、地址、电话或是任何可以与之相联系的方式;(2)买卖股票的股数;(3)成交的价格;(4)信息进入系统的时间。对某一信息感兴趣的一方当事人通过网上所提供的联系方式直接与另一方联系以达成交易。以此种方式进行证券交易的主要是个人投资者，机构投资者往往钟情于与之相类似的另一种电子交易系统。

这里，可以举一个例子来说明一下通过互联网公告牌交易系统的交易过程。假设投资者甲决定卖出公司丙的股票1000股，价格是每股20元，他在公司丙的主页上发布了上述信息并留下了联系方式。经过一段时间，⁽⁵¹⁾另外一个正想购买公司丙股票的投资者乙登录到公司丙的网页上，发现了投资者甲的出售信息。如果投资者甲的出售信息正好符合投资者乙的购买兴趣范围，则投资者乙通过投资者甲的联系方式直接与之进行协商。如果一切顺利，甲乙之间就会缔结一个买卖公司丙的股份的合同。然后，甲将出售的股份转交给一个独立的中间人，例如银行或是其代理人，同时乙也将相应的款项交给同一中间人，一俟中间人确认了股份证书的真实性以及钱款确已到达，便向合同双方进行履行，向甲交付钱款，向乙交付股票，该网上证券交易也便履行完毕。

由此可见，公司发起的互联网公告牌只是提供了一个该公司股民进行相互交易的场所和可能，其本身并不实现证券交易的任何实际的履行和交割。正是在这一点上，公司发起的互联网公告牌的交易系统完全不同于传统意义上的证券交易所。公司也并不因为其发起的网上交易系统促成了任何投资者之间的交易而获得任何形式的补偿，这一点上，公司发起的公告牌交易系统也有别于经纪—交易商。

在美国，1996年SEC批准了第一家进行证券交易的网上公告牌业务。⁽⁵²⁾但不久，当SEC对其运营进行检查之后，SEC就勒令该公司关闭了该公告牌。SEC的理由涉及证券的处置方式、向投资者提供信息的缺乏以及加入警示陈述的需要等。⁽⁵³⁾据该公告牌发起公司的报告，由于存续时间太短，通过该系统成交的证券交易也微乎其微。⁽⁵⁴⁾Spring Street Brewing Company之后的其他公告牌交易系统中，情况大抵类似。譬如从1996年7月至1997年3月的时间内，投资者通过Real Goods Trading Corporation公告牌成交的交易只有区区12笔，大约1900手股票转手。Perfect Data公司的PerfecTrade公告牌也是如此。其公司总裁Bruce Stuart认为PerfecTrade不甚成功的原因主要在于缺乏执行系统上交易的手段。⁽⁵⁵⁾尽管从实践来看，公司发起的互联网公告牌的网上证券交易系统并不是很成功，但这种新的证券交易形式仍然影响深远。公告牌这种有别于纳斯达克的电子交易系统增强了发起公司股票的流通性，降低了利差，发起公司也因为公告牌交易系统的启动吸引了新的做市商。总的看来，当前公司建立互联网公告牌的主要目的是增强自己证券的流通性，而这一点基本已经实现。⁽⁵⁶⁾

(二)网上证券交易的撮合系统

网上证券交易的撮合系统与互联网公告牌最大的不同在于，前者能够在买卖双方之间就上市股票交易指令进行电子匹配。⁽⁵⁷⁾也就是说，网上交互系统不再是被动性的，它为散户提供了一种证券交易自动执行的机制。网上交互系统的一般流程是:投资者通过互联网进入网上交易的撮合系统，在一个公开账簿上匿名下达自己卖或买的交易指令;网上证券交易的撮合系统将在每天的特定时间里对证券的买方和卖方进行电子匹配;系统将以最佳出价和要价的中间值自动执行交易，以使投资者分享利差;一旦完成对买卖双方指令的网上匹配，撮合系统就自动执行该交易。⁽⁵⁸⁾

有的网上撮合系统除了向投资者提供进入买卖指令的数据库外，还具备投资者之间相互交流的能力。不仅如此，网上撮合系统还可以处理交易中出现的一些“微差”，即当交易条件不十分匹配时，系统可以根据投资者的意愿范围，调整交易价格或是交易数量以促成交易。更重要的是，网上撮合系统使得原先专属于机构投资者的闭市后交易现在对广大的散户投资者也成为可能。⁽⁵⁹⁾这恐怕也是网上证券交易的撮合系统对投资者颇具吸引力的原因之一。

事实上，现在以互联网为基础的网上撮合系统并非一蹴而就，在其出现之前，电子通信网络(Electronic Communications Networks，ECN)就已产生。SEC对电子通信网络的定义是:“任何通过一个交易所做市商或场外交易市场做市商将定单广泛传送给第三方，并且全部或部分执行这些定单的电子交易系统。”ECN主要有两个功能:一是发送定单，二是自己执行定单。电子通信网络是替代交易系统⁽⁶⁰⁾中的一种，最初是由证券经纪—交易商为了提供自动交易执行而建立的以屏幕为基础的交易系统。⁽⁶¹⁾但ECN只针对专业投资者或是成熟投资者开放系统。由于互联网的普及，ECN逐渐向个人投资者开放，现在即便是个人投资者也能够通过互联网进入ECN进行证券交易。由此所带来的问题是，内国的投资者可以借助互联网链接外国的ECN，从而直接买卖外国证券市场上的外国证券，网上的跨国证券交易也成了各国监管者一个不容忽视的问题。⁽⁶²⁾