网上证券交易所带来的变革

二、网上证券交易所带来的变革

第一，网络自由开放的本质改变了证券交易市场的结构

网上证券交易本质是由网络技术的特点所决定的。互联网的兴起，在很大程度上并不仅仅纯粹是一种新的技术的运用，它所带来的信息革命改变了人类的行为方式和社会结构。⁽¹³⁾互联网的设计初衷是开放、自由和信息共享。⁽¹⁴⁾这一本质并没有因为网络从军事目的到商业目的的转变而变化，恰恰相反，在网络商业化的过程中，倒是传统的交易方式和行业结构发生了改变。就证券市场而言，由于网络的出现，投资者现在可以及时地找到最新的信息，并借助网上各种投资分析报告和投资工具作出决策，而传统上这些信息与服务原来仅限于机构投资者和所谓的“大户”。可以说，互联网的自由和开放在一定程度上实现了证券市场上的每个投资者的平等。不止如此，由于网络还打破了时空的界限，可随时随地地进行证券交易。投资者现在能够不受地域限制地选择网上证券经纪—交易商，买卖不同资本市场上的证券。传统的客户导向的证券交易服务模式受到冲击，主动权现在已经转移到了投资者手中。⁽¹⁵⁾这样，“一网打尽”的全球证券市场日益凸显，国与国之间证券市场的分割越来越不可能，跨国证券交易成了网上证券交易的一个突出特点。在发行人方面，由于募集资本成本的下降，众多的中小企业凭借网络得以实现他们证券发行的愿望。⁽¹⁶⁾而同样，网络消弭地域性的无形存在，证券交易所和证券商也能面对无限多的投资客户，传统意义上大或小的区分已没有意义，成本和服务构成了证券行业的核心问题。不难发现，互联网打破了各国国内证券市场的地域分割，增加了证券市场的参与者数量和参与深度，改变了证券行业的运作理念和竞争关系，平衡了证券经纪—交易商与投资者之间的权利关系，对证券市场带来了深刻的变化。

第二，网络降低了证券市场成本，提高了证券市场效用

资本市场上的信息技术广泛使用的根源在于后者有效地加强了市场的效用。按照经济学的原理，资本市场的效用表现为三个方面:其一，信息效用，即所有市场参与者应能够平等地获得市场上的任何信息以使股价反映出市场信息的总体性;其二，分配效用，即市场上的价格均衡能引导资金流向利润最高的领域;其三，交易效用，即市场上交易的所有明示或默示的成本。网络给证券市场带来的主要是信息效用和交易效用的提升。对于广大投资者来说，网上证券交易的信息效用尤为明显。传统的证券市场中，信息的传播和获得通常只能通过纸媒介，渠道非常有限。例如，公众公司的招股书、季度报表、重大警示均只向证券监管机构和交易所登记，所做的信息披露只用在指定的传媒上刊出，中小投资者并不能即时地接触到这些信息。而互联网出现之后，各种信息均可以上载，网络的高速和便捷使得信息的自由流动成为现实。任何投资者只要愿意，随时都可以上网搜寻自己感兴趣的相关投资信息。通过网络服务提供商(ISP)或者是聊天室或BBS，投资者之间还可以相互提供和研讨相关信息。从交易效用来看，网上证券交易由于减少了中间商的环节，其交易成本的下降不言而喻，这对于投资者、交易商和发行者都是类似的。以网上招股说明书为例，相较于纸媒介，网上发行的成本要低得多。⁽¹⁷⁾传统的公开发行中，发行者必须承担印刷和邮寄招股说明书的成本。⁽¹⁸⁾发行的成本还远不止如此。⁽¹⁹⁾网上证券的公开发行则大大降低了发行人的发行成本，而募集资本的成本下降也就意味着发行过程中的交易效用的提高。

第三，网上证券交易促进了证券法律制度的变革

网上证券对证券市场的结构和效用的改变，直接触及到了传统证券法律制度赖以建立的社会基础。法律作为一种适应性的规则体系也不得不作出回应和调整。⁽²⁰⁾譬如信息披露和登记制度，传统的证券法中的相关规则是建立在纸媒介的基础上，当越来越多的发行人或上市公司以电子媒介的形式发布相关信息时，是否满足了原先规则的要求呢?这一点在网上首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)中表现得尤为明显:如招股说明书的上载和其他网络链接是否成为有效的信息披露?新兴的网上私募发行，面对的却是成千上万的网上投资者，如何界定网上私募发行的概念，对私募发行的传统登记豁免规则又该如何适用?⁽²¹⁾网络开放自由的阳光背后依然呈现出证券欺诈的黑暗。由于网上匿名的特点，加之网上信息传播的快速和受众的不受限制，网上证券欺诈花样翻新，沉渣泛起。这无疑对传统的证券法律实施机制提出了挑战。更进一步，网络的四通八达所形成的一个全球市场超越了任何一个国家的疆界，通过链接外国券商的网站，投资者现在非常容易地就可以进行外国证券的买卖。这样一来，目的在于保护国内证券市场和投资者利益的各国各自的证券法的域外适用问题便日益突出起来。或者换个角度，面对跨国网上证券交易，传统的管辖权原则又能否合理地予以援用?

这里，仅以美国证券法为例，具体阐述一下网上证券交易所引起的传统证券法中私权救济归责原理的变迁。⁽²²⁾美国1934年的证券交易法中第十八章最初规定了证券交易的明示私权救济。⁽²³⁾援用第十八章的责任条款有两个条件:第一，该责任限于提交给SEC的文件中的虚假陈述;第二，原告必须证明其对该虚假陈述的实际信赖。但在网络出现之前，由于接触到SEC文件的成本极高，而且投资者也很难把SEC登记的文件和其他尚未登记的陈述中的披露区分开来。这样，随之而生的信赖利益实践中往往难以得到证明。正是意识到第十八章在操作中的困境，美国联邦法院在判例中承认了依据规则10b-5而产生的诉因。⁽²⁴⁾不久之后，联邦法院更进一步，放弃了信赖要求的证明责任，转而采用欺诈市场理论。⁽²⁵⁾这一转变彻底把原告从证明实际信赖的举证责任中解脱出来，使得规则10b-5成为证券欺诈集团诉讼的最有力的法律规定。现在随着网络的普及，投资者轻而易举地就能够在SEC的网站上查到已登记的文件，对登记文件中披露的真实性也就很容易予以区分和确认。不仅如此，网络还成为证明信赖的一种新的方式。比方说，交易者在交易之前刚刚查询过一个误导性的登记文件的事实就可以被认为是信赖的表示之一。因此，遵守第十八章规则中限制条件的内在逻辑，通过把根据规则10b-5中的默示私权诉因明示化，第十八章的归责原理的合理性也就显现出来。公司也能够决定其自主陈述中哪些可以确信无疑地向SEC登记，哪些陈述过于投机而难以保证。这样，信赖要件将能确保损失赔偿仅仅限于那些收集并且研究公共可得信息的知情交易者，而避免了规则10b-5的滥用。

如此种种，网上证券交易衍生的诸多问题都向已有的证券法律制度提出了挑战。事实上，各国也纷纷出台了新的规则、解释和修订，以适应网上证券交易制度的建立。