“透视”理论

一、“透视”理论

以非替代性户头持有的证券，由于证券中间人的账簿为其客户分别开立指定的户头，该证券仍然可以归属于该证券中间人的特定客户，基于此，“透视”理论仍然是合乎逻辑的。按照“透视”理论，多层持有制中各中间层次的证券中间人因为都单独指明了特定客户所持有的证券，故投资者的证券利益一直可追及到证券发行人的证券持有人名册，这样，各中间层次的证券中间人可以忽略不计，如同“透明”一般。也正因为如此，依传统的理论，一般强调证券发行人的证券持有人名册所在地作为投资者证券利益的所在地，也便合乎情理。⁽⁷⁹⁾

但对于替代性账户(综合账户)持有的证券，“透视”理论则束手无策。这是因为投资者对于相关证券的利益仅记载于与之有直接关系的证券中间人(最近证券中间人)的账簿上，其他层次的证券中间人或是证券发行人的证券持有人名册上由于替代性户头的因素都不会记载特定投资者的证券利益。因此，如果投资者(或者是所涉证券的质权人)意欲在上一层证券持有层次寻求执行自已的证券利益，则在每一层次因缺乏投资者证券利益的记载而得到否定的答案。⁽⁸⁰⁾唯一记载投资者利益的是与该投资者具有直接关系的证券中间人的账簿，即投资者的最近证券中间人。这一困境显示，任何试图在可替代性证券托管结构中援用“透视”理论均与冲突法的一般原则相抵触，即有关动产处分所有权问题基本上应由有关该动产之裁决可予执行的国家作出。⁽⁸¹⁾

“透视”理论同时还会产生严重的实际困境。在现实生活中，投资者常常会把在许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金。按照“透视”理论，质权人则需为其每一笔担保交易满足不同国家的担保成立要件。⁽⁸²⁾除此之外，即使适用“透视”理论，到底是运用何种法律规则仍然是不确定的:证券发行人所在地法、证券持有人名册所在地法，抑或是证券所在地。⁽⁸³⁾最后，即使质权人预先了解特定系属公式将得到适用，但由于多层持有制环节众多，牵涉众多国家，具体连结点的确定仍是一个难题。比方说，适用“证券证书所在地法”这一系属，但具体查寻多层持有制中实际保存该证券证书的CSD所在地依然费时费力，难以满足资本市场上各参与者对交易确定性的要求。这正是“透视”理论最致命的弱点。可以想象，若适用“透视”理论，通过间接持有制进行跨国证券交易对于交易双方将不胜繁琐，任何谨慎的交易方都会仔细考究证券利益转移的各项成立要件，而且各国之间的一些显著差异，跨国证券交易成本将上升，交易过程亦将迟延。不仅如此，对于“透视”理论在不同案件中，法官的立场也不尽相同，更增添了确定准据法上的不确定性。如果跨国证券交易标的巨大，法律的不确定性就演化成为一个不可忽略的重大风险，对整个跨国证券交易体制构成内生性的障碍，进而阻碍国际资本市场健康有效地运行。⁽⁸⁴⁾