场外证券交易

二、场外证券交易

(一)投资者与交易所会员间交易

个人投资者和机构投资者，若其本身不是交易所会员但又利用交易所的设施进行交易时，一般都需要一个该交易所会员的证券中间人来执行相关的证券交易。这里，作为具体交易委托(指示)之基础的与该交易所会员间缔结的合同，必须与注册证券经纪商自身的执行指令所订立的合同区分开来，两个合同可能受不同的法律支配。

实践中，证券投资客户与交易所会员间的关系具有不同的类型。有些情形下，当证券中间人收到购买某种证券的指令时，他可能直接从自己的证券账户上出售给客户，⁽⁸²⁾但这种作法仅限于客户—证券中间人之间关系许可时才可行。此时，除了交易价格可能是交易所的市场价格外，这种客户—证券中间人间的证券交易与证券交易所毫无关联。因此，对于这种场外交易，确定买卖合同准据法的一般规则可适用之:即原则上，当事人可以自主选择准据法，如果没有明示选择，合同受与之具有最密切联系地国的法律支配。如果客户同意直接从证券中间人处购买，则该证券的出售行为是合同的特征性履行。有时证券中间人只是承诺设法为客户买到证券，在这之后，才决定从自己的证券账户中卖出。这时，证券中间人先前的承诺只是一种代理服务。因此，其代理服务是特征性履行，这样，无论是哪种情况(直接出售还是代理服务)，该证券中间人的中心管理地国的法律为准据法。如果合同是由其分支机构作出，该分支机构营业地决定准据法。

但是，如果客户意欲出售证券，而其证券中间人决定自己购买该证券而不是通过证券交易所卖出，其准据法的确定又有区别:一方面，如果客户与其证券中间人事先达成一致，该证券中间人将以某个价格为其自身的证券账户购买，则出售行为仍是特征性履行。这时，如果双方没有选择合同的准据法，客户的居所地或是营业地应决定该准据法。但是另一方面，若证券中间人仅仅是同意帮助该客户处分该证券，而之后决定购买之，则合同的特征性履行不是证券的出售，而是证券中间人帮助客户处分其证券的代理服务。如此，银行的中心管理地或是其分支机构的营业地确定准据法，该准据法应在当事人缔结该合同之时确定之。⁽⁸³⁾

这里还涉及证券中间人通过与客户间的直接买卖行为能否回避该客户惯常居所地国法律中消费者保护的强制性规则的问题，这取决于法院对二者间该买卖行为性质的认定。如果证券中间人与其客户自始就二者间的直接交易达成协议，该交易是一个简单(单纯)的买卖合同。主流的看法不会把这种交易识别为“提供货物”的合同，⁽⁸⁴⁾因此，消费者保护的相关法律将不适用于这种交易。但另一方面，证券中间人作为直接的买方或是卖方而非其客户的代理人，仅仅只是出于方便的原因，整个交易较之一个单独达成的交易更近于服务的性质，故也可将之类推为一种提供服务的合同。此时，客户居所地国的强制性的消费者保护法律则可适用。⁽⁸⁵⁾

随着对利益冲突和内幕交易限制的日益重视，目前无论是银行还是其他的证券中间人，都像证券经纪商一样已经把散户业务导向证券交易所交易。以银行为代表的一类证券中间人与其客户间的直接交易日趋少见，不复往日之盛。此时，证券中间人是作为其客户的代理人在证券交易所场内进行证券交易。二者之间的关系，若无一个有效的法律选择，则代理关系受代理人中心管理地国的法律支配，或是分支机构的情形，由该分支机构所在地国的法律支配。当涉及专业代理服务时，人们普遍认为代理人于不同国家时会因其客户的国籍或住所地而改变其代理的条件，这取决于不同国家的社会和文化框架，以及相关的支配其代理活动的法律规则。代理的冲突规则的国际协调和集大成者首推1978年海牙《关于代理法律适用公约》，⁽⁸⁶⁾它奠定了处理代理法律关系冲突问题的基本框架。

对于跨国证券交易而言，经常涉及的情形是作为客户代理人的证券中间人在他国证券交易所场内买卖证券的履行行为，这便出现了代理行为地法对代理内部关系的影响问题。一般而言，如果代理人在另一国的证券交易所内执行其委托，代理人对其客户的义务性质将有所影响。例如，一个美国证券经纪商的伦敦分部受其法国客户之委托，购买一个在纽约证券交易所上市的美国公司的一定数量的股票。假定该分部事实上是作为客户的代理人，而不是仅仅把该交易信息反馈给其美国总部，此时，若没有法律选择，该代理合同一般应受英国法的支配。但是，该项证券交易在纽约证券交易所场内完成的事实是否又能够改变代理合同的准据法?对此，一种理论认为，如果双方均合理地预期到证券交易应在某个特定的证券交易所内买卖，则该委托将会予以履行的证券交易所的交易规则应适用之。⁽⁸⁷⁾司法实践中，美国法院甚至还适用过该合同惯常执行的证券交易所的规则。⁽⁸⁸⁾但是，我们认为此种立场似乎并不完全令人信服。就代理关系而言，最密切联系的概念并不要求如上的代理关系或是其一部分受证券交易所所在地国的法律支配，⁽⁸⁹⁾双方当事人都正常期望其代理关系受英国法支配，这至少应涉及代理人提供其所承诺的服务的义务(即购买该特定证券并交付给客户)以及客户支付代理人佣金和费用的义务。代理人或是客户都不必然熟知纽约法律，同样，代理人的服务也不必然与纽约法律有最密切之联系。一般情形下，该代理人将委托给一个纽约证券交易所注册会员的复代理人执行该交易，这时，其活动仅限于指示复代理人并把复代理人交易的结果转给其客户。更进一步，在多国上市的证券，代理人常常随机地决定在某一证券市场上进行交易。⁽⁹⁰⁾因此，即使是交易履行地与代理人的营业地不一致，代理关系在没有明示法律选择时，原则上也应受代理人营业地法的支配。但是，我们也应注意到，事实上代理人履行义务的可能性在很大程度上也取决于纽约证交所的证券交易的交易惯例。⁽⁹¹⁾对此，笔者认为，证券交易履行地法的重要性在于它对履行标准的确定，比如代理人应收取合理的费用、证券支付清算的时间间隔和交付日期以及代理人向本人交付证券的形式等，这些一般都是依据交易履行地法来确定的。与此类似，诸如不履行、履行不能以及合同落空的概念也将深受证券交易履行地的法律和交易惯例的影响。后者中的强制性规则，不论代理关系是否受另一国法律的支配，均仍可予以适用。⁽⁹²⁾这并不是把本应适用的准据法搁置一边而代之以履行地法中的强制规则，相反，此时这些强制性规则通常是作为适用准据法的权衡因素的一种事实而加以考虑的。⁽⁹³⁾

(二)直接场外证券交易

尽管证券交易所的场内交易数额巨大，但直接的场外证券交易依然意义重大。首先，许多非上市的证券只能在买卖双方之间直接转让。其次，场外证券交易本身也并不只是限于一些小公司或是不重要的公司之证券的交易，新股的固定承销(fixed underwriting)以及大股东的大额证券转让也是一种场外交易。

就场外证券交易而言，若没有一个有效的法律选择时，证券买卖受卖方惯常居所地国的法律支配;若交易方是法人或是非法人组织时，为其中心管理地或营业地，其原因在于该证券买卖的特征性履行是卖方向买方的证券交付义务。

场外直接证券交易的买卖双方之间有时同样需要中介服务，而诸如银行、托管人等却可能位于第三国。举例而言，一个欧元债务的瑞士投资者向一个英国保险公司场外出售其债券，若无协议选择的准据法，受瑞士法支配的瑞士投资者利益的买卖也将受到该债券托管人所在地法的影响。若该债券存托在位于比利时的Euroclear或是位于卢森堡CEDEL银行，则该交付本身便只能依据该托管人所在地法中的日常交付期限来确定。

(三)投资建议

投资建议通常是证券交易的前置步骤，它与证券交易本身往往难以区分，但有时，投资建议与嗣后的客户证券买卖却并不相同。因此，投资建议的准据法与证券经纪服务的准据法也可能不同。一般而言，如果双方当事人没有其他法律选择，投资咨询合同受该合同中特征履行方的惯常居所或营业地国的法律支配。很明显，特征性履行方是提供投资咨询的一方当事人。但是，这并非意味着在所有情况下提供投资咨询的人的惯常居所地国或营业地国的法律都是与投资咨询具有最密切联系的法律。如果投资咨询提供方拜访其客户并在那里作出投资建议，则投资建议作出地国的法律应予以适用。例如，一个位于英国的投资银行代表拜访其荷兰公司客户的荷兰总部，一旦没有选择准据法，则荷兰法应被适用。但如果荷兰客户到位于伦敦的该证券投资机构寻求投资建议，则英国法应被适用。而在大多数的跨国证券投资服务中，投资建议常常是通过电话、邮件或电传作出的，其最密切联系地的确定并非易事。一般认为，证券投资建议服务的核心功能，即数据分析作出的投资建议和脑力劳动，是在提供投资建议者的营业地作出的，故此时应推论该营业地法作为投资咨询的准据法。

【注释】

(1)譬如德国的戴姆勒·克莱斯勒集团已在全球21家交易所同时上市。

(2)参见国际清算银行2000年年报，at http://www.bis.org。

(3)Code of Liberalisatioin of Capital Movements(OECD，1993)．

(4)See Decision on Financial Services，Decisions Relating to the General Agreement on Trade in Services，The Legal Texts:The Results of the Uruguay Round of Multilateral Trade Negotiations，法律出版社，2000:403.

(5)该协议于1997年12月13日签署，包括了WTO的102个成员国作出的开放市场的承诺，于1999年3月生效。参见温迪·多布森，皮埃尔·雅凯．WTO中的金融服务自由化［M］．彭龙，译.北京:北京出版社，2000:100.

(6)近年来各国国内证券交易所的合并包括:1994年法兰克福证券交易所和德国期货交易所以及德国清算的合并，1998年阿姆斯特丹股票交易所和荷兰衍生金融交易所的合并，1998年斯德哥尔摩股票交易所和瑞典衍生产品交易所的合并，1998年纳斯达克系统与美国证券交易所的合并，1999年新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所的合并，1999年巴黎证券交易所、法国期货交易所、法国商品交易所和法国国家清算公司的合并，1999年伦敦国际金融期货交易所与伦敦清算所的合并，及2000年巴西圣保罗证券交易所和里约热内卢证券交易所的合并等。

(7)指两个国家的证券交易所达成协议，在共同上市、共享技术等方面进行战略合作。如纳斯达克与香港联交所、澳大利亚交易所建立了共同上市的战略联盟;巴黎期货交易所和芝加哥商业交易所达成的协议规定，芝加哥商业交易所将采用巴黎交易所的NSC-VF交易技术建立自身的电子交易系统，而巴黎期交所将采用芝加哥商业交易所的结算系统。

(8)指两个国家的交易所的交易系统通过网络连接起来，一家交易所的会员可通过网络接口进入对方的交易系统。如德国、法国、比利时和卢森堡的二板市场以共同进入的形式建立了欧洲新市场(Euro.UM)，而由纽约证券交易所牵头的“全球股市联盟”则计划将各自的交易系统联系起来，形成一个24小时交易的全球虚拟流通市场。

(9)指两个国家的交易所采用共同交易平台后，一家交易所的会员资格将会自动向另一家交易所的会员开放，从而使两家交易所的会员通过统一交易平台进入彼此更广阔的产品领域。1999年10月，斯德哥尔摩交易所和哥本哈根交易所建立了北欧交易所联盟(Norex)，以斯德哥尔摩交易所的SAX系统为基础构建了单一交易平台，交易所有瑞典和丹麦的上市股票。

(10)即两个或多个交易所合并成一个法人实体，并采用单一的交易和结算系统。1997年9月，德国期货交易所和瑞士期权及金融期货交易所合并成立了欧洲衍生交易所(EUREX)，2000年3月，法国、比利时及荷兰三国交易所宣布成立Euronext，2000年9月，伦敦股票交易所和法兰克福股票交易所合组成立iX，试图成为欧洲最大的股票市场和全球主要衍生工具交易市场。

(11)其主要内容包括:(1)废除“单一资格”制度，实行“双重资格”制度;(2)取消固定最低佣金，代之以协商佣金制;(3)改革了证券交易所的所有权结构和会员结构，使得世界上主要的投资银行和商业银行均可参与提供证券交易的服务;(4)采用新的证券报价制度;(5)与国家证券管理组织(International Securities Regulatory Organization，ISRO)合并，使后者的187家会员成为证券交易所成员，大大增强了证券交易所的国际化程度。参见万猛，刘毅.英美证券法律制度比较研究［M］．武汉:武汉工业大学出版社，1998:15-16.

(12)Simplification of Registration and Reporting Requirements for Foreign Companies;Safe Harbors for Public Announcements of Unregistered Offerings and Broker-Dealer Reports，Securities Act Release No.7035，Exchange Act Release No. 33，918，International Series Release No.653，［1993-1994 Transfer Binder］Fed. Sec.L.Rep.(CCH)85，331，at 85，206(Apr.19，1994)．

(13)Resale of Restricted Securities;Changes to the Method of Determining Holding Period of Restricted Securities Under Rules 144 and 145，Securities Act Release No.6862，Exchange Act Release No.27，928［1989-1990 Transfer Binder］Fed.Sec.L.Rep.(CCH)85，523，at 80，638(Apr.23，1990)．

(14)Offshore Offers and Sales，Securities Act Release No.6863，Exchange Act Release No.27，842，Investment Company Act Release No.17，458，［1989-1990 Transfer Binder］Fed.Sec.L.Rep.(CCH)84，524，at 80，661(Apr.24，1990)．

(15)G.SCHUSTER.Securities Transactions on or Off-Exchange，in Hans Van Houtte．The Law of Cross-Border Securities Transactions 74(1999)．

(16)其英文为International Orgenization of Securities Commissions，简称IOSCO。它是国际间各证券暨期货管理机构所组成的国际合作组织，总部设在加拿大的蒙特利尔，正式成立于1983年。其宗旨是通过交流信息，促进全球证券市场的健康发展;各成员国协同制定共同的准则;建立国际证券业的有效监管机制，以保证证券市场的公正有效;并共同遏制跨国不法交易，促进交易安全。中国证监会在国际证监会组织1995年的巴黎年会上加入该组织，成为其正式会员。

(17)G.SCHUSTER.Securities Transactions on or Off-Exchange，in Hans Van Houtte.The Law of Cross-Border Securities Transacions 74-75(1999)．

(18)See FLEISCHER.Extra-territorial Application of United States Securities Laws，in C.J.OLMSTEAD ed.，Extra-Territorial Application of Laws and Responses Thereto 107(1984);Hacker＆Rotunda，The Extraterritorial Regulation of Foreign Business under the U.S.Securities Laws，59 NORTH CAROLINA L.R.643(1981);Morgenstern，Extraterritorial Application of United States Securities:A Matrix Analysis，7 HASTINGS INT'L＆COMP.L.R.1(1983)．

(19)参见黄进.国际私法［M］．北京:法律出版社，1999:5-8.

(20)参见第二章中对股份转让法律适用问题的分析。

(21)欧盟主要的指令包括:(1)1979年《市场准入指令》;(2)1980年《上市细节指令》;(3)1982年《中期报告指令》;(4)1985年《共同基金指令》;(5)1988年《主要持股指令》;(6)1989年《公告说明书指令》;(7) 1989年《内幕交易指令》等。

(22)See Manning Gibert Warren III，Global Harmonization of Securities Laws: The Achievements of the European Communities，31 HARV.INT'L L.J.185(1990)．

(23)See Committee on International Securities Regulations(International Law Association)，4th Interim Report(1996)，(1996 Helsinki Conference)，Pt IV，［hereinafter Helsinki Conference Report］．

(24)G.Schuster，Securities Transactions on or Off-Exchange，in Hans Van Houtte.The Law of Cross-Borrder Securties Transactions 75(1999)．

(25)这一点在国际债券方面至为显著。参见下文第三章对国际债券法律适用的分析。

(26)IOSCO，Objectives and Principles of Securities Regulation，1998.在1998年肯尼亚内罗毕年会上，IOSCO通过了《证券监管的目标和原则》。其中三大目标即指保护投资者，确保一个公平、公正、公开、足够透明的市场以及尽量减少系统性的金融风险。体现这三大目标的原则内容则涉及:监管机构应具备的基本标准、资本市场发行机制应具备的条件、发行之后的公司治理与公众持股公司的监管、二级市场的监管标准、中介机构应具备的条件和监管标准、法规执行的监管标准、基金管理和集体投资的监管标准以及自律机构的监管标准等方面。

(27)参见美国各巡回法院对于伦敦劳埃德相关案件的判例:Roby v. Corporation of Lloyd's，996 F.2d 1353(2d Cir.1993);Allen v.Lloyd's of London，94 F.3d 923(4th Cir.1996);Haynsworth，121 F.3d 956，reh'g en banc denied，121 F.3d 614(5th Cir.1997);Bonny v.Society of Lloyd's，3 F.3d 156(7th Cir.1993);Richards v.Lloyd's of London，Nos.95-55747，95-56467，1998 WL 39231(9th Cir.1998)．相关评论则可参见:JAMES GANGE.Richards v. Lloyd's of London:The Ninth Circuit Denies Access to the Securities Laws to American Investors，24 BROOK.J.INT'L L.625(1998);Coutland H.Peterson，Choice of Law and Forum Clauses and the Regulation of Foreign Country Judgments Revisited through the Lloyd's of London Case，60 LOUISIANA L.REV.1257(2000)．

(28)譬如各国国际私法中一般都规定了公共秩序保留条款和法院地法的强制规则的适用。在具体法律选择领域，相关冲突规范的制定本身也反映了立法者的价值取向，如消费者合同中对法律选择效力的限制等。此外，对于有违本国公共政策的外国判决，一般各国也拒绝承认与执行。

(29)联合国国际贸易法委员会秘书处报告中的观点便认为:“证券”或“投资证券”是一种经济类别而不是法律类别，各国的理解有所不同。其主要类别的证券包括:债券(一种体现或证明发行人货币债务的流通单据);股票(一种体现或证明公司成员权利的流通票据);存托凭证(一种表示或证明在另一国发行的股票或债券的流通票据);参与证书(一种体现或证明分享公司利润和公司清理收益的权利的流通票据);认购证书(一种体现或证明认购债券、股票或取得货币金额的选择权的流通票据);投资证书(一种体现或证明参加投资基金的流通票据)以及类似于前述各类证券的所有其他流通票据、私有公司中股东权益和贷款参与等。United Nations Commission on Trade Law，A/CN.9/482.，18 April 2001.

(30)相关内容分别见于第一、二、三、四章中。

(31)网上证券交易主要是交易媒介的改变，虽然对证券实体法也产生了一定的影响，但在法律选择方面至少从目前看与传统的证券交易并没有本质的差别。因此，本书中仅对网上证券交易的管辖权方面进行探讨，一俟确定了对网上证券交易的管辖权，其法律适用规则即仍可准用书中所分析的各项原则。

(32)CHARLES E M CLARK.Conflicts of Law and Forum Problems in the International Securities Issues，INT'L BUS.LAWYER 157，157(1990)．

(33)毫无疑问，这种有效性并不意味着其对于证券发行中所有事项的支配效力，相关的具体讨论可参见下文第三章对国际债券自体法的论述。

(34)“In contracts，...there is but one basic policy，namely protection of the expectations of the parties.”See Reese，Choice of Law in Torts and Contracts and Directions for the Future，16 COLUM.J.TRANSNAT＇L L.1，21(1977); Trautman，Some Notes on the Theory of Choice of Law Clauses，35 MERCER L. REV.535(1984);Gruson，Governing-Law Clauses in International and Interstate Loan Agreements，1982 U.L.REV.207;See also Note，Effectiveness of Choice-of-Law ClausesinContractConflictsofLaw:PartyAutonomyorObjective Determination?，82 COLUM.L.REV.1659(1982)．

(35)EUGENE F.SCOLES＆PETER HAY.Conflict of Laws 657(1992)．

(36)参见肖永平.准据法概念新论［J］．法学杂志，1992，1:16-17;肖永平.中国冲突法立法问题研究［M］．武汉:武汉大学出版社，1996:92-98.

(37)G.Schuster，Securities Transactions on or Off-Exchange，in Hans Van Houtte，The Law of Cross-Border Securities Transactions 77(1999)．

(38)在这一点上，也有学者和司法判例认为，此时合同所参照纳入的内容构成合同本身的一部分，这和当事人对合同自体法的明示选择应该区分开来。参见戴西和莫里斯，前引书，第1123页。Re Helbert Wagg＆Co.Ltd.，［1956］Ch.323.在该案中，A在英格兰从事营业，X在德国从事营业，A贷款给X，协议合同按照德国法解释，但债券必须按照伦敦市场上的正常文本和习惯规则签订，那么该习惯就成了合同的一部分，但合同仍然受德国法支配。

(39)事实上，这种规定当事人仅能选择特定一国法律的实践很难说是体现了当事人的意思自治。当然，对于绝大多数证券市场上的跨国发售而言，往往这种局限只是表现为一种发行人和主经理人之间所达成的“君子协定”，或者说是一种证券市场惯例。

(40)Introductory Comments to the Bundesbank Statement，44 Monthly Rports of The Deutsche Bundesbank，at 38.

(41)RABLE.The Conflict of Laws-A Comparative Study 432(1960)．

(42)该条约目前已经被欧盟各国所采纳或转化，实现了欧盟各国在合同领域法律选择的统一。譬如在英国，经过1990年为实施《罗马公约》而颁布的《合同(准据法)法》的国内立法，《罗马公约》中的实质内容已在很大程度上取代了英国国内合同领域法律适用的普通法规则以及合同自体法的理论。See CHESHIRE＆NORTH，PRIVATE INTERNATIONAL LAW 535(2000)．

(43)Giuliano＆Lagarde Report，OJC282/1，at 20.

(44)该款规定:应推定在订立合同时，承担履行该合同特定义务的当事人一方有其惯常居所，或如为法人团体或非法人团体，则有其管理中心机构的国家，为与合同有最密切关系的国家。但如合同系在当事人进行交易或执行职业性职务的过程中订立，则与之关系最密切的国家应为主营业所所在地国家，或如根据合同条款，合同的履行地是主营业所所在地以外的其他营业所所在地，则应为其他营业所所在地国家。

(45)CHESHIRE＆NORTH.Private Interational Law 569-571(2000)．

(46)如《罗马公约》第4条第5款规定，“如无法确定当事人的特征履行，则第2款不得适用”。这至少承认了在某些情况下，合同的特征履行是难以确认的。

(47)Helsinki Conference Report，at 23.

(48)G.SCHUSTER.Securities Transactions on or Off-Exchange，in Hans Vanhoutie.The Law of Cross-Border Securities Transactions 81(1999)．

(49)Cheshire＆North.Private Internatiohnal Law 558(2000)．

(50)该款规定:The fact that the parties have chosen a foreign law，whether or not accompanied by the choice of a foreign tribunal，shall not，where all the other elements relevant to the situation at the time of the choice are connected with one country only，prejudice the application of rules of the law of that country which cannot be derogated from by contract，hereinafter called“mandatory rules”。

(51)有关以消费者合同理论限制证券自体法效力的进一步论述可参见第三章。

(52)法律规避不同于公共秩序，二者既有联系又有区别。在公共秩序问题上，所考虑的是在正常情况下应该适用的外国法的内容，以便排除这种法律;在法律规避问题上，所考虑的是当事人的欺诈行为，以便排除该行为使之成为表面上看来应该适用的外国法。这是两种截然不同的考虑，它们之间之所以有联系，只是因为它们所导致的结果是相似的。这种性质上的区别的一个证明是，对规避外国法的行为有可能进行制裁，而公共秩序为了外国法的利益而介入是没有意义的。而且，将它们混为一谈并没有引起任何法律后果，它的提出似乎只是为了加强法律规避的理论。参见亨利·巴蒂福尔，保罗·拉加德.国际私法总论［M］．陈洪武，陈林洪，张凝，等译.北京:中国对外翻译出版公司，1989:516.

(53)我国学者认为，规避本国法一律无效，对于规避外国法要具体分析、区别对待，如果当事人规避外国法中某些正当的、合理的规定应该认为规避行为无效;反之则应认为该规避有效。参见黄进.国际私法［M］．北京:法律出版社，1999:271-273.

(54)15 U.S.C.§78a et seq.

(55)17 C.F.R.§240.10b-5.规则10b-5是美国《证券交易法》中有关反欺诈最为重要的一条规定。它禁止在买卖证券过程中的任何重大的虚假陈述、重大事实的隐瞒以及其他欺诈手段。该规则规定:“任何人，无论是直接地还是间接地通过州际商务通讯手段或者工具，或者邮件，或者全国性证券交易所的设施:(1)制定计划、密谋或设置圈套进行欺诈;(2)对于当时情况而言必须记录的重大情况，进行不真实的陈述或予以隐瞒;(3)从事任何对证券买卖构成了或可能构成欺诈的行为、业务或其他商务活动，以上行为皆构成犯罪。”尽管规则10b-5并未明文规定受害人个人有直接诉讼赔偿损害的权利，但是该规则所暗含的个人诉权的事实已发展成为一项确定的法律原则。参见高如星、王敏祥.美国证券法［M］．北京:法律出版社，2000:300-301.

(56)第29节(a)题为“放弃规定”，其中规定:任何条件、条款、规定，责令任何个人放弃遵守本法或其项下任何规则或者规章，或者放弃遵守交易所的任何规定，应属无效。

(57)美国各巡回法院对于伦敦劳埃德相关案件的判例:Roby v. Corporation of Lloyd's，996 F.2d 1353(2d Cir.1993);Allen v.Lloyd's of London，94 F.3d 923(4th Cir.1996);Haynsworth，121 F.3d 956，reh'g en banc denied，121 F.3d 614(5th Cir.1997);Bonny v.Society of Lloyd's，3 F.3d 156(7th Cir.1993);Richards v.Lloyd's of London，Nos.95-55747，95-56467，1998 WL 39231(9th Cir.1998)．

(58)对此学者认为，所谓“流动的”准据法选择一般是无效的。也就是说，一方当事人有权对几个法律在未来时间内再加以确定的做法是无效的法律选择。Dubai Electricity Co.v.Islamic Republic of Iran Shipping Lines，The Iran Vojdan，［1984］2 Lloyd's Rep 380 at 385，参见CHESHIRE＆NORTH，PRIVATE INTERNATIONAL LAW 560(2000)．

(59)参见《罗马公约》第3条第3款、第5条第2款、第6条第1款、第7条第1、2款以及第9条第6款。

(60)例如对英国而言，强制规则便全然是新的概念。See CHESHIRE＆NORTH.Private in Ternational Law 575(2000);KAYE.The New Private international Law of Contract of The European Community 3(1993);Plender，The European Contracts Convention 156(1991)．

(61)See Susanne Kn9fel.Mandatory Rules and Choice of Law:A Comparative Approach to Article 7(2)of the Rome Convention，J.B.L.239(1999)．

(62)有的学者认为强制规则实为公共秩序的积极方面，如瑞士的判例中即“可以认为是公共秩序的积极效果使得直接适用的法被排他地予以适用，从而依冲突规则本应适用的法律就没有适用的余地。”参见陈卫佐著.《瑞士国际私法法典研究》［M］.北京:法律出版社，1998:52-53.

(63)以瑞士1989年《国际私法》第13条为例，本法对外国法的指定，包括依照该外国法应适用于案件的所有规定。外国法的适用，不得仅以其规定被认为具有公法性质而予以排除。

(64)判断一项内国的法律是否具有强制性，各国的司法实践有所不同。譬如英国对于制定法，一般是探求该法是否明示规定了法律的无条件适用性或“超越性”(overriding effect)，若无，则诉诸法律的解释。而对于普通法中强制规则，英国法院通常直接借助公共政策的概念。德国的做法大同小异，一方面是确定某些所谓“干涉性的规则”，另一方面也是权衡“公共秩序”。See CHESHIRE＆NORTH.Private International Law 575-583(2000);Susanne Kn9fel，op.cit.，at 245-247.

(65)参见1997年9月24日由国家外汇管理局发布的《境内机构发行外币债券管理办法》。其中第4条规定:境内机构发行外币债券的审批机关是中国人民银行，而国家外汇管理局是由中国人民银行授权具体负责境内机构发行外币债券的审批、监督和管理。第6条规定:中资机构在境外发行短期外币债券应当占用短期对外借款余额控制指标，中资机构在境外发行中长期外币债券应当占用中长期利用外资计划指标，境内机构在境外发行可转换债券应当占用中长期利用外资指导性计划指标，外商投资企业在境外发行可转换债券以外的外币债券，不实行计划指标管理。

(66)参见我国1999年《证券法》第141条的规定。

(67)CHESHIRE＆NORTH.Private International Law 584(2000)．

(68)正是由于适用他国强制规则的冲突规则本身缺乏严格的界定，在实践中很难取得可预见的结果，多数国家的国际私法立法中对此均持保留态度。立法例中可资借鉴的是瑞士1989年《国际私法》第19条规定:(1)依瑞士法律观念为合理且明显占优势的利益要求考虑本法所指定的法律以外的另一法律的强制性规定时，如果所涉及的情况与该另一法律有密切的联系，得考虑其强制性规定。(2)为决定前款所称的外国法的强制性规定是否应予考虑，应考虑其所要达到的目的及其适用对于作出依瑞士法律观念为适当的判决所可能产生的后果。可以看出，虽然瑞士明文规定了外国强制规则的可适用性，但为维护瑞士的本国利益和法律的基本原则，其限定条件也颇为严格，法院也并无必须适用的义务。荷兰法院在一个判例中曾判称，内国法院在一定的条件下必须尊重他国国际适用的规范。参见1966年Alnati案的判决，56 RCDIP 522．

(69)1978年3月14日海牙《关于代理法律适用公约》第16条、1984年海牙《关于信托法律适用及其承认的公约》第20条、1980年《罗马公约》第7条第1款等。

(70)该条第1款规定:根据本公约适用某一国的法律时，如依其情况，与另一国有密切的关系，则该另一国法律的强制性规定，得认为有效，但必须依该另一国，亦不论何种法律适用于该合同均必须适用此种强制性规定时为限。在考虑是否认为此种强制性规则为有效时，应注意此种规定的性质和目的，以及其适用或不适用的后果。

(71)参见下文第三章。

(72)如与该国有最密切之联系，则当然适用该国法律，强制性规则包含在内，无所谓适用第三国强制性规则可言。实际上，任何一国的证券法立法本意均着眼于本国证券市场和投资者的保护，故在其本国内，上述规则多为强制性。但对于一个跨国证券交易，涉及因素往往涉及几个不同的国家，这处域内强制性规则在彼此竞争的各国证券法背景中反而失去了其绝对性;不成其为强制性规则，试想，如果适用之，可能导致一个跨国的证券交易须在多国进行登记和披露，且不说这不现实和经济，单单考虑目前各国证券法的诸多歧异便难以实现了。

(73)一般认为，公共秩序保留是指一国法院依其冲突法规范本应适用外国法时，因其适用会与法院地国的重大利益、基本政策、道德的基本观念或法律的基本原则相抵触而排除其适用的一种保留制度。参见黄进.国际私法［M］．北京:法律出版社，1999:281-295.

(74)如《罗马公约》第16条规定:凡依本公约规定所适用的任何国家的法律，只有其适用明显地违背法院地国的公共秩序时，方可予以拒绝使用。

(75)BGH，HJW(1979)488 and BGH，ZIP(1981)834.

(76)BGH，ZIP(1991)717.

(77)譬如证券担保实施的条件、显失公平的违约利息支付、对客户持仓的强制性的平仓等。但另一方面这些情形似乎也可依据消费者保护的强制规则予以否定。

(78)在某些情况下，证券中间人与交易所之间并没有直接的合同关系，仅仅只是通过交易发生的证券交易所进行交易。典型的一个例证就是期货交易中交易所与其成员的关系。期货交易所通过干预使其会员成为场内交易的对方，并且撮合另一个会员与回溯交易(back trade)从而保留对其会员未平仓交易(open positions)的控制。

(79)公司制的证券交易所是指投资者以入股按照股份有限公司的组织形式建立的证券交易所，公司制证券交易所以营利为目的。会员制证券交易所则为非盈利性的社团法人组织，由证券中间人作为会员缴纳会费组成证券交易所，只有会员才能进入交易大厅进行证券交易，非会员或个人只能委托代理买卖。目前证券法中规定实行公司制证券交易所的国家和地区有加拿大、澳大利亚、阿根廷、新加坡、韩国、我国香港和台湾地区。美国1934年《证券交易法》规定证券交易所为会员制，但目前有一些证券交易所已经改造为公司制，如纽约证交所1972年被改造为公司制证券交易所。而在德国、法国、英国等欧洲多数国家以及巴西、泰国、印尼等国家和地区实行会员制证券交易所。两种形式的证券交易所各有利弊，但采取何种形式的证券交易所组成形式，取决于各国证券市场的监管体制和制度以及成立当时的证券市场环境。通常自律监管制度比较完善的国家可采会员制，政府监管比较完善的国家则可采公司制形式。参见李朝晖.证券市场法律监管比较研究［M］．北京:人民出版社，2000:304-312.

(80)如德国的各个证券交易所名义上是由以银行为主要股东的德国股票交易公司所有并经营，但实质上已是公共机构。我国虽是会员制证券交易所，但深沪两地证券交易所管理上的政府监管却显而易见，也应视为是一个公法机构。

(81)P.KIEL.InternationalesAnlegerschutzrecht:ZUMAnwendungsbereich KapitalanlegerschutzenderNormenIMDeutschen，EuropaischenUNDUSAmerikanishcen Recht 198(1994)．Quoted from G.SCHUSTER.Securities Transactions on or Off-Exchange，in Hans Van Houtte.The Law of Cross-Border Securities Transactions 92(1999)．

(82)在这项买卖之后，该证券中间人可能会也可能不会在证券交易所内进行补足交易(back transaction)。

(83)即为合同成立时的法律，而不是证券买卖完成时的法律。

(84)如《罗马公约》第5条(1)款的规定。

(85)参见第三章中的相关论述。

(86)该公约已于1992年5月1日生效，其成员国包括阿根廷(5 February 1992)、法国(3 September 1985)、荷兰(21 July 1992)、葡萄牙(4 March 1982)。

(87)RABEL.The Conflict of Laws-A Comparative Study，Vol.III，at 202-210.

(88)RABEL.The Conflict of Laws-A Comparative Study，Vol.III，at 202-210.

(89)RABEL.The Conflict of Laws-A Comparative Study，Vol III，at 208.Kiel也指出，代理人和本人关系之中心是客户对其代理人正确履行义务的利益，而证券交易所的特殊性以及该证交所统一交易规则之利益只是第二位的。

(90)所考虑因素的包括:套利机会的多寡，证券本国市场的不可能以及能够最快地完成交易的指令等。

(91)参见海牙《关于代理的法律适用公约》第9条。该条规定:无论可适用于代理关系的是何法律，有关履行方式应考虑履行地法。

(92)参见1978年海牙《关于代理法律适用公约》第16条、1984年海牙《关于信托法律适用及其承认的公约》第20条、1980年《罗马公约》第7条第1款，以及前文相关论述。

(93)G.SCHUSTER.Securities Transactions on or Off-Exchange，in Hans Van Houtte.The Law of Cross-Border Securities Transactions 96(1999)．